银行-如何理解存贷款增速缺口的持续收敛以及对银行债券配置力量的影响

l我们构建了存贷款增速缺口指标，即“银行存款增速-银行贷款增速”，指标下降表速下降更快是主因。对公存款增速下降主要是去杠杆带来的衍生影响，非期间存款增速与社融增速缺口率先收敛，实际上是信用规模从表外转表内的映射。2）2019-2020年：缺口收敛，前半程主要受贷产市场监管趋严以及资管新规过渡期的持续影响，后半程则相当程度上信贷需求有持续压制，特别是地产链的走弱，加速了信贷增速中枢下台价见顶，居民户存贷款增速差快速弥合并转正，自此长期维持正区间，我们认为这是非常重要的广义流动性的表达，即居民部门从流动性需求部门转向了流动性供给部门；4）2023—24Q1：缺口重新走扩，存款款增速开始罕见得相向而行，我们理解有两项核心驱动因素：一是化债叠加反内卷，宏观资产负债表有进一步演化，并充分反映在了配置结构的变化，23年以来，理财配更多是人民币升值背景下企业结汇行为增加的结果。l如何展望年内存贷款增速缺口的变化？年内缺口的形态更可能边际上有所钝化，但较难出现趋势上的缺口走扩。前者考虑的是结售汇顺差的边际收窄以及或有的监管要居民部门信用供给的定位没有出现趋势性变化，银行存贷款增速缺口更容易收窄l如何看存贷款增速缺口与银行债券配置力量的关系？直观来看，存贷款增速缺口的收敛，指向银行体系内存款的相对冗余，银行债券配置力量理应增强。计上亦能找到相似规律，我们剔除了中央政府加杠杆过程中的政府债一动因素，发现2022年以后，存贷款增速缺口变化是银行债券投资增速较为稳产扩张仍有韧性；仍处于存款集中重定价周期，支撑净息差有望企稳回升；结构性中长期引导效应也有望显现，我们看好2026年银行板块线：1、基本面确定的优质中小行，相关标的：南京银行(601009，买入)、渝农商行(601077，买入)、宁波银行(002142，买入)、上海银行(601229，未评级)、杭州银行(600926，买入)；2、基本面稳健、具备较好防御价值的国有大行，相关标的：交通银行(601328，未评级)、工商银行(601398，看好（维持）看好（维持）国家/地区行业银行行业行业银行行业报告发布日期于博文执业证书编号：S0860524020002yubowen1@.陶明婧执业证书编号：S0860525090006taomingjing@.净利润增速转正，息差阶段性企稳：——25Q4银行业监管指标数据点评财政靠前发力支撑社融，M1增速显著回升：1月金融数据点评企业结汇意愿增加，是否影响银行间流动2026-02-272026-02-142026-02-04有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2目录 4 4 5 5 5二、如何理解近两年存贷款增速缺口的持续收 6 8 9 93 4 4 5 6 6 7 7 8 8 9有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4近期市场对银行存贷款增速的相悖表现较为关注，认为其一定程度上促成了年初以来银行债券配征存贷款增速缺口走扩，指标上升表征存贷款增速缺口收敛。我们对近十年银行存贷款增速缺口变化进行回溯，试图寻找其背后的“锚”，进而展望年内存贷款增速缺口的走向。在此基础上，我们对存贷款增速缺口与银行债券配置行为的关系一、历史回溯：近十年银行存贷款增速缺口有何变中国:金融机构各项存款余额:人民币:同比贷款同比增速（右轴）数据来源：wind，东方证券研究所1、2016-2018年：缺口趋势性加深该阶段存款增速下降更快是主因。供给侧改革背景下，房地产相关贷款快速补位，稳定住了贷款的7.6%，其中对公存款是核心拖累，非银存款亦有扰合计住户企业合计住户企业财政非银（右轴）数据来源：wind，东方证券研究所对公存款增速下降主要是去杠杆带来的衍生影响。彼时企业融资行为中借新还旧以及展期的情况有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5化债，核心方式是用置换债偿还非债券形式存在的地方政府存量债务，因此尽管非金融企业部门期间存款增速与社融增速缺口率先收敛，实际上是信用规模从表外转表内的映射。2、2019-2020年：缺口收敛该阶段存贷款增速缺口的表现，前半程主要受贷款增速更快下滑的驱动，背后是房地产市场监管），3、21H2—2022年：缺口陡峭收敛该阶段存款缺口的收敛来自存贷两端的双向驱动。期间疫情对信贷需求有持续压制，特别是地产这一阶段，伴随房价见顶，居民户存贷款增速差快速弥合并转正，自此长期维持正区间，我们认为这是非常重要的广义流动性的表达，即居民部门从流动性需求部门转向了流动性供给部门，不考虑其他因素的影响，我们认为这会导致银行存贷款增速缺口更容易出现收窄的趋势。数据来源：wind，东方证券研究所4、2023—24Q1：缺口重新走扩该阶段，存款增速更快滑落是主因。22年下半年政策性金融工具推出后，短期内对贷款的撬动作用较为明显，进而一定程度上透支了23年信贷投放，23Q2之后，贷款增速重回下行区间。但相比信贷，存款增速的下降更为显著，这其中有不可忽视的基数效应的影响，2增高达6.6万亿元，其中居民户同比多增7.9万亿元。