2026年海外%26互联网%26传媒行业年度策略报告：恒生科技再出发奔赴山海

回顾与复盘：2025年发生了什么？产业与趋势：哪些细分赛道值得关注？观点与策略：2026年能看到哪些相对确定性机会？重点个股：结构性看个股，把握优质标的节奏目录2目录3回顾与复盘：2025年发生了什么？中长期背景：恒生科技成立以来走势复盘恒生科技2025年整体复盘：股价复盘、业绩复盘、分母端复盘恒生科技成分股涨跌幅复盘：为什么这些公司走出了阿尔法？把握2026年恒生科技机会的要点是什么？2022-10-28,188%2024-02-21,287%2025-10-09,683%0%100%200%300%400%500%600%700%800%中长期背景：恒生科技成立以来走势复盘恒生科技指数2020.7.27成立，指数基准为2014.12.31日。资产同源、成分股偏科技成长、并受海外流动性左右导致整体走势和上涨指数一致，且表现更大的波动性。【享受弹性、承担风险、需要更强的专业能力】图表1：恒生科技走势复盘（以2014年12月31日为基准的收盘价百分比）2017年港股迎来6年来业绩最高增速，核心资产驱动行情，腾讯领涨。北水涌入占比达12中枢。港股成为中国经济转型最具代表资产，大幅跑赢A股。2018-01-31,415%恒生科技 腾讯控股2018经济承压、中美贸易摩擦、汇率波动回调。2021-02-19,669%此后的2019到202

2开启了恒生科技三年基本面引领的浩浩荡荡行情。上证指数流量见顶、增速放缓、平台反垄断、中美审计底稿、美联储2022年3月开启的加息周期、疫情等，恒生科技暴跌70只用了两年。底部横盘震荡、牛短熊长。平台公司降本增效、重新聚焦主业，合规大发展新时代，结构性机会涌现。分母端进入降息通道，业绩稳步释放+估值性价比+AI弹性，恒科进入慢牛通道4财通证券研究所5财通证券研究所恒生科技2025年复盘：2025年初至今（1

21）恒生科技上涨24

VS上证指数上涨18 VS

纳斯达克100上涨16VS

科创综指上涨39），10月之前从全市场看除了没涨过光模块等核心科技赛道、整体超额收益明显。2025年恒生科技涨幅拆解：剔除受外卖大战影响出现大幅波动的阿里、美团、京东后，恒生科技2025年收入同比增长13.6

、Nongaap净利润增长2

7

。恒生科技2025年股价复盘的启示：首先业绩是指数上涨的基石，第二整体恒生科技2025年初在低位（当时处于过去五年估值分位数16

），本身在全球主要科技指数中就具有性价比（估值表参考PPT最后一页）；第三美联储降息通道带来的流动性提升恒生科技估值；第四

AI亦对整体估值提升明显，比如在2025年之前不给估值的阿里云、百度的昆仑芯等资产，都在逐步给到一定估值。-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%恒生科技上证指数恒生指数纳斯达克100创业板指科创综指图表2：相对主要指数恒生科技2025年初至今股价走势-50%0%50%100%150%200%2025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-022025-06-022025-07-022025-08-022025-09-022025-10-022025-11-022025年至今平台经济板块核心公司股价涨跌幅(截至2025.1 21)恒生科技阿里巴巴美团京东集团拼多多京东健康携程集团恒生科技：三季度恒生科技指数重拾升势并屡创新高。7月中旬起，市场政策预期转向积极以及中美关系缓和预期，南向及海外资金同步流入港股科技板块，单日净流入屡创新高；在AI应用逐步落地、行业重要事件：政策预期转向、中美关系缓和、行业龙头业绩超预期、外卖大战持续恒生科技2025年股价复盘：个股走势分化，基本面兑现度与AI主题行情突出6证券时报网，财通证券研究所恒生科技拼多多携程集团京东集团美团京东健康恒生科技：1-3月，恒生科技指数迎来强劲反弹。受AI主题驱动和宏观流动性改善等因素提振，DeepSeek引发市场对中国AI前景的乐观情绪、美联储预期转向降息，加之国内互联网龙头业绩超截至一季度末累计涨幅约30%。重要事件：Deepseek触发中概AI行情恒生科技：二季度初，指数出现显著回调和盘整。4月初京东高调进军外卖市场，引发与美团的补贴大战，7月阿里巴巴宣布未来一年投入500亿元加入外卖大战，导致三家公司股价集体预期上修，恒生科技指数整体震荡上行，

下跌（在恒生科技指数中权重合计约20%），指数在二季度受累下行；4月中美贸易环境趋紧，

龙头业绩持续超预期的推动下加速上行。多重因素导致恒生科技指数4月快速回撤，随后5-6月指数在南下资金逢低流入支撑下企稳。重要事件：中美贸易环境趋紧、外卖大战开启恒生科技：四季度初行情急转直下，指数从高位大幅回调约20%。此前累计涨幅过大，仓位和估值偏高，触发技术性回撤和获利了结。11月中旬，恒生科技指数领跌，核心触发因素在于全球对于“AI行情过热泡沫”的担忧陡增。业绩持续超预期阿里巴巴AI行情+基本面改善竞争加剧恒生科技2025年业绩复盘：利润贡献了近60%市值涨幅7loomberg，财通证券研究所2025恒生科技业绩绝对值：剔除受外卖大战影响出现大幅波动的阿里、美团、京东后，恒生科技2025年收入同比增长13.6

