中国消费行业：收益为锚增长为翼

2026关键投资主题主题1：股东回报回报平衡增长主题与收益，以增强韧性。高股息收益率以捍卫估值。同时，在这一低增长时代，低资本开支举措释放自由现金流，用于分红和回购，避免错误投资。核心受益标的：百胜中国（增持、康师傅（增持、UPC（中性、万洲国际（未评级、美的集团（未评级、美高梅（未评级。图1：经综合考虑未来股息率、市值及盈利稳定性，消费行业股东回报首选标的如下（见红色标注） % MktCap FY26Edivyield(%)8.58.07.57.06.56.05.55.04.54.0 香港）预测；注：百胜中国包含总股东回报（含回购因素）

USDbn908070605040302010-图2：百胜中国——股东回报首选标的 图3：康师傅——股东回报首选标的 FwdP/E-1SDLTaverage+1SD-2SDFwdP/E-1SDLTaverage+1SD-2SD+2SD(x) FwdP/E LTaverage -2SD35 -1SD +1SD +2SD 243025 18201215Jun22Oct22Feb23Jun23Oct23Feb24Jun24Oct24Feb25Jun25Oct2510Jun22Oct22Feb23Jun23Oct23Feb24Jun24Oct24Feb25Jun25Oct25Jan19Jan19Jul19Jan20Jul20Jan21Jul21Jan22Jul22Jan23Jul23Jan24Jul24Jan25Jul25港）预测 港）预测主题2：反内卷反内卷政策，即对低于成本价销售的监管限制和产能指导，旨在恢复定价权并减少无利润竞争，这将有利于在收入增长乏力背景下产能过剩的消费子行业。这些政策倾向于支持具备规模优势的企业，以提升ROI/ROE，尤其是在收入增长受限的领域。我们预计政策节奏将在3/FMD域的利润率。核心受益标的：海底捞（中性、康师傅（增持、统一（中性、卫龙（未评级、安踏（增持、李宁（增持、华润啤酒（增持、百威亚太（持有、蒙牛（中性、九毛九（中性、华住集团（未评级。图图4：我们预计反内卷政策将通过减少异常高额补贴造成的过度竞争，以及实施更健康、更长远的经营策略，稳定餐饮业的业绩并推动其可持续增长SSSG1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3KFC8%15%4%3%-2%-3%-2%-1%0%PizzaHut7%13%2%6%-5%-8%-6%-2%Haidilao12%28%15%-5Jiumaojiu8%7%-4%-13%TaiEr16%21%-14%Song25%-4%Xiabuxiabu 29%5%LuckinC香港）图5：海底捞——人均消费持续下行 图6：九毛九——人均消费持续下行 6%4%2%20160%2016-2%

8.0%AveragespendingpercustomerYOY6.0%AveragespendingpercustomerYOY4.0%2.0%0.0%201720182019202020212022202320242025E-4%201720182019202020212022202320242025E

-2.0%AveragespendingperguestYoY-6% -4.0%AveragespendingperguestYoY-8%

香港）

-6.0%

香港）图7：海底捞——反内卷主题首选标的 图8：统一——反内卷主题首选标的 FwdP/E LTaverage -2SD-1SD+1SD-1SD+1SD+2SD2015

2018161412

FwdP/E LTaverage -2SD-1SD+1SD-1SD+1SD+2SDMay22JulMay22Jul22Sep22Nov22Jan23Mar23May23Jul23Sep23Nov23Jan24Mar24May24Jul24Sep24Nov24Jan25Mar25May25Jul25Sep25Nov25Jan19Jul19Jan20Jul20Jan21Jul21Jan22Jul22Jan23Jul23Jan24Jul24Jan25Jul25香）预测 香）预测主题3：落后板块的潜在补涨机会2025年股市上涨和房地产价格逐步回升带来的财富效应，有望推动估值修复和倍数扩张，尤其是落后板块，同时改善的消费情绪也可能带来盈利反转。表现落后的企业有望困境反转，因房地产企稳缓解了家庭财富压力，股市收益提升高净值人群消费。这一主题目前交易在过去10核心受益标的：华润啤酒（增持、蒙牛（中性、安踏（增持。9：蒙牛9：蒙牛——102个标准差图10：华润啤酒——估值修复潜力标的，当前估值较10年均值低1个标准差(x) FwdP/E LTaverage -2SD

(x) fwdEV/EBITDA LTaverage30 -1SD +1SD 272421181512JanJan15Jul15Jan16Jul16Jan17Jul17Jan18Jul18Jan19Jul19Jan20Jul20Jan21Jul21Jan22Jul22Jan23Jul23Jan24Jul24Jan25Jul25

