2025年债市复盘与思考：透支与低利率的代价

正文目录透支与低利率的代价——2025年债市复盘与思考 3风险提示 19图表目录图表1：2025年利率走势回顾 4图表2：央行重提“资金空转” 5图表3：IRS利率下行企稳回升 5图表4：年初“小钱荒”再现 5图表5：房地产销售和投资 6图表6：政府债供给节奏 6图表7：3月下旬开始大行融出规模持续回升 8图表8：大行融出资金利率跨季后持续下行 8图表9：基金拉长久期 10图表10：杠杆率持续攀升至高点 10图表机构债券投资税率 图表12：M1分项构成 12图表13：24年9月以来的股债表现 13图表14：纯债基金与“固收+”基金每日申赎指数 13图表15：短期纯债基金（持有7-30日）赎回费率分布 14图表16：短期纯债基金（持有30日以上）赎回费率分布 14图表17：中长期纯债基金（持有7-30日）赎回费率分布 14图表18：中长期纯债基金（持有30日以上）赎回费率分布 14图表19：央行公开市场买卖国债操作事件梳理 16图表20：各机构二级市场净买入（月度）20-30年国债 17图表21：24年报显示三家大行ΔEVE指标接近15%的上限 18图表22：中日十年国债倒挂 18透支与低利率的代价——2025年债市复盘与思考我们曾在年初总结今年债市特征为高起点、低回报、负Carry，股市是高回报、低波动，债市是低回报、高波动，过度预期降准降息、机构抢跑等导致市场透支明显。事实也如此，2025年的债券市场是典型的非牛非熊的震荡市，利率结束了长达四年的单边下行，十年期国债在1.6-1.9%的狭窄区间反复震荡。市场运行特征也出现新变化，比如对宏观经济脱敏、波动加大和股债跷跷板。对投资者而言，今年也是对低利率环境感受最为深刻的一年：票息回报大幅降低，资本利得难于获取，仅有的几波行情演绎速度也很快，对框架和操作都带来极大挑战。今年的债券市场有几个重要主题：第一，敬畏趋势的同时更要相信常识。过去几年，新旧动能转换下的旧经济出清、融资需求不足、物价偏弱、货币政策偏松是核心主线，债市在此背景下形成了极强的思维惯性，甚至在去年底向零利率叙事演绎。但债券定价终究离不开基本面和货币政策锚点，曲线倒挂难以维持，利率低就是原罪，最终抢跑行情回归现实，使得2025年成为为透支还债的一年。第二，波段交易说易行难。今年机构普遍希望通过波段交易做出超额，但说易行难。今年外部环境复杂多变，尤其是特朗普关税等政策反复无常，宏观能见度低，很难线性外推。而低票息加剧交易内卷，导致行情演绎速度也非常快。不同于去年慢涨快跌，今年更多时候是慢跌快涨。右侧机会稍纵即逝，大体量配置资金更难以把握交易机会。第三，震荡市也不乏结构性机会。例如今年多次出现新券上市前提前炒作换券预期，推动新券收益率提前下行。再如今年基准做市信用债ETF、科创债ETF规模快速扩容，部分投资者提前埋伏成分券，获利颇丰。但显然都是交易内卷加剧、策略过度挖掘下的无奈之举，且策略容量都不大。第四，债市生态深刻变革。过去几年，债市已经出现了品种利率化、基金工具化和交易内卷化等特征，今年以来进一步深化。而在此之外，监管的新导向要求机构竞合关系与产品发展思路也需适配新需求，具体体现在几方面：1）银行、保险等基于成本、监管风险和会计处理，更多从委外转向自主投资，带来相关品种的利差（政金债隐含税率、二永债利差）走扩。2）与公募基金受政策冲击形成对比，理财、基金专户、券商资管等其他资管机构相对受益，竞争力逐步凸显。3）股市情绪好转之下，权益、固收+等同业合作反而在增多。对应债基和理财向ETF、股债混合、多元资产做新一轮布局。第五，看股做债的背后是大类资产配置方向切换。今年得益于宏观叙事的改善，市场信心和风险偏好提升，股市出现了价值重估行情。在此过程中，保险、年金养老金等投资者加大权益配置力度，大类资产配置方向的切换挤出了部分债券配置力量。当然，由于业绩驱动特征不明显，债市受冲击的程度有限。图表1：2025年利率走势回顾按照驱动因素不同，我们将2025年债市行情分成四个阶段：阶段一（年初-3月中：经济开门红与资金面收敛带来的调整压力2025开年伊始，债市延续前一年的做多惯性。12PMI数据弱于预期、A股开局不%0年国债也来到的历史低位，曲线极度平坦。回顾去年12月至今年1月的这一轮利率快速下行，高度一致的降息预期是核心原因。从去年底政治局会议的适度宽松，到中央经济工作会议适时降准降息，再到年初《金融时报》有力度的降息，市场对宽货币给予越来越高的置信度，降息已经成为一致预期。然而，即便考虑40BP的降息幅度，以2024年924的点位作为基准（十年国债2.0%），1.6%也已经是一个比较极限的位置，市场显然已经严重透支了降息预期。不过，透支本身并不能成为调整的理由，当时债市至少还有几点现实支撑：PMI数据依然偏弱，且基本面长期逻辑有所反复。既然长期逻辑还在，早入场就意味着早收益，这是大量机构的现实心理写照。3200120日特朗普即将就任，股市在春节前落袋为安的心态居多，市场风险偏好持续走低。1月等不到降息，市场也期待会在未来落地，是否即时兑现反而不重要。此外，银行等机构的业绩考核都以前一年的基础上加点，2024年债市是大牛市，2025年业绩自然水涨船高。业绩压力驱动不少中小银行在年底就开始抢跑，年初放手一搏。在这样的预期之下，十年国债在触及1.6%之后短暂休整，市场仍不乏看多声音。但风起青萍之末，几大变盘风险已经开始酝酿：一是货币政策重心转向防风险与稳汇率。1月3日央行四季度例会提及择机降准降息的同时也提到防范资金空转，1月8日，央行上海总部2025年工作会议再次重申。从历史经验来看，央行频繁提及资金空转往往意味着政策重心有所变化。其次是开年人民币汇率压力增大，为应对汇率波动，1月7日央行在香港发行600亿离岸央票，13日宣布上调跨境融资宏观审慎调节参数，释放了坚决维护汇率稳定的政策信号。图表2：央行重提资金空转 图表3：IRS利率下行企稳回升2020.05