、Nongaap净利润增长2 7

，我们测算指数市值增长大概60

来自利润、剩下的40来自估值。2025年指数预期业绩变化：其实从2023. 1开始，恒生科技指数的EPS预期数据就开启了不断上修的通道，2025年上半年亦延续这个趋势如此，下半年受外卖大战影响，EPS出现下行，但剔除外卖大战带来的OP层面的影响，整体指数EPS上行趋势仍在（剔除美团、阿里、京东后，相比于年初、整体利润上调了3.4。）。基本面重要指标跟踪——【恒生科技EPS彭博一致预期变化的走势数据】。反映市场对恒生科技成分股业绩的预测变化，上修或下调。我们认为预期的EPS变化数据非常重要。伴随着恒生科技预期EPS从2023Q1财报后开始一路上修，恒生科技指数股价也同步在上行通道。801301802302803302000300040005000600070008000900010000图表3：恒生科技EPS彭博一致预期变化走势恒生科技点位（单位：人民币，左轴） 调整后年度EPS（单位：人民币，右轴）82025年成分股业绩复盘结论：业绩能被不断上修的公司股价涨幅更好。比如京东健康、腾讯音乐、腾讯控股；当然每个公司需要根据情况具体分析。业绩能否被上修也是未来我们关注的最重要指标。图表4：重点恒生科技标的2025年年初对全年收入/利润预期和当前时点对2025年业绩预期对比司财报，Bloomberg，财通证券研究所单位:亿元人民币华虹半导体京东健康地平线机器人-W阿里巴巴-W阿里健康小鹏汽车-W腾讯音乐-SW金蝶国际快手-W网易-S腾讯控股哔哩哔哩-W百度集团-SW蔚来-SW中芯国际同程旅行美的集团小米集团-W比亚迪股份携程集团-SASMPT联想集团海尔智家舜宇光学科技京东集团-SW年初 当前时点178 171650 70933 3610891 10389335 342731 794310 32676 701405 14241143 11457156 7506303 3021382 1294994 902675 659199 1944370 45414278 47459184 8414611 619152 1285244 55332909 3095431 42612067 13266收入一致预期 调整后利润一致预期增幅 当前时点收入增速 年初 当前时点 增幅 当前时点利润增速 年初至1

20涨跌幅-4 17 14 6 -57 -25 2609 23 48 58 21 29 1429 57 (17) (40) 135 -15 107-5 4 1648 1143 -31 -27 912 13 23 23 0 21 769 91 (23) (14) -39 -75 755 16 86 97 13 31 68-8 8 2 1 -50 -200 661 12 218 205 -6 16 580 8 345 395 14 24 575 14 2406 2588 8 19 500 13 (21) 24 10 -2500 38-6 -2 18 189 33 -24 38-9 34 260 (149) - -20 30-2 13 (143) 51 4 19 23-3 13 66 33 -23 22 184 11 31 446 6 15 911 33 425 428 - 72 9-8 10 294 359 - -9 81 17 479 295 -25 67 3-16 4 189 4 56 -20 26 13 15 116 -73 9 -16 13 121 212 -4 10 -1-1 11 215 35 -1 35 -610 16 31 286 13 -37 -14金山软件 118 104 -12 1 476 16 -40 7 -15比亚迪电子1919 1853 -3

8

19 47 -16

4

-21理想汽车-W 1926 1273 -34 -13 59 73 -20 -19 -25美团-W3922 3705 -6

10 134 (89) - -120 -359oomers

Daily，财通证券研究所注：VHSI为恒指波动指标，低于15通常代表情绪稳定、一般在15-30之间波动定性判断逻辑参考指标估值短期偏多过去5年估值分位数在22%附近PE_FTTM、ERP盈利短期中性盈利预测企稳略回升盈利预测数据市场流动性短期偏多南下资金大幅流入、美联储降息通道EPFR、港股通流向海外流动性短期偏多十年美债年初至今处于下降通道美债利率、降息预期市场情绪短期偏空、中期偏多国别风险纠缠、短期CDS利差上行，做空占比回升，中期在下行通道CDS利差、VHSI、做空成交额占比我们所说的恒生科技分母端究竟是什么：分母端即资金的价格和数量，也就是大家所说的“流动性”，以及“估值和情绪”。表现在具体指标上比如：利率/汇率指标、资金流指标、金融条件数据、市场情绪指标等。我们理解恒生科技没有单独的分母端，而是跟随整个港股，恒生科技指数的分母端一定程度上可以理解为港股整体分母端贝塔。分母端可预测性差，但却构成了恒生科技整体走势的“大背景板”，对指数走势影响重大。并且我们认为把握这个“大背景板”的底色，特别是中期趋势性的走势，毋庸置疑可帮助我们更好的把握恒生科技的投资。2025年分母端复盘：①反映宏观贝塔的PMI数据、社零数据当前处于弱复苏通道，没有看到根本反转；②经历了80年代以来最快、最多加息后，中期（一年以上周期）角度，当前影响恒生科技流动性的重要变量——美联储已从24.9月进入流动性宽松通道（尽管中间会有或鸽或鹰的反复、但中期趋势就是降息通道），比如截止25年11月EPFR指标显示：外资整体净流入、主动资金流出收窄、被动资金流入强劲特征。③中美关系影响指数走势。图表5：恒生科技分母端核心跟踪框架恒生科技成分股涨跌幅复盘：为什么这些公司走出了阿尔法？10财通证券研究所恒生科技年初至今涨幅前列的公司为：华虹半导体（260）、京东健康（142）、中芯国际（131）、地平线机器人（107）、阿里巴巴（91）、小鹏汽车（75）、金蝶国际（66）。我们复盘后发现总结这些公司能走出阿尔法的核心原因：中短期2025年度内业绩上调、自主可控预期下的远期预计业绩大幅上调、AI进展超预期。所以寻找下一个有短期或长期业绩预期差、或AI进展可能有惊喜的标的，是我们2026年的核心任务。图表6：恒生科技成分股年初至今涨跌幅找相对确定机会、AI进展是否超预期寻找弹性恒生科技整体受分子和分母端共同作用：由于港股流动性面被外资主导，而构成基本面的资产又来自内陆，于是形成了分子端和分母端背离的特殊市场。分母端影响因素复杂、可预测性差，分子端则有优秀的EPS奖励机制。恒生科技是分子和分母端共同作用的结果。分母端看中期趋势：分母端简单说就是资产的价格和数量。分母端可预测性差，但却构成了恒生科技整体走势的“大背景板”，对指数走势影响重大。并且我们认为把握这个“大背景板”的底色，特别是中期趋势性的走势，毋庸置疑可帮助我们更好的把握恒生科技的投资。分子端EPS不断超预期是研究创造价值的底层逻辑：自上而下顺势而为，重点自下而上寻找“安全边际高+基本面边际变化预期向好”个股，力求确定性的机会；另外在AI科技大背景下，密切跟踪AI进展是否超预期寻找弹性。11图表7：基本面优秀的腾讯音乐、京东健康相对恒生科技指数超额收益明显180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-2200%25-01-022025-04-022025-05-022025-06-022025-07-022025-08-022025-09-022025-10-022025-11-02恒生科技京东健康腾讯音乐2025-02-02 2025-03-02财通证券研究所回顾与复盘：2025年发生了什么？产业与趋势：哪些细分赛道值得关注？观点与策略：2026年能看到哪些相对确定性机会？重点个股：结构性看个股，把握优质标的节奏目录12目录13产业与趋势：哪些细分赛道值得关注？AI应用：技术、进展、商业化、行情、展望自主可控：从政策到产业、从替代到重新定义游戏：最好的商业模式、关注产品驱动周期消费互联网——探寻稳定β环境下的结构性α智驾赛道：L2+加速向头部集中，L4商业化进入验证期内容+IP: 待反转的内容公司、反复被关注的IP主题1H2025由o-series引领的post-training/test-time

