中金公司合并助力打造一流投行整合开启价值重估之路

图表索引图1商券购证券间股计跌股盘价/券指数收盘价右） 6图2联券购证券间股计跌股盘价/券指数收盘价右） 6图3泰安券合并通券间股计涨（股/券商指收价右） 6图4财份吸并大慧间股计跌股盘价/券商指数收价右） 6图5：金年户与yoy（%） 8图6：金方顾（亿）及比（%） 8图7：家营APP数情（） 10图8：2024年三家网点况家） 10图9：金东、剔除理项杠（） 12图10：金东、达ROE（TTM，%） 12图中、兴信净利率（%） 12图12：金东、达ROA（TTM，%） 12图13：金东、达25Q3营占指（%） 12图14：金东、达25Q3风指（%） 12图15：金东、的季自收率算（%） 13图16：兴融资结构（%） 14图17：达融资结构（%） 14图18：兴券资结构（%） 14图19：达券资结构（%） 14图20：商25H1他益工投（轴,元以及长况右轴,%） 15图21：金司融资产构（%） 16图22：金易金产中益产构（%） 16图23：金司券资产构（%） 16图24：金司外敞口亿）续升 16图25：金A股IPO模、融规（轴,元）及占右轴,%） 18图：中金港股、美股（..............................................................................................................................18图27：兴信特行业务 19图28：金东、财务问收占行务比（%） 21图29：家行务占净收重（%） 21图30：境整务行业、级务协同 22图31：家募权利润及长况 23图32：家类的润以增情况 23图33：金司03908.HK的PB(LF)与盘（元） 25表1：商购程盘 5表2：购间商值(PB)、资变情况 7表3：三合后纪务净入况 9表4：净产并情况 表5：中公泛营关牌整理 17表6：合后总销模变化 20表7：中资、兴本、风资表目况 23一、短期：并购流程复盘（一）上市券商并购流程复盘在新国九条等政策指引下，证券行业正迎来以培育一流投行为核心的并购重组浪潮。本次选取浙商证券收购国都证券、国联证券收购民生证券、国泰君安收购海通证券及尚在审核阶段的湘财股份收购大智慧四个代表性案例，通过复盘机构从启动并购方案、预案披露到监管审核的完整流程，梳理各关键节点的市场表现规律，可为后续分析合并流程中的中金公司价值释放以及其他潜在并购案例提供参照。表1：券商并购流程复盘并购主体 并购方式 启动时间 监管审核并购主体 并购方式 启动时间 监管审核1 监管审核2 完成时间 后续标志事件 历时浙商证券×国都证券

股权协议收购

2023/12/8股东2023/3/15东国国联证券×股东2023/3/15东国国联证券×竞拍吸收联集团竞拍成为民生第一大股2024/12/17上交2024/12/272024/12/30公告2025/2/7完成国联民生证券工商变更登民生证券合并东；2024/4/26所审核通过份购买资产及配套募完成过户记；设立五大整合专重大资产重组停资，核准股东变更项组牌

2024/7/16受理申请

2024/11/30

2024/12/27

2025/2/125/15

385天287天国泰君安×海通证券湘财股份×

换股吸收合并换股吸收

2024/9/52025/3/17公告

2025/1/9上交所并购重组委审核通过2025/10/23上交

2025/1/17证监会批复同意吸收合并并募集配套资金注册

2025/2/5海通退市，3/14公告完成换股

2025/4/11A股名 191国泰海通大智慧中金公司×东兴证券、信达证券

合并合并

筹划重大资产重组并停牌2025/11/19公告筹划重大资产重组并停牌

所受理请 - - - -- - - - -（二）并购关键节点的市场表现券商并购全周期内股价累计显著上行：13.11%，跑赢板块0.9pct；国泰君安证券收购周期内累计上涨15.84%，跑输板块16.17pct。复牌后短期强势领涨：涉及停牌的券商在复牌首日普遍呈现一字涨停走势，且复牌后7个交易日内收获较高涨幅，跑赢证券板块指数。国联证券复牌当日涨幅12.38pct泰君安证券复牌当日涨幅10%，当日证券板块跌幅近10%，跑赢板块20pct；7个交个交易日内累计涨幅52%，跑赢板块50pct。湘财股份复牌当日涨幅10%，跑赢板块11.88pct；727.87%38pct。监管审核节点间走势分化：在并购启动至第一次监管审核期间，股价上涨节奏5.03%4.62%78.81%。图1：浙商证券收购国都证券期间个股累计涨跌幅（%）、个股收盘价/券商指数收盘价（右轴）

