美日中消费演进启示录：下一站风起服务消费-

行业比较策略研究行业比较策略研究——申万宏源服务业投资机会梳理《温和通胀重启，关注顺周期——《“宁组合”是否调整充分？——）：高通胀时期则催生性价比消费与折扣零售新业态。当前中国经济正从高速增长转向高质到当前的人工智能，每一次技术跃迁都重构了消费场景与体验。中国在移动互联网应用市场情绪与资金偏好尚未系统性回归。2）三维比3）具备估值修复基础：结合2026年温为重要引擎持续跑赢，相关领域核心公司有望走出独立Alpha行情。行业比较第2页简单金融成就梦想 4 4 4 4 6 8 第3页简单金融成就梦想图1：美国消费变迁史：70-90年代 5图2：美国消费变迁史：00-20年代 6图3：日本消费变迁史：1912-2004年 7图4：日本消费变迁史：2005年至今 8图5：中国消费变迁史：1978-1991年 9图6：中国消费变迁史：1992-至今 图7：服务业增加值 图8：中美英日服务消费与商品消费对比 图9：影响消费的核心变量：经济发展、人口结构、科技创新 图10：中国GDP增速 图11：PPI与CPI变化 图12：人口增长率持续下行 图13：人口结构变化 图14：行业股价表现 图15：一级行业PB-ROE散点图 图16：消费二级行业PB-ROE对比图 图17：消费领域相关ETF 第4页简单金融成就梦想自2025年以来，A股与港股市场持续涌动着一股“新消费”风潮。从经济学视角看，消费行为的核心框架可追溯至凯恩斯消费函数，即C=α+βY，其中C为消费，Y为收入，α为自发消费，β则代表边际消费倾向。我们认为，“新消费”的本质正是β的结构性演进——它折射出在收入水平提升、社会结构变迁与技术进步共振之下，中国消费者正从“生存型”消费向“服务型”、“品质型”消费深刻转向。这一演变路径，早在美国、日本等发达经济体的发展历程中得到印证。当前，中国服务消费在整体消费中的占比仍显著低于全球主要经济体。本篇报告系统性梳理了美国、日本与中国的消费倾向变迁历史，是继2026年1月10日发布的《中国服务业含“科”量持续提升——申万宏源服务业投资机会梳理专题报告》后又一针对消费领域的专题研究。政策方面，2026年1月29日国务院办公厅印发《加快培育服务消费新增长点工作方案》，本次方案不仅是应对内外挑战的及时举措，更预示着中国经济发展模式向“消费驱动”与“服务消费”的战略转型迈出重要一步。我们相信，在居民消费倾向的结构性变迁与政策体系的配合支撑下，服务消费领域将持续孕育新模式、新业态。未来有望涌现更多如“泡泡玛特”、“老铺黄金”等具有代表性的创新案例，不断释放消费新活力，并带来显著的投资机遇。1.1.1美国（1970s-至今危机下的实用消费→信贷驱动的品牌狂欢→理性消费与体验至上→科技赋能与社交消费1970年代：危机下的实用转向。70年代，受石油危机、经济滞胀与“尼克松冲击”影响，美国消费整体趋向节俭与实用——节能家电、小型汽车需求上升，折扣零售（如沃尔玛）迅速崛起。婴儿潮一代成年与女性就业率提高，带动个护、服饰等领域消费，而有线电视普及则推动了广告与家庭娱乐消费的发展。1980年代：信贷与品牌消费扩张。里根减税政策提升居民购买力，信贷消费普及推动耐用消费品及奢侈品牌增长。与此同时，社会贫富分化加剧，高端消费与折扣零售并行发展。象征着物质、享乐和社会地位主义的年轻城市专业人士群体“雅皮士”群体崛起，品牌消费成为身份象征。同时，电子信息技术进步催生了个人电脑与家庭娱乐市场的繁荣。1990年代：理性化与零售革命。90年代，美国经济衰退，经济波动促使消费者更注重性价比，克林顿减税支撑了必需品消费。北美自由贸易协定（NAFTA）加速商品全球化，日本汽车等高性价比进口品受青睐。而90年代互联网的普及使得互联网商业化（如亚马逊、eBay）开启电商时代，线下折扣店、仓储店及奥特莱斯等业态同步扩行业比较第5页简单金融成就梦想2000年代：体验与个性消费兴起。“9·11”事件短暂打击旅游业，但安全相关产业（如安全监控、安全咨询与培训等领域）获发展。千禧一代追求个性化，品牌忠诚度降低，愿意为独特体验付费，主题餐厅、音乐节、电影节等体验式消费蓬勃增长。2008年金融危机后，折扣零售与快时尚品牌顺势进一步扩张。2010年代：数字重塑消费生态。10年代初，iPhone与iPad推动智能终端普及，移动互联网催生App经济。电商（亚马逊）与社交媒体（Facebook、Instagram）成为主要购物与营销渠道。共享经济（Uber、Airbnb）与订阅服务（Netflix、Spotify）快速发展，电竞与游戏文化兴起，体验与定制化需求持续增强。等远程服务爆发。Z世代成为消费主力，注重性价比、看重真实评价，同时注重个性与体验，愿意为情绪价值买单。而技术的进步则使得智能穿戴、VR/AR、电动汽车等科技消费品增长显著，健康、环保与可持续消费理念广泛渗透。