scaling

law占据叙事中心，随后被一批在更大基座上叠加强化推理的hybrid模型纠偏，Gemini-2.5/3与GPT-5证明预训练尚未到scaling

wall。从2024年底到2025年初，伴随着OpenAI

o1和o3的发布，市场一度形成共识：pre-training

scaling的边际收益开始减弱，真正能拉开差距的是post-training和test-time

scaling。下半年起这种叙事开始被事实修正，Gemini

2.5

Pro、GPT

5均为在更大基座上叠加强化推理的混合（hybrid

model）路线。到了四季度，Gemini

3

Pro在多模态、长上下文推理和ARC-AGI-2等高阶推理任务上超过GPT成为新的SOTA。DeepSeek与Qwen推动中美模型差距缩小至季度级别，并且维持开源第一位置。DeepSeek

R1发布，在数学、代码等关键基准上正面对标三个月前发布的OpenAI

o1，推动中美模型差距从年度级别的代际差缩小至季度级别，随后阿里Qwen

2.5/3

Max陆续发布，进一步保障在全球闭源SOTA上新的同时，国产模型厂商能在数月内给出在开源权重和综合能力上可对标的版本，并在多个开源榜单中长期保持对Llama的领先。图表8：前沿模型智力水平继续提高 图表9：中美前沿模型差距缩小至季度级别14rtificial

Analysis，财通证券研究所多模态生成能力稳步提升，背后的模型架构向Transformer+Diffusion的融合方向发展。一方面，生成模型仍以扩散式生成（diffusion）为主流范式，持续提升画质与稳定性；另一方面，控制层更深地吸收以Transformer为主干的推理与指令遵循能力，把多轮对话式编辑、风格/角色一致性、真实世界知识约束等能力产品化，显著降低创作门槛并提高商业可用度。在这一框架下，谷歌Gemini

3.0

Pro

Image（Nano

Banana

Pro）与Veo-3.1分别代表图像与视频方向的前沿落点。1）

NanoBanana：首个版本（即2.5

Flash

Image）于今年8月发布，强调“跨边际回合的一致性”以及“快速响应的对话式编辑”，本质是适配生产流程的模型版本迭代，其上线后迅速占据近40%文生图模型份额；Pro版本（即3.0

Pro

Image）于11月发布，进一步强化其可控性，以1224分的Artifical

Analysis

ALO分数位居文生视频模型第一。2）Veo

3/3.1：分别于今年5月/10月发布，强调原生音频能力，即能够同时产出画面与音效，减少传统上先出视频、再配音的二次工作量；并通过Flow/Gemini等产品形态把模型能力嵌入可复用的内容工作流。图表10：Nano

Banana在文生图模型中份额迅速提升 图表11：Veo-3在文生视频模型中份额迅速提升15oe，财通证券研究所API均价自2023年初以季度-半年为一个周期下调，前沿全量模型现价处于~4美元/百万Tokens位置。具体有三种降价路径：

1）官方主动调价，出现次数少但幅度较大；2）发新低价SKU：以o系列为例，o1每百万输入Tokens为15美元，后发布o3直接定价为10美元，下调幅度33%；3）功能折扣：不修改挂牌价，而是在API调用流程里给特定token或特定调用方式打折，比如缓存命中按照一定折扣计费。目前前沿全量模型均价：Gemini