图2：国联证券收购民生证券期间个股累计涨跌幅累计涨跌幅个股收盘价/板块指数收盘价0%2024-12-17上累计涨跌幅个股收盘价/板块指数收盘价0%2024-12-17上交所审核通过证监会批复同意2024-12-30公告完成过户0%2023-03-15启动时点2024-05-15复牌%2024-04-26停牌2025-03-30年报披露后不及市场预期%累计涨跌幅个股收盘价/板块指数收盘价累计涨跌幅个股收盘价/板块指数收盘价2024-11-30证监会正式核准2023-12-08启动时点2024-12-27公告收购完成过户2024-07-16会受理申请

0.025

60%

0.02550%40%30%20%10%

0.0240.01520.01

0.020.0150.010%2023-12-082024-01-122023-12-082024-01-122024-02-162024-03-222024-04-262024-05-312024-07-052024-08-092024-09-132024-10-182024-11-222024-12-272025-01-312025-03-072025-04-112025-05-162025-06-202025-07-252025-08-292025-10-032025-11-07

0.0050

0

0.0052023-03-152023-04-192023-03-152023-04-192023-05-242023-06-282023-08-022023-09-062023-10-112023-11-152023-12-202024-01-242024-02-282024-04-032024-05-082024-06-122024-07-172024-08-212024-09-252024-10-302024-12-042025-01-082025-02-122025-03-192025-04-232025-05-282025-07-022025-08-062025-09-102025-10-152025-11-19图3跌幅（%）、个股收盘价/券商指数收盘价（）

图4：湘财股份拟吸收合并大智慧期间个股累计涨跌幅（%）、个股收盘价/券商指数收盘价（右轴）0% 累计涨跌幅0% 累计涨跌幅个股收盘价/板块指数收盘价0%0%2025-01-17证监会批复同意0% 2025-03-14公告完成换股0%0%2024-09-05%停牌2025-01-07上交所审核通过复牌2025-04-11A股更名国泰海通% 累计涨跌幅个股收盘价/板块指数收盘价2025-09-25公告重组报告书草案0.0180.016%0.0140% 0.0120.010%0%2025-10-23上交所受理申请0.0082025-03-31复牌0.0060.0040%2025-03-17停牌%0.00205 0.025 1004 0.02 83 0.015 62 0.01 41 0.005 22024-09-052024-09-262024-10-172024-09-052024-09-262024-10-172024-11-072024-11-282024-12-192025-01-092025-01-302025-02-202025-03-132025-04-032025-04-242025-05-152025-06-052025-06-262025-07-172025-08-072025-08-282025-09-182025-10-092025-10-302025-11-202025-03-172025-03-312025-04-142025-04-282025-05-122025-05-262025-06-092025-06-232025-07-072025-07-212025-08-042025-08-182025-09-012025-09-152025-09-292025-10-132025-10-272025-11-102025-11-24券商并购全周期估值整体抬升：PB达PB达0.55x；开始后估值也有明显上涨，上交所受理审请当日PB达2.88x，高出证券指数1.34x。此外，并购完成后需关注后期预期兑现，并购后由于净资产增加和市场预期回归理性，估值有所回落。表2：并购期间券商估值(PB)、净资产变动情况启动节点监管审核1监管审核2完成节点浙商证券×国都证券2023-12-082024-07-162024-11-302024-12-27浙商证券净资产（亿元）265.85275.1279.66279.66国都证券净资产（亿元）105.77108.65108.65108.65浙商证券PB(LF)1.561.512.131.82国都证券PB(LF)1.501.461.461.46证券指数PB(LF)1.311.091.591.59启动节点监管审核1监管审核2完成节点国联证券×民生证券2023-03-152024-12-172024-12-272024-12-30国联证券净资产（亿元）167.61183.65183.65473.67民生证券净资产（亿元）151.75162.98162.98162.98国联证券PB(LF)1.862.112.21.62民生证券PB(LF)1.971.831.831.83证券指数PB(LF)1.301.571.591.61启动节点监管审核1监管审核2完成节点国泰君安×海通证券2024-09-052025-01-092025-01-17205-03-14国泰君安净资产（亿元）1,680.961,664.801,664.803,414.82海通证券净资产（亿元）1,711.921,694.911,694.911,694.91国泰君安PB(LF)0.881.001.010.95海通证券PB(LF)0.840.860.86-证券指数PB(LF)1.121.361.391.56启动节点监管审核1监管审核2完成节点湘财股份×大智慧2025-03-172025-10-23--湘财股份净资产（亿元）118.67122.40--大智慧净资产（亿元）14.3713.56--湘财股份PB(LF)1.672.88--大智慧PB(LF)12.6020.77--证券指数PB(LF)1.561.54--注：净资产数据为最新一期报告期，标红数据为手动测算（三）中金整合流程展望中金公司本次并购为汇金系券商整合的标志性事件，复牌后仍待监管审核及交易审计工作完成、董事会、股东大会审议交易报告及未决事项。12月17日晚，公司发布吸收合并交易预案。充分考虑市场估值及买卖方利益，东兴证券A股股东每1股换0.4373股中金公司A股，信达证券A股股东每1股换0.5188股中金公司A股，中金A/信达/东兴的换股价分别为36.91元/19.15元/16.14元，换股溢价率分别为0%/0%/26%；附有价格调整机制，信达/东兴的现金选择权分别为17.79元/13.13元，中金A/H的收购请求权价格为34.8元/18.86港元，均为定价基准日前1个交易日的股票收盘价，为个股股价交易提供安全垫。预计中金公司复牌后股价短期上涨，停牌期间市场对汇金系整合带来的规模效应、业务协同预期已充分积累，复牌后将集中释放。参考同类券商并购复牌表现，复牌后3-7个交易日内股价较大概率持续上涨；PB估值有望小幅抬升。首次监管审核前后持续推动上涨，进入第一次与第二次监管审核间隙期后，市场对监管进展的观望情绪升温，股价上涨节奏将明显放缓，逐渐回归重组后的基本面定价。二、长期：中金公司加速建设一流投行（一）客户基础壮大，区域网络互补1、中金财富管理业务：买方投顾转型成效显著，客户基础深厚中金公司在财富管理领域构筑了扎实且高质量的客群基础。其服务网络广泛覆盖了对国民经济与资本市场具有重要影响力的大型企业、优质成长型企业、专业机构投2025年9APP3389393.436/同时，公司持续深化以买方投顾为核心的资产配置服务能力，通过创新产品与服务模式，有效满足了客户多元化的资产配置需求，积极引导长期资金入市。截至2025年640001000。图5：中金历年客户数与yoy（%） 图6：中金买方投顾规（亿元）以及占比（%）中金财富总客户数（左轴,百万户）客户账户资产总值（左轴,万亿元）10 总客户数yoy（右轴,）客户账户资产总值yoy（右轴,）987654321020202021202220232024 23H124H125H1