典型事件/背景典型产品/公司产品/公司简单介绍1）70年代：危机催化下向实用主义转型与新业态崛起石油危机：节能型消费兴起丰田高油价导致汽车需求大幅下降，尤其是燃油消耗较大的SUV不再受到消费者青睐，消费者更倾向于节能的小型车，为丰田等日本汽车厂商创造了市场机会金本位制废除：高通胀抑制消费Walmart、Kmart、JCPenney、Target美国消费者转向价格敏感型消费，一批低端与折扣型消费品牌快速兴起，代表性包括Walmart、Kmart、Sears等折扣零售商，以及主打性价比的JCPenney和Target经济滞胀：折扣零售崛起沃尔玛、Kmart为应对消费者购买力的滑坡，沃尔玛、Kmart等折扣零售商顺势崛起，吸引了大批中低收入居民女性独立运动：美护服饰消费扩张DianevonFurstenberg、CalvinKlein随着女性劳动参与率显著上升，女性成为重要的消费群体，尤其是在化妆、美容、服饰等领域，如DianevonFurstenberg、CalvinKlein、Carita和EstéeLauder等品牌销量日益增加有线电视普及：广告消费模式发展索尼70年代，美国有线电视用户激增，索尼推出的Trinitron电视成为家庭娱乐的标配体育赛事火热：运动消费增长耐克、阿迪达斯随着美国职业体育赛事和大众体育文化迅速兴起，耐克与阿迪达斯借助赛事赞助与明星运动员效应快速扩大品牌影响力，推动运动服饰由专业用品走向大众化与潮流化2）80年代：减税、信贷和科技变革背景下，品牌消费进入高涨期三轮减税：耐用消费快速增长汽车、家电里根政府三轮减税直接导致消费者可支配收入的增加，消费者购买力大幅上升，特别是在汽车、家电、奢侈品等耐用消费品上的支出急剧增长贫富差距拉大：高端和性价比消费两头并进RalphLauren、DonnaKaran、Coach80年代部分美国家庭年收入有大幅增长，一批本土奢侈与轻奢品牌快速崛起并走向主流，代表性包括：RalphLauren、DonnaKaran、Coach等共同奠定了美国“生活方式型奢侈品”的市场格局信用卡普及：信贷重塑消费习惯沃尔玛、塔吉特贫困线以下人口占比提升，折扣零售商如沃尔玛、塔吉特等再度扩张，以满足低收入消费者对性价比高商品的需求Visa、MasterCard随着信用卡的普及和其他金融服务的创新，信贷消费成为美国居民日常生活的重要部分，Visa、MasterCard等公司在这一时期实现了广泛覆盖“雅皮士”兴起：高端消费备受青睐Burberry、Gucci象征着物质、享乐和社会地位主义的年轻城市专业人士群体“雅皮士”成为消费的主力军。Burberry、Gucci、LV、Rolex、奔驰、奥迪等高端品牌成为他们青睐的对象信息技术创新：电子消费及家庭娱乐业扩张苹果、微软IBM、苹果等公司的计算机技术在企业中得到广泛应用，也促进了相关电子消费品市场的繁荣，尤其是在软件领域，各种功能丰富、操作便捷的办公软件如微软Office套件和图形设计软件如Adobe的Photoshop等如雨后春笋般涌现任天堂家庭娱乐在迎来了黄金发展期，电子游戏产业异军突起。例如，任天堂凭借其经典的红白机以及一系列极具创意和趣味性的游戏卡带成功俘获了广大消费者的心，推动家庭消费的升级换代3）90年代：理性消费兴起、在线消费模式出现经济危机与克林顿减税：回归必需品消费汽车/家电通过减少个人所得税，尤其是对家庭赋税的减免，使消费者能够有更多资金进行耐用品购买，尤其是在汽车、家电等大宗商品北美自由贸易协议签署与全球化：全球化消费趋势丰田/本田90年代美国汽车市场发生重要变化，尤其是日本汽车，如丰田、本田、日产等，以高质量、低价格逐渐占据美国市场，带来了更高性价比的进口车型股市消费与财富效应：金融产品消费发展摩根士丹利股市的繁荣致使许多消费者将资产管理与消费联系起来。摩根士丹利便是当时的顶尖投行之一，加大了对高净值个人的财富管理服务，同时还推出了面向普通投资者的金融产品和服务在线购物与电子支付兴起：网购盛行eBayeBay作为全球最大的在线拍卖和购物网站，推动了二手商品和全球市场的跨境交易折扣店与仓储店崛起：平价消费发展山姆会员店/奥特莱斯沃尔玛旗下的山姆会员店等，以批量采购和低成本运营的模式，吸引了大量消费者，作为品牌折扣店的代表，奥特莱斯在90年代逐渐成为消费者购买品牌商品的热门场所之一。它通过低价销售过季、断码或稍有瑕疵的品牌商品，让消费者能够以实惠的价格购买到知名品牌的产品第6页简单金融成就梦想典型事件/背景典型产品/公司产品/公司简单介绍4）00年代：体验至上，个性凸显911事件：旅游业重创\因公众对旅行安全的担忧，“911”事件直接导致美国旅游业遭受重创财富效应积累：体验型消费扩张迪士尼乐园迪士尼乐园会根据热门的动画电影主题打造全新的园区，如《加勒比海盗》主题园区等，巩固了其作为全球体验消费龙头的市场地位千禧一代：追求个性消费苹果千禧一代自我表达欲望更加强烈，希望通过消费来展现自己独特的个性和价值观。苹果公司推出的iPod系列产品以其简洁时尚的外观设计和创新的交互体验迅速成为他们展现个性与追求高品质音乐享受的不二选择08年金融危机：性价比消费扩张DollarTree、BigLots经济压力下，消费者开始更多地转向折扣店和百元店等低价零售商，寻求价格低廉的日用品和非必需品。一些折扣连锁店因其提供高性价比的商品而迅速扩张，如DollarTree和BigLots5）10年代：科技赋能带来新产品出现，互联网改变消费渠道和传播方式划时代电子产品问世：消费电子崛起iPhone/iPadiPhone重新定义了智能手机的概念，还实现了AppStore中的应用数量和种类的爆发式增长，极大地丰富了移动互联网的内容与服务。iPad的问世则开创了平板电脑市场，为移动娱乐和生产力工具提供了新的选择亚马逊/eBay电子商务的兴起彻底改变了消费者的购物习惯和零售业的格局，例如电商平台亚马逊和eBay利用互联网的便捷性使消费者可以足不出户就能浏览和购买来自全球各地的商品Facebook作为全球最大的社交媒体平台之一，不仅改变了人们的沟通方式，也为品牌提供了一个强互联网发展：电商、社媒、共享经济、文娱产业繁荣6）20年代：Z世代！疫情催化与多元渗透Facebook/Twitter大的营销和广告平台。