债市策略思考：如何理解重要会议后TL高开低走

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u债市周度观察 4债市阶段性反弹行情或接近尾声 4固收视角看重要会议政策信号 5权益市场春季躁动或蓄势待发 6债市资产表现 7高频实体跟踪 8物价相关 8工业相关 9投资地产相关 9出行消费相关 10风险提示 图表目录图1：过去一周债市反弹行情或已结束 4图2：目标赤字率与新增地方专项债 5图3：2025年年初至今降准降息力度相对有限 5图4：科技行情或再次启动 6图5：国债利率曲线 7图6：国债到期收益率 7图7：同业存单到期收益率 7图8：国开-国债利差 7图9：国债期货主力合约收盘价 8图10：利率互换收益率 8图南华农产品指数 8图12：国际原油价格 8图13：蔬菜&水果平均批发价 8图14：肉类平均批发价 8图15：南华工业品指数 9图16：玻璃&焦煤收盘价 9图17：高炉开工率 9图18：石油沥青开工率 9图19：100大中城市--成交土地占地面积 9图20：30大中城市—商品房成交面积 9图21：二手房出售挂牌价指数 10图22：房屋竣工面积累计值 10图23：地铁客运量 10图24：电影票房收入 10图25：乘用车零售量 10图26：国内执行航班数量 10表1：2020年至2025年降准降息回顾 6债市周度观察（2025年12月8日-2025年12月12日12月89日，权益市场走势偏弱叠加债市超跌修复，现券收益率121012月日，尾盘阶段中央经济工作会议通稿正式公布，驱动现券收益率快速走低。1212债市未能延续前一日看多行情，供给担忧驱动现券收益率持续上行。截至收盘，10年国债1.8425%，302.2470%。债市阶段性反弹行情或接近尾声11月以来债市行情以调整为主导，呈现出一定急涨慢跌的趋势性变化。债市超跌叠加政策催化，过去几个交易日债市行情出现阶段性反弹，但我们判断当前债市行情或仍以弱势为主，反弹行情或接近尾声。长周期视角下，债市行情从急跌慢涨到急涨慢跌，背后或反映出债市阶段已出现潜移默化变化。2024年债券牛市环境下，债市行情整体呈现出急跌慢涨特征，行情下跌多受到偶发因素催化，但在牛市氛围下利空因素出尽较快，短期调整后即再度转为稳步上涨态势。2025年债券市场由牛市步入震荡市，尤其下半年后，在权益市场压制下债市多以调整为主，期间整体表现为急涨慢跌，即在利好因素催化下短期出现上涨行情，但利多出尽后或较快转为下跌。短周期视角下，债市阶段性反弹行情或接近尾声，调整行情或仍在持续。12月4日，10年、307.74BP13.85BP，债市行情已呈现一定超调迹象。在此背景下，政治局会议、中央经济工作会议释放一定利好信号，1212图1：过去一周债市反弹行情或已结束1.88

10年国债到期收益率 30年国债到期收益率

2.301.861.841.821.78

2.252.202.1010-0910-1110-1310-1510-1710-1910-2110-2310-2510-2710-2910-3111-0211-0410-0910-1110-1310-1510-1710-1910-2110-2310-2510-2710-2910-3111-0211-0411-0611-0811-1011-1211-1411-1611-1811-2011-2211-2411-2611-2811-3012-0212-0412-0612-0812-1012-12整体来看，我们认为逢国债收益率冲低而降低组合久期或为当下多数投资者的优先选固收视角看重要会议政策信号过去一周，政治局会议、中央经济工作会议先后召开，为2026年经济工作做出前瞻指引，成为驱动过去一周债市阶段性修复的重要原因。基本面视角下，债市行情仍存在一定托底支撑。国债收益率是宏观经济的潜在映射，2023年以来债市整体走出长牛行情，背后驱动之一即投资者对宏观经济相对偏弱的一致预期。展望2026年，中央经济工作会议对宏观经济的整体定调发生了一定程度变化，从2024年同期定调稳中求进、以进促稳，到本次提出稳中求进、提质增效，同时重提推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。我们认为，政策定调所发生的细微变化，或在一定程度上支撑债市投资者基于经济基本面而不看空债市的预期。基本面因素或虽难以成为驱动短期债市上涨的推动因素，但却可能成为阻止债市进一步下跌的托底因素，尤其在经历过此前一段时期相对幅度较大的调整后，基本面托底作用或进一步凸显。年明确提出提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力，财政发力扩张的信号相对鲜明。本次会议则表示保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，加强财政科学管理，优化财政支出结构，必要二字或可在一定程度上反映政策考量，即便财政力度或有望进一步扩张，但整体或大概率呈现为温和扩张而非大规模扩张。货币端，2024年中央经济工作会议提出适时降准降息，本次会议则将表述调整为灵活高效运用降准降息等多种政策工具，同样均带有一定继续推进货币政策宽松的意味，但灵活高效或意味着货币政策实施既需要相机抉择考虑时点，也需要考虑对宏观经济的提振效能。年度视角下，以7天逆回购利率和大型存款类机构准备金率作为降息、降准标准，2025110BP150BP20202024数及幅度仅高于经济环境相对良好的2021年，降准次数及幅度也整体位于相对偏低水平。考虑到本次会议明确提及把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，我们认为或有望激起投资者对2026年降准降息的宽松预期，但落地节奏存在一定不确定性。图2：目标赤字率与新增地方专项债 图3：2025年年初至今降准降息力相对有限4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00

