医药健康行业：CXO拐点已至新周期启航

正文目录投资要点 5复盘：外部扰动边际改善，轻舟已过万重山 8《生物安全法案》冲击边际减弱，股价影响逐渐脱敏 9美国关税政策扰动对国内CXO行业的实质性影响相对有限 行业短期一过性需求消化已相对充分 12海外行业投融资已有所恢复，BD授权费积极填补国内行业投融资缺口 13展望：拐点已至，新周期、新分子、新格局 15新周期：海外降息+国内BD共振，行业进入新一轮上升周期 15海外降息：降息通道开启，投融资及外包需求有望逐渐提振 15国内复苏：创新药BD出海如火如荼，二级IPO亦明显回暖 16新分子：小分子向新分子强势升级，漏斗效应未来可期 17多肽CRDMO：国产企业已跻身全球第一梯队，产能陡峭扩张彰显发展信心 18寡核苷酸CDMO：高景气度进行时，国产厂商布局深厚 22ADCCRDMO：如日方升，国产供应商呈现一超多强局面 23新格局：穿越周期，优胜劣汰，头部胜出 25全球舞台博弈，中国CXO核心竞争力依旧 27需求侧：新药研发热度持续，CXO外包大势所趋 27供给侧：本土CXO底层优势明显，热门赛道产能有序扩张 28：优选外需型、具备新分子优势的行业龙头 31药明合联 31药明康德 31康龙化成 32凯莱英 33昭衍新药 33风险提示 34图表目录图表1：CXO板块估值已呈企稳向好态势 5图表2：美联储于9M24进入降息周期 5图表3：中国创新药BD出海交易热度趋势向上 5图表4：新分子CXO产业升级趋势势不可挡，国产龙头积极受益 6图表5：CXO行业指数当前PE-TTM处于近六年较低水平 7图表6：泰格医药行业市占率持续提升 7图表7：申万医疗研发外包指数复盘 8图表8：美国《生物安全法案》事件复盘 9图表9：药明康德持续运营在手订单规模 10图表10：药明康德美国业务收入及同比增速 10图表药明康德H股股价复盘 10图表12：药明生物股价复盘 图表13：美国药品加征关税事件复盘 12图表14：药明康德1H21-1H25收入及同比增速 12图表15：药明康德2020-2025E资本开支 12图表16：药明生物1H21-1H25收入及同比增速 13图表17：药明生物2020-2025E资本开支 13图表18：凯莱英1H21-1H25收入及同比增速 13图表19：凯莱英2020-2025E资本开支 13图表20：全球生物医药投融资规模 14图表21：康龙化成单季度收入同比增速 14图表22：BD首付款及里程碑分成有望积极填补国内行业投融资缺口 14图表23：昭衍新药单季度新签订单金额及同比增速 14图表24：2013-2021年单个新药平均研发成本 15图表25：降息对CXO板块的利好传导示意图 15图表26：美国联邦基金利率变化（2018年至今） 16图表27：外需型CXO龙头收入中中小制药公司收入占比（2024） 16图表28：美国XBI指数变化（2018年至今） 16图表29：中国创新药BD出海交易数量和金额趋势 17图表30：部分国内收入占比较高CXO公司收入增速情况 17图表31：部分国内收入占比较高CXO公司新签订单情况 17图表32：FDA24年获批的新药按照类型分布 18图表33：全球市场：新分子CXO市场增速明显快于CXO整体 18图表34：全球市场：CXO整体及主要新分子方向市场规模 18图表35：全球市场：多肽类药物市场规模及增速 19图表36：中国市场：多肽类药物市场规模及增速 19图表37：司美格鲁肽：全球销售收入 19图表38：替尔泊肽：全球销售收入 19图表39：全球多肽CRDMO市场规模及增速 20图表40：中国多肽CRDMO市场规模及增速 20图表41：2023年专注于多肽的主要CRDMO参与者按收入计的市场份额 20图表42：药明康德TIDES收入及全球TIDESCRDMO领域主要企业23-24年整体收入情况 21图表43：药明康德：多肽药物的端到端CRDMO平台 21图表44：药明康德：多肽固相合成产能变化 21图表45：凯莱英：多肽固相合成产能变化 21图表46：全球市场：寡核苷酸药物市场规模及增速 22图表47：中国市场：寡核苷酸药物市场规模及增速 22图表48：全球市场：寡核苷酸CDMO规模及增速 22图表49：中国市场：寡核苷酸CDMO规模及增速 22图表50：药明康德：寡核苷酸药物的端对端CRDMO平台 23图表51：全球ADC市场规模及在生物制剂市场中的占比 23图表52：全球ADC及更广泛生物偶联药物外包服务市场规模及同比增速 24图表53：全球ADC及更广泛生物偶联药物外包服务市场格局（2022） 24图表54：药明合联全球市占率变化 24图表55：药明合联：赋能—跟随—赢得分子战略下的项目数量 25图表56：泰格医药：在中国临床CRO市场份额持续提升 25图表57：中国非临床安评市占率变化情况 25图表58：昭衍新药：主业实验室服务板块净利润 26图表59：美迪西：归母净利润变化 26图表60：全球CRO+CDMO市场规模 27图表61：中国CRO+CDMO市场规模 27图表62：全球医药研发支出 27图表63：CDE受理IND数量 28图表64：美国以商业化为目的的新药IND数量 28图表65：全球医药研发外包渗透率 28图表66：药明康德、康龙化成研发人员人均产出 29图表67：中国与欧美发达国家试验成本对比 29图表68：中国CXO中短期地位难以撼动 30图表69：药明合联营业收入及同比增速 31图表70：药明合联净利润及同比增速 31图表71：药明康德营业收入及同比增速 32图表72：药明康德归母净利润及同比增速 32图表73：康龙化成营业收入及同比增速 32图表74：康龙化成归母净利润及同比增速 32图表75：凯莱英营业收入及同比增速 33图表76：凯莱英归母净利润及同比增速 33图表77：昭衍新药营业收入及同比增速 34图表78：昭衍新药归母净利润及同比增速 34图表79：重点公司推荐一览表 34图表80：重点推荐公司最新观点 34投资要点CXO23年首次提出后呈现拉锯式推进状态，CXO2.0美国关税实质性影响CDMO商业化阶段实际出口美国敞（）BD授权费已较好填补替代投融资。图表1：CXO板块估值已呈企稳向好态势海外降息+国内复苏+产业升级三管齐下，行业迎来新一轮高景气周期。CXO板块经历2H21-1H24相对漫长的下行期后，已磨底企稳。我们认为，行业最差时期已过，已开启新一轮上行周期，基于：海外降息：9M2425年趋势延续（259月、1012月的FOMC会议均降息，有望显著提振海外ch药企融资活动及外包需求，一2-4CXO板块订单表现（降息到订单需求国内复苏：BD出海交易热情高涨（根据医药魔方数据，1H25598.36亿美o+%4全年IO（港股科创第五套逐渐传导后有望显著拉动量的增长（甚至价的恢复，内需XO订单端526年起报表端增量有望陆续就位。图表2：美联储于9M24进入降息周期 图表3：中国创新药BD出海交易热度趋势向上（项） 交易数量