Twitter以其简洁的短消息服务获得了全球用户的喜爱，成为新闻传播和公共讨论的重要平台，同时也为品牌提供了实时互动和危机管理的工具Airbnb/Uber共享经济模式的兴起为旅游住宿和交通提供了新的选择，代表性品牌有Airbnb和Uber。Airbnb允许房东将自己的空置房间或房产出租给旅客，提供了一种比传统酒店更个性化、更具成本效益的住宿方式。Uber则通过其移动应用平台，连接了需要乘车服务的乘客和愿意提供搭车服务的司机，为用户提供了一种灵活、快捷的交通方式Netflix/Hulu/Spotify串流服务如Netflix、Hulu和Spotify的流行，彻底改变了人们消费电影和音乐的方式。它的兴起反映了消费者对于便捷、即时访问娱乐内容的需求新冠疫情：成就部分平台类互联网公司TikTok、YouTube、Steam、DoorDash疫情后，美国居民更倾向于选择TikTok、YouTube和Steam等音乐、视频、游戏软件进行娱乐，并使用亚马逊购物，DoorDash点外卖等，线上消费习惯得到进一步强化订阅模式普及：订阅式消费流行Netflix、BlueApron、DollarShaveClub订阅模式被广泛应用于教育、娱乐、食品配送和个人护理等多个行业，成为新常态。从流媒体娱乐平台，如Netflix，到食品配送服务，如BlueApron，再到个人护理产品，如DollarShaveClub，各种行业的品牌都开始采用订阅模式Z世代引领消费潮流：社媒消费崛起TikTok、Instagram、Shein、Glossier在美国Z世代主导下，社媒驱动型消费迅速崛起，代表性企业包TikTok、Instagram、Snapchat等内容平台，以及深度依托社媒完成品牌建设与转化的Shein、Glossier，它们通过“内容即营销、社交即交易”的模式重塑了品牌传播与消费决策路径科技创新突破：智能与虚拟消费趋势苹果Watch、OculusQuestOculusQuest系列VR头显以其出色的性能和丰富的内容生态，受到了消费者的广泛欢迎健康环保理念深化：绿色消费品获溢价BeyondMeat、Allbirds、EileenFisherBeyondMeat和ImpossibleFoods这些植物基肉类替代品品牌就因其健康和环保的优势而受到市场的欢迎，Allbirds鞋履品牌以使用可持续材料和环保生产过程著称，EileenFisher服装品牌致力于使用有机棉、再生尼龙和低影响染料，推动了时尚行业的绿色革命1.1.2日本（战后-至今量产耐用消费→品质化与奢侈品热潮→理性回归与宅文化→服务业与银发经济1912-1937年：都市化与中产阶级觉醒。一战后，工业化推动东京等大都市崛起，新兴中产阶级成为消费主力。其消费呈现追求品质、时尚与个性化的倾向，映射出西方摩登文化的影响。同时，人口向城市聚集催生了现代零售业态，19世纪20年代，东京五反田百货商店开业标志着现代百货业的兴起，高岛屋、三越等品牌随之发展。1945-1974年：战后恢复与耐用消费热潮。战后日本经济快速修复，“倾斜生产”“收入倍增”等政策推动工业化与城市化，家庭成为消费核心单位。冰箱、洗衣机、电视机等“三大件”迅速普及，形成“大的就是好的”消费心态。1953年电视开播带动电子产业（索尼、松下）；1964年东京奥运会与1970年大阪世博会提升本土品牌国际形象；1968年日本成为世界第二大经济体，汽车（丰田、本田）与家电出口贡献显1975-1997年：从量到质的转变。日本经济进入高度繁荣期，消费从追求数量转向注重品质与个性化。城镇化与家庭小型化催生“小而美”商业模式，1973年7-Eleven便利店开业，带动罗森、全家等品牌发展。同时，经济增长推动奢侈品消费爆发，日本第7页简单金融成就梦想一度占据全球超三分之二奢侈品市场份额。80年代后期“泡沫经济”阶段，财富效应刺激汽车、高端家电及电子产品需求进一步扩张。1998-2004年：“失去的十年”与理性回归。经济泡沫破裂后，日本经济长期停滞，消费者转向理性、追求性价比。亚洲金融风暴后，百元店（大创、Seria）与无印良品等简约品牌受到欢迎。同时，“宅文化”兴起，动漫（吉卜力工作室）与游戏（任天堂）产业逆势繁荣，成为重要精神消费出口。2005年至今：旅游立国与结构变化。经济低迷促使日本推行“观光立国”战略，旅游业成为增长引擎，带动餐饮、住宿、零售复苏。社会结构方面，单身人口比例上升推动“一人经济”（一人食、小型家电）发展；深度老龄化社会促使适老产品（得伴、FANCL）与养老服务需求快速增长。此外，东日本大地震后，绿色、可持续消费理念逐步渗透。0典型产品、公司1）1912—1937：大都市倾向与中产阶级觉醒，追求品质、时尚与个性产品/公司简单介绍中产觉醒：现代百货业开始兴起东京五反田百货商店1928年东京五反田百货商店开业，其一站式购物方式受到消费者青睐，从日常用品到高端奢侈品一应俱全，为消费者提供了广泛的商品选择2）1945—1974：快！耐用！大的就是好的！从本土兴起到国际热潮电视台首播：电子传媒发展索尼、松下索尼在1950年代推出了日本第一台商用电视机，随后又推出了世界上第一台便携式电视机，这些创新使得索尼成为了电视技术的先驱。松下也通过生产可靠的电视机和其他家用电器，确立了其在市场中的领导地位举办双奥：日本运动品牌得以推广迪桑特、美津浓、亚瑟士冬奥期间，迪桑特为官方提供了大量的运动员服装，其高品质的滑雪服和相关装备受到了国内外消费者的青睐。美津浓作在推出了多款运动装备，受到了国内外消费者的青睐，而亚瑟士则凭借其高性能的跑鞋和运动服装，迅速在市场上占据了一席之地GDP跃升世界第二：汽车工业强劲丰田、本田丰田汽车以其创新生产模式，配合产品质量的严苛把控，稳站全球汽车市场浪头。