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

0

产品保有规模（左轴，亿元）买方投顾产品保有规模（左轴，亿元买方投顾产品占比（右轴，）20202021202220232024

30%25%20%15%10%5%0%2．东兴信达作为老牌券商，合并后有望实现渠道互补、区域深化与服务升级东兴证券与信达证券的财富管理业务具有深厚基础与转型动能。东兴证券收购了闽发证券的证券类资产，于2008年正式成立。据易观千帆数据，截止25年10月底，东兴证券旗下东兴198APP月活用户达69万；公司持续推进买方投顾转型，通过打造金海棠智能投顾平台构建数字化服务生态，赋能分支机构。截至2025年6月末，其基金投顾保有规模同比大幅增长55%，较2024年末增长近215%，累计服务客户约3万户。信达证券整合汉唐证券、辽宁证券的有效营业网点、客户资源和业务牌照，于20072510APP119ETF2016年11（20173AUM（资产管理规模）显著增长，实现了零售经纪网络和财富管理能力的互补，形成了高-中-低端客户全覆盖。2019年7月，中投证券更名中国中金有限公司，中金财富立足内部资源，打造了全链条、立体化、一站式的产品与解决方案，提供国际水准的产品配置服务、创新高效的交易服务、多元化的资本金服务以及中金公司一体化综合服务。25H13.864.258500线下43634信达证券在辽宁（3340%）ETF及产品体系夯实资产配置工具，二者在中金公司的高端品牌与全业务链支持下，可分别聚焦大众富裕客群的数字化服务与工具化配置，与中金的高净值及机构服务能力形成层次化互补。平台将构建起全国品牌+区域深耕、高端定制+大众智能的立体化模式，实现客户、产品与服务能力的全面整合与提升。表3：三家合并后经纪业务净收入情况单位（亿元）2019202020212022202320242025H1中金公司经纪业务净收入排名10.631318.451227.911220.051320.841117.161315.0510信达证券经纪业务净收入排名6.61189.981711.46227.53245.79237.21224.2523东兴证券经纪业务净收入排名3.05253.293411.57214.77275.84223.94293.8626合并加总后经纪业务净收入排名20.291031.721050.94832.35932.47728.31823.168图7：三家自营APP月活数情况（万）600