（亿美元）921001820

交易总金额（右）8353 5038

800666004002000 02019 2020 2021 2022 2023 2024 1H25医药魔方CRDMO（CRDMOCDMOADCCRDMO24-28CAGR23.8%、26.3%、30.3%vsCRDMO整体的10.7%）且技术壁垒更高（TIDESADC（药明康德4年TIDS收入5cm及lptde%scmlpeie整体的%%-H5全球份额已达.2（1H2557.9%）+陡峭的产能（25104.4万升强劲的漏斗效应（多数项目尚处临床及早期阶段，国产新分子MO已进入加速上升通道。图表4：新分子CXO产业升级趋势势不可挡，国产龙头积极受益注：2023/20241:1.1131/1:1.1353；2023/20241:1.0816/1:1.0820；2023/20241:0.1420/1:0.1404BachemPolypeptide均TIDESCRDMO领域的企业；弗若斯特沙利文，各公司公告，CXO竞争力难以为继（部分公司或陆续面临资金链断裂、破产倒闭、被收购等局面。药企在选择CXO供应商时亦更加谨慎（重点关注资金链、服务质量、可溯源性等，如建立头部供应商库，减少对中小厂商竞标的邀请（如CRO198.4%2412.8%CR5市占率从1年的%快速提至2年的%。推荐外需型且具备新分子布局优势的龙头，AHAHAHAH图表5：CXO行业指数当前PE-TTM处于近六年较低水平 图表6：泰格医药行业市占率持续提升申万医疗研发外包 25分位 50分位 75分位1月7月1月7月月7月月7月月7月1月7月1月7月

10%

泰格医药在中国临床外包服务市场份额12.8%8.4%12.8%8.4%2019

2024弗若斯特沙利文，泰格医药港股招股书CXOCXOADC核苷酸等新分子在后续商业化阶段的广阔外包潜力。新分子药物技术壁垒更高且往往产能先行（早于订单，对于O公司的产能快速扩张能力、人员补充能力、传统小分子领域的开发生产能力（C、及前端业务能力（产业趋势判断能力、卡位能力）等要求较高，CXOCRDMO供应商竞争力有望保持甚至扩大。复盘：外部扰动边际改善，轻舟已过万重山CXO行业作为创新药产业链中的关（如地缘政治因素、全球经济环境因素等（（2019）9年至（上一轮XO行情：受益于生物医药投融资规模的持续增长、港股18AIPO热潮、叠加新冠疫情相关药品及疫苗研发生产需求的持续提升，CXO板块业绩整体快速增长，CXO板块估值持续走高。）1至（阶段性回调：受国内行业政策调整、国际地缘政治博弈、行业投融资强度走弱等因素影响，CXO7CDE（征求意见稿2年2（）20223月，美联储启动新一轮加息周期，全球生物医药投融资活动明显走弱；d）2023年，随着全球新冠疫情影响趋于平稳，行业对新冠疫苗和治疗药物的研发生产需求亦迅速回落，短期一过性行业需求持续消退；e）20231220248月，美国《生物安全法案》立法进程持续推进且充满变数。（CXO行情重启板块估值912月，美国《生物安全法案》立法进程确认阶段性搁浅；c）20257月，美国《生物安全法案》立法进程重启；d）20258月，美国总统特朗普暗示征2025BDCXO企业新签订单整体呈现积极改善态势。考虑美联储降息预期延续、国内行业需求边际复苏、叠加产业升CXO板块后续有望迎来业绩与估值的戴维斯双击。图表7：申万医疗研发外包指数复盘《生物安全法案》冲击边际减弱，股价影响逐渐脱敏（）从首次提出到当前所经历的立法进程，整体可分为四个阶段：分别于2023年末及2024S.3558《法案》于2023年12月20日被首次提出，而后美国众议院的H.R.7085《法案》于2024125H.R.7085《法案》明确提及药明康德及药明生物）并要求美国商务部、CXO板块估值出现明显回调。法案修改及审议推进阶段：202436S.3558BIO为表示2024313日在其官网宣布终止与药明康德合作；受此影响，药明康德、药明CXO2024510H.R.8333提交众议院全体投票；H.R.7085相比，H.R.8333820321202499H.R.8333CXO板块股价因此相继回调。（NDAA）相关条款的方式实现快速审议。然而，2024127日正式对外公布的美国2025财年《国防授权法案》中均未纳入参众两院的《法案》版本，标志着相关法20242024CXO板块估值明显修复。2.0731S.Admt.323620262025年10月10日通过该版本NDAA。与2024年版本相比，新版《法案》未提及具体公司（改为参考美国国防部的1260H清单及《法案》生效后一年内公布的特定生物技术公司实体名单，但被纳入实体名单的公司拥有90天申诉期），后续名单中的相关公司将被立即5年2026NDAA进入参众两院最后的审议阶段。受此影响，CXO2024年相关事件影响已明显收窄。图表8：美国《生物安全法案》事件复盘，C法案中短期影响相对有限，长期影响有待观察。国内CXO头部企业凭借自身过硬的技术能力和卓越的交付记录，目前已与包括美国公司在内的全球顶级药企建立了广泛而紧密的合作关系。即使2024年《法案》处于不确定性最大的修改及审议推进阶段时，中国CXO头部企业的在手订单规模等仍保持快速增长且美国业务收入持续走高（如药明康德1-3Q24来自美国客户收入176.2亿元，剔除特定商业化生产项目后同增7.6%）。若《法案》2.0版本后续得以通过并将某些中国CXO企业纳入所谓实体名单，考虑转产所需的时间成本及经济成本，叠加海外CXO企业当前有限的综合承接能力，我们认为美国药企与中国CXO企业在实际操作层面进行硬脱钩将困难重重，《法案》2.0版本中短期对于中国CXO企业的业绩影响相对有限；而《法案》2.0版本自身所设定的豁免期及期间相关企业的积极应对亦将有望尽量平滑其可能造成的长期影响。图表9：药明康德持续运营在手订单规模 图表10：药明康德美国业务收入及同比增速566.9598.8490.6521.6413.2424352.8（亿元） 持续运营在手订单规模 566.9598.8490.6521.6413.2424352.860050040030020010001Q241H241-3Q242024 1Q251H25

