银行行业探寻利率方向(5)：为何市场不谈论“资产荒”了

目录索引一、为何市场不谈论资产荒了？——探寻利率方向（5） 5二、险示 9图表索引图1：收角总角对资荒对解释 5图2：行债拆解 6图3：融构债拆解 6图4：M2与融比（单：%） 7图5：融速分位：%） 7图6：他款公产增（位：%） 7图7：他款公产投拆（位：%） 7图8：险金用及增（位万元，%） 8图9：险产投分（位：%） 8图10：行息产率和息债本（位：%） 8图债基货净现与行息债本（单：%） 8一、为何市场不谈论资产荒了？——探寻利率方向（5）何为资产荒？按照市场观点，对于资产荒的解释有两类：一是资金供给与资产需求的不匹配；二是符合投资者风险偏好和收益要求的优质资产供给不足，导致资金难以找到合适的投资渠道的现象。前者聚焦于供求关系，本质上是机构的扩表与盈利诉求，而后者是从风险角度出发，考虑的是风险与收益的匹配性。是否能以资金供给与资产需求来解释资产荒？大概率不行。原因有三：一是从实体经济资负视角下，资产等于负债，会计层面不存在资产负债的缺口，最终的冗余资金均会体现为央行口径的超储与金融机构之间的摩擦性资金持有；二是从债券与利率的属性上看，其本身具备契约性质，即资产派生过程中会同步产生负债；三是结合海外经验上看，日本在2011年-2024年债券收益率长期低于1%，低利率下市场仍然有资产配置需要，且2025年国债利率水平的绝对额低于2023-2024年，但市场对资产荒的关注度却下降了。图1：固收视角与总量视角对于资产荒的对比解释从宏观维度上看，债市预期收益率水平的下行与经济预期影响宏观维度的资产荒；从中观维度上看，财政和货币的增速影响中观维度的资产荒，背后是财政政府债发行预期和央行的货币增速预期；从微观维度上看，机构主体对于资产负债扩张预期与实际扩张情况影响微观维度的资产荒。从市场关注上看，机构仅关注于自身资产负债的投资匹配性，即微观层面的资产荒。宏观维度，如何拆解资产荒？ ==银行存款（居民与企业存款等）+非银资产（理财与基金等），金融机构负债=准备金与央行拆借+银行存款（居民与企业存款等）+非银负债（理财与基金等），值得关注的是，如股票等权益资产不需要纳入考虑，原因在于股票仅作为中间变量，融资方形成银行存款已经纳入考虑范围。图2：银行负债端拆解间的关系判断，可得到基于社融×货币角度对于利率与资产荒的判断，是否提升（各类货币政策工具）、③央行对银行扩表的管控是否放松（即降准）④存款脱媒程度是否提升（存款脱媒越明显表明居民/企业对收益率的诉求越高）。+稳定图3：金融机构负债增速拆解中观维度，如何拆解资产荒？M2年M28.34%，20262024M21-103.72%4.22%。基于此，如何缓解中观层面的资产荒？社融方面信贷与财政发力，货币方面避免资金空转。图4：M2与社融同比增（单位：%） 图5：社融增速拆分（位：%）微观维度，如何拆解资产荒？在于两方面，一是机构主体对于资产负债扩张预期与实际扩张情况，二是机构预期资产收益率。虽然机构主体对于资产负债扩张预期与实际扩张情况，虽然总量层面供需结构始终维持平衡，但从微观主体层面出发，仍然存在有负债而无合适匹配资产的情况，即微观层面资产荒。口。含商业银行、财务公司、政策行等。假设其他存款性公司资产增速2025年为7.8%，2026年扩表增速参考2025年持平，则资产端资产增加36.9万亿元，而考虑到资产结构中贷款占比下滑，政府债权占比提升的趋势，预计2026年政府债券配置需求较2025年提升1.5万亿元。图6：其他存款性公司产增速（单位：%） 图7：其他存款性公司产投向拆分（单位：%）对于保险而言，资产负债缺口来自于前期高收益的非标到期以及保费收入的持续增长。对于保费收入增速，2025年前三季度保险资金运用余额增速在16%~17%，假设20266.552025年新增0.9520243260亿331720263300亿元左20261.28图8：保险资金运用余额及增速（单位：万亿元，%）

图9：保险资产端投向拆分（单位：%） 对于机构预期资产收益率，对企业而言，刚性的负债端成本与弹性的资产端收益率+2025基于此，如何缓解资产荒？对银行而言，降低负债端的刚