3

Pro~每百万输入/输出Tokens为2/12美元，

GPT

5.1~每百万输入/输出Tokens为

25/10美元，相比DS贵一个量级，相比Qwen接近翻倍Token消耗量提高2个数量级，应用发展带来的推理需求旺盛。通过OpenRouter数据大致追踪主流模型的tokens消耗量，截止2025年11月17日的周度调用达6T，相较去年年末提升20倍。这一方面反映了LLM推理作为基础设施的用量正跨数量级放大，另一方面也印证了AI应用形态正在从单一前台chatbot，转向以开发者工具、嵌入式

agent

和自动化工作流为主的silent

AIworkforce，推理需求因此呈现多步骤、长上下文和高频调用的复合增长。图表12：模型API价格持续下调 图表13：OpenRouter

Token消耗量高速增长16rtificial

Analysis，OpenRouter，财通证券研究所17loomberg，财通证券研究所；注：年初累计涨幅=当日收盘价/2025年1月2日收盘价-1从港股核心AI应用标的复盘全年板块行情：DeepSeek

R1发布驱动中国AI资产重估，后期AI吞噬软件叙事+资金转向业绩确定性更高的算力板块使应用板块承压。DeepSeek

R1于2025年1月20日发布，在数学、代码、自然语言推理等任务上表现对齐OpenAI

o1，其开源+低成本属性使国内AI产业在算力、应用及终端方面迎来实质性变革；随后腾讯元宝、阿里云投入超预期、Manus

AI发布等多轮催化带动港股AI应用估值上修。八月起，“AI吞噬软件”恐慌叙事从美股蔓延至港股，由于AI应用标的对情绪高度敏感，先于基本面数据出现幅度更大的估值下修，资金偏好转向业绩确定性更高的算力等基础设施，进一步推动AI应用板块β有所钝化。图表14：AI应用板块核心标的年初至今累计涨幅74%77%-60%43%194%111%32%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%01/02/202501/08/202501/14/202501/20/202501/24/202502/04/202502/10/202502/14/202502/20/202502/26/202503/04/202503/10/202503/14/202503/20/202503/26/202504/01/202504/08/202504/14/202504/22/202504/28/202505/06/202505/12/202505/16/202505/22/202505/28/202506/03/202506/09/202506/13/202506/19/202506/25/202507/02/202507/08/202507/14/202507/18/202507/24/202507/30/202508/05/202508/11/202508/15/202508/21/202508/27/202509/03/202509/09/202509/15/202509/19/202509/25/202510/02/202510/09/202510/15/202510/21/202510/27/202511/03/202511/07/202511/13/202511/19/202511/25/2025快手 金蝶迈富时百度美图汇量恒生指数18流量份额看，ChatGPT仍占据Chatbot中大头，Gemini下半年明显加速。2025年10月，ChatGPT/Gemini/Claude网页访问量分别达到55.7/10.7/

8

亿，

并维持显著的用户粘性。Gemini

访问量增长在下半年明显提速，

一方面谷歌在移动端系统性推动GoogleAssistant向Gemini迁移，抬升触达；

另一方面，Gemini

2.5到3.0连续大版本的更新及与原有搜索、办公与服务场景的更深集成，强化了可用性，更容易把增量访问留在自己的入口内部。而回看ChatGPT访问量的阶梯式抬升，亦符合产品更新带来使用频次抬升的节奏：年初以来DeepResearch开放、4o更新及o3上线驱动均带来新增使用人群或更高使用强度。货币化率提升，年化收入增速远高于流量增速。OpenAI披露其2025年6月ARR达到100亿美元，较2024年12月约55亿美元接近翻倍，对比同期访问量约47%的增长，可见其付费渗透率在快速提升。Anthropic披露其ARR于2025年8月超过50亿美元，对比年初的10亿美元亦为倍数级增长。考虑到公司主增长引擎是2B

API与代码场景，增长更多来自企业token消耗放大、席位扩张、以及产品增购；在这种结构下，访问量是相对滞后的指标。imilarWeb，财通证券研究所图表16：Gemini流量下半年加速增长02004006008001,0001,2001,4001,600图表15：ChatGPT流量份额仍明显领先ChatGPT

Web访问量（百万） Gemini

Web访问量（百万）Claude

Web访问量（百万）0%100%200%300%400%500%600%Gemini

Web访问量年初至今变动

ChatGPT

Web访问量年初至今变动

Claude

Web访问量年初至今变动0:000:010:020:040:050:070:08图表17：Chatbot平均访问时长相对平稳OpenAI平均访问时长（小时：分钟）

Gemini平均访问时长（小时：分钟）Claude平均访问时长（小时：分钟）横向对比其他AI应用，文生图/视频领域的头部公司ARR已跻身AI应用前列。纵向对比自身情况，头部参与者ARR增长在近一年明显加速。1）MidJourney：2023年收入2亿美元，2024年收入3亿美元，2025

2月ARR达到5亿美元；2）Runway：2024年收入 22亿美元，公司预计2025年底达到2.65亿美元年收入；3）快手可灵：2023年6月上线，ARR于今年3月达到1亿美元，截至前三季度确认收入超过7亿元。两个角度看商业化加速的原因：1）供给端：文生图和文生视频模型的底层架构自2024年下半年起都在往融合架构方面发展，图片模型细节可控性增强，视频模型在Sora、可灵及Veo等引领下正式突破到分钟级时长，用户体验迎拐点；2）需求端：供给达到可信赖程度后，一方面小B市场作为生成式AI核心激活的市场快速扩大，另一方面以广告、影视、游戏为代表的大B市场也在逐步将AI引入主生产流程。手官网，Adobe官网，希图科技，腾讯网，中国经济周刊，新浪财经，21财经，ARR