中金财富月活数（万） 信达天下月活数（万） 东兴198（万）50040030020010002025-7 2025-8 2025-9 2025-10易观千帆图8：2024年底三家线下网点情况（家）中金营业部数量 东兴营业部数量 信达营业部数量70中金营业部数量 东兴营业部数量 信达营业部数量6050403020100公司年报（二）资本实力显著增强，打开杠杆提升空间资本实力大幅增强25Q31178亿927227亿251746的1524亿元、申万的1395亿元。表4：净资产合并后情况单位（亿元）2019202020212022202320242025Q3中金公司净资产排名485.3213718.151010101048.97101156.2291178.209信达证券净资产排名95.2439116.33394040183.4034244.4127272.2127东兴证券净资产排名203.2922211.8526266.9321260.8925271.0825283.9924296.4025合并加总后净资产排名783.8581046.3361242.6751397.4551503.4551684.6241746.8142015/信达/5.4x/3.5x/3.3x6.5x水平均较为平稳。合并后风控指标更为宽松，打开用资空间。截止25Q3，三家券商的风险覆盖率、流动性覆盖率、净稳定资金率较预警值均有较大差距。对比来看，中金公司的净稳定资金率为139%，较为接近预警值（120%），显著低于信达证券的183%、东兴证券的165%，合并后公司有望释放可用稳定资金空间，节省资本成本。结合ROE来看，中金公司历史上凭借较优杠杆能力ROE具有显著优势，但自2022年缩表以来ROE有所下滑。从杜邦分析视角来看，信达证券的ROA、净利润率近年来高于中金、东兴，信达、东兴的盈利弹性较强。合并后有望通过发挥协同效应，立足资本实力及扩表能力推动ROE有所提升。图9：中金、东兴、信剔除代理款项后杠（） 图10：中金、东兴、信ROE（TTM，%） 信达证券剔除杠杆倍数中金ROE信达ROE东兴ROE146 125 104 863 42 21 0 图11：中金、东兴、信净利润率（%） 图12：中金、东兴、信ROA（TTM，%） 中金公司信达证券东兴证券中金公司信达证券中金公司信达证券东兴证券412.0311.5211.0110.510.0图13：中金、东兴、信25Q3自营类占比指标（%） 图14：中金、东兴、信25Q3的风控指标（%）自营权益类/净本 自营非权类/净资本右轴9080706050403020100中金 东兴 信达 合并后

450400350300250200150100500

0

中金 东兴 信达 预警线流动性盖率 净稳定金率 风险覆率中金、东兴、信达三家公司的泛自营业务呈现出差异化的发展路径与风险收益特征，合并有望实现从业务结构到盈利模式的深度互补与升级。根据三家公司的季度自营收益率来看，中金季度自营收益率相比于东兴、信达更为稳健，近年来基本稳定在1.0%-1.5%之间；东兴、信达则较为波动，呈现出明显的周期性特征。东兴与信达的泛自营业务展现出对市场趋势的积极布局能力，其相对审慎的资本杠杆水平（剔除杠杆倍数约3-4倍）与自营收益的波动性，共同反映了业务模式中对市场机会的主动把握，收益弹性特征显著。在权益投资方面，近年来东兴、信达交易性金融资产中的权益投资（FVTPL）占比逐年下降，其他权益工具投资占比抬升明显，反映出两家公司积极通过FVOCI科目增持高股息、低波动的权益资产，在有效控制整体风险敞口的前提下，优化权益资产配置结构，从而实现稳健提升权益资产占比的积极成效。截止25H1，信达证券其他权益工具投资为78亿元，同比104+80%固收投资方面，东兴证券REITs+OCIOCI风格稳健，收益波动可控；相比而言，信达证券债券投资在交易性金融资产与其他债权投资之间灵活切换，体现出以信用利差为核心的收益增强导向。年报显示，2021年公司调整投资策略加强交易性债券配置，以提升固收投资的主动管理能力与收益弹性。图15：中金、东兴、信达的季度自营收益率测算（%）中金东兴中金东兴信达2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%图16：东兴金融投资资结构（%） 图17：信达金融投资资结构（%）0%