政府工作报告

加强监管，防止资金空转套利，打击恶意逃废债

(%) 利率互换:FR007:1年 R007:MA202023.08四部门新闻发布会防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性2023.1中央金融工作会议使用效率

2.42.22023.112023年第三季度货币政策执行报告

盘活低效占用的金融资源，提高资金的使用效率

2.02024.03政府工作报告 畅通货币政策传导机制，避免资金沉空转

1.82024.052024年第一季度货币政策执行报告2025.01央行2024年第四季度例会央行上海总部2025

盘活被低效占用的金融资源，减少资金空转沉淀畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转继续引导金融机构保持信贷平稳增长、

1.61.41.22025.01

年工作会议

均衡投放，盘活存量金融资源，提高资金使用效率，防止资金空转

24-0924-1125-0125-0325-0525-0725-0925-11中国人民银行二是央行对长债关注度进一步上升，并暂停了国债买卖。1月10日，央行发布公告，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，决定自2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。此举明确释放出央行不希望利率过快下行的信号。但由于2024年也曾多次喊话，市场对此并未表现出足够重视。三是资金面开始缓步收敛。1月16日，银行间隔夜回购加权利率一度接近4%，部分机构盘中报出10%以上的高价资金，年初小钱荒再现。资金面紧张表面是缴税大月下的税期走款压力、信贷开门红消耗超储等技术性因素，但背后也反映一定央行意愿。小钱荒之后，资金利率中枢也没有显著回落。图表4：年初小钱荒再现(%)4.5