目标新增地方专项债右 目标赤字率 亿50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

2.602.402.202.001.601.401.201.00

7天逆回购利率 大型存款类金融机构存款准备金率:

14.0012.0010.008.004.002.0020-0120-0520-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-0925-0125-0525-09表1：2020年至2025年降准降息回顾降息 降准年份次数（次）幅度（BP）次数（次）幅度（BP）2020230150202100210020222202502023220210020242301502025110150注：2025年数据截至12月12日权益市场春季躁动或蓄势待发96月至8月加89月以来权益市场逐步进入平台震4000点，但前期领涨的科技行情出现盘整迹象，使得大盘CPO图4：科技行情或再次启动点4,200

上证指数 光模块CPO指数右4,0003,8003,6003,4003,2006-031073,0006-03107权益市场素来有春季躁动的重点观察是否以及何时出现再度点燃市场情绪的催化因素。本次中央经济工作会议虽未像2024年明确提及稳住楼市股市，但我们认为变化的原因在于权益市场底层生态逻辑已发生根本性变化，由此前相对恐高转为整体看涨，稳住股市的目标或已顺利实现。往后看，扩内需作为明年重点任务之一，提振消费将扮演重要角色，在制定实施城乡居民增收计划或将对债市带来更大压力。2026债市资产表现图5：国债利率曲线 图6：国债到期收益率% 周变化：右 2025-12-12 2025-12-052.42.22.01.81.61.21.00.81Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y

BP0.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.2-1.4-1.6-1.8-2.0

%2.42.22.01.81.61.41.21.024-1225-0124-1225-0125-0125-0225-0325-0325-0425-0525-0525-0625-0725-0725-0825-0925-1025-1025-1125-12

1Y 7Y 10Y 30Y图7：同业存单到期收益率 图8：国开-国债利差40.035.00.0

1Y 3Y 10Y 20Y20.015.010.05.00.024-1225-0124-1225-0125-0125-0225-0325-0325-0425-0525-0525-0625-0725-0725-0825-0925-1025-1025-1125-12图9：国债期货主力合约收盘价 图10：利率互换收益率元112.0

TS.CFE TF.CFE T.CFE TL.CFE

元126.0

%2.0

利率互换:FR007:5年 利率互换:FR007:1年110.0108.0

121.0116.0

1.8106.0

111.0

1.6104.0102.0

106.0101.0

1.424-1224-1225-0124-1224-1225-0125-0225-0225-0325-0425-0525-0525-0625-0725-0725-0825-0925-0925-1025-1125-1124-124-125-025-025-025-0325-0425-0525-0525-0625-0725-0725-0825-0925-0925-1025-1125-1高频实体跟踪物价相关图11：南华农产品指数 图12：国际原油价格点130012501200115011001050100095090085024-0124-0124-0224-0324-0324-0424-0524-0524-0624-0724-0724-0824-0924-0924-1024-0124-0124-0224-0324-0324-0424-0524-0524-0624-0724-0724-0824-0924-0924-1024-1124-1224-1222-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-10

2021 2022 2023 2024 2025

美元/桶130120110100908070605022-0422-074022-0422-07

期货结算价(连续):布伦特原油期货结算价(连续):WTI原油图13：蔬菜&水果平均批发价 图14：肉类平均批发价元/公斤10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.0013-116183052719-0219-0920-0413-116183052719-0219-0920-0420-1121-0622-0122-0823-0323-1024-0524-1225-072224-0424-0624-0824-1024-1225-0225-0425-0625-08

中国:平均批发价:蔬菜(28种重点监测)中国:平均批发价:水果(6种重点监测)

斤斤中国:平均批发价:羊肉中国:平均批发价:猪肉（右轴）元80.0075.0070.0065.0060.002255.0022

/公斤33.0031.0029.0027.0025.0023.0021.0019.0025-1015.0025-10工业相关图15：南华工业品指数 图16：玻璃&焦煤收盘价20212022202120222023202440553555

2025

元/吨2,2002,0001,800

期货收盘价(活跃合约):玻璃 期货收盘价(活跃合约):焦煤3055255501205501

1,2001,00080023-1224-0224-0424-0624-0824-1024-1225-0225-0425-0625-0825-1023-1224-0224-0424-0624-0824-1024-1225-0225-0425-0625-0825-10图17：高炉开工率 图18：石油沥青开工率2021202220232024202120222023202420252021202220232024202585 508040753070206560 1001-0101-2202-1201-0101-2202-1203-0403-2504-1505-0605-2706-1707-0807-2908-1909-0909-3010-2111-1112-0212-2301-0101-2202-1203-0403-2504-1505-0605-2706-1707-0807-2908-1909-0909-3010-2111-1112-0212-233.3投资地产相关图19：100大中城市--成交土地占地积 图20：30大中城市—商品房成交面积万㎡ 2021 2022 2023 2024 20256000

万㎡ 2021 2022 2023 2024 20256005000 5004000 4003000 3002000 200100001-01-22-12-0401-01-22-12-04-25-15-06-2706-1707-0807-2908-1909-0909-3010-2111-1112-0212-23-01-2202-1203-0403-2504-1505-0605-2706-1707-0807-2908-1909-0909-3010-2111-1112-0212-23图21：二手房出售挂牌价指数 图22：房屋竣工面积累计值2021 2022 2023 2024 20252014.12.29=10020519518517516515501-0101-2201-0101-2202-1203-0403-2504-1505-0605-2706-1707-0807-2908-1909-0909-3010-2111-1112-0212-233.4出行消费相关图23：地铁客运量 图24：电影票房收入万人次12001000800600

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