本田则依靠动力强劲、性能优越的摩托车和汽车在国际消费者群体中收获了极高的人气与口碑大阪世博会：日本品牌走向世界三菱三菱通过世博会展示了其在重工业和机械工程方面的成就。为日本企业在国际市场中树立了先进、科技与创新的形象3）1975—1997：从量到质7-Eleven便利店开业：引领新零售潮流7-Eleven便利店7-Eleven的店铺通常位于居民区附近，提供24小时全天候服务，销售从零食、饮料、日常必需品到即食食品的广泛商品，极大地满足了快节奏生活中消费者对快速和便捷购物体验的需求家庭规模缩减：小规模家庭型消费兴起丸龟制面、吉野家在餐饮领域出现了丸龟制面和吉野家这样的快餐连锁品牌，以提供快速、方便、价格合理的餐食，满足了单身和忙碌都市人群的餐饮需求经济高度繁荣：崇尚西方奢侈品消费LV与Chanel几乎成为中产阶层身份与社会地位的象征，奢侈品消费由精英扩散至大众白领女性群体，深刻塑造了日本的消费文化泡沫经济：高价值商品需求增强丰田、本田消费者对汽车、家电、电子产品等高价值商品的需求明显增加，如日本的汽车制造商丰田、本田和日产等以高质量、高性价比得到广泛认可，成为全球知名的汽车品牌4）1998—2004：失去的十年，实物消费回归理性，游戏和动漫产业繁荣亚洲金融风暴：追求高性价比产品大创百元店连锁品牌大创以提供高质量、低价格的商品满足了消费者对物有所值商品的需求宅文化兴起：动漫和游戏产业繁荣吉卜力工作室、任天堂动漫工作室吉卜力工作室凭借其独特的动画电影风格，如《千与千寻》、《龙猫》和《哈尔的移动城堡》等，在全球范围内赢得了声誉。游戏公司任天堂通过推出新的游戏平台，如GameBoy和NintendoDS等，和热门游戏，如《塞尔达传说》和《宝可梦》等，巩固了它们在全球游戏市场的领导地位第8页简单金融成就梦想典型事件/背景典型产品、公司产品/公司简单介绍5）2005至今：旅游业兴起，单身化和老龄化显著2008年全球金融危机：线下折扣新零售崛起唐吉诃德折扣连锁店凭借提供高性价比商品的优势得以迅速扩张。其中，唐吉诃德堪称最为典型的代表，它以别具一格的仓储式购物环境以及丰富多样的商品种类吸引了海量消费者东日本大地震与福岛核灾难：培养绿色发展观念OrganicJapan和EcoFarm新兴有机食品品牌和健康食品品牌获得了发展机遇，如OrganicJapan和EcoFarm等，它们提供无农药、无添加的有机食品，满足了消费者对健康和安全的需求“观光立国”战略：旅游服务繁荣富士山、北海道一批现象级爆火的景点迅速形成，比如富士山—河口湖以及北海道（札幌、富良野），它们凭借文化符号化、交通便利化与社交媒体传播，成为吸引海外游客的核心目的地“一人经济”发展：“一人用”商品需求增加大创百货一些平价但品质优良的品牌和产品在“一人经济”中获得了较好的发展机遇，如大创百货的各类低价优质日用品深度老龄化：适老用品得到快速发展得伴、美津浓得伴在适老化服装、护理用品与日常功能性消费品领域快速扩展，通过强调舒适性、易穿脱与性价比，稳固了银发人群的日常消费市场；美津浓将运动科技延伸至健康与康复领域，在防跌倒鞋、步行鞋和功能性运动装备上取得显著进展1.1.3中国（1978-至今政策驱动→实用消费→品牌消费→互联网+新消费→理性、悦己消费并存+国产品牌崛起1978-1984年：政策撬动，从生存型向温饱型过渡。中国改革开放初期，消费核心是解决温饱。十一届三中全会后，市场化改革逐步取消商品票证限制，消费者可凭货币自由购买，消费自由度显著提升。经济特区设立引入外资与技术，索尼彩电、可口可乐等进入市场。农村家庭联产承包责任制与城镇工资改革提升了居民购买力，手表、自行车、缝纫机“旧三件”开始普及。计划生育政策推行改变了家庭结构，独生子女教育投入初现。通讯技术进步推动了收音机、电视机进入家庭，消费从单纯物质需求向信息服务1985-1991年：温饱基石上的实用型消费构建。随着改革开放政策效应持续发挥，居民收入持续提高，消费关注点从“有无”转向“好坏”。改革开放深化，麦当劳、宝洁等外资品牌进入，与本土品牌同台竞争。与此同时，住房制度改革启动，商品房走入市场，带动家居、家电等地产链消费开始扩张。城市化加速，但贫富与城乡差距拉大，通货膨胀曾引发抢购风潮。电视机、洗衣机、冰箱“新三件”取代“旧三件”，成为家庭新标配。《劳动法》也在此时出台，规定了国家法定节假日，休闲娱乐消费开始萌芽。1992-2000年：市场经济成形，步入品牌消费新阶段。1992年邓小平南巡讲话后，市场经济体制确立，消费选择空前丰富。系列改革政策落地：住房彻底商品化，汽车产业政策鼓励私人购车，住房与汽车消费习惯形成。消费品市场从“实用性”转向“品牌型”，伊利等本土龙头与肯德基等外资品牌共同成长。同时，科技方面通讯技术飞跃，寻呼机、随身听普及，小灵通开启移动通讯低价时代。电视机全面普及，文化娱乐消费持续提升。2001-2008年：入世红利释放，消费多元扩张。2001年中国加入WTO，推动国家全面接轨全球，商品多样化与价格透明化加速——受益于国际化，苹果、星巴克等国际品牌大举进入我国。经济方面，2003年-2008年我国经济增长一路高歌，“三驾马车”拉动内需繁荣，中产阶级崛起，但贫富差距显著，消费结构高端化与大众化并存。人口结构上，人口老龄化初显，银发经济相关消费兴起。科技方面，淘宝成立标志着电子商务第9页简单金融成就梦想启程，互联网改变购物与信息获取方式。文娱消费成为新热点，电影、网络游戏蓬勃发2009-2012年：危机后的刺激与移动互联网序幕。