R001 R0074.03.53.02.52.01.51.025-01 25-03 25-05 25-07 25-09 25-11资金面收紧和央行暂停买债对短端利率影响立竿见影。整个1月份，1年期国债利率上行超20BP，中短端信用债也普遍上行，但长端在机构抱团之下表现相对强势，资金和长债初步倒挂。14水平仍高。同时六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》以推动中长期资金入股市。春节期间，DeepSeekAI普对中国、墨西哥等国加征关税，海外资产波动明显加大。春节后，资金面阶段性转稳，短端情绪明显修复，长端收益率小幅下行。2月6日，十年国债收益率再度试探突破1.6%。正当债市以为将进入新一轮进攻，年内最急剧的一波下跌却蓄势而来。先是资金面宽松未能延续，反而超预期偏紧。2月中R001重回2%以上，大行融出价格维持在1.8%及以上。市场意识到负Carry并不是临时状态，长端预期开始松动。与此同时A股走强压制债市表现，地产利好消息也扰动不断。2月13日，四季度货币政策执行报告发布，提及择机调整优化政策力度和节奏，降息预期生变。次日超长国债招标情绪不佳，科技企业领袖座谈会消息推动股市进一步走强，债市收益率显著上行。月下旬，资金面紧张仍未缓解，宏观叙事改善下股市延续强势，债市调整加深。春节后DeepSeek等带动科技叙事热潮，217日民营企业座谈会召开进一步提振股市情绪，债MLF202LPR保持不变，债基出现局部赎回。次日资金面进一步趋紧，存单大幅提价，叠加股市21.7%以上。在此期间，基本面现实也出现回暖迹象。一是2月PMI强于预期和季节性，回升至荣枯线上方，显示前期政策开始起效。其中，制造业供需双双修复，整体呈现主动补库迹象，土木建筑业需求集中释放，景气度亦处于较高水平。而AI等新兴投资需求带动、出口优势、产能去化与设备更新政策等因素出现，电气与设备类等行业表现亮眼。二是地产出现小阳春。一季度地产销售整体延续了四季度热度，叠加供给趋缓，广义库存继续去化，房价也出现了局部企稳。三是财政支出开门红。今年政府债供给节奏明显前置，单前两个月的净发行额便占全年的20%，是去年的两倍。财政支出对投资和消费形成较强支撑，体现了更加积极、持续用力、更加给力的定调。回头来看，上述基本面积极信号是央行暂停买债和资金面收敛的底气，且一些信号在去年四季度就已经初现端倪，只是当时旧叙事的惯性过强，市场选择性忽视。图表5：房地产销售和投资 图表6：政府债供给节奏（） 商品房销售额:当月同比房地产投资:当月同比3020

100%

2020 2021 202220232024202510 2023202420250 60%(10)(20)(30)(40)23-0223-0623-1024-0224-0624-1025-0225-0625-10

40%20%0%01-01 03-01 05-01 07-01 09-01 11-01 进入3月，两会召开，资金面如期企稳。但在股市偏强、降息预期重估及银行季末兑现浮盈等影响下，债市再度调整，长端、超长端跌幅尤其大，十年国债收益率一度冲击1.9%。月5日，政府工作报告公布，经济目标和财政赤字符合预期，叠加当日资金面平稳，收益率小幅下行。但次日股市高开后持续走强，下午央行、财政部、发改委几部委召开记者会，其中潘行长提到货币政策取向是一种对状态的描述、研究降低结构性货币政策工具利率，强调结构性工具降息，市场对货币宽松预期进一步修正，利率明显回调。长端、超长端利率单日均上行4BP。接下来的两周，货币政策预期差、股债跷跷板、银行兑现浮盈等接连打击债市情绪，利率进一步上冲。与此同时，公开市场操作成为债市风向标，央行每日净投放被高度关注。3月14日，证券时报发文称要把政策资源用在刀刃上，宽货币预期继续回摆。与此同时市场认为银行金市一季度业绩表现可能不佳，季末或卖出部分OCI债券兑现浮盈，加大利率债触及止损线之后的赎回压力。3月17日早盘央行延续净回笼，债市情绪偏弱。随后公布的1-2月经济数据总体不弱，收益率大幅上行。当日十年国债一度触及1.9%，也创下今年利率最高点。回顾一季度债市这一轮大幅调整，核心原因在于几点：前期行情被严重透支，利率上行本质是对透支的修复。资金面紧平衡是表，货币政策重心变化是里。在新质生产力不断涌现、高频数据企稳、楼市股市止跌的背景下，稳息差、防空转、稳汇率短期内更占主导。理财-债基赎回反馈风险，根本原因显然还是拥挤度过高。阶段二（3月下旬-6月底：资金面缓解与贸易摩擦冲击下的快速修复随着十年国债收益率调整到1.9%左右，此前透支的预期基本被修正，超长债等性价比也在修复，部分配置盘开始入场。我们在3月17日发布的报告《债市基本完成对透支的修正》中也判断：1.9%左右的十年国债已经基本完成了对之前极致预期的修正，债市的需求力量并没有彻底消失，外部不确定性仍高，宏观逻辑还有反复可能。对于配置盘，债市已经进入配置区间。3183319日开始，大行融出规模转头上行，季末也未明显下降。资金融出320日开始缓步下行。321整。晚间央行发布2025年一季度例会通稿，提及关注长期收益率变化。24MLFMLF操作量，继续展现呵护态度，尾盘债市收益率快速下行。1.8%左右。图表7：3月下旬开始大行融出规模持续升 图表8：大行融出资金利率跨季后持续下行(%)（亿元） 大行逆回购余额 货币基金逆回购余额70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000大行逆回购加权利率：R00725-01 25-03 25-05 25-07 25-09 25-11大行逆回购加权利率：R007