60%50%40%30%20%10%0%

（亿元） 美国区域收入 右300250.2221.5176.2140.3250.2221.5176.2140.3107.14963.82001501005001Q241H241-3Q242024 1Q251H25

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%公告 公告法案影响边际减弱，股价冲击逐渐脱敏。对比法案历次关键事件节点对于药明康德及药明1H24处于早期H20%2.07M25H2-6%的回调影响。图表11：药明康德H股股价复盘，C图表12，CCXO行业的实质性影响相对有限2025推动制造业回流、强化技术封锁等方面的考虑，美国针对全球多个国家和地区的关税摩擦有所升级；其中，针对我国创新药产业链相关的关税政策呈反复态势：芬太尼关税：2025年2月1日，美国以所谓的芬太尼问题为由，宣布对中国进口商品加征10%的关税；3月3日，美国再次以此为由，提出对中国输美产品再加征10%关税。由国内直接出口至美国的药品及产业链相关产品均受此关税政策影响。对等关税：2025年4月2日，美国总统特朗普正式提出对等关税计划，具体包括：对所有贸易伙伴加征10%的基准关税，但符合美国、墨西哥、加拿大之间自由贸易协定的商品除外；对贸易逆差较大的60个经济体加征更高关税，如中国34%（叠加此前芬太尼关税的20%后，综合税率达54%）。但该计划明确表明包括药品在内的部分商品可豁免加征。药品关税政策摇摆期：2025年4月8日，美国总统特朗普称此前对等关税政策未涉及药品，后续将考虑为药品设定单独关税。7月8日，美国总统特朗普称考虑对药品加征高达200%的关税，但同时会给相关企业一年到一年半的缓冲期。9月16日，美国总统特朗普称政府可能对半导体和药品征收比25%的汽车进口关税更高的关税。药品关税政策执行期：2025925101日起100%API等药品生产的中间产品均不在此列。图表13：美国药品加征关税事件复盘CXO企业的实际影响相对有限。CXO行业特点，我们认为CXO1）CROIII期临床CDMOCDMON-2N-1（非最后制剂合成阶段（大多为欧洲等区域）下游相关方（CDMO供应商）完成，相关产品受美国关税影响的风险敞口较小。行业短期一过性需求消化已相对充分新冠相关短期业绩及产能压力消化已较为充分。由于行业在新冠疫情期间激增了大量药品CXO2021-2022年期间实现快速增长。然而，伴随新冠疫情得到有效控制，行业短期一过性需求所带来的业绩高基数及冗余产能亦对相CXO2023-2024年的经营情况带来一定压力。伴随行业常规需求的持续复苏，叠加自身内部的提质增效，目前相关CXO公司的业绩及产能压力已消化的较为充分，其1H25CXO公司包括：2H24-1H251H242H241H25收入同比增速分别为-8.64%+2.47%1H255.08pct；202555-6038%-50%，公司整体收入及产能建设节奏均已重回较快增长轨道。图表14：药明康德1H21-1H25收入及同比增速 图表15：药明康德2020-2025E资本开支216.0214.7220.0208.0177.6188.7172.4123.7105.4216.0214.7220.0208.0177.6188.7172.4123.7105.40

（%）0

（亿元）99.769.499.769.455.255-6040.030.301H212H211H222H221H232H231H242H241H25 2020 2021 2022 2023 2024 2025E公告 公告1H242H241H25收入同比增速分别为+0.97%+18.25%+16.08%，1H252025年53图表16：药明生物1H21-1H25收入及同比增速 图表17：药明生物2020-2025E资本开支101.099.580.684.985.485.772.158.844.1（亿元） 101.099.580.684.985.485.772.158.844.110080604020

（%）

（亿元）65606560545341396050403020100 01H212H211H222H221H232H231H242H241H25

02020 2021 2022 2023 2024 2025E公告 公告1H242H241H25收入同比增速分别为-41.64%-3.01%+18.20%，1H252025年资本开13-14亿元，同比进一步提升，持续强化化学大分子、生物大分子、制剂等新兴业务相关产能。图表18：凯莱英1H21-1H25收入及同比增速 图表19：凯莱英2020-2025E资本开支50.428.831.131.927.017.650.428.831.131.927.017.65040302010

（%）200150100500(50)

（亿元）21.516.621.516.612.413-1410.211.3201510501H212H211H222H221H232H231H242H241H25

(100)

02020 2021 2022 2023 2024 2025E公告 公告海外行业投融资已有所恢复，BD授权费积极填补国内行业投融资缺口国内外下游客户资金面积极改善。20221H24，受海外宏观经济整体下行、美联储加2H24海外宏观经济边9M24BDCXO企业的经营情况均有所回暖，具体来看：外需型CXO：2022-2023年行业投融资强度走弱对于外需型CXO的业绩压力已于-44（年全球生物医药领域投融资规模o+.%o+1%XO2025（yoy-23.7%，其中海外规模o-.%，但外需型O收入增速仍保持较强韧性。以康龙化成为例，自Q4以来，公司单季度收入同比增速已整体恢复稳健增长。图表20：全球生物医药投融资规模 图表21：康龙化成单季度收入同比增速（亿美元）36940336940334628329325425722025011911516989634310514500400

572

国内 海外

16.15%16.03%16.15%16.03%13.92%13.44%10.02%0.60%-1.95%15%10%0

2020

2021

2022

2023 2024 1H25

1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25动脉橙 公告CXO：BD自20232025BD交易授权费部分填补了国内BD根据医药魔方和动脉橙的资料，仅1H25国内披露的创新药licenseout交易总金额即达.6（o+5%8（o+2%（14亿美元CXO新签订单规模已呈现向好态势。1Q25-3Q25单季度新签订单金额同比持续提速。图表22：BD首付款及里程碑分成有望积填补国内行业投融资缺口 图表23：昭衍新药单季度新签订单金额及比增速（亿元）00中国生物医药投融资规模中国生物医药对外授权交易总金额中国生物医药对外授权交易首付款0000000000（亿元）00中国生物医药投融资规模中国生物医药对外授权交易总金额中国生物医药对外授权交易首付款0000000000 5.04.44.04.365432102020 2021 2022 2023 2024 1H25