30 -2SD -1SD+1SD +2SD255Jul15Jul15Jan16Jul16Jan17Jul17Jan18Jul18Jan19Jul19Jan20Jul20Jan21Jul21Jan22Jul22Jan23Jul23Jan24Jul24Jan25Jul25香）预测 香）预测图11：安踏体育图11：安踏体育——估值修复潜力观察名单图12：与李宁相比，安踏的估值仍有下行空间，目前已跌至2年低点（平均溢价为7.4%） AntapremiumtoLiNing35%30%25%20%15%10%5%0%-5%JanJan24Feb24Mar24Apr24May24Jun24Jul24Aug24Sep24Oct24Nov24Dec24Jan25Feb25Mar25Apr25May25Jun25Jul25Aug25Sep25Oct25Nov25Dec25香）预测 香）预测主题4：全球化扩张/多元化持续发力考虑到国内市场趋于成熟且竞争激烈，全球化不再是边缘故事，而是长期价值创造的核心驱动力。化的需求增强，三是海外市场提供了更高利润率的扩张机会。核心受益标的：泡泡玛特（增持、名创优品（未评级、老铺黄金（未评级、蜜雪冰城（未评级、卫龙美味（未评级、美的集团（未评级。图13：泡泡玛特图13：泡泡玛特——我们预计自2025年起，海外市场销售贡献将超过总收入的50%图14：老铺黄金——我们预计海外收入占比将持续提升120%

120%

TotalOverseasTotalMainlandChina2021 2022 2023 20242025E2026ETotalOverseasTotalMainlandChina香港）预测

DomesticOverseasDomesticOverseas、VisibleAlpha 香港）预测主题5：再高端化趋势我们观察到2025、雅诗兰黛等全球奢侈品牌报告中国市场销售动能改善。展望未来，我们预计雅诗兰黛中国销售26/27财年将分别同比增长6%/6%。K2025风、低基数效应，以及反内卷主题带来的折扣压力减轻。核心受益标的：雅诗兰黛（增持、毛戈平（增持、亚朵（增持、华润啤酒（增持、百威亚太（中性、中国中免（未评级。图15：雅诗兰黛25年三季度中国销售同比增长9%；LVMH管理层表示其中国内业务实现中至高单位数增长 EL(China)EL(APAC)EL(China)EL(APAC)LVMH(APAC)3Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25FY26E FY27E10%0%-10%-20%-30%-40%香港）预测图16：雅诗兰黛——再高端化主题首选标的 图17：毛戈平化妆品——再高端化主题首选标的 (x) FwdP/E LTaverage -2SD-1SD +1SD +2SD

(x)FwdP/E LTaverage -2SD50-1SD +1SD +2SD5045404030 30Sep20Mar21Sep21Mar22Sep22Mar23Sep23Mar24Sep24Mar25Sep25Jan25Feb25MarSep20Mar21Sep21Mar22Sep22Mar23Sep23Mar24Sep24Mar25Sep25Jan25Feb25Mar25Apr25May25Jun25Jul25Aug25Sep25Oct25Nov25Dec25港）预测 港）预测图18：亚朵——再高端化主题首选标的 图19：中国中免——再高端化主题观察名单 (x)35

(x) 1-yrfwdP/E LTaverage 60 ATATFwdP/E-2SD+1SDLTaverage-1SD+2SD ATATFwdP/E-2SD+1SDLTaverage-1SD+2SD502545204015 3510 3Dec22FebDec22Feb23Apr23Jun23Aug23Oct23Dec23Feb24Apr24Jun24Aug24Oct24Dec24Feb25Apr25Jun25Aug25Oct25

-1SD +1SD +2SDMay23Aug23Nov23Feb24May24Aug24Nov24Feb25May25Aug25Nov25港）预测 港）预测May23Aug23Nov23Feb24May24Aug24Nov24Feb25May25Aug25Nov25图20：亚朵图20：亚朵——自2025年二季度起，ADR与RevPAR环比持续改善图21：美兰空港——2025年三季度人均免税消费额同比增长保持稳定在13%ADRRevParADRRevPar500450400350300250200

9,000Avg.spending(RMB)AverageDFspendingpershopperYoYAvg.spending(RMB)AverageDFspendingpershopperYoY7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0001Q212Q211Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25Jan-24 Jul-24 Jan-25 港）预测 BS 港）