此外，三方面因素的影响不可忽视：2）对公贷款的走弱自然带来了存款派生的减弱，同时有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。63）下半年存款脱媒再现，尽管中长期看资金绝大部分会回流银行体系，但短期的确可能增加存0数据来源：wind，东方证券研究所二、如何理解近两年存贷款增速缺口的持续收窄？影响银行存款和整体资负表现的因素趋于多元，24年高息存款整治（企业+非银）接踵而至，导致全年对公存款小幅净减少，新增存款整体同比少增 存款增速-贷款增速存款增速-社融增速中国:金融机构各项存款余额:人民币:同比贷款同比增速（右轴）数据来源：wind，东方证券研究所进一步地，回溯过去十年的存贷款增速表现，方向上鲜有明显背离，这也与货币创造理论相吻合。但从25年开始，存贷款增速开始相向而行，我们理解有两项核心驱动因素：一是化债叠加反内卷，宏观资产负债表有进一步演化，并充分反映在了社融结构之中，25年末人民币贷款占社融的比重较24年末下降1.1pct，较24资管新规正式执行后，银行存款配置比例就出律措施，但是并没有扭转存款配置比例上升的趋势，23年以来，理财配置同有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7存款/M2贷款/社融（右轴）数据来源：wind，东方证券研究所2020202120222023202420252023年以来变化信用债47.7548.1345.66-8.46利率债7.776.84.7-2.24同业存单13.913.314.412.2现金及银行存款9.0511.417.526.723.928.210.7非标债权10.898.46.486.165.425.1-1.38权益类4.762.581.85-1.29公募基金/委外拆放/买入返售6.6其他2.437.420.870.910.92-1.08数据来源：中国理财网，东方证券研究所基于近两年地方化债、宏观部门加杠杆有重要切换的背景，相比较跟踪存贷款增速差，我们认为跟踪存款与社融增速差或更为合理。存款与社融增速差在过去两年持续为负但亦趋势收敛，直到增速差大幅跳升，则更多是人民币升值背景下企业结汇行为增加的结果，尽管趋势上仍有望延续，但强度预计边际下降，尤其是央行将远期售汇业务的外汇风有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。82025-12-11数据来源：wind，东方证券研究所如何展望年内存贷款增速缺口的变化？我们认为年内银行存贷款增速缺口的形态更可能边际上有所钝化，但较难出现趋势上的缺口走扩。前者考虑的是结售汇顺差的边际收窄以及或有的监管政1）我们认为只要居民部门信用供给的定位没有出现趋势性变化，银行存贷款增速缺口更容易收2）1月居民存款有预期内的脱媒趋势，但强度上较为可控，进即健康牛股票市场叠加债券收益率向下大幅击穿存款利率可能性较低的环境下，存款脱媒应当是保渠道新单保费同比增长27.6%后，2月单月增速迅速降至6.9%。数据来源：wind，东方证券研究所三、如何看存贷款增速缺口与银行债券配置力量的关直观来看，存贷款增速缺口的收敛，指向银行体系内存款的相对冗余，不考虑其他因素，银行债券配置力量理应增强。这在数据统计上亦能找到相似规律，我们剔除了中央政府加杠杆过程中的政府债一级发行的扰动因素，发现2022年以后，存贷款增速缺口变化是银行债券投资增速较为有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9稳定的领先指标，特别是国有大行，领先时间大概2-3个月，中小行的规律则相对弱化，我们理解这与外部监管约束以及中小银行化险过程大行债券投资增速-政府债余额同比增速大行存款缺口（右轴）中小行存款缺口（右轴）大行债券投资增速-政府债余额同比增速大行存款缺口（右轴）数据来源：wind，东方证券研究所四、投资建议2026年银行板块有望回归基本面叙事：十五五开局之年，政策性金融工具加持下资产扩张仍性；仍处于存款集中重定价周期，支撑净息差有望企稳回升；结构性风险暴露仍期待有政策托底。2026年，保险行业将系统性执行I9，公募考核新规的中长期引导效应也有望显现，我们看好1、基本面确定的优质中小行，相关标的：南京银行(601009，买入)、渝农商行(601077，买入)、宁波银行(002142，买入)、上海银行(601229，未评级)、杭州银行(6009262、基本面稳健、具备较好防御价值的国有大行，相关标的：交通银行(601328，未评级)、工商五、风险提示1、若货币政策超预期收紧，导致银行间流动性压力加剧，则对债券资产价格产生扰动，进而影3、本报告含有较多测算，对测算的解读有一定主观有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本报告发布日后的12个月内行业或公司的涨公司投资评级的量化标准存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利行业投资评级的量化标准：未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资