765432101Q24 2Q24 3Q244Q24 1Q25 2Q25

30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%医药魔方，动脉橙 公告展望：拐点已至，新周期、新分子、新格局海外降息国内复苏板块2H24起伴随海外行业需求的复苏拉动逐渐磨底并小幅回暖，行业最差时期已过，已迈入新一轮上行周期，主要基于：1）2-4CXO出海交易热情（ADC等）的产业升级势不可挡，漏斗效应下后续增量或显著扩容。穿越周期，中小CXOCXO供应商时亦更加谨慎（建立头部供应商库等，伴随产业升级下的更高要求，行业份额将加速向头部集中。新周期：海外降息+国内BD共振，行业进入新一轮上升周期海外降息：降息通道开启，投融资及外包需求有望逐渐提振降息环境利好CXO板块需求提升。创新药行业具备高投入、高风险、长周期的属性（根据德勤的研究，研发一款新药的平均成本已经从2013年的13.0亿美元增长至2021年的1亿美元ch（因普遍缺少商业化带来的现金流/业而言，宽松的融资环境、较低的借贷成本也为其收并购、全球化布局扩张提供便利，亦可改善整体市场的流动性。当宏观进入降息周期时，行业借贷成本会降低、市场流动性会提升，利于药企融资金额增加，药企有更多资金用于研发（包括新管线的立项及此前暂停管线的重启，外包需求提升，进而拉动O订单的增长。图表24：2013-2021年单个新药平均研发成本 图表25：降息对CXO板块的利好传导示图(亿美元） 单个新药平均研发成本24.323.822.124.323.815.215.11313.52520151050201320142015201620172018201920202021Deloitte，益诺思招股书 CXOXBI（ETF）主要涵盖（创新药企等CXOXBI19-20年的降息周期中，XBI3M227M23XBI的显著回调。考虑到9（1H25降息节奏有所停滞，但已于5重启，其中5年9月、0月及2月的FOMC会议均降息p。我们认Biotech（根据美联2025122027外生物医药投融资规模在这一背景下实现温和复苏，进而拉动海外药企外包需求的提升（一般-4个季度的传导周期，国内外需型XO公司（尤其是中小ch客户占比较高的）康龙化成、药明康德、凯莱英、药明合联等有望显著受益。图表26：美国联邦基金利率变化（2018年至今） 图表27：外需型CXO龙头收入中中小制公司收入占比（2024）5.505.004.254.002.505.505.004.254.002.502.253.751.750.250.506543213月8月1月6月月4月9月月7月月5月月3月8月1月6月月4月9月

100%80%60%40%

中小制药公司客户收入占比82%68%82%68%58%54%0%药明康德 康龙化成 凯莱英 药明合联注：主要指各家来自非全球Top20药企的收入各公司24年年报图表28：美国XBI指数变化（2018年至今）国内复苏：创新药BD出海如火如荼，二级IPO亦明显回暖CXO1）BD（5交易总金额6亿美元，o+1%，金额已超4全年，已有效补充甚至逐渐替代一级市场投融资成为中国创新药企研发资金的重要来源。考虑国内创新药企靶点储BDIPO明显回暖：根据数据，2525月底，港股IPO2598.89科创板第五套上市标256月重启，其中禾元生物已成功上市，并有多家医药公司陆续提交注册申请。图表29：中国创新药BD出海交易数量和金额趋势92836653503892836653503818100806040200

（亿美元）70060050040030020010002019 2020 2021 2022 2023 2024 1H25医药魔方CXO26年起陆续迎来曙光CXO市场23-2425（包括药物发现、安评、临床阶段等）甚至略有反弹。因需消化历史订单同比降价的压力（根据益1CROSMO1-3年确认周期CXO（国内收入占比较高（收（1-3Q25新签订单金额同比分别增长%、%，普蕊斯5新签订单金额同比增长达%26CXO公司报表端将陆续迎来边际好转。图表30：部分国内收入占比较高公司收入增速情况 图表31：部分国内收入占比较高公司新签订单情况

8.1%2.6%5.1%8.1%2.6%5.1%-0.8%-26.2%-35.3%

50%40%30%20%10%

新签订单金额同比增速-40%

昭衍新药益诺思泰格医药普蕊斯 诺思格 美迪西

0%40.1%29.4%17.1%昭衍新药1-3Q25 益诺思1-3Q25 40.1%29.4%17.1%各公司公告 各公司公告新分子：小分子向新分子强势升级，漏斗效应未来可期产业升级进行时，多肽、ADC、寡核苷酸等新分子蓬勃发展。近年来，传统小分子行业稳健发展，且仍为新药开发领域的主力（FDA24年共50ADC、寡核苷酸等为代表的新分子药物纷至沓来，成为CRDMO领域发展的重要新兴力量和驱动力。图表32：FDA24年获批的新药按照类型分布4.0%26.0%化学小分子单克隆抗体蛋白类药物小核酸药物4.0%26.0%甲状旁腺激素类似物64.0%FDA新分子领域景气度更高且后续漏斗效应动能强劲。CRDMO领域目前普遍处于蓬勃发展的早期阶段，具备更高的景气度。根据弗若斯特沙利文数据，全球多肽CRDMO、寡CDMOADCCRDMO24-28CAGR23.8%26.3%30.3%，CRDMO10.7%。与此同时，新分子领域目前药物大多仍处于临床及（商业化品种较少III图表33：全球市场：新分子市场增速明显快于CXO整体 图表34：全球市场：CXO整体及主要新子方向市场规模

24-2824-28年全球市场规模CAGR30.3%26.3%23.8%10.7%CRDMO整体 多肽CRDMO寡核苷酸CDMOADCCRDMO

26531594265315943190237420750

2023 2028ECRDMO整体多肽CRDMO寡核苷酸CDMOADCCRDMO弗若斯特沙利文，泰德医药招股书，药明合联招股书 弗若斯特沙利文，泰德医药招股书，药明合联招股书多肽CRDMO：国产企业已跻身全球第一梯队，产能陡峭扩张彰显发展信心多肽类药物优势明显，行业蓬勃发展。多肽类药物是通过生物合成或化学合成获得的具有特定治疗效果的多肽，其在分子结构上处于小分子和蛋白质之间，主要包括胰岛素多肽及非胰島素多肽两大类。与小分子药物或抗体药物相比，多肽类药物具有靶点特异性和效力GLP-1等具备变革性的多肽药物的出现，代谢性疾病（2型糖尿病及肥胖症等）2023895亿美2年行业规模将达到2（-22年GR为.6%；中2023842032355亿美元（4-02年GR为%图表35：全球市场：多肽类药物市场规模增速 图表36：中国市场：多肽类药物市场规模增速美元）全球多肽类药物市场规模美元）全球多肽类药物市场规模26128953,000