2008年全球金融危机后，政府通过“家电下乡”、“汽车下乡”等政策强力刺激内需。北京奥运会的成功举办提升了国民自信与消费意愿，带动体育消费与城市旅游。在此期间，3G网络商用与智能手机普及，标志着移动互联网时代开启。微博兴起改变营销方式，微信、支付宝初步发展。O2O模式涌现，消费行为开始线上线下融合。贫富差距持续，私人定制服务崭露头角。2013-2019年：互联网+与财富效应下的消费升级。2015年“互联网+”战略兴起，旨在深入推动传统产业与互联网的融合，特别注重互联网金融、智慧医疗、教育科技等直播电商等新模式爆发。扫码支付成为主流，极大提升了消费便捷性。大数据、人工智能开始应用于精准营销与智能家居。与此同时，棚改货币化政策推动房价快速上涨，财富效应显著，消费升级趋势强劲。白酒、免税、新能源汽车（比亚迪、特斯拉）等中高端消费成为市场焦点。消费呈现个性化、社交化、体验化特征。2020年至今：后疫情时代下理性、悦己消费并存，国产品牌崛起。新冠疫情加速生活全面线上化，直播电商、社区团购、即时零售成为常态。消费市场呈现明显的“K型分化”：一端是奢侈品消费持续增长，另一端是性价比消费成为主流，折扣零售、平价国货受到青睐。消费者人群结构来看，Z世代成为重要消费力量，其消费观念兼具理性（追求质价比）与悦己（为情感与体验买单）双重特征，催生了二次元经济、演唱会旅游、情绪消费等新场景。与此同时，伴随中国国力持续增强与文化自信不断提升，消费者对国产品牌的认同感显著深化。在新能源汽车等领域，国产品牌不仅在国内赢得高度青睐，在海外市场也建立起广泛认可。国产动漫与电影（如《黑神话：悟空》《哪吒》等）亦成为文化输出的亮点，在国内乃至全球范围内收获积极反响。此外，在免签政策持续推动下，入境旅游市场表现火热，进一步彰显中国消费与文化吸引力的双向提升。科技方面，人工智能等科技持续催生消费端新供给（如无人机、智能汽车、运动相机、AI眼镜等），供给侧创新与扩大内需战略紧密结合。图5：中国消费变迁史：1978-1991年典型事件/背景典型产品、公司产品/公司简单介绍1）1978—1984年：政策撬动与市场觉醒，消费由生存向温饱型过度改革开放：市场化改革取消商品票证限制，显著增加消费自由度可口可乐、手表、自行车消费者可以使用货币直接购买生活必需品，消费品种类变多，消费选择性提高计划生育政策：家庭消费结构变化英雄牌钢笔、中华牌铅笔随着小家庭模式逐渐成为主流，对子女教育的相关支出逐步增加通讯技术变革：家电走进千家万户收音机、电视机1980年代初中国开始加速通讯技术变革，固定电话网络建设逐步推进2）1985—1991年：温饱基石上的实用消费构建改革开放深化：内外资品牌同台竞技麦当劳、联合利华、保洁公司麦当劳在深圳开设门店，成为进入中国的第一个国际快餐品牌。联合利华与宝洁公司先后进军中国市场，成为本土日用消费品牌的重要竞争对手住房制度改革：地产链消费扩张红星美凯龙中国家居零售行业知名品牌红星美凯龙在1988年后迅速扩张，成为家居消费市场的头部企业城市化加速与市场管制放宽：家电行业蓬勃发展电视机、洗衣机、电冰箱电视机、洗衣机、电冰箱取代自行车、缝纫机、手表成为家庭消费“新三件”国家法定节假日出台：娱乐需求扩张王府井百货随着居民休闲娱乐需求扩张，王府井百货成为大城市居民购物和消费的重要场所行业比较第10页简单金融成就梦想典型事件/背景典型产品、公司产品/公司简单介绍邓小平南巡：消除计划经济约束伊利、大宝、肯德基、麦当劳家电、食品、日化等领域再次涌现出不少新行业龙头，如伊利、蒙牛、大宝等本土品牌。肯德基、麦当劳、必胜客等外资餐饮品牌也迅速抢占中国市场系列消费改革：商品房时代形成苏宁电器、一汽大众税收、住房、汽车政策组合拳支持下房车相关消费品牌如苏宁电器、国美电器、上海通用、一汽大众崛起通信技术革新：电子产品进入普及阶段小灵通1998年浙江余杭市推出了第一部“小灵通”，因其价格低廉和小巧耐用迅速占领了低端市场经济持续上扬：文娱消费迈入正轨耐克、阿迪达斯体育赛事需求高涨推动健身产业蓬勃发展，国际知名体育用品品牌如耐克、阿迪达斯等抓准时机，成功在中国市场站稳脚跟正式加入WTO：全球化加速苹果、星巴克全球化加速了商品多样化和价格透明化，同时更多外资品牌纷纷进入中国市场，丰富了消费者选择，进一步提升了产品的质量和竞争力，如苹果、耐克、星巴克等迅速拓展中国市场三驾马车助力GDP高速增长：内需消费繁荣兰蔻、香奈儿富裕阶层消费高端商品和奢侈品，如兰蔻、香奈儿、爱马仕、雅诗兰黛、奔驰、宝马、奥迪等，比例增加，而低收入群体仍主要依赖实用型消费老龄化初显：银发经济发展汤臣倍健、强生本土著名的保健品品牌汤臣倍健广受消费者欢迎，强生作为全球知名医疗健康品牌不断拓展中国市场，成为家庭医疗和个人护理领域的领导品牌电商平台相继成立：电子商务启程阿里、京东、当当网2003年阿里巴巴、京东、当当网等电商平台相继成立，电子商务正式启程，变革了传统购物模式中产阶级崛起：文娱成为新消费热点华谊兄弟、腾讯、网易华谊兄弟公司拍摄的《英雄》《无极》和《功夫》等电影在国内大火，腾讯的《地下城与勇士》、网易的《大话西游》和盛大的《传奇》一度吸引了上万游戏玩家。5）2009—2012年：危机与机遇交织下，移动互联网时承办奥运：城市旅游火热劳力士、LV、特步、李宁、如家、7奥运带来的热度使民众对国际奢侈品牌兴趣增强，运动消费品热销、酒店获大众青睐家电汽车下乡：农村消费增长家电、汽车自2009年8月中旬至2009年12月17日，九个试点省市共回收五大类旧家电352.5万台，共销售五大类新家电310万台，销售额共计达121.3亿元。