大行逆回购加权利率：R0012025/1/22025/3/22025/5/22025/7/22025/9/22025/11/2正当市场认为利率将在新的点位进入均衡态时，行情却以极具戏剧性的方式迎来反转。4月3日凌晨，特朗普官宣对等关税，其中对中国加征幅度高达34%，大超市场预期。外需风险、避险情绪及国内宽货币预期升温，收益率大幅下行，十年期国债收益率单日下行近8BP。考虑到此前美国已对中国加征两轮10%的关税，加上4月对等关税，美国累计对华已加征54%关税。同时，美国对其他贸易伙伴国也征收高额关税，全球总需求面临较大下行风险。对等关税的推出显然会加剧出口下行风险，但影响路径相对复杂。抢出口的透支、关税直接冲击、对冲手段、抗关税能力等都很难确定，中国的政策应对也是关注点，因此当日债市反应并不到位。随后清明假期中国宣布对美国采取反制措施。4月4日，国务院关税税则委员会宣布对美国商品加征34%关税。同时商务部决定将11家实体列入不可靠实体清单。我国的反制较为坚决，引发全球大类资产巨震。4月7日A股大幅低开，但央行表示必要时向中央汇金公司提供充足的再贷款支持，随后股市跌幅收窄。债市收益率则继续下行8BP，仅两个交易日，十年国债就回到了1.63%。随后几日，美方再次升级，我国继续反制，最终双方对等关税在4月11日达到了125%。我国表示美国输华商品已无市场接受可能性，如果美方继续加征关税，中方将不予理会。突如其来的关税冲击让债市迅速回到了年初起点，但投资者面临的却是进退两难的尴尬局面。一方面，史无前例的关税冲突隐含着出口和经济失速的风险，债市不能轻易看空。但另一方面，行情快速演绎到位，如果进一步交易长债不仅面临央行的潜在干预，也面临财政等内需政策加码的期权。且关税能否真的落地，中间如何谈判还是未知数，债市只能选择观望。在此背景下，债市波动骤降，十年国债收益率在1.65%附近持续震荡，并跟随贸易动向反复摇摆。日，特朗普表示希望与中国达成协议，股市上涨，债市走势分化，短端下行，长端上行。16245%的一季度经济数据偏强，但债市反应平淡。随后地产收储等消息推升政策预期，收益率再度上行。月下旬，债市延续震荡格局，关税政策反复、特别国债发行和政治局会议导致债市表现较为纠结。4月21日，LPR调降预期落空，债市利率上行。4月23日，特朗普释放出将大幅降低对中国高额关税的信息，随后利率震荡上行。次日特别国债开启发行，招标结果符合预期，推动利率下行。同日央行行长潘功胜在二十国集团会议的发言使得市场预期近期双降落地概率降低，债市收益率震荡上行。4月25日，央行开展6000亿元MLF操作，净投放5000亿元。同日政治局会议召开，整体符合预期，债市维持震荡格局。月末资金面超预期宽松，利率再度下行。5月，市场期待的降息降准终于落地，但关税冲突出现缓和，债市反而有所调整，具体看：6PMI57演绎利好出尽，收益率上行，短端则普遍下行。具体来看，5月7日发布会推出的货币政策组合拳包括：0.5%1万亿元。5%0%。3）7天OMO利率降10BP至1.4%，预计带动LPR下降10BP。1.75%25BP1.5%，PSL2.25%25BP2%。2.85%25BP2.6%。5000亿扩容到800050003000亿元；两项股市支持工具，互换便利和回购贷款额度合并，额度扩容至8000亿。月这一轮货币政策组合拳力度不小，是对等关税后稳增长政策的第一枪。但对市场而言，择机或适时降准降息早有预告，且此次降息幅度低于去年9月的20BP，说明货币政策较为克制。加上中美第一轮谈判在即，债市反应幅度并不大。59尾盘一季度货币政策执行报告公布，提到视市场供需状况择机恢复国债买卖操作，收益率应声回落。5月中旬，中美关税缓和，打破债市横盘僵局，收益率上行。512会谈举行，宣布大幅降低双边的反制关税，并暂停执行对等关税，打破债市持续已久的横盘局面。10年、305BP。515日，降准资金落地，但央行大额净回笼，引发市场对宽货币持续性的担忧。叠加午后资金面收敛，收益率上行，短端情绪偏弱。随后存款利率、LPR相继下调，债市上演利好出尽，叠加股市上涨、超长国债招标偏弱，收益率继续上行。5194月经济数据总量不弱，520日，存款利率、LPR相继下调，债市演绎利好出尽，叠加股市上涨，收益率小幅上行。次日，LPR下3%3%月末，债市再次缺乏主线，换券行情演绎，存单继续提价，收益率震荡。其间银行兑现56此期间市场预期银行有继续卖出债券兑现盈利的诉求，债基出现小幅赎回。操作有望适时重启，特朗普称难以与中方达成协议，叠加央行提前公布次日将开展万亿买66691.4%，5股市上涨，债市再次由涨转跌。6月中旬，汽车行业反内卷出现积极动态，股市相关板块反应积极。债市主要受央行买断6165月前一日预期落空，叠加部分机构止盈，债市收益率转为上行。65年以上信用利差显著压缩，部分资金甚至积极博弈超长利率和信用品种。然而当时基本面并未出现明显变化，拥挤度的提高为后续调整埋下伏笔。图表9：基金拉长久期 图表10：杠杆率持续攀升至高点年) 中长期信用债基金回归法久期（右轴）7.0中长期信用债基金回归法久期（右轴）6.05.04.03.02.01.0