（亿美元）中国多肽类药物市场规模亿美元）中国多肽类药物市场规模355842,5002,000

300

20010002023

2032E

02023

2032E弗若斯特沙利文 弗若斯特沙利文明星品类频出，司美格鲁肽登顶全球药王，替尔泊肽奋起直追。基于庞大的患者人群（2型糖尿病、肥胖症等）及突出的治疗效果，多肽类尤其GLP-1类药物上市后实现了陡峭的放量，其中：1）司美格鲁肽：根据诺和诺德公告，24年司美格鲁肽全球销售额达292.96亿美元，同比增长38.2%，并于1-3Q25达成254.62亿美元销售额并超过默沙东的帕博利珠单抗成为全球新药王；2）替尔泊肽：根据礼来公告，其双靶点药物替尔泊肽凭借更优的减重及降糖效果于22年上市后奋起直追，24年实现销售额164.65亿美元，同比增长208.4%，并于1-3Q25达成248.37亿美元销售额，与司美格鲁肽基本持平。图表37：司美格鲁肽：全球销售收入 图表38：替尔泊肽：全球销售收入（亿美元） 司美格鲁肽历年销售收350300

292.96254.62

（亿美元） 替尔泊肽历年销售收入248.37164.6553.39248.37164.6553.394.83250

212.01

2001501005002020 2021 2022 2023 2024 1-3Q25

02022

2023

2024

1-3Q25诺和诺德年报及季报 礼来年报及季报CRDMO市场高速发展，增长动能充足。多肽药物领域研发及生产壁垒均较高，药企CRDMO合成及纯化困难：多肽类药物结构复杂，其合成涉及多个复杂的步骤及精确的反应条件（如识别及控制由二硫键产生的多环肽杂质长期以来一直是业内的重大难题API成为多肽药物开发的主要障碍；2）生产困难：将多肽药物的生产工艺从实验室规模扩大至商业生产规模存在重大难题，其涉及反应条件、设备的优化及生产工艺的调整，在最（GMP认证等CRDMO实现了蓬勃发展。CRDMO23312032188CAGR5亿美203243亿美元，24-32CAGR25.9%。图表39：全球多肽CRDMO市场规模及增速 图表40：中国多肽CRDMO市场规模及增速(亿美元） 全球多肽CRDMO市场规3120031

188

(亿美元） 中国多肽CRDMO市场规模4355043540150301002050 1002023

2032E

02023 2032E弗若斯特沙利文 弗若斯特沙利文国产多肽服务商已跻身全球龙头地位。CRDMOBachem、PolypeptideAmbioBachemPolypeptide2313.8%10.0%。国产供应商中，药明康德表现优异，24年TIDES（主要为多肽和寡核苷酸8.15（Bachem的7亿美元、lPtde的4亿美元，两者亦聚焦TIDS领域，已跻身全球多肽/TIDESCRDMO1H25化学大分子（多肽、寡核苷酸等）3.79130%1H25总收2.5428.5%。图表41：2023年专注于多肽的主要CRDMO参与者按收入计的市场份额2023年来自多肽的收入（百万美公司背景介绍元）2023年份额交易所Bachem总部位于瑞士，专门从事多肽及寡核苷酸的开发及生产，其服务可分为三大类：商业API、化学品制造及控制开发、研究及专业431.513.8%瑞士证券交易所PolyPeptideAPI及寡核苷酸313.610.0%瑞士证券交易所泰德医药总部位于中国，按2023年销售收入计是全球第三大专注于多肽的CRDMO47.51.5%香港证券交易所Ambio总部位于美国，为一家提供全方位服务的多肽制造公司38.61.2%USVPeptide NCE发╱扩大规模及商业化生产36.61.2%BCNpeptideAPIGMP生产24.90.8%CRDMOCRDMO50%收入的公司；泰德医药招股书，弗若斯特沙利文图表42：药明康德TIDES收入及全球TIDESCRDMO领域主要企业23-24年整体收入情况美元)202320248.15美元)202320248.156.436.874.843.473.649876543210Bachem PolyPeptide 药明康德注：2023/2024年瑞士法郎兑美元的平均汇率为1:1.1131/1:1.1353；2023/2024年欧元兑美元的平均汇率为1:1.0816/1:1.0820；2023/2024年人民币兑美元的平均汇率为1:0.1420/1:0.1404；计算同比增速时均使用记账本位币，各公司年报产能扩张漏斗效应CRDMO国产主CRDMO年开始布局多肽业务，CRDMO平台，可服务所有类型的多肽。我们认为，国产多CRDMO9M25多肽固相合成19200倍以上2421000L2544000L；2）漏斗效应：因行业发展阶段较早等原因，目前国产供应商服务的多肽项目绝大多数仍处于临床及早期阶段，伴随后续逐渐进入商业化，有望贡献可观增量；3）多肽/GLP-1药物领域持续探索迭代，激发更多外包需求：包括多靶点、长效化、口服小分子、组合疗法、适应症拓展等。图表43：药明康德：多肽药物的端到端CRDMO平台药明康德公司官网图表44：药明康德：多肽固相合成产能变化 图表45：凯莱英：多肽固相合成产能变化(L)120,0000

超超100,00041,00032,0005002,0004,0006,0002019 2020 2021 2022 2023 20242025E

（L）0

44,00021,00044,00021,00010,250公告 公告寡核苷酸CDMO：高景气度进行时，国产厂商布局深厚20个核苷酸的单ASO、RNAi及核酸适配体等。目前全球范围已有多款寡核苷酸药物上市，主要适应症包括原发性高草酸尿症、原发性高胆固醇血症及神经退化疾病（如肌萎缩性脊髓侧索硬化症）等，其中销售收入最高的IonisPharmaceuticals,Inc.ASOSpinrazaNusinersen)，202317.41亿美元（根据泰德医药招股书。寡核苷酸药物市场快速发23452032459CAGR29.6%23年市场规模120329亿美元，24-32CAGR28.7%。图表46：全球市场：寡核苷酸药物市场规及增速 图表47：中国市场：寡核苷酸药物市场规及增速（亿美元） 全球寡核苷酸药物市场规500