Club，财通证券研究所；注：行业TAM为Adobe测算结果供给侧模型能力质变产品体验极大改善从娱乐工具转为效率工具头部应用收入表现（亿美元）应用MidJourneyRunway可灵23年收入2--24年收入3220.1425年ARR5（25M2A）2.65（2025E）1（25M3A）24年YoY50.00%--25年YoY66.67%117.21%614.29%需求侧下游行业TAM（27E；亿美元）小B端独立设计，服务自媒体等470专业设计，大B端 服务影视、营销、游戏开发440图表18：头部文生图/视频应用商业化进展图表19：可灵收入逐季高速增长52.530.220.450.00.5052.02.53.03.51Q20252Q20253Q2025可灵收入（亿元）可灵用户数（亿人）192010090807060504030201000246810121411/26/202401/07/202502/18/202504/01/202505/13/202506/24/202508/05/202509/16/202510/28/2025loomberg，财通证券研究所AI对创意设计的冲击，本质是生成壁垒和编辑壁垒的赛跑。创意设计的工作流程可以大致分成起草和编辑两个环节，前文提及的文生图/视频模型天然具备起草功能，把出草稿、出素材的边际成本压到很低，而传统设计软件（包括Adobe/Figma/Canva/美图等）的优势在于后续编辑功能。因此二者的替代关系可以被归结到：多模态模型先补齐后续编辑功能，还是传统设计软件先完善前端的生成的功能？从这个角度出发去看软件厂商的举措：1）Adobe的打法是把自研+第三方模型并入编辑栈并直接定价变现：自研Firefly

Video

Model在2025年2月进入公测并触达Premiere，以“生成积分+分层订阅”收费；同时把包括Google

Nano

Banana

Pro在内的合作模型纳入Firefly/Photoshop生态，体现模型中立及编辑闭环的护城河加深。2）Figma则把AI从出图推进到从设计到上线：Config

2025发布Figma

Make（prompt-to-app）、Sites、Draw、Buzz等新产品，随后Figma

Make走向更广泛可用并引入AI

credits与订阅分层。3）美图在订阅转化上兑现AI红利：公司1H2025付费订阅用户达1540万、付费率5.5%，说明多模态能力的边际提升更容易转化为付费渗透/ARPU而不只是拉新。尽管创意软件厂商均通过快速接入不同基础模型、提供最后一公里编辑与产品化的定位来对冲，其股价表现仍对多模态模型迭代的叙事高度敏感。上半年应用情绪积极时，GPT-4o/Sora的发布上线被解读为利好创意软件TAM天花板提升；而到下半年，以Nano-banana为代表的增强编辑可控性及一致性的模型出现，则更多被解读为“替代软件”的利空逻辑。图表20：美图与快手全年股价表现（港元） 图表21：AI给不同专业程度客群创意设计环节带来的影响美图 快手（右轴）21loomberg，Intero

Digital，财通证券研究所AI对搜索的功能闭环性极强，可以自主完成定义问题、搜索资料、比对来源等一系列步骤。从搜索的目的倒推，核心是要“搜得全”+“搜得准”；AI搜索相对传统搜索的替代点主要在于：它把检索从关键词匹配升级为对话式信息整合与结论生成，尤其对复杂问题更友好。如何理解AI搜索对传统搜索的冲击：流量层面看，①传统搜索引擎加装AI功能后CTR下滑；②Chatbot和AI原生搜索带来流量外溢威胁；广告变现看，搜索广告=自然搜索{流量*AD

Load*点击率*CPC}+商业搜索{流量*AD

Load*点击率*CPC}，短期AI搜索带来的广告位减少与点击率下滑会对广告收入造成负面影响，长期影响则取决于流量变化（AI带来的增量更多还是份额转移更多）、点击率下降与CPC提升幅度，若后续形成稳定广告位与计费体系，AI搜索有望从成本中心更快回到现金流引擎。而生态能力或成为破局关键，一方面能够为推荐引擎带来更多训练数据集，另一方面有望通过端到端的Agent能力优化用户体验，乃至发掘广告外的商业模式（如抽佣）。中美搜索引擎龙头业绩出现分化：谷歌在3Q2025实现整体收入同比+16%，并强调Search在AI

Mode/Overviews推动下查询与商业查询增长更快；

而百度同期在宏观与广告需求偏弱背景下核心在线营销收入同比-18%、拖累总营收同比-7%，公司更倾向以免费+工具化深搜扩大使用、并把变现重心转向AI应用/AI-native营销与云。图表22：谷歌AI

Overviews带动零点击搜索增加 图表23：百度全年股价与预测经调整净利润表现05101520253002040608010012014016011/26/202401/27/202504/22/202507/07/202509/09/202511/11/2025百度股价（港元）百度预测经调整净利润（十亿元，右轴）22图表25：企服重点标的AI商业化进展梳理企服软件上半年更偏主题

β（模型能力与成本曲线改善→市场愿意给AI

原生更高估值），下半年则更偏AI吞噬软件的担忧与资金风格切换（更偏确定性的算力/平台

vs

弱复苏下的

ToB

付费），因此α主要来自两类证据：1）AI

是否真正嵌入关键工作流并能触发可度量的产出，2）是否具备把Agent锁在自身数据/交易链路中的闭环壁垒——越靠近前台轻工具，替代风险越高但商业化也更快。从这个角度出发去看企服厂商的表现：与LLM能力接近的、偏前台服务领域的AI进展很快，例如北森招聘面试属于低风险、闭环短、可按量计费的场景，截止FY1H2026，AI

Family新签合同额超2600万元，公司预计本财年新签合同额超6000万元，确认AI收入占比3%-4%；明源云云客AI产品亦进展较快，产品终端签约金额约3200万元，已超过去年全年的签约金额。金蝶所处的ERP赛道偏中后台，其定制部署、数据隐私和低容错的环境使生成式AI较难迅速规模化落地（或者说很难讲前台领域的“AI替代劳动力”的逻辑），但也同样更容易把AI变成增购的理由——公司在1H2025披露AI合同金额超 5亿元，预计在今年12月将AI产品体系重构为底层Data