中长期利率债基金回归法久期

(年3.5

亿元) R001:MA10/债券余额6%5%4%3%2%1%0%22/1123/0423/0924/0224/0724/1225/0525/10

23-0423-0823-1224-0424-0824-1225-0425-0866月25日，央行开展3000亿元MLF操作，净投放1180亿元，连续第四个月超额续作，维护年中流动性。同时央行等部门发布提振消费文件，市场反应有限。6月25-26日，以色列与伊朗达成停火，加沙谈判获特朗普重大进展表态，美伊制裁或放松，地缘风险降温，收益率上行。6月27日，商务部称中美双方已批准伦敦会谈的相关协定，收益率震荡上行。1.6-1.7%的极窄区间波动，显然源于较大的外部不确定性。但市场心态也在经历一定变化，先是对高额关税和全球贸易失序的恐慌，随后对关税信息趋于钝化，最后逐渐意识到我国在贸易博弈中的相对优势，这也为后续出口持续超预期和宏观叙事转变埋下伏笔。此外，今年政策前置发力，前两个季度内需表现不错，上GDP此期间另一个值得关注的现象是信用债ETF规模快速扩容，带动信用债估值定价显著变化。ETF10-20100-200亿元P。与此同时，科创债ETF也在快速发行，在政策强力推动下，落地速度整体较快。在市场强大的学习效应下，科创债ETF还未上市，标的指数成分券的科创债估值就已经出现明显压降，幅度甚至超过基准做市信用债ETF成分券。信用债ETF带来的利差压缩也充分印证着今年交易内卷加剧、策略挖掘过度等特征。阶段三（7月初-9月下旬：看股做债与监管扰动，利率震荡回升78日特朗普向3500710日，中央城市工作会议预期升温，股指涨幅扩大，债券14弱势。月下旬，反内卷逐渐成为市场主线，再通胀预期升温，债市震荡调整。早在今年3月，政府工作报告就提到了反内卷，但由于没有实际措施落地，股债反响都比较有限。7月开始，中央财经委员会第六次会议与《求是》文章相继谈及反内卷，市场意识到该政策的优先级很高。尤其《求是》文章强调推动落后产能有序退出。加上汽车、钢铁、光伏等行业的自律措施开始落地，股市和商品快速反应。对债市而言，上一轮（2016年）供给侧改革后紧随的债券大熊市仍让投资者心有余悸，加上商品和权益表现强劲，利率出现了久违的大幅上行。7月下旬雅江下游水电工程等消息继续推升宽信用预期，加剧债市下跌。7月22日，煤矿停产整改预期出现，供给侧2.0的预期愈演愈烈，焦煤、多晶硅等品种掀涨停潮，沪指创年内新高，债市延续弱势。月底债市再次出现局部的赎回潮。十年国债利率也回到1.7%以上。881日，202588（含当日新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。此举再次引发债市波动，由于88市场认为将直接推高新老券利差（测算显示新券老券理论利差为-图表11：机构债券投资税率增值税利息收入资本利得投资机构国债、地方债金融债信用债国债、地方债金融债信用债银行免→6%免→6%6%6%6%6%保险免→6%免→6%6%6%6%6%券商自营免→6%免→6%6%6%6%6%公募基金免→3%免→3%3%免免免其他资管产品免→3%免→3%3%3%3%3%企业所得税利息收入资本利得投资机构国债、地方债金融债信用债国债、地方债金融债信用债银行免25%25%25%25%25%保险免25%25%25%25%25%券商自营免25%25%25%25%25%公募基金免免免免免免其他资管产品免25%25%25%注：资管产品本身并非所得税纳税主体，此处将资管产品+企业合并看待，故缴纳所得税；红色箭头的意思是，8月8日之后国债、地方债、金融债利息收入恢复征收增值税，财政部，税务总局当天债市对该消息的反应也非常戏剧性。第一步，利率上行，市场担心加税会通过利率走市场情绪有所收敛。事实上，该政策对老券的实际影响不大，大涨大跌都是过度反应。随后几日市场继续消化增值税新规影响，股市则小幅回调后站稳3600点，利率跟随股市先8777000亿买断式逆回购操作，收益率再度转下。次日，首批加税地方债招标结果尚可，市场情绪小幅转暖。897CPI0%0.4%，强CPI0.3%PPI同比-3.6%表现仍低于预期。。8月12日，中美关税如此前预期一样延期90天，权益走强，午后个人消费贷款财政贴息政策实施方案印发，债市收益率继续调整。8137月金融数据，当月新增人民币贷款-50077月金融数据没有很高期待。且社融增长仍有韧性，同比增速创年内新高，反映金融对实体支持力度不弱。的持续回升受到市场的广泛关注M1M1增速的上升。而活期存款增长背后的原因在于：去年手工补息带来的基数效应。低利率环境下对公定期存款出现再配置，M1也相应受益。财政支出加速与化债改善企业现金流。中小企业账款周期缩短也有一定影响。总之，存款活化程度提高离不开存款利率走低带来的再配置效应，股市也在此过程中不断积蓄上涨势能。图表12：M1分项构成(%)25