459

(亿美元） 中国寡核苷酸药物市场规模911091400 8300 6200 4100 45 202023

2032E

02023

2032E弗若斯特沙利文 弗若斯特沙利文CDMO寡核苷酸药物的合成、纯化及生产同样具备高技术壁垒（合成寡核苷酸需要高精度的自动化仪器和复杂的纯化步骤CXOCDMO市场3年规模为32年将达到4-2年GR达%；中国寡核苷酸O市场3年规模为32年将达到8-CAGR24.5%CDMO供应商亦在寡核苷酸领域有较好布局。以药明康德CRDMO平台，涵盖从药物发现到临床开发与商业化阶段的所有服务，其发现合成服务支持高通量库合成和定制合成，服务涵盖所有类型的寡核苷酸及其单体、连接子、配体和偶联物。图表48：全球市场：寡核苷酸CDMO规模及增速 图表49：中国市场：寡核苷酸CDMO规模及增速（亿美元） 全球寡核苷酸CDMO市场规模1842318423

（亿美元） 中国寡核苷酸CDMO市场规模1832018316015120108054002023

2032E

02023

2032E弗若斯特沙利文 弗若斯特沙利文图表50：药明康德：寡核苷酸药物的端对端CRDMO平台药明康德公司官网ADCCRDMO：如日方升，国产供应商呈现一超多强局面ADCADC过专门设计的连接子将小分子药物（即细胞毒性有效载荷）连接到生物成份（即抗体）上ADCADC结合靶点选择性抗体及高活性细胞杀伤毒性药物，并显示出与目前的标准护理疗法相比具有显著改善治疗窗口的潜力。近年来，伴随新偶联技术的出现、药物抗体比率优化及连接子设计改善等，该领域发展明显加快（ADCXDC、AXC扩展等。根据弗若斯特沙利文的资料，2022ADC792030647亿美元，2023-2030CAGR30.0%ADC药物20222.2%20308.3%。图表51：全球ADC市场规模及在生物制剂市场中的占比全球ADC市场规模 ADC占生物制剂市场的百分9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%

（亿美元）8.3%7.1%8.3%7.1%6.0%4.9%4.1%3.6%2.8%3.1%2.2%60050040030020010002022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E弗若斯特沙利文ADCCRDMO行业快速扩容。ADC领域技术壁垒较高，其发现、开发及制造过程需要生物制剂及小分子化合物两方面的跨学科专业知识，主要难ADC设计及发现偶联场景，高活原料药的处理，载荷、载荷-连接子结合物、ADC202270%，明显高于整体生物制剂的外包率（%，数据来自弗若斯特沙利文，且C外包服务市场亦快速增长。根据弗若斯特沙利文的资料，2022ADC及更广泛生物偶联药物外包服务市场规模达152030亿美元，2023-2030CAGR28.4%。图表52：全球ADC及更广泛生物偶联药物外包服务市场规模及同比增速（亿美元） ADC及更广泛生物偶联药物外包服务市场规模 同比增速1109211092755946351520261008060402002022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E

40%35%30%25%20%15%10%5%0%弗若斯特沙利文ADC及更广泛生物偶联药22年全球市场份额为%，位居全球第二（前五家合计份额达%，且近年市场份额快速提升，市2024-1H2522.2%（凭借优秀的战略及良好的交付记录。中国市场格局2269.5%80%。国产供应商在ADC10ADC研发、工艺开发、大规模生产的一站式O（截至图表53：全球及更广泛生物偶联药外包服务市场格局（2022） 图表54：药明合联全球市占率变化50.1%5.5%

公司A公司B公司C公司D其它

药明合联全球市占率6.0%

0%22.2%14.8%22.2%14.8%

2024-1H25弗若斯特沙利文 弗若斯特沙利文ADCCRDMO进入强势增长阶段ADCCRDMO厂商有望集中进入加速增长阶段，基于：1）2025220021%ADCADC1%20%处于临床阶段，其余均为早期研发项目，未来有望逐渐向后导流释放大量研发与生产需求；2）7M25DP3制1H26GMP放行（2029年资本开支将超过0亿元；凯莱英在上海金山基地基础上持续扩张产能，其位于上海奉贤的CDMO251H25在手订单规模达9（o+7.%凯莱英生物大分子O板块5在手订单同增超%。图表55：药明合联：赋能—跟随—赢得分子战略下的项目数量注：药物发现为累计数量，临床前及后面阶段为进行中的项目；药明合联2025年半年报新格局：穿越周期，优胜劣汰，头部胜出大浪淘沙，尾部出清，份额向头部集中。我们认为，经历本轮相对漫长的下行期后，国内CXOCRO19年8.4%24CR52146.4%2252.0%。我们认为，后续该趋势有望持续，小厂或面临持续出清，主要基于：图表56：泰格医药：在中国临床CRO市场份额持续提升 图表57：中国非临床安评市占率变化情况

202412.8%20198.4%202412.8%20198.4%

2021 202253.6%48.0%53.6%48.0%20.8%18.6%14.1%12.3%6.8%6.1%5.4%4.9%4.8%4.5%20%10%0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14%

0%药明康德昭衍新药益诺思华西海圻康龙化成 其他弗若斯特沙利文，泰格医药港股招股书 弗若斯特沙利文，益诺思招股说明书供给端：在本轮下行周期中，因需求减少导致激烈的降价内卷（尤其内需市场，O供应商盈利空间被急剧压缩。以已上市的细分龙头为例：昭衍新药的主业实验室服务板块2490%，1-3Q251.57241-3Q25利润端亦持续亏损。已上市的细分龙头已处于盈亏边缘甚至面临亏损，未上市的中小公司处境则更加艰难，部分或面临资金链断裂、破产倒闭、寻求被收购等困境。需求端：经历行业下行周期，且伴随国内创新药发展水平与国际持续接轨，药企对于CXO服务商的服务质量、资金链、经营可持续性、可溯源性等要求显著提升，在外包供应商选择上更加谨慎也更加倾向头部。近年来，越来越多的药企会建立内部的供应商库，竞标时仅邀请库内的几家头部供应商进行报价，逐渐减少对于中小型供应商的邀请。同时，（ADC等公司的综合能力（技术能力、交付效率、扩产能力、资金水平等）要求更高，小厂竞争力难以为继。图表58：昭衍新药：主业实验室服务板块利润 图表59：美迪西：归母净利润变化555473555473506005004003002001000(100)(200)

202220232022202320241-3Q252022202320241-3Q25昭衍新药公司公告美迪西公司公告

(百万元）338-33338-33-30-3310(100)(200)(300)(400)全球舞台博弈，中国CXO核心竞争力依旧CXO企业竞争力明显。伴随医药行业的持续快速发展，CXO企业在周期漫长、流程复杂且投入高昂的药品研发及生产过程中所发挥的作用日益重要。根CRO+CDMO17400年将达4（G=.%4年中国OO市场规模约占全球总规模的%，其预计到0年将达3亿元（G.%，整体快于全CXOCXO底层优势明显，热门板块产能有序扩张。图表60：全球CRO+CDMO市场规模 图表61：中国CRO+CDMO市场规模（亿美元）3,4441,7403,4441,740

