债市策略思考：年内债市三轮调整差异对比

正文目录债市周度观察 4如何理解近期超长期国债调整幅度更大 4年内债市三轮调整差异对比 5跨年行情会继续缺席吗 7债市资产表现 8高频实体跟踪 9物价相关 9工业相关 9投资地产相关 10出行消费相关 风险提示 图表目录图1：月以来10年及30年国债收益率走势 4图2：近3年超长期国债发行对比 5图3：月以来各国30年国债收益率走势 5图4：2025年债市三轮调整 5图5：资金收紧驱动第一轮债市调整 6图6：股债跷跷板构成第二轮调整的主要原因 6图7：2022-2025年债市春节行情回顾 7图8：国债利率曲线 8图9：国债到期收益率 8图10：同业存单到期收益率 8图国开-国债利差 8图12：国债期货主力合约收盘价 8图13：利率互换收益率 8图14：南华农产品指数 9图15：国际原油价格 9图16：蔬菜&水果平均批发价 9图17：肉类平均批发价 9图18：南华工业品指数 9图19：玻璃&焦煤收盘价 9图20：高炉开工率 10图21：石油沥青开工率 10图22：100大中城市--成交土地占地面积 10图23：30大中城市—商品房成交面积 10图24：二手房出售挂牌价指数 10图25：房屋竣工面积累计值 10图26：地铁客运量 图27：电影票房收入 图28：乘用车零售量 图29：国内执行航班数量 表1：2025年债市三轮调整对比 5债市周度观察（205年2月15日-225年12月19日0年国债收益率短暂冲高后持续回落。1215日，现券收益率于午后冲高上行，债市整体延续下跌趋势。1216益走弱并未增强债市上涨动能，现券收益率出现行情分化，10年国债活跃券收益率下行而30年上行。12月17日，债市呈现底部企稳反弹，宽货币预期推动下现券收益率有所走低。12月18日，央行重启14天逆回购释放资金面呵护信号，现券收益率有所走低但尾盘出现跳水迹象。12月19日，宽货币预期交易再度升温，带动现券收益率震荡下行。截至收盘，10年国债活跃券收报1.8350%，30年国债活跃券收报2.2270%。如何理解近期超长期国债调整幅度更大年国债跌幅大于10本轮债市调整呈现出超长期国债领跌的结构性特征。月以来，债市持续呈现调整行12月41030年国债收益率分别较1月低点累计上行7.74P、13.85BP162.28%的阶段性新高，10年国债则以修复性行情为主，1215日调整幅度显30年国债。图1：11月以来10年及30年国债收益率走势1.89

中债国债到期收益率:10年 中债国债到期收益率:30

2.301.86 2.251.83 2.201.80 2.151.77 2.1011-0311-0511-0711-1111-1311-1711-1911-2111-2511-2712-0112-0312-0512-0912-1112-1512-1712-191.74 2.0511-0311-0511-0711-1111-1311-1711-1911-2111-2511-2712-0112-0312-0512-0912-1112-1512-1712-19超长期国债调整背后或反映出配置与交易力量的双双走弱。一方面，近年来我国10年1219101.8611.66%。逐年抬升的超长期国债发行规模对银行等传统2026年财政前置发力预期，使其在久期与利润等多30年国债面临相对较大的抛售压力，或在一定程度上影响超长期国债持有者投30年国债收益率逢低减持的阶段性市场行情，此前数年债牛行情下所积累的投机情绪或逐步退潮。图2：近3年超长期国债发行对比 图3：月以来各国30年国债收率走势亿20,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0002,0000

10年以上超长期国债发行金额 占比右2023年 2024年 2025年

14.0012.0010.008.006.004.002.000.00

3.603.503.403.303.203.103.002.90

日本 德国 美国右03注：2025年数据截至12月19日03年内债市三轮调整差异对比2025年以来，债市出现过三轮相对典型的调整行情，如何理解三轮调整行情的差异，或对我们判断后续行情走势具有重要辅助作用。以10第一轮2631728617924711219日，目前可以看到第三轮31241023个交易日。图4：2025年债市三轮调整表1：2025年债市三轮调整对比项目第一轮调整第二轮调整第三轮调整周期起点2月6日6月17日11月3日终点3月17日9月24日12月4日持续时间28交易日71交易日23交易日调整幅度1年国债37.791.981.42（BP）5年国债33.3213.766.9210年国债29.9926.587.7430年国债31.0040.7613.85信用利差变化（BP）AAA:1年-1.81-9.00-0.29AAA:3年1.59-4.353.94AAA:5年6.881.720.63AAA:10年4.873.62-0.9537.79BP3031.00BP，这也在一定程度上反映出债牛情绪仍在，投资者对超长期国债仍较为看好，逢一定程度调整后仍有增量投资者入场承接。610上反映出当前债市相对脆弱的投资者情绪，对利空因素的敏感性或有所放大。图5：资金收紧驱动第一轮债市调整 图6：股债跷跷板构成第二轮调整的主要原因2.102.001.90

中债国债到期收益率:10年 DR007（20MA）

1.951.901.851.80

中债国债到期收益率:10年 上证综合指数右 点4,2004,0003,8001.801.701.6012-0212-0912-0212-0912-1612-2312-3001-0601-1301-2001-2702-0302-1002-1702-2403-0303-1003-1703-2403-31