M0 单位活期 个人活期 备付金 同比20151050(5)(10)14-01 16-01 18-01 20-01 22-01 24-018月下旬，股市加速上涨，债基出现赎回压力，收益率进一步上行。818日，税期扰动370020行。8223800点，国债一级发行结果偏弱，但债市表现出钝化特征，跌势趋缓。同日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会上发表讲话，9FOMC将降息，债市情绪略有修复。8月底，股市仍主导债市节奏，固收+基金遭遇单日巨量赎回，债市宽幅震荡。8月25日，上海调整限购政策，不区分首套二套房贷利率，市场短暂交易二套房利率降息逻辑，收益率下行。27日A股冲高后回落，股债跷跷板带动债市收益率先上后下。但尾盘保险机构当日可能大量赎回固收+基金，利率再度上行。8月28日，A股强势反弹，债市承压。次日，早盘央行大额净投放呵护月末资金面，收益率小幅下行。图表13：24年9月以来的股债表现 图表14：纯债基金与固收+基金每日申赎指数(%)

10年国债 30年国债 上证综合指数

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固收+基金 纯债型基金24-0924-1125-0125-0325-0525-0725-0925-11

25-05 25-06 25-07 25-08天天基金 ，数据截至2025年8月29日进入9月，随着阅兵式临近，股市在3900点附近的止盈氛围渐强，债市也得以喘息。9月3召开联合工作组会议，提及国债买卖。次日早盘央行重启买债预期升温，收益率下行。股市延续前一日跌势，股指继续下挫，但债市仍未见明显改善，甚至可能受到一定含权产品赎回波及。95（征求意见稿此次修订有三大重点：一是下调了多类基金销售费率；二是优化赎回制度安排，约束短期行为；三是对基金代销机构经营模式提出新要求。1.5%，7日-301%，30日-6个月不0.5%。ETF、存单基金、货基可豁免。长久以来，短债基金都是理财等机构波段交易和流动性管理的重要工具，一旦赎回费增加，其性价比将大幅弱化。此外，今年以来债基尤其利率债指数基金等投资体验不佳，回报低且波动大，这些因素本身就催生赎回压力。理论上资金从债基赎回后虽然也会投债，但银行自营更偏好中短利率债，且杠杆更低，而理财更偏好短期信用债。因此公募债基配置较多的二永债、政金债、超长利率债需求将大幅弱化。图表15：短期纯债基金（持有7-30日）赎回费率分布 图表16：短期纯债基金（持有30日以上）赎回费率分布(只)短期纯债基金（持有7-30天）赎回费率分布（剔除存单类）60920060920012211060050040030020010000.00% （0,0.10%） 0.10% （0.10%,0.50%]（0.50%,2.00%]