占试点省市五类家电品种销售额的近1/3，占家电总销售额的1/5左右3G普及：开启移动互联网时代苹果、三星、小米、华为2009年后智能手机逐步成为中国消费者的主流选择，苹果、三星和国产智能手机，如华为、小米、魅族等品牌崛起中产阶级扩大：私人化定制化服务崭露头角携程消费者越来越注重个性化，私人定制商品和服务崭露头角，如王携程推出的高端定制旅行备受好评6）2013—2019年：互联网+诞生线上消费新模式，房价快速上行，财富效应下消费升级势不可挡”互联网+“系列行动：新的消费方式和模式支付宝、摩拜单车、抖音、快手等数字化转型升级下，移动支付成为主流；跨境电商、短视频平台、共享消费、新零售等新的消费模式或载体纷纷出现棚改货币化：地产消费上行茅台、免税消费、新能源汽车中高端消费在政策引领下乘势而上，以比亚迪、特斯拉等为代表的新能源汽车品牌抢抓机遇7）2020至今：理性、悦己消费并存+国产品牌崛起新冠疫情：引发消费习惯转向线上化抖音、快手、美团、饿了么、叮咚买疫情对线下活动的管控下，线上购物与外卖服务融入生活，成为生活刚需Z世代崛起：理性消费、悦己消费繁荣平替国货、泡泡玛特、“谷子”、各泡泡玛特爆火，用潮玩IP俘获Z世代年轻人，掀起全球潮玩风暴消费K型分化：中产缩水，高端化和极致性价比共存老铺黄金2023年中国奢侈品市场规模重回万亿元市场规模。老铺黄金成为炙手可热的黄金品牌拼多多、蜜雪冰城、转转、胖东来中产阶级缩水导致消费降级，团购、折扣零售等性价比消费形式盛行、名创优品、拼多多、蜜雪冰城等代表性高价比的企业销售持续升温；以转转为代表的二手平台备受关注科技持续变革：消费端供给创新人工智能、无人机、机器人随着人工智能等科技取得持续突破，消费电子端出现很多新产品，如无人机、智能驾驶汽车、智能手表、AI眼镜等逐渐融入居民生活，并催生新的消费形态文旅服务持续升级：新消费场景冰雪消费、入境消费冰雪旅游成为冬季旅游的热门选择，冰雪产业爆发式增长，冰雪旅游与文化、体育、农业、商业等产业的融合不断深化，形成了“冰雪+”的多元化发展模式；免签政策极大带动旅游发展老龄化趋势凸显：银发消费增长适老化用品、养老与医疗保健、截止到2024年12月，我国银发经济规模大概在7万亿元左右，占GDP比重大约为银发6%左右。据中研网预测，到2035年，银发经济规模将达到30万亿元左右，占GDP比重约10%单身人数剧增：单身经济崛起”一人“经济、宠物消费随着我国单身经济和快节奏生活方式的兴起，一人行、一人食经济得到快速增长；宠物消费市场也迎来了前所未有的繁荣汽车制造突破：国产品牌消费蔚来、理想、小鹏中国新能源汽车行业中蔚来汽车、小鹏汽车、理想汽车三家头部企业的合称为”蔚小理”——造车新势力行业比较第11页简单金融成就梦想纵观中美日三国消费史，普遍呈现出从“生存型”向“品质型”“体验型”递进的演进脉络。然而，在服务消费这一关键领域，中国的发展阶段与结构占比仍显著落后于发达经济体。当前，中国服务消费占居民消费支出的比重约在45%至50%之间，这一水平不仅大幅低于美国的65%至70%，也低于日本的65%，显示中国服务消费仍处于成长期，整体渗透率与市场成熟度有待提升。1）美国作为全球最大消费市场，其消费结构高度服务化且多元。近二十年来，服务消费占居民支出比重稳定在65%至70%，涵盖住房、医疗、交通、金融、文娱及餐饮住宿等广泛门类，剩余为耐用品（如汽车、家居）和非耐用品（如食品、能源）。2）日本的服务消费占比也稳定在50%以上的较高水平，在餐饮、旅游、文化、美容等领域已形成成熟业态。日本消费者对服务品质与细节体验要求严苛，其服务业的精细化与人性化水平享有全球声誉。3）中国消费者对服务品质与体验的期待正在快速提升，但整体消费结构仍偏重于实物商品，服务消费占比明显偏低，显示出从“实物主导”向“服务主导”转型的结构性空间。当前，中国服务消费占居民消费支出的比重约在45%至50%之间。从发达国家的经验来看，服务业占比越高，服务消费的占比也越高，未来随着经济与收入继续提升，中国服务消费占比有望继续增加。另外，受文化传统、社会结构与经济发展阶段的影响，中国、美国与日本在消费习惯与偏好上呈现出鲜明差异。中国的数字化消费基础设施全球领先，线上零售渗透率和移动支付普及度居世界前列。但整体消费观念仍趋于谨慎：居民储蓄意愿较强，消费品更换周期较长，消费信贷主要集中于住房与汽车等大宗资产，日常消费中的杠杆使用相对有限。而美国的消费文化以“超前消费”为特征，信贷体系高度发达。尽管线上消费增长迅速，线下体验式消费场景仍占据重要地位，订阅经济与体验消费模式成熟。日本社会重视服务细节与消费体验，在银发经济、“一人经济”等细分领域已形成成熟的商业模式。与中国类似，日本社会整体储蓄意识较强，消费决策更注重品质、持久性与体验感，服务业的精细化与人性化水平突出。服务消费占比商品消费占比美国65-70%30-35%服务消费占比商品消费占比美国65-70%30-35%45-50%50-55%英国≈75-80%≈20-25%9080706050403020100服务业增加值51.753.353.554.155.255.654.855.056.356.847.849.242.142.643.743.845.445.145.246.447.849.2中国：服务业增加值占GDP比重——美国：服务业增加值占GDP比重——日本：服务业增加值占GDP比重行业比较第12页简单金融成就梦想通过复盘中国、美国、日本的消费变迁历史，我们可以发现，尽管三国在社会文化、政策导向与市场形态上各具特色，但经济发展阶段、人口结构变迁与科技创新节奏构成了驱动消费规律形成与演变的最重要、最本质的三大支柱。