东兴合计债券投资东兴衍生金融资产东兴其他权益工具投资东兴交易性金融资产（剔除债券）交易性权益占比（右轴）

14%12%10%8%6%4%2%0%

0%

信达合计债券投资信达衍生金融资产信达其他权益工具投资信达交易性金融资产（剔除债券）交易性权益占比（右轴）

3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0% 注：合计债券投资=债券TPL+债券AC+债券OCI 注：合计债券投资=债券TPL+债券AC+债券OCI图18：东兴债券投资资结构（%） 图19：信达债券投资资结构（%）0%

东兴债券TPL 东兴债券AC 东兴债券OCI

0%

信达债券TPL 信达债券AC 信达债券OCI 图20：券商25H1其他权益工具投资（左轴,亿元）以及增长情况（右轴,%）2024H12025H12024H12025H1yoy450 18060%400 16060%350 14060%300 12060%250 10060%200 8060%150 6060%100 4060%50 2060%0 60%图21：中金公司金融投资产结构（%） 图22：中金交易性金融产中权益资产结构（%）100%80%60%

中金其他权益工具投资中金交易性金融资产(剔除债券）交易性权益占比（右轴）

50%40%30%

场外衍品交对冲仓 合并结化实项下融资产直接持有的权益投资87%89%87%89%85% 85%87%87%85%95%90%40%20%

20%10%

85%80%0% 0%

75%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024图23：中金公司债券投资产结构（%） 图24：中金公司境外固敞口（亿元）持续升中金债券TPL 中金债券TPL 中金债券AC 中金债券OCI0%

2,5002,0001,5001,0005000

中金境外债券投资信用敞口（亿元）总固收敞口（亿元）中金境债券资占固收口重（）

25%20%15%10%5%0% 组织架构上，三家公司在业务执行、风险管理与决策监督机制深度嵌套，形成了权责清晰、制衡有效的通行治理结构。具体而言，三家公司均确立了清晰的前中后台分离体系：前台由专业的交易、投资部门驱动，中金设证券投资、股票业务及固定收益部，2024年底股票业务和固定收益分别为645人和702人；东兴设股票与证券投资部，2024年底投资业务员工146人；信达设固定收益与投资管理部，2024年底证券投资员工110人。中后台则构建了多层级的风控架构，其核心均在于以董事会作为风险管理的最终责任主体，并由经营管理层及首席风险官牵头落实，最终通过专职风险管理部门嵌入业务流程实施监督。在此共通框架下，各公司兼具特色：中金设有自营投资决策委员会实现集中专业化风控；东兴与信达则进一步细化出董事会-管理层-风险部门-业务单元四级架构，确保风控覆盖各环节，其中信达还专设风险评估委员会强化业务准入管理。整体来看，这种前台专业化分工、中后台垂直穿透的矩阵式架构，有效实现自营业务在风险可控下的战略协同，是券商资本金业务稳健运营的重要制度保障。未来，三家公司泛自营业务在延续中金客需能力及战略牵引的同时，有望实现兼具高资本效率与灵活配置弹性。中金公司稳健的客需型与国际化自营模式可作为合并后自营体系的核心压舱石，为集团提供低波动、高资本效率的基础收益；东兴与信达在权益配置与固收领域具备更高的收益弹性和策略灵活性，在统一的风险治理与资本管理体系下，通过对自营策略进行分层配置与差异化考核，并由中金在衍生品、跨境交易及风险管理方面进行系统性赋能，有望实现资本在集团内部的高效流转与风险收益再平衡，推动合并后自营业务从并表扩张向协同增效升级，提升整体ROE中枢。表5：中金公司泛自营相关牌照整理类别具体牌照获得时间自营交易类《境内外政府债券、公司债券、企业债券的承销、自营和经纪业务资格》，中国证监会1999年《开展人民币普通股票自营业务资格》，中国证监会2010年《股票期权自营业务资格》，上海证券交易所、深圳证券交易所2015年《黄金现货自营业务资格》，上海黄金交易所会员，中国证监会、上海黄金交易所2015年《自营参与碳排放权交易业务资格》，中国证监会2023年做市交易类《大宗债券双边报价商资格》，上海证券交易所2005年《全国银行间债券市场做市商》，中国人民银行2010年《全国中小企业股份转让系统做市业务资格》，全国中小企业股份转让系统有限责任公司2014年《上市基金主做市商业务资格》，上海证券交易所2019年《商品期权做市业务资格》，中国证监会2019年《股票期权做市业务资格》，中国证监会2021年《开展国债期货做市业务资格》，中国证监会2021年《沪深交易所ETF期权一般做市商资格》，深圳证券交易所，上海交易所2022年《工业硅期权做市商资格》，广州期货交易所2022年《上市证券做市交易业务资格》，中国证监会2023年衍生品及FICC交易类《全国银行间债券市场债券远期交易业务资格》，中国人民银行2005年《从事银行间市场利率互换业务资格》，中国证监会2007年《权益类互换交易业务资格》，中国证券业协会2013年《场外期权一级交易商资格》，中国证监会2018年《信用保护合约核心交易商资格》，上海证券交易所2019年《试点开展利率期权业务》，中国外汇交易中心2020年《北向互换通报价商资格》，中国外汇交易中心2023年《参与互换便利(SFISF)业务资格》，中国证监会2024年跨境业务类《作为合格境内机构投资者从事境外证券投资管理业务》，中国证监会2007年《全国社保基金境外投资管理人资格》，全国社会保障基金理事会2006年《试点开展跨境业务资格》，中国证监会2018年《内地与香港债券市场互联互通南向合作（南向通）业务资格》，中国人民银行2021年公司年报（三）投行业务延伸企业客户服务价值链，打造不良资产协同增长竞争力25A股2单，IPO13.553.6%A股7672+677%10.8%2025年12月2016.7%；在22。25年上半年，中金境内债券承销规模为4157.84亿元，同比+33%；境外债券承销规模为25.70亿美元，同比+17%。中金公司国际化优势突出，在中资企业境外IPO、境外债发行、跨境并购等领域取得了一定优势地位。长期在服务中资企业全球IPO、服务中资企业境外债券承销规模中保持中资券商第一。25H1，中金实现港股IPO承销规模28.66亿美元，同比+2738%，再融资承销规模25.59亿美元，同比+201%，25H1中金港股股权融资规模市占达到16%，位居行业首位。图25：中金A股IPO规模、再融资规模（左轴,亿元）以及市占（右轴,%）