Cloud+增强式AI（嵌入AI功能的ERP套件）+原生AI

Agent，后续关注1）增强式AI相对原本ERP产品的实际溢价程度与客户采购意愿；2）原生Agent的独立销售情况；3）Data

Cloud的迭代进展。loomberg，金蝶业绩会，金蝶创见者大会，迈富时公众号，北森业绩会，明源云业绩会，财通证券研究所18161412108642011/26/2024

01/10/2025

02/27/2025

04/11/2025

05/29/2025

07/11/2025

08/22/2025

10/06/2025

11/20/2025图表24：企服重点标的1-yr

forward

PS表现金蝶 迈富时 明源云公司AI商业化进展金蝶1H2025：AI合同金额超

5亿元；2030年指引：公司收入结构-原生AI应用/增强AI应用/数据云+开发平台分别占比30%/50%/20%迈富时1H2025：AI收入

1亿元、RPO 0亿元、ARR 9亿元；其中AI

Agent收入4530万元、RPO

5490万元、ARR

8680万元北森FY1H2026，AI

Family

新签合同额超2600万，客户数800家+；FY2026指引：新签合同额超6000万元，确认收入占总收入比重3%-4%FY2027指引：AI收入占总收入比重5%-10%明源云1H2025：云客

AI

产品签约金额已达3200

万元，超过

2024

年全年总额；上半年新签1000

个房地产项目，全国合计约2000个房地产项目在使用云客

AI

产品产业逻辑：AI应用向Agent化演进后，短期更常见的兑现路径并非端到端替代整套软件，而是以工具形态嵌入高频流程，推动存量客户模块增购/升配，份额向具备数据、场景与交付优势的头部厂商集中。更长期看，随着推理与多模态成本继续下探以及模型能力的进步，AI有望将部分人力OpEx（内容生产、客服/销售支持、招聘筛选、运营分析等）迁移为软件/云OpEx，从而带来应用TAM扩容；但这一扩容也会反向重塑应用公司的商业模式，行业分化的核心在于谁能把Agent锁进自身数据与业务闭环。市场复盘：年初DeepSeek-R1在1月20日开源发布，叠加国内“AI突破”叙事，推动中国AI资产阶段性重估；但随后随着交易性资金退潮、以及“AI吞噬软件”的估值冲击从美股向外溢，应用板块在下半年更易出现先于基本面数据的估值下修，资金偏好转向业绩确定性更强的基础设施与平台型标的，导致应用β边际钝化、α集中于少数兑现路径清晰的公司。板块投资逻辑：“AI吞噬软件”短期难以被一步证伪或证实，因此在模型没有颠覆式跃迁且应用厂商尚未普遍出现AI收入拐点的阶段，板块仍易由情绪与估值锚变化主导；建议把焦点落在两类可验证信号：1）模型能力与成本曲线的边际变化（决定渗透速度），2）应用端商业化数据是否形成连续披露（AI收入/合同额/ARR、或可度量的付费渗透与ARPU抬升）。个股层面，更偏流程闭环且AI产品ROI清晰的公司更可能穿越波动并贡献α，建议关注金蝶（ERP业务相对宏观有超额增速，续费与新签表现稳健，1H2025

AI合同金额>

5亿元）、美图（1H2025付费订阅用户达1540万、影像与设计产品收入高增，AI能力直接映射订阅与利润）、快手（可灵AI已披露ARRrun

rate在2025年3月超过1亿美元、且2025Q3可灵收入超过3亿元人民币，内容生产工具商业化进入可跟踪阶段）、百度（AI云与营销等业务维持较快增长，用AI收入对冲传统广告周期波动与短期阵痛，Q3披露AI

Cloud相关收入增长与结构改善）。23目录24产业与趋势：哪些细分赛道值得关注？AI应用：技术、进展、商业化、行情、展望自主可控：从政策到产业、从替代到重新定义游戏：最好的商业模式、关注产品驱动周期消费互联网——探寻稳定β环境下的结构性α智驾赛道：L2+加速向头部集中，L4商业化进入验证期内容+IP: 待反转的内容公司、反复被关注的IP主题25政策角度，“十五五”规划对科技自立自强水平提出了更高的要求，提出了引领发展新质生产力的概念。全面实施“人工智能+”行动。在产业变革的当下，国内硬科技产业不仅是在“追赶”，更多凭借市场及供应链优势推动产业“升级”，中国企业硬科技放在全球维度，我们的优势是：研发敏捷性、供应链协同、场景理解优势，从而获得更强的产业链话语权。而这个方向，港股科技巨头是重要参与者。国政府网、工信部、新华网、中研网、财通证券研究所行业发展芯片AI的基石AI必要基础设施科技攻坚核心方向需求持续高增长挑战：西方高科技领域封锁海外供应链，及信息安全风险上升趋势：国内晶圆厂技术/产能双升设备、材料等上游产业链环节的配套支撑加强先进封装需求快速增长，技术产能不断升级。消费电子AI硬件创新AI硬件创新层出不穷中国供应链优势稳固优势演进：从组装环节向高附加值核心零部件设计与制造能力难以替代具身智能万亿级新赛道国家重点培育前沿领域核心目标是商业化批量推广规划指引：“从实验室迈向规模化应用”“让有身体的智能走进寻常生活”图表26：下一阶段科技自立围绕芯片、消费电子、具身智能展开领域 核心观点26国产AI芯片加速技术突围，软硬生态逐步完善。当前国产芯片加速补齐三方面短板：架构主导能力、软件生态、规划化落地。非网《2025年度国产AI芯片产业白皮书》，财通证券研究所生态崛起技术突围三大挑战软件生态短板软件栈、开发工具和模型兼容性等仍存差距规模化落地难度工业级可靠性、大规模应用稀疏计算的5大架构创新（能否率先提供高效、易用的全栈稀疏计算解决方案）X86ArmRISC-VGPUDSAIntelSapphireRapidsCAU对AMX等模块的优化受益于稀疏性ARM最新IP线路图强调对可变系数模式的支持架构开源，可拓展性强，适合国产厂商前沿研究。领先地位。NVIDIA