（亿元）48231834482318343,000

4,0002,000

3,0002,0001,000

1,00002024

2030E

02024

2030E弗若斯特沙利文 注：2024年美元兑人民币平均汇率为1:7.1217弗若斯特沙利文需求侧：新药研发热度持续，CXO外包大势所趋为新药研发提供了良好的外部环境。根据弗若斯特沙利文的资料，2022入达5亿美元（-22年GR.%，其预计7年将达7亿美元（3-07年CGR.8%。不断提升的药物研发投入意愿，有望积极为O行业的持续增长贡献原动力。图表62：全球医药研发支出3168335727922978241526052048224117401824316833572792297824152605204822411740182402018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E

（%若斯特沙利文IND数量保持高位，新药研发热度持续。中国及美国新药注册活动均整体保持向好态（CDE）的资料，CDE受理的新药临床试验申（IND由7年的7项快速增长至1年的2（-1年GR3.2%20222023年已恢复增长，并于4年提升至3项的历史新高（-04年GR4%；与此同FA4年美国以商业化为目的的新药IND申请数为9（o+%IND受理数均维持高位，进一步证明以中美为代表的全球新药关键市场的研发热度，并有望积极提升相关新药后续商业化阶段的需求空间。图表63：CDE受理IND数量 图表64：美国以商业化为目的的新药IND数量（项）（个0

化学药 生物药 其他化学药 生物药 其他2997753073100241252860224457859114411881021767786154822580172544803329845731310694150017781785946132820172018201920202021202220232024

0

1,2531,2531,2591,1241,1391,062928836 8522017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024CDE官网 FDA官网O由于药物研发生产充满变数且同业竞争日趋激烈，CXOBiotech公司通常只在某一细分领域拥有科学技术优势，且自身生产能力往往有限，选择与技术成熟的CXOStatista201434%提升至202349%。图表65：全球医药研发外包渗透率（%）666566656463626058565351343536373840424447490

外包比例 自研比例2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Statista供给侧：本土CXO底层优势明显，热门赛道产能有序扩张CXO底层基础优势明显。CXO企业依托国内成熟的产业链体系，在技术能力、项目交付效率、项目质量等方面均处于全球领先地位，整体具备扎实的底层基础优势，具体表现在：技术人员素质持续提升，持续享受工程师红利。2023年底，我2012-202367060CXO行业在内的技术驱动型CXO（尤其是头部企业，如药明康德、康龙化成等）持续提升技术人员综合质量，研发人员人均产出保持积极增长。图表66：药明康德、康龙化成研发人员人均产出1（万元/（万元/人）2020202120222023202440119.9123.320107.3008075.479.464.06052.255.359.063.3402001药明康德 康龙化成公告中国目前已建立了全球最为完整的CXO企业所需的绝大多数上游原料和配套设备、耗材在国内均有满足项目高标准交付的可靠供应商，能够在降低整CXOCXO项目与欧美发达国家的同类项目相比，普遍拥有更低的单位成本；根据上海医药研究临床中心的资料，相比欧美发达国家，我国医药企业在研发生产的各主要阶段上都有明显成本优势（仅占欧美发达国家试验成本的%-%图表67：中国与欧美发达国家试验成本对比试验阶段试验项目中国试验成本低于欧美发达国家成本比例非临床化合物筛选30%-60%毒理实验30%动物实验30%临床一期临床30%-60%二/三期临床30%-60%上海医药研究临床中心，益诺思招股说明书CXO企业拥有比肩全CXO全球各大药企的现场核查并保持着业内领先的通过率（3Q25药明康德的苏州生产4FDA3M25以零缺陷成FDA现场检查CXO中短期地位难以撼动。CXO企业围绕不同细分赛道持续提升自身产能水平，整体实力处于全球行业前列，中短期行业地位难以撼动。具体来看：小分子：CXO企业目前已建立了较为完备的小分子药物产业链体系，其中部分行业龙头已建成了从前端药物发现到后端商业化生产的一体化能力（如药明康德、康龙化成等；与欧美同行相比，国内小分子OCXOIP保护完备，中短期行业竞争力难以撼动；CXO（早于订单O公司的产能快速扩张能力、人员补充能力、传统小分子领域的开发生产能力（ADC等领域、及前端业务（洞察力产业趋势判断能力）CXO供应商的核心竞争ADC领域做到全球引领。图表68：中国CXO中短期地位难以撼动公告：优选外需型、具备新分子优势的行业龙头CXO行业龙头；主要基于：1）CXO公司当前估值整体处于历史底部区间（A20251215PE-TTM为1x%4以来整体受益于海外生物医药投融25-27年在新分子业务持续交付背景下大多具备提速CXO公司否极泰来，25伴随国内创新药对外授权交易资金的持续兑现而迎来业绩端的边际修复。推荐公司包括：AHAHAHAH药明合联ADCADCCRDMO1H25实现收入/净利润/经调整净利润（含利息收入及开支）/经调整净利润（不含利息收入及开支）.0///3（o+.2%/5%+1%+9.6%行业早期研0%为新型C1%20%处于临床阶段，其余均为早期研发项目，未来有望释放大量研发与生产机遇；2）2024BCM2L2正式投产，7M25DP3BCM3、BCM41H262026DP4有望2H26投入运营，整体维持约每半年有新增产能投产的节奏，拓展全球生产布局。25-27年经调整净利润（含利息收入及开支）17.2/23.7/28.0亿元，给予25年1.59xPEG，对应目标价为82.24港币，维持买入评级（注：最新报告日期为2025828日。风险提示：下游需求下降，产能扩张过缓，地缘政治风险。图表69：药明合联营业收入及同比增速 图表70：药明合联净利润及同比增速40.527.03.1（亿元） 营业收入 40.527.03.140353025201510502020 2021 2022 2023 2024