图（元）以及市占（%）140012001000800600400

中金A股IPO融资规模（亿元）中金A股再融资规模（亿元)中金A股IPO融资规模市占（%）中金A股再融资规模市占（%）

20%18%16%14%12%10%8%6%4%

7060504011%3020

10%

17%

港股IPO融资规模（亿美元）港股再融资规模（亿美元）中资美股IPO规模（亿美元）中资美股再融资规模（亿美元）港股股权融资市占（%）中资美股股权融资市占（%）25%19%

16%

30%25%20%15%10%2000

7%2% 100%20202021202220232024 23H124H125H1 0

6% 6% 6% 7%5%2%2%0% 0% 0%20202021202220232024 23H124H125H1东兴、信达：AMC2025年2月，为落实国家机构改革、优化国有金融资本管理，财政部将其持有的中国东方和中国信达等AMC的股权转至中央汇金公司。变更后，东兴证券、信达证券公司控股股东仍为中国东方（持股45%）与中国信达（持股78%），实际控制人由财政部变更为汇金公司。汇金系的AMC+券商整合有望打开不良资产重整的投行业务空间。东兴证券：股东背景方面，依托中国东方在不良资产处置领域的资源，开展从风险化解到资本运作的全链条协同。公司围绕集团不良资产主业不断拓展业务机会、创新协同服务模式。一方面，充分调动各业务条线，整合资源，协助集团通过实质性重组、风险化解基金等多种方式，助力实体企业化解风险，构筑资产管理系券商的差异化特色。另一方面，在客户、品牌、渠道、产品、信息等方面与中国东方及其下属公司资源共享，进一步提高公司综合金融服务能力，提升客户的满意度和忠诚度。组织架构方面，设有企业融资部、并购重组业务部等特色投行业务部门，25年在综合服务方面融资、并购重组和综合财务顾问等全投行业务链，业务覆盖企业的全生命周期，针对企业的初创期、成长期、成熟期、衰退期，提供适用的投行产品服务。图27：东兴、信达特色投行业务公司官网中金、东兴、信达三家合并后投行业务净收入、股权承销规模、债券承销规模排名有望提升。投行业务净收入方面，截止25H1，中金公司实现投行业务净收入16.68亿元，位居行业第2位，东兴证券0.42亿元，信达证券0.36亿元，位居行业中游，合并后实现投行业务净收入17.46亿元，排名保持行业第2位。回顾2019至2021年投行业务景气周期，三家合并后投行净收入位列行业第一。股权承销规模方面，中金25H1实现承销金额743亿元，合并后规模达到769亿元，排名提升至行业第3；债券承销方面，中金25H1实现债权承销金额6617亿元，合并后规模达到7012亿元，排名维持在行业前3。三家券商合并后，其投行业务将形成极具竞争力的全链条+特色化深度融合格局。作为整合平台的中金公司，其优势在于全业务链条、大型项目运作及国际化能力；东兴证券、信达证券则在破产重整等特殊资产投行领域建立了突出优势。投行业务结构是投行战略定位的重要体现，其中财务顾问业务主要包括并购、重组、纾困、债务优化等细分特色投行咨询服务。近年来中金、东兴、信达三家的财务顾问业务净收入占比均高于行业平均，其中信达证券2022年、2023年财务顾问业务净收入占比高达39%与33%，25年上半年为28%，与其AMC母公司在重整、纾困和风险化解领域的资源禀赋高度一致，显示其在并购重整等特色投行领域具备鲜明优势。单位（亿元）201920202021单位（亿元）2019202020212022202320242025H1中金公司股权承销金额排名769.5521339.6131776.7021951.862737.244178.154743.454债券发行金额排名5161.9036476.6447595.2458792.26311233.97312481.3136617.243投行业务净收入排名42.48259.56270.36270.06237.02330.95216.682东兴证券股权承销金额排名11203.3112108.5420169.831459.71172.112925.4513债券发行金额排名481.4823840.2221822.6920446.7725557.8125587.2424249.6325投行业务净收入排名10.161313.221310.841411.52125.84194.73200.4236信达证券合并不仅是规模的叠加，更是功能的战略性互补。