40%20%10%0%-10%-20%-30%-40%图图22：五大主题下的核心选股汇总香港）图23：估值对比 Price TP MktCapName Ticker Rating MnP/E(x) P/B（x） Apparel/OEMAnta2020HKBUY81.7121.048.229,35615.318.518.43.03.4AmerSportsASUSNotrated39.0n.an.a21,62242.79.110.5--Bosideng3998HKNotrated4.6n.an.a6,96113.312.23.02.623.0LiNing2331HKBUY18.322.020.36,07817.114.0Xtep1368HKBUY5.57.739.71,981.315.33611361HKNotrated5.9n.an.a1,571.06.4JNBY3306HKNotrated19.8n.an.a1,323.534.0Shenzhou2313HKNotrated62.1n.an.a11,99113.016.4YueYuen551HKNotrated17.9n.an.a3,6996.47.1Crystal2232HKNotrated7.1n.an.a2,61111.413.7Stella1836HKNotrated15.9n.an.a1,721.514.0Topsports6110HKNotrated3.2n.an.a2,5271.914.9PouSheng3813HKNotrated0.5n.an.a38.511.4Retail(IP/Luxury)PopMart9992HKBUY189.2380.0100.832,66517.710.512.06.967.665.62.03.3Miniso9896HKNotrated38.7n.an.a6,15416.811.65.04.229.7Blok325HKNotrated67.8n.an.a2,16619.624.5DreamInternational1126HKNotrated8.3n.an.a71.117.8Prada1913HKNotrated45.1n.an.a14,83614.617.7Samsonite1910HKNotrated19.6n.an.a3,4862.016.9Laopu6181HKNotrated660.0n.an.a14,96621.115.511.58.054.6CTFJewellery1929HKNotrated12.4n.an.a15,71322.420.7LukFook0590HKNotrated24.7n.an.a1,86612.09.011.04.25.5Catering/FMDYUMC9987HKBUY369.2430.016.516,9683.315.918.72.01.9Haidilao6862HKHOLD14.715.34.410,50517.416.06.86.638.8Yihai1579HKNotrated12.3n.an.a1,64114.313.0DPCDash1405HKNotrated75.2n.an.a1,27057.36.39.3--SuperHI9658HKNotrated13.6n.an.a1,1342.511.611.0--JMJ9922HKHOLD1.72.861.831120.65.6Mixue2097HKNotrated408.6n.an.a19,94124.121.06.55.027.023.91.01.5LuckinLKNCYUSNotrated34.5n.an.a9,773.725.124.1--Guming1364HKNotrated24.3n.an.a7,42920.919.511.99.056.8ChageeCHAUSNotrated14.2n.an.a2,6039.024.921.1--GreenTeaGroup6831HKNotrated6.2n.an.a532.039.9Nayuki2150HKNotrated1.0n.an.a224(17.1)(2.2)2.0--Cosmetics/HPCMGPCosmetics1318HKBUY85.6118.037.95,3946.625.0GiantBiogene2367HKBUY34.764.084.34,78015.924.8L'OrealORFPHOLD374404.58.3234,3672.02.2EsteeLauderELUSBUY101.0112.010.936,40746.71.7Shiseido4911JPHOLD2,3492,490.06.06,06752.918.0Chicmax2145HKNotrated83.8n.an.a4,38227.221.511.18.840.6Hengan1044HKNotrated28.9n.an.a4,31912.610.9SoftCare2698HKNotrated33.0n.an.a2,574.423.8BlueMoon6993HKNotrated2.9n.an.a2,149n.an.aTravelRetail/GamingH-World1179HKNotrated36.7n.an.a14,49722.919.87.06.030.430.23.02.8AtourATATUSBUY42.448.514.35,86525.519.411.69.445.4CTGDF1880HKNotrated71.5n.an.a23,27734.927.0Galaxy27HKNotrated37.7n.an.a21,21315.814.42.01.912.8Sands1928HKNotrated19.9n.an.a20,73719.615.612.39.262.7MGM2282HKNotrated15.5n.an.a7,59211.410.317.09.1149.2WynnMacau1128HKNotrated6.1n.an.a4,11713.910.3(2.5)(2.8)(17.7)(27.2)5.66.3FoodandBevaeragesBudweiserAPAC1876HKHOLD13,3485.65.9CRBeer291HKBUY27.033.524.111,26113.616.6TsingtaoBrewery168HKNotrated50.9n.an.a10,54613.415.3ZJLD6979HKNotrated7.8n.an.a3,38919.82.3Mengniu2319HKHOLD14.916.511.07,44211.710.3ChinaFeihe6186HKNotrated4.1n.an.a4,62113.49.5NongfuSpring9633HKNotrated44.9n.an.a64,97530.826.911.59.737.4Tingyi322HKBUY11.813.615.78,51414.213.05.45.338.440.47.07.7Uni-President220HKHOLD8.08.45.54,42013.816.3CRBeverage2460HKNotrated10.3n.an.a3,17918.310.5IFBH6603HKNotrated14.5n.an.a4972.03.5Haitian3288HKNotrated31.7n.an.a30,1953.817.418.03.23.5WHGroup288HKNotrated8.8n.an.a14,51.213.5WantWant151HKNotrated4.8n.an.a7,2382.523.819.96.04.0Weilong9985HKNotrated10.5n.an.a3,28816.320.3GuoquanFood7H3.4n.an.a1,14619.912.7Zhouheiya8H1.7n.an.a46917.214.0DurablesMidea300HKNotrated88.1n.an.a87,30613.65.4Haier6690HKNotrated26.2n.an.a34,3961.65.2SharkNinjaSNUSNotrated113.6n.an.a16,0374.827.725.0n.an.aJSGlobal1691HKNotrated1.9n.an.a862n.an.a10.04.03.2DahonTechnology2543HKBUY38.556.045.31659.08.8Smoore6969HKNotrated12.2n.an.a9,69154.834.83.01.21.1RLXRLXUSNotrated2.4n.an.a2,92420.36.37.04.74.8香港）预测；注：九毛九的评级审视中行业行业资级 定义推荐 预期业体现来12月于场中性 预期业体现来12月市一致回避 预期业体现来12月于场公司公司资级 定义增持 预期价来12个升10%以上中性 预期价来12个升或跌10%以内减持 预期