（%）250200150100500

（亿元） 净利润 右11.6864202020 2021 2022 2023 2024

（%）300250200150100500公告 公告药明康德全球OTIS药明康德为全球领先的O企业，能够为全球医药及生命科学行业提供一体化、端到端的新药研发和生产服务，在亚洲、欧洲、北美等地均设有运营基地。公司-Q5实现营收.7亿元（o+16%，其中持续经营业务收入o+.%，经调整-IFRS归母净利37亿元（o+.4%，整体业绩实现快速增长。我们看好TIDES业务成为公司后续发展的又一重要驱动，公司TIDS业务-Q5收入4（o+1.1%QTIDS在手订单金yoy+17.1%yoy+12%yoy+34%；20259100,000L。我们预计公司25-27年归母净利润为182.1/168.0/195.1亿元。基于SOTP估值，我们给予公司A/H估值分别3912.7亿元/4392.1亿港元，对应目标价为131.13元/147.20港元，均维持买入评级（注：最新报告日期为2025年10月26日）。风险提示：市场竞争加剧，无法保护自身知识产权，新签订单不及预期。图表71：药明康德营业收入及同比增速 图表72：药明康德归母净利润及同比增速（亿元） 收入 增速（右）393.5403.4393.5403.4392.4328.6229.0165.402020 2021 2022 2023 2024

（%）80706050403020100(10)

（亿元） 归母净利润 增速（右）120.8120.851.029.61201008060402002020 2021 2022 2023 2024

（%）9080706050403020100(10)公告 公告康龙化成康龙化成为业内领先的211-3Q25收入经调整n-IFRS归母净利/.7亿元（o+141%，整体业绩保持稳健增CMC业务后续的增长潜力，基于：1）实验室服务作1-3Q25新签订单金额同增超%Q5（5为超%C业务技术和1-3Q2520%，业绩能见度进一步提升。我们预计公司25-27年归母净利为17.29/21.05/25.29亿元。公司技术能力行业领先且全球化运营优势明显，给予A/H股26年37x/26xPE，对应目标价43.81元/33.69港币，均维持买入评级（注：最新报告日期为2025年10月29日）。风险提示：政策推进不及预期风险，科研技术人才流失风险，汇率波动风险。图表73：康龙化成营业收入及同比增速 图表74：康龙化成归母净利润及同比增速115.4122.8102.7100.974.451.3（亿元） 营业收入 115.4122.8102.7100.974.451.3120100806040200

（%）500

（亿元） 归母净利润 右2017.916.616.013.817.916.616.013.811.711.41050

（%）140120100806040200(20)(40)2020 2021 2022 2023 20241-3Q25

2020 2021 2022 2023 20241-3Q25公告 公告凯莱英CDMO一站式综合解决方案提供商，公司依托小分子业务积蓄优势推动转化为新兴业务的竞争优势，持续打造业绩增长新引擎。公司1-3Q25收入/归母净利46.30/8.00亿元（o+./.%-Q5收入同增%，毛利率%（o+1pct，业务交付规模提升叠加产能利用率爬坡驱动板块毛利率明显改善。公司持续推进新兴业务相关能力建设及市场开拓工作，多肽、寡核苷酸、ADC1-3Q25150%。25-2710.94/13.12/16.24CDMO行业龙头，技A/H2547/39xPE142.62元/129.17港币，均维持买入评级（注：最新报告日期为2025年10月30日）。风险提示：下游产品销售不达预期，政策推进不及预期，汇率波动风险。图表75：凯莱英营业收入及同比增速 图表76：凯莱英归母净利润及同比增速（亿元） 收入 增速（右

（%）

（亿元） 归母净利润 增速（右

（%）0

2020 2021 2022 2023 2024

140102.678.3102.678.358.046.446.331.5100806040200(20)(40)

35 33.022.710.722.78.025201510502020 2021 2022 2023 2024

250200150100500(50)(100)公告 公告昭衍新药新签订单持续复苏，有望重回增长轨道。昭衍新药是国内非临床安全性评价领域龙头，以1-3Q25实现收入9.85/0.81亿（yoy-26.2%/同比转正1-3Q25收入同比下滑主因历史期国内新签订单价格下降，3Q25整体在手订单金额约5（截至5为约3亿元-Q5累计新签订单金额约亿元（o+.%，其中Q5新签订单金额o+24.0%，新签订单趋势进一步提速。我们预计公司25-27年归母净利润为2.11/3.42/4.42亿元。公司为国内非临床安评行业龙头，行业竞争力高且积极强化海外业务能力，给予A/H股26年89x/55xPE，对应目标价40.67元/27.46港币，均维持买入评级（注：最新报告日期为2025年10月31日）。风险提示：下游需求释放不达预期，科研技术人才流失，新业务拓展风险。图表77：昭衍新药营业收入及同比增速 图表78：昭衍新药归母净利润及同比增速22.723.822.723.89.825201510502020 2021 2022 2023 2024

（%）806040200(20)(40)

（亿元） 归母净利润 增速（右）4.010864202020 2021 2022 2023 2024

（%）250200150100500(50)(100)公告 公告风险提示CXO司业绩。国内复苏进度低于预期。CXO公司业务与下游药物研究开发需求相关性较高，若国内生物医药行业复苏进度不达预期，可能会影响相关公司订单情况。汇率波动风险。CXO公司部分收入来自海外，外汇汇率波动对公司收入端及利润端的确认影响明显，因此存在汇率波动风险。图表79：重点公司推荐一览表最新收盘价目标价市值(百万)EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20242025E 2027E20242025E2026E2027E药明合联2268HK买入 68.8082.2486,3490.891.38 1.912.2670.0745.3732.7227.65药明康德603259CH买入 91.21131.13272,1483.176.10 5.636.5428.8014.9416.2013.95药明康德2359HK买入 102.50147.20305,8353.176.10 5.636.5432.3616.7918.2115.68康龙化成300759CH买入 28.8543.8151,3011.010.97 1.181.4228.6129.6724.3720.29康龙化成3759HK买入 21.2233.6937,7331.010.97 1.181.4219.1019.8116.2713.55凯莱英002821CH买入 92.15142.6233,2292.633.03 3.644.5035.0230.3725.3320.46凯莱英6821HK买入 74.65129.1726,9182.633.03 3.644.5025.7522.3318.6315.05昭衍新药603127CH买入 35.5040.6726,6060.100.28 0.460.59359.18125.8877.6860.21昭衍新药6127HK买入 21.7027.4616,2640.100.28 0.460.59199.3069.8543.1133.41Bloomberg预测图表80：重点推荐公司最新观点股票名称 最新观点药明合联(2268HK)

8月27日药明合联出席了我们组织的2025年秋季策略会，会上公司指出考虑公司在手订单持续快速增长，产能有序扩张，我们维持公司25-27年经调整净利润为17.2/23.7/28.0亿元（CAGR为34%），对应EPS为1.43/1.97/2.33元。给予25年1.59xPEG（可比公司 一致预期1.59x），维持目标价为82.24港币（前值基于25年相同的PEG）。风险提示：下游需求下降；产能扩张过缓；地