的SparseTensorCores，在硬件层面支持2:4稀疏模式。可以为了极致能效从0开始设计围绕稀疏计算的架构。FP8（8位浮点数）在保持模型性能同时，提升计算吞吐量，降低功耗与内存带宽需求。国产芯片突破算力瓶颈的布局。摩尔线程搭载FP8精度的MTTS5000已于2025年3月启动量产励算科技7G100系列GPU支持单精度浮点、版精度浮点、8位整数运算国产AI芯片创新方向：稀疏计算、支持FP8计算，以及提升算力密度：Chiplet、存算一体、编程优化、算力融合等。图表27：国产芯片挑战及突围路径架构主导能力关键架构定义者，主流架构深度演进者48%23%16%13%哪些技术有利于突破算力瓶颈？异构集成（Chiplet提升集成度及良率）存算一体（能效比提升）光电融合（通过光互连降低通信功耗）稀疏计算加速（突破有效算力利用率瓶颈）27国内大厂，阿里、百度、字节、腾讯有相对充分的自研芯片布局，积极推动垂直一体化布局。应用基础大模型云推理加速器硬件阿里百度字节腾讯芯片布局镇岳510（SSD

主控）；羽阵（RFID）；倚天710（Arm

服务器

CPU）；含光800&

PPU（AI

推理）昆仑芯P800、M100、M300视频编解码芯片；自研芯片（AI推理&训练）紫霄（AI

推理）；沧海（视频转码）；玄灵（智能网卡）工艺/架构PPU集成HBM2eP800搭载自研XPU架构5nm制程（AI芯片）紫霄为2.5D

封装，集成HBM2e+CV/视频加速器性能PPU在部分重要参数上比肩英伟达的H20芯片，并超过A800芯片；其显存容量与H20相同，均为96G；卡间互联带宽上，PPU为700GB/s，介于A800和H20之间。PCIe（外围组件快速互连）接口层面，PPU优于A800，与H20等同；功耗上，PPU与A800一致，均为400W，少于H20的550W。P800显存规格优于同类主流GPU20%-50%，且率先支持8bit推理，单机8卡即可运行DeepSeek-V3/R1满血版，仅需32台即可支持模型全参训练；M100针对大规模推理场景优化设计；M300面向超大规模多模态模型的训练和推理需求。视频芯片压缩效率提升30%以上，单服务器转码能力相当于百台CPU服务器；AI芯片针对大模型训练与推理；在腾讯的业务场景中，紫霄提供高达3倍的计算加速性能，和超过45%的整体成本节省，将语音转文字速度提升4.7倍，OCR识别吞吐能力提升2.4倍。量产节奏含光800、倚天710、镇岳510均已量产；PPU芯片已用于轻量级AI模型的训练；P800万卡集群在国内率先点亮，中标招商银行AI芯片资源项目；M100预计2026年初上市；M300预计2027年初上市。视频芯片已量产；AI芯片计划2026年前量产。沧海、玄灵、紫霄均已量产;紫霄在腾讯会议实时字幕等头部业务中落地。图表28：国际大厂将AI芯片视为垂直布局的重要领域布局较少 充分布局rtificialanalysis、搜狐新闻、腾讯新闻、澎湃新闻、财通证券研究所图表29：大厂自研芯片布局6氪、搜狐新闻、腾讯新闻、21世纪经济报道、财通证券研究所并最终巩固和拓展自身的业务生态。图表30：大厂自研AI芯片基于战略考量降低算力成本虽然前期投入大，但长期来看，有望降低单次计算的成本，从而更好地控制总体拥有成本（TCO）。12软硬件协同创新实现从底层硬件到上层应用软件的深度协同优化。例如，谷歌的TPU与其TensorFlow框架的深度结合优化性能效率自研芯片可以根据自身的算法和软件栈进行深度定制，如在模型结构、精度要求等方面进行针对性设计，从而提升计算效率、降低功耗（追求更好的性能功耗比）和减少延迟减少供应商依赖单一供应商存在供应链风险（如产能紧张、交付延迟）和议价能力弱。自研芯片保障自身AI业务发展的稳定性和安全性。34

“芯片自研”与“开放合作”的平衡生态构建是关键英伟达CUDA积累强大开发者粘性。例如，META芯片为推进PyTorch（开源框架）和

Triton（编程语言）设计。

互联网大厂满足造芯门槛资金充足为第一步，具备一定人才、技术，可通过合作第三方定制芯片厂商补齐。AI竞争已进入到全栈能力比拼的新阶段。

大厂芯片不会完全取代外部芯片厂商。“补充而非取代”自研芯片大多为使用量大的的推理任务定制。科技大厂权衡成本与投入，自研及开放生态，供应链安全与协作。（和头部芯片厂合作）海内外大厂推动自研芯片，目的：打破算力依赖、降低成本、提升效率，