1.701.651.601.551.50

3,4003,20010-0710-213,00010-0710-2106-0306-1707-0107-1507-2908-1208-2609国债收益率走势整体呈1.90%06-0306-1707-0107-1507-2908-1208-2609-0909-235BP仍未结束的可能性，即走出类似第二轮调整的形态结构，10年国债收益率按照调整-小幅修复-再度调整的方式震荡上行。跨年行情会继续缺席吗2026T10T102023调整外，2022年、20242025年春节前债市均出现一定幅度上涨。从整体趋势来看，2025年最为典型，跨年行情提前启动后，10区间内整体下行50BPT区间内则整体呈现横盘震荡状态。2022年、2024年跨年行情利20-30BP5-10天左右的横盘震荡行情。综上，我们认为年内第三轮债市调整或仍未结束，但待2026年1-2月后，若出现货币宽松预期升温等利好因子，或存在跨年行情延后开启的可能性。图7：2022-2025年债市春节行情回顾债市资产表现图8：国债利率曲线 图9：国债到期收益率% 周变化：右 2025-12-19 2025-12-122.42.22.01.81.61.21.00.81Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y

BP0.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0-3.5

%2.42.22.01.81.61.21.0-120.8-12

1Y 7Y 10Y 30Y图10：同业存单到期收益率 图11：国开-国债利差%2.22.12.01.91.81.71.6-121.4-12

3M 6M 9M 12M

40.035.030.025.020.015.010.05.00.024-1225-0124-1225-0125-0125-0225-0325-0425-0425-0525-0625-0625-0725-0825-0825-0925-1025-1025-1125-12

1Y 3Y 10Y 20Y图12：国债期货主力合约收盘价 图13：利率互换收益率元112.0

TS.CFE TF.CFE T.CFE TL.CFE

元126.0

%2.0

利率互换:FR007:5年 利率互换:FR007:1年110.0108.0

121.0116.0

1.8106.0

111.0

104.0102.0100.0

106.0101.024-1225-0124-1225-0125-0125-0225-0325-0325-0425-0525-0525-0625-0725-0725-0825-0925-1025-1025-1125-12

1.424-1225-0124-1225-0125-0125-0225-0325-0325-0425-0525-0625-0625-0725-0825-0825-0925-1025-1025-1125-12高频实体跟踪物价相关图14：南华农产品指数 图15：国际原油价格2021 2022 2023 2024

美元/桶 期货结算价(连续):布伦特原油点130012501200115011001050100095090085024-0124-0124-0224-0324-0324-0424-0524-0524-0624-0724-0724-0824-0924-0924-1024-1124-1224-0124-0124-0224-0324-0324-0424-0524-0524-0624-0724-0724-0824-0924-0924-1024-1124-1224-1222-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-10

13012011010090705040

期货结算价(连续):WTI原油图16：蔬菜&水果平均批发价 图17：肉类平均批发价中国:平均批发价:蔬菜(28种重点监测)元/公斤 中国:平均批发价:水果(6种重点监测)10.009.00 5.004.003.002.001.0013-1114-0613-1114-0615-0115-0816-0316-1017-0517-1218-0719-0219-0920-0420-1121-0622-0122-0823-0323-1024-0524-1225-07

元/公斤80.0075.0070.0065.0060.00255.002

中国:平均批发价:牛肉中国:平均批发价:羊肉中国:平均批发价:猪肉（右轴）

元/公工业相关图18：南华工业品指数 图19：玻璃&焦煤收盘价202120222021202220232024202540553555305512255512

元/吨2,2002,0001,8001,6001,4001,20024-0224-0424-0624-0824-1024-1225-0225-0425-0625-0825-101,00024-0224-0424-0624-0824-1024-1225-0225-0425-0625-0825-10

期货收盘价(活跃合约):玻璃 期货收盘价(活跃合约):焦煤01-012201-0122120415062706-1707-0807-2908-1909-0909-3010-2111-1112-0212-23

60090858075706560555000400030002000100014501-0190858075706560555000400030002000100014501-2202-1203-0403-2504-1505-0605-27 07-2908-1909-0909-3010-2111-1112-0212-23

019518517516515501-010195185175165155图2420212014.12.29=100图2420212014.12.29=10020502-12031520220517202307-0807-2908-19202409-09202409-3010-21202511-11202512-0210/1212-2310/12

01-013.3投资地产相关图22：3.3投资地产相关图22：100大中城市--成交土地占地面积万㎡ 60002021202102-122021202103-04 2022202204-152022202205-06 06-172023202307-0820232023 08-192024202409-092024202409-3010-21202511-11202512-02㎡㎡ 6002021图20图21图20图21001-01001-2203-0403-2504-1505-0605-2706-1707-0807-2908-1909-0909-3010-2112-0212-23

500400300200100001-015004003002001000图25万12000010000080000600004000001-22图25万12000010000080000600004000002-12202103-04202103-2504-15202205-06202205-2706-17202307-08202307-2908-1909-09202409-30202410-2111-11202512-022025

6050403020100 202501-016050403020100 2025图2330大中城市图2330大中城市—商品房成交面积202102-12202103-04 2022202204-152022202205-06 06-172023202307-0820232023 08-192024202409-092024202409-30 2025202511-112025202512-0212-233.4出行消费相关图26：地铁客运量 图27：电影票房收入万人次1200100080023-0423-0723-1024-0124-0424-072