(只)短期纯债基金（持有30天以上）赎回费率分布（剔除存单类）844108441080070060050040030020010000.00% （0,1.5%] 图表17：中长期纯债基金（持有7-30日）赎回费率分布 图表18：中长期纯债基金（持有30日以上）赎回费率分布)

1266684140116126668414011649

(只2,5002,0001,5001,000

1956203265119562032651250

0.00%

（0,0.10%）

0.10%

（0.10%,0.50%]（0.50%,2.00%]

5000

0.00%

（0,0.10%） 0.10% （0.10%,0.50%]（0.50%,2.00%]在上述预期之下，债市出现预防性赎回。98日-9日，三方平台显示指数债基遭遇较多赎回，现券期货均走弱，尤其超长债调整幅度较大。赎回扰动也导致资金面明显收紧。叠加股市偏强，利率连续上行。二永债、长久期信用债也受到重创。910日，央行早盘转1.83%126M长端情绪修复更为明显，短端走势仍偏弱。月末，美联储如期降息，5000亿新型政策性金融工具宣布落地，债市多空博弈较为剧烈，节前心态偏谨慎，收益率整体高位震荡。9月18日凌晨，美联储召开9月FOMC会议，如期降息25BP，联邦基金利率目标区间降至4.0~4.25%。会议声明中删除了劳动力市场依然稳固的表述，强调就业市场下行风险上升。美联储降息后国内降息预期也小幅升温，带动债市情绪略回暖。9月19日，央行公告调整14天逆回购招标方式，市场解读为投放成本下行，对债偏积极。但晚间中美元首再次通话，就中美关系及共同关心的问题深入交换意见，释放双边关系缓和信号。9月底，5000亿政策性金融工具落地，但市场此前已有一定预期，实际影响不大，利率在节前维持高位震荡。整个三季度，金融市场最大的边际变化显然在于股市。与去年的大涨大跌不同，今年以来股市整体稳步上涨，慢牛长牛的预期不断夯实。反观债市，回报偏低的同时波动并不小，持有体验较差，因此反复出现赎回压力。资产的强弱预期也让债市对基本面现实有所脱敏。阶段四（0月至今：一致预期强化，债市弱势震荡10十一假期期间海外有两大焦点：美国政府停摆和日本新首相选举，国内消息面整体平静。1091.13900点，全天收益率震荡下行，股债双涨。1010日，股指大幅回落，但债市反应平淡，叠加超长期国债发行不佳，债市多头止盈情绪升温，收益率震荡上行。晚间，特朗普在社交媒体1100%的额外关税，该言论再次引发全101.75%附近。但与4月不同，关税带来的恐慌情绪并未大幅蔓延，该轮威胁更多被解读为TACO交易，因此利率没有进一步向下突破，事后看也得以印证。此后几日通胀、金融、经济等数据相继发布，基本在预期之内，股市宽幅震荡，债市偏强。10月15日，央行公布9月金融数据，表现依然中规中矩，基本以季节性和基数因素为主导。10月17日，股市跌幅较大，收益率下行，尾盘财政部宣布安排5000亿地方债结存限额，收益率小幅回升。20GDP4.8%。9月数据走势和（不含农户2020年8月后的首次转负，但当时市场关注点主要集中在关税和四中全会，债市反应不大。与此同时，10月中上旬十年期国债活跃券完成切换，250016（含增值税）正式替代老券2500115BP左右。309月完成，但由于对明年新发债有所分歧，此后的新老券成交量仍有反复。规等消息面再次扰动债市情绪，收益率震荡上行。但月底央行宣布将重启国债买卖，收益率快速回落。1023日，早盘受地缘局势升温（美俄元首会晤取消等）等影响，收益率快速下探。午后四中全会政策预期升温，叠加中美经贸磋商消息提振情绪，收益率转上。尾盘二十届四中全会闭幕，但增量信息有限。次日权益强势拉涨，收益率上行。随后周末中美贸易谈判形成初步共识，关税风险明显下降。27日周一早盘债市情绪偏谨慎，但随后MLF央行宣布将重启国债买卖，利率进一步大幅下行。图表19：央行公开市场买卖国债操作事件梳理中国人民银行自今年1月央行决定暂停国债买卖操作以来，市场就一直猜测何时能择机恢复。回头来看，10月国债买卖重启有几点支撑：一是年初以来利率中枢震荡上行，相比年初，长债利率风险或已较为充分释放，对央行买债的制约不大。