它使新中金在巩固其传统大型IPO、跨境并购优势的同时，实质性打开了在债务重组、企业纾困、破产重整等特殊机遇投行领域的全新增长空间。借助东兴、信达的股东背景、专业团队和项目经验，中金得以快速构建起从常规融资到风险化解的完整投行服务体系，发挥其在不良资产经营和特殊机遇投资领域的差异化优势，这不仅能提升其服务国家战略、化解金融风险的能力，也将显著增强投行业务穿越市场周期的稳定性和全生命周期服务的综合竞争力。股权承销金额排名03825.183319.07362.96375.17366.9523025债券发行金额排名901.73131298.29151474.2715241.2829570.424384.2428145.4330投行业务净收入排名2.75335.57254.71251.86351.54361.27360.3637合并后加总股权承销金额排名债券发行金额排名890.1726545.1131568.138615.1531904.3129892.232124.6529480.313802.12312362.183187.21313452.793768.933投行业务净收入排名55.39178.35185.92183.44244.40336.94217.462注：股权承销金额=首发+增发+配股+可转债；债券承销金额=总计承销金额-股权承销金额图28：中金、东兴、信达财务顾问净收入占投行业务比重（%）

图29：三家投行业务收入占净营收比重（%）

中金财务顾问收入占比（%）（%（%）

50%中金公司东兴证券中金公司东兴证券信达证券40%35%30%25%20%15%10%5%0%PE额回报。图30：困境重整业务与投行业务、一级业务的协同投行资本化层面，私募股权子与另类子均有望实现资源整合与业绩增长。私募子公司方面，截止25H1，中金资本实现净利润0.57亿元，同比-77%，东兴资本实现净利润0.09亿元，信风投资实现净利润0.33亿元，合并加总后净利润为0.99亿元，同比−65%。结合历史数据，三家私募子合并后净利yoy整体高于合并前中金资本yoy，表明合并后净利润得到一定幅度的提升。基金项目方面，中金资本定位于产业生态构建者，侧重与地方政府或产业龙头建立战略联盟，通过发起大规模基金进行系统性布局。其代表项目如与河钢集团设立的320亿元河钢发展基金及管理近400亿元的河南省战略性新兴产业投资基金，旨在实现战略协同与价值共创。前者以FoF形式深耕钢铁产业链延伸，后者则以投外引内模式在全省进行产业矩阵构建，共同体现了其依托国家级平台资源，服务于区域产业的顶层设计与资本招商。东兴资本与信风投资则凸显了AMC系机构的独特优势，业务重心集中于特殊机会投资与价值重塑。其标志性业务在于处理复杂风险，例如，东兴资本联合招商局发起的东方招盈基金，以S策略专注盘活央企国企存量资产；信风投资主导的安徽信富基金，则是通过多方案结构化解上市公司控股股东债务风险的经典纾困案例。两者均侧重于通过重组、重整等投行化手段，实现存量资产的盘活与提升。三者形成了服务实体经济全生命周期、全链条的互补格局，中金资本引领前端，擅长增量规划与生态建设；东兴资本与信风投资深耕中后端，专精于存量盘活与风险化解。另类子方面25H11.070.45亿0.18yoy2021212011.4861.4883.60后有效整合中金浦成、东兴投资以及信风创新的项目资源，有望实现集团另类投资业务的进一步增长。图31：三家私募股权子利润以及增长情况 图32：三家另类子的净润以及增长情况中金资本（亿元） 东兴资本（亿元）987659876543210-1合并后yoy10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%-90%