消费影响因素中国当前状况未来消费趋势未来消费可能出现的形式线下文旅消费性价比消费情绪价值消费线下文旅消费性价比消费情绪价值消费一人消费银发消费经济弱复苏折扣零售等新零售业态Z世代来临单身率提升Z世代来临单身率提升老龄化加速2.人口结构消费影响因素宠物经济、小而美的商业模式和商品2.人口结构消费影响因素老年人生活/医疗用品/医药/医疗器械和设备、养老服务等人工智能创新科技新品消费XR、低空应用、机器人等人工智能创新科技新品消费1）经济发展阶段决定消费能力与结构。收入水平与财富积累是消费升级的基础动力。通过第一部分复盘发现，每当经济受到冲击处于下行期（或高通胀时期）时，往往伴随着人们可支配收入增速的下行以及失业率的上行，消费就会自发向追求性价比方向发展，而此时往往会在零售业出现新业态，尤其是折扣零售可能会顺势得到发展。而相反的，当经济处于繁荣阶段，居民可支配收入增速上行，人们对未来充满信心时候，同时消费能力和意愿都会得到大幅提升，往往会要求更高的品质消费（即消费升级）。美国在二战后的经济繁荣与信贷扩张催生了品牌与体验消费的黄金时代；日本在经济高速成长期转向品质与奢侈品消费，在“失去的十年”后又回归理性与性价比；中国则在改革开放后逐步实现从温饱到小康、再到追求品质与体验的阶梯式跨越。当前，中国宏观经济正经历深刻的结构性转变。在增长模式上，GDP增速已从过去的高速发展阶段逐步过渡到以“质”为先的高质量发展阶段，经济发展更加注重效率提升、结构优化与可持续性。居民消费倾向也正向服务消费转变，主要源于收入水平提升后对生活品质与体验感的追求。而服务消费占比的持续提升，正成为支撑内需、优化消费结构的重要动力。行业比较第13页简单金融成就梦想-10中国GDP同比增速：不变价%2000-122002-012000-122002-012003-022004-032005-042006-052007-062008-072009-082010-092011-102012-112013-122015-012016-022017-032018-042019-052020-062021-072022-082023-092024-102025-11中国:PPI:当月同比%中国:CPI:当月同比%（右轴）151050-5-102005-012005-2005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-012023-102024-072025-0410.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00资料来源：iFind、资料来源：iFind、2）人口结构变迁引导消费需求与偏好。人口是需求的源头，其年龄、家庭、城乡分布的变化直接重塑消费图景。美国的“婴儿潮”“千禧一代”“Z世代”依次成为消费主力，推动市场热点轮动；日本少子老龄化催生了“银发经济”与“一人经济”，并带动医疗、护理等服务消费持续增长；中国的计划生育政策、人口老龄化以及Z世代崛起，则深刻影响着教育、健康、娱乐与情感消费的走向。当前，中国人口结构正经历代际更迭与家庭形态变化，其中Z世代崛起、单身化与老龄化三大趋势，分别催生了情绪消费、一人经济与银发经济。中美日三国的Z世代均成长于互联网时代，其消费观念与70、80后显著不同。他们普遍更理性，不盲从品牌，注重性价比与个性契合，同时更愿为情绪体验和人生意义付费。在家庭结构方面，单身化催生“一人经济”，适配型产品与服务兴起。单身人口增长促使消费向小型化、便捷化、悦己化发展。在年龄结构方面，老龄化加速打开“银发经济”长期空间。老龄化社会催生对健康、护理、适老产品及服务的系统性需求。日本在老年护理、功能食品、老年旅游等领域已形成成熟模式。预计未来，中国在养老医疗、健康食品、康复护理、老年文娱等赛道方面具备显著增长潜力。人口增长率人口自然增长率人口出生率人口死亡率人口结构160000140000120000100000800006000040000200000199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023人口数：0-14岁人口数：15-64岁人口数：65岁及以上资料来源：iFind、资料来源：iFind、行业比较第14页简单金融成就梦想3）科技创新节奏催生消费模式与场景：技术是供给端革新与需求释放的关键催化剂。从电视、个人电脑到智能手机，从有线网络、互联网到移动互联网，每一次技术跃迁都重构了信息获取、商品流通与社交互动的方式，进而孕育出新的业态——如美国的信用卡体系与社交电商、日本的便利店文化与数字内容产业、中国的移动支付与直播电商。科技创新不仅创造新产品，更深刻改变了消费的决策路径与体验边界。结合当前全球产业发展趋势，人工智能已在消费品类、消费场景、消费体验上不断创新，出现很多新的消费应用，如无人机、运动相机、AI陪伴玩具、XR可穿戴设备、智能驾驶汽车等等，在供给侧为消费创造新需求。此前，我们在2025年11月17日发布的年度策略报告《温和通胀重启，关注顺周期——2026年行业比较投资策略》中明确提出，2026年经济需求有望企稳回升，PPI将自底部回暖并逐步转正，市场风格预计从科技成长向顺周期资产均衡切换。这一判断在2026年开年以来已得到市场印证。年初至今，与PPI链条关联紧密的核心中游顺周期行业表现突出，例如建筑材料、有色金属、石油石化、基础14.54%、13.99%与11.96%。与此同时，消费板块作为相对后周期资产，在经历近四年的股价与基本面双重承压后，已进入深度调整区间。