图表31：科技巨头自研芯片对产业格局带来新变化产业影响科技巨头希望掌握核心技术，自己定义芯片。AI算力市场将呈现多种架构并存的多元化格局。为芯片设计及配套服务企业带来新机遇。2829云计算将作为AI落地的载体，持续扮演重要角色。智能云核心在于专为AI大模型的训练与推理需求进行了技术优化。2024年，中国AI公有云市场规模达196亿元，同增55%，百度、阿里、腾讯、华为云占据领先份额。AI云厂商随中企出海加速，综合性价比更优。国内云厂商随中企出海加速，阿里云在全球每个节点部署全栈AI能力，华为云推出“出海亚太加速计划”。阿里大模型已能自动识别87个国家的合规要求，大幅提升文档处理效率，统一的云技术框架助力中国车企无缝衔接海内外研发体系。国内AI云厂商亦有价格与及时响应优势，在全球市场竞争优势更加凸显。里云官网，IDC，财通证券研究所图表34：互联网厂商占2024年中国AI公有云服务市场重要份额图表33：阿里及腾讯等大厂在生成式AI云市场地位领先180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%9080706050403020100图表32：中国AI云市场营收快速增长市场规模（亿元） 同比增速领先者远见者专家者挑战者百度智能云阿里云腾讯云华为云其他3001002003002025/12025/22025/32025/42025/52025/62025/72025/82025/92025/102025/11中芯国际华虹半导体舜宇光学科技优必选ASMPT鸿腾精密财通证券研究所产业逻辑：1）政策持续深化推动；2）技术突破：3Q2025,中芯国际14nm制程产能利用率提升至95.8%，先进制成12英寸晶圆营收占比达77%，向更高制程突破可期；ASMPT第二代混合键合机在精度、占地面积和每小时吞吐量方面均具有竞争力，预计已向HBM客户出货，先进封装营收占比提升至约39%。3）市场需求：特别在海外技术封锁背景下，国产AI芯片持续供不应求。中芯国际专属晶圆代工市占率将在2024年全球6.22%基础上进一步提升。市场复盘：政策与周期共振下的结构性机会。芯片代工由于需求确定性及标的稀缺性，今年以来录得最明显市值涨幅，受外部流动性影响较小。下半年由于存储周期波动，市场担忧智能硬件终端利润压力，以及国补造成部分消费需求前置，但我们认为存储涨价影响可控。板块投资逻辑：智能化与国产替代协同并进，AI为加速国产替代带来机遇。投资标的围绕具备核心技术优势、国产替代紧迫性、供应链地位及整合能力三方面。1）中芯国际、华虹半导体在国内晶圆代工领域具有难以替代的稀缺性，同时推动设计、EDA、材料及设备等国产产业链整合。2）科技大厂具备广泛客户基础，基础模型及应用领先，作为公有云主要建设者，对硬件亦有较高话语权。自研芯片首先利好大厂降本及缓解算力短缺，促进云业务发展，其次科技大厂对国产硬件适配导入加速也持续作为国产供应链关键变量。3）舜宇光学科技作为国内光学龙头，逐步拓展成为平台型厂商，跟随客户智能硬件终端新品出货节奏。4）优必选等机器人整机厂商技术领先，依托国内广阔B端场景，商业化落地加速。交易节奏：国产芯片制造代工需求确定性及紧迫性高，主要受政策及产业需求双催化，公司层面催化关注先进制程突破及产能扩产计划。光学板块情绪短期仍会受到存储涨价、国补等因素形成波动，2026年Q4及明年，智能终端出货量为重要跟踪指标。机器人作为未来万亿级赛道，短期量产量级仍不大，重点关注行业催化及公司订单落地，预计头部厂商商业化进度将持续超预期。图表35：AI芯片及机器人整机企业年初以来涨幅明显31目录产业与趋势：哪些细分赛道值得关注？AI应用：技术、进展、商业化、行情、展望自主可控：从政策到产业、从替代到重新定义游戏：最好的商业模式、关注产品驱动周期消费互联网——探寻稳定β环境下的结构性α智驾赛道：L2+加速向头部集中，L4商业化进入验证期内容+IP: 待反转的内容公司、反复被关注的IP主题-1-0.500.51522.5010203040506070收盘价(算术平均，左轴)预测市盈率(NTM,中值，左轴)近15年平均P/E（左轴）25分位P/E（左轴）75分位P/E（左轴）净利润合计YoY（右轴）营业收入合计YoY（右轴）32，财通证券研究所2015~2017业绩增速趋缓，估值下行板块估值：回落至20X左右2018版号停发，板块估值：最低下降到12X2019~2020版号恢复，抖音开启商业化，手游买量红利凸显，板块利润增速提升板块估值：12X~25X，板块龙头估值接近40X21~22H1版号再次停发，行业承压板块估值：12X~20X22H2~24H1AI催化板块利润增速迎来拐点板块估值：最高达到32X24H1至今版号供给充沛，爆款游戏频出板块收入、利润增速持续提升板块估值：最高达到25X图表36：2015-2025年游戏板块行情复盘332025年，游戏版号保持稳定发放节奏，行业政策环境延续积极态势。截至2025年10月，全年版号发放总量已达1441个（国产版号1354个，进口版号87个），超越2024年全年总量1427个（国产版号1289个，进口版号138个）。版号发放效率提振，版号审核“属地化试点”地区审核周期较中央审批缩短30%，同时AI赋能审核系统，“一证通吃”制度缩减企业审批费用。今年网易《梦幻西游》《率土之滨》等多款游戏宣布停止OPPO渠道服版本运营，腾讯在2025年与华为达成协议，华为应用市场对腾讯游戏的抽成比例降至10%～20%；阿里灵犀互娱其旗下SLG头部游戏《三国志・战略版》在2025年1月宣布终止与vivo渠道的合作，《超自然行动组》、《杖剑传说》也优先选择官网渠道、Taptap。家新闻出版署，财通证券研究所图表37：2023-2025每月游戏获批情况（款）图表38：游戏渠道抽成比例示意图1601401201008060402001802002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11国产版号 进口版号安渠道方传统分成比例（平台方）2025年新变化/现状说明卓手机官方商店/第三方应用平台：华为、OPP