二是四中全会闭幕，增量政策在大会后推出，是贯彻会议要求、保障全年稳增长目标的体现。三是买断式逆回购、MLF余额相对较高，月度到期规模也较大，国债买卖重启可以起到一定对冲作用，流动性总量调节比较从容。四是去年购债期限较短，不重启购债会导致央行缩表。除了国债买卖，央行还在金融街论坛透露了另一个重要的政策方向——探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制安排，显然有助于稳定资金面预期。总的来看，本次论坛传递的货币政策信号较为积极，虽然彼时国债买卖的期限和规模还不确定，但债市此前一直将国债买卖视为救命稻草，率先做出积极反应。当日十年国债利率下行5BP，30年国债下行超4BP，单日涨幅已经超过10月11日的关税冲击。但重启买债带来的乐观情绪没有延续太久。11月4日，央行公告10月买债规模仅200亿，3200亿，规模尚可，长端利率再度转为下行。6日，股市高开高走，公募销售新规再度扰动市场，收益率震荡上行。710两日净卖出债券，收益率仍延续上行。在此期间，市场也开始讨论明年债市走势，并逐渐形成了震荡偏弱的一致预期。明年作为十五五开局之年，增长诉求大概率不弱，而通胀在反内卷等影响下大概率回升，名义增速好转对债本就不利。加上货币政策取向也偏向中性，投资者对明年行情一致性偏向谨慎，但普遍认为空间也不会太大。在这样的预期下，债市对基本面等利好明显钝化。月中通胀、金融、经济数据相继公布，股市震荡休整，三季度货政报告重提跨周期调节，收益率震荡走平。11月9日，10月通胀数据公布，CPI与PPI皆有所修复，表现强于市场预期。11月11日，三季度货币政策执行报告公布，跨周期提法回归，但市场基于高频数据表现，普遍做中性偏乐观的解读。11月13日，权益大涨，债市偏弱。尾盘公布的10月金融数据表现不佳，收益率小幅下行。次日国家统计局发布10月经济数据，整体有所回落，尤其投资增速进一步下探。但受税期影响资金面偏紧，债市收益率震荡上行。午后债市情绪有所修复，尾盘央行公告将投放8000亿买断式逆回购（净投放5000亿），短端利率下行。月下旬，公募销售新规扰动不断，债基再次遭遇脉冲式赎回。万科公告债务展期，债市情绪延续谨慎。11月20日，11月LPR报价维持不变，税期扰动消退，早盘债市偏强。随后受地产刺激计划预期影响，收益率转上。尾盘银行等配置盘转积极，收益率基本收平。晚间公布的美国9月非农就业数据超预期，美联储降息预期回落，隔夜海外风险资产普跌。次日，股市大幅走弱，但债市情绪并未受到提振，一定程度反应固收+基金赎回担忧。此外，日本内阁批准21.3万亿日元的经济刺激计划，日债收益率大幅攀升，中日十年期国债倒挂。11月25日，早盘中美元首通话利好下，股市高开，收益率上行，午后传公募销售新规将落地，较之前版本更严格，利率上行同时曲线走陡。26日，创业板指走强，债市出现局部赎回，利率大幅调整，晚间万科公开债展期消息公布，次日信用债有所调整但幅度不大。月底，大行停售5Y大额存单消息再度发酵，叠加地产风险事件，货币政策预期有所升温，加上公募债基赎回担忧逐渐平息，债市收益率小幅下行。12方面是赎回扰动不断出现，另一方面是市场对超长债供给和银行承接力出现一定担忧。其1.85%高点。月2日，股市缩量下跌，午后市场或对央行买债规模展开一定博弈，收益率震荡上行，短债则受益于资金面宽松相对平稳，DR001下行至年内低位。尾盘央行公告11月净买入国债500亿。12月3日，早盘债市情绪平稳，午后市场开始交易政治局会议，超长债明显走弱，30年国债活跃券收益率日内上行3BP。晚间金融时报提及央行流动性投放呈收短放长特征，导致次日早盘市场情绪明显谨慎，叠加午后债基赎回担忧升温，超长端利率继续大幅上行，TL主力合约跌至年内新低。尾盘央行公布次日等量续作1万亿3M买断式逆回购，但债市反应不大。图表20：各机构二级市场净买入（月度）20-30年国债(亿元)1,500

大行/政策行 农村金融机构 证券公司 保险公司 基金公司及产品1,0005000(500)(1,000)(1,500)19-01 19-10 20-07 21-04 22-01 22-10 23-07 24-04 25-01 2