中金浦成（亿元） 东兴投资（亿元信达创新（亿元） 合并前yoy10 合并后yoy

150%8 100%6 50%4 0%2 -50%0 -100%-2 -150%公司年报 公司年报公司代表项目项目说明中金资本公司代表项目项目说明中金资本中金河钢（河北）资基金目的：约80%资金作为母基金(FoF)投向产业子基金，围绕钢铁产业链布局基金规模：320亿元GP/LP结构：中金资本作为GP，河钢集团为LP特点：1、“产业龙头+顶级投行”的深度绑定2、约80%的资金将作为母基金，投向专注于具体领域的产业子基金。这些子基金将主要围绕钢铁产业链进行布局河南省战略性新兴产业投资基金（由中金汇融管理）目的：发挥政府性资金的引导和杠杆作用，实施河南省战略性新兴产业倍增计划，推动产业转型升级和高质量发展。其核心运作模式是“投外引内”，即投资省外优质项目并引导其落地河南。在管基金规模：380-400亿元GP/LP结构：中金汇融（河南）私募由中金资本与河南投资集团合资组建，为负责管理该基金的GP；河南省财政及省属投资公司（如河南投资集团）为核心LP特点：1、中金资本与省级政府合资成立专属管理平台（中金汇融）的典范，实现了品牌、资本与地方诉求的深度绑定2、基金并非单一产品，而是通过“母子基金”架构，构建了覆盖不同阶段、不同区域的“基金矩阵”，实现对河南“7+28+N”重点产业链的全生命周期支持3、直接服务于地方的产业生态构建和招商引资东兴资本东方招盈（深圳）金目的：运用“产业+金融”投资方式布局高景气行业核心标的，接续盘活央企、国企所投资的中后期股权项目或基金份额，基金侧重于投向高端制造、TMT、医疗健康等行业。基金规模：100亿元GP/LP结构：（）GPLP，9.595%。特点：1、典型的AMC系投行化协同：中国东方作为超级LP提供资金和主业资源，东兴资本GP负责具体执行，体现母基金+子平台的联动2、以项目接续及基金份额接续作为其主要投资策略，具有S基金特征。3、金融GP+产业GP双轮驱动模式：东兴资本贡献金融工具箱和AMC渠道，招商资本贡献产业洞察和运营赋能，共同实现产业+金融的投资目标上饶高铁经济试验区东投数字产业发展母基金目的：聚焦数字产业与产业数字化，通过母子基金+直投模式，促进区域产业集聚升级。基金规模：5亿元GP/LP结构：GP1LP4+GP2、采用母子基金+直投策略信风投资安徽信富股权投资基金目的：纾解大富科技控股股东安徽配天投资集团有限公司债务风险基金规模：51.02亿元GP/LP结构：信风投资和北京配天智慧云技术有限公司为GP1、GP2；中国信达作为LP1，蚌埠投资作为LP2。特点：1、中国信达作为LP提供专业支持和资金，信风投资作为GP负责具体执行，典型的AMC系投行化纾困解决方案，同时具有子公司操盘、母公司赋能的典型特征。2、与地方政府（蚌埠投资）深度合作、风险共担公司年报，中国证券投资基金业协会三、盈利预测和投资建议在加快建设金融强国的背景下，吸收合并两家AMC系券商只是中金公司向建设具有国际竞争力的一流投资银行目标迈进的第一步，未来中金公司将系统推进业务整合、文化融合与机制协同，持续释放协同效应，实现1+1+1＞3的整合目标。中金的国际+机构优势，搭配东兴及信达证券在区域布局、零售客户基础及资本金充足性的独特优势，有望助力中金公司通过更扎实的资产负债表服务更广泛的客群，构建全能型业务架构。业务结构的互补也将强化经营韧性、增强抗周期能力。中金公司机构业务的轻资本特性，与东兴证券、信达证券的自营业务顺周期属性形成平衡，有望平滑整体业绩波动，同时提升泛财富管