叠加当前科技板块交易拥挤度处于历史高位，市场风格切换至顺周期的条件日趋成熟。2026年开局，消费板块在筹码结构逐步出清、股价经历长期下行后，已展开估值修复。在此背景下，结合第一部分所述的中国经济趋势与政策对服务消费的持续鼓励，我们认为消费板块已具备长期投资价值。其中，服务业消费不仅受益于宏观逻辑，更因其供给创新、场景拓宽及体验升级，有望展现出超越板块整体的Alpha增长潜力，成为下一阶段布局的重点方向。期当前消费行业股价普遍已历经3-4年的深度调整，整体表现在A股各板块中持续落后。从调整时长来看，消费板股价自2021年以来普遍连续下行；从调整幅度来看，多数消费板块累计下跌40%-70%，已逐步接近历史经验中的调整极限区间。此外，从2024年市场低点后的反弹表现看，消费板块的反弹力度在全行业中仍处后二分之一甚至末尾，显示市场情绪与资金偏好尚未系统性回归。我们在2024年3月18日发布的史上行业级调整的幅度上限通常在70%-80%，时间周期约为4年。对照当前，消费板块在时间与空间上均已逐步进入历史底部区域。尽管短期未必成为市场焦点，但深度调整往往为长线资金提供了战略配置机遇。尤其在2026年温和通胀预期逐步形成的背景下，消费板块作为股价消化充分、机构持仓较轻、预期差显著的领域，有望至少迎来一轮估值修复行情。行业比较第15页简单金融成就梦想 表格示例（年度涨幅排名，年度绝对收益率）；备注：2026年收益截止至2026/2/6序号代码序号代码高点时间低点时间高点到低点跌幅低点以来反弹幅度反弹以来涨幅排名2020年2021年2022年2023年2024年2025年2026年1恒生非必需消费1恒生非必需消费2021-02-182024-08-05-58%2恒生必需消费2021-02-162024-09-16-64%45%223食品饮料2021-02-182024-09-19-57%4社会服务2021-02-182024-09-18-62%5商贸零售2020-07-132024-09-18-68%6轻工制造2021-02-222024-09-18-47%69%137农林牧渔2020-09-022024-09-18-56%8美容护理2021-07-012024-09-18-67%21,4%9家用电器2021-01-132024-02-05-39%41%237,4%纺织服饰2020-03-062024-09-18-44%通信2024-02-052024-02-05143,48%有色金属2024-02-0522,40%综合2024-07-0934,44%电力设备2024-02-05%8机械设备2024-56,42%基础化工2024-02-05国防军工2024-02-05720,4%钢铁2024-09-18传媒2024-08-28建筑材料2024-09-18汽车2024-02-057,46%环保2024-计算机2024-08-282024-09-24非银金融2024-07-09银行2024-01-04石油石化2025-04-07建筑装饰2024-09-1849%21公用事业2024-02-05房地产2024-08-2941%24交通运输2024-02-05煤炭2025-04-073,40%6,4%橘黄色底纹表示连续三年绝对收益排名前五以及从估值、基本面与机构持仓三维度构建行业比较框架。目前通信、电子与有色金属行业位于第一象限（高估值、高盈利、高持仓其中通信与电子已连续三年展现进攻性，后续需关注其景气度的持续性。第四象限的中游顺周期行业行情则主要由复苏预期驱动，2025年四季度以及2026年年初逻辑集中演绎。消费板块整体处于第三象限，呈现低估值、低盈利与低持仓特征，其基本面已持续调整3-4年，预计一季报仍处于磨底阶段。展望全年，A股市场预计以结构性行情为主，行业轮动速度可能加快，资金有望逐步向第三象限中估值与持仓均处低位的消费及地产链板块扩散挖掘。在此过程中，符合服务消费政策导向、具备供给创新与体验升级能力的个股，有望走出独立于板块的Alpha行情。行业比较第16页简单金融成就梦想申万一级行业景气度、估值、机构持仓三个维度的行业比较申万一级行业景气度、估值、机构持仓三个维度的行业比较资料来源：Wind、资料来源：Wind、本报告于2026年1月10日发布的《中国服务业源服务业投资机会梳理专题报告》中构建的服务业政策层面持续释放服务消费积极信号。2026年2月6日，国新办举行国务院政策例行吹风会，专门介绍《加快培育服务消费新增长点工作方案》，标志着“稳内需”已从规划表述进入实质推进阶段。我们认为，中国消费市场的潜力不仅在于收入提升，更在于消费场景与时间的有效释放。当前政策在假期优化、工作时间规范等方面的举措，正逐步破解这两大约束，为服务消费打开制度空间。1）文旅消费强势复苏，量价齐升趋势明确。入境旅游表现尤为亮眼。以上海为例，2025年全年接待入境游客936.02万人次，同比增长39.58%，其中过夜游客878.94万人次，增长45.09%，均创历史新高。离境退税销售额同比增长约80%，“即买即退”销售额增幅达15.7倍，显示高端消费吸引力显著增强。国内旅游市场同样活跃。2025年国内居民出游达65.22亿人次，同比增长16.2%；旅游花费6.30万亿元，增长9.5%。典型案例如河南万岁山景区，全年接待游客2452.2万人次，同比增长146.9%；综合营收12.7亿元，增长136.5%，创下“三年增长15倍”的纪录。2）体育与健康消费成为增长新动能。2025年限额以上单位体育娱乐用品类零售额同比增长15.7%，显著高于社会消费品零售总额3.7