2026年宏观经济展望：开局之年周期向何处去

图33：半以以换新关费速下滑 13图34：旧新费速下，要因补力度弱刺的际应递以基抬升 13图35：季以房产市逐降温 14图36：价续跌 14图37：品销面跌回2012年前 14图38：70城手价部分回2016-2018年 14图39：情美潜经济速升同际GDP同增速2.5%15图40：出速于在增，出口续张 15图41：国动产提升 15图42：情，国动生率长于势 15图43：动市配效率升既升动产率也高动数量 16图44：情，动与率体升高劳力供给 16图45：民加提了劳力速 16图46：府门杠对冲业居去杆 16图47：情美赤率高疫前 16图48：极政策升了期性率货政策限性有么强 16图49：2026美经基准景再胀 17图50：税动国济 18图51：国济速高于在速产缺处于张段 18图52：国济气数再上升 18图53：融件善支撑国济 18图54：国求、、韩制业国大美投，国东等济体大美商购买 19图55：国业从初的4%上至的4.6% 20图56：2024以，国就人增下，低于动增，业缓慢升 20图57：国出口于扩阶，保失率整处低位 20图58：2023以，国经增保稳，就业速断滑 20图59：征税，国商通和住服通胀较幅上，由于房胀滑最通胀升不及预期 图60：2025以，国加对关，通上升度于期 21图61：品胀续升，房通下拖服务胀 21图62：出口正周期通停下，给因导致通有上升 22图63：球应压增加商通从2024年10月始升 22图64：2025年9，国实关率为22图65：口品格涨 22图66：国动需、供将于定态进而撑资速服通胀 23图67：济续张劳动市有善象 23图68：位缺际善 23图69：资速高将使心务胀持性 23图70：揭款率较高抑房产售 24图71：地销较抑制价速 24图72：房胀降疫情水，一下的空或限 24图73：策率住出缺，国济期于扩阶，息期能缩减 24图74：联上调2026年GDP速25图75：阵显示2026年、2027年降一次 25图76：朗支率续下降 25图77：们通议上对朗最满意 25图78：准景经增长4.5%-5% 26图79：计2026年财政字幅于2025年 27图80：计2026年赤字基平2025年 27图81：型行备率近5%，降空有，大商银仍降空间 27图82：OMO息间渐缩，息较慎 27图83：国民费约为40%，低全平水平 28图84：费向降 28图85：2008-2012年大规模家电下乡，只2010、2011年家电消费增速较高 28图86：2009-2010年汽车下乡，2011年之后汽车销售增速大幅下降 28图87：国千广汽车有约美的29图88：国地增值（三业径占GDP比为6.3%，低美的12.6% 29图89：国民费美国民的38%，中商消占的64%，服消占的25% 29图90：个年划一年，有2011年、2016投增高上年 29图91：四五规第一中有2021年造投增于上年 30图92：四五规第一基投增均于上年 30图93：国中商关税相于他济仍比高 30图94：2025前11国贸顺创高过1万美元 30图95：国全南贸易差增 31图96：国欧贸顺差近3000亿元 31图97：球杠会接或接加中商的需求 31图98：IMF预测2026欧美等要济赤率上升 31图99：国取项施打转贸，重准中商品 31图100：全加杆商品格 32图101：三情下的PPI同比增速 3220262.5%2026年，我国经济长周期方面，产能过剩持续，房地产市场止跌回稳难度较大。短周期方面，美国中期选举之前，中美经贸关系缓和，但是由于抢出口褪去，关税依然较高，高基数，以及中国和欧盟等经济体的贸易摩擦可能加剧，中国出口面临回调压力；两重两新效果边际减弱，经济内生动能下滑。2026年，我国宏观政策仍将坚持底线思维，结构性发力，主要目的是托底经济，不搞大水漫灌。若2026年上半年经济下行压力大，下半年宏观政策或加力。20264.5%-5%4%图中国经济周期模式 图美国经济周期模式长期经济增速 短期经济增速

长期经济增速 短期经济增速 改革开放 市场经济改革国企改革、商品房WTO性改革图改革带动TFP周期 图改革开放 市场经济改革国企改革、商品房WTO性改革8765432119831985198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023中国TFP增速，PennWorldTable图中美经济短周期位置 图美国产出缺口为正中产出缺口为负潜在增速产出增速潜在增速美国中国美国中国1、回顾：如何理解2025年经济超预期？一、二季度实际GDP同比增速分别为5.4%、5.2%，上半年实际GDP同比增长5.3%；三季度GDP实际同比增速4.8%，四季度市场预期4.5%。预计2025年中国经济增长5%左右，将顺利完成目标。一是抢出口抢转口加上海外需求较强，出口韧性，净出口对GDP同比拉动率达到约1.5个百分点。二是财政大幅扩张，且前置发力，不考虑乘数效应，拉动名义GDP增长约2个百分点，拉动实际GDP增长约3个百分点。图预计2025年中国实际增长5% 图2025年净出口拉动GDP增长约1.5个百分点图9：不考虑乘数效应，2025年广义赤字扩张拉动名义GDP增长约2个百分点广义赤字结构及规模（万亿元）1.30.51.30.514.43.94.065.661210864202024 2025预算赤字 地方专项债 特别国债 超长期特别国债经济动力之一：抢出口抢转口下，前11月出口同比增速5.4%。抢转口下，中国对东盟、非洲等地区出口增速较高。中国对美国出口比重下降至10%，对东盟等经济体出口比重上升。PMI450%此外，中国商品价格下降、科技实力增强也促进了出口。图10：前11月，出口同比增速5.4% 图11：抢转口下，中国对东盟、非洲等地区出口增速较高图12：2023年以来，全球制造景气度改善 图13：中国对美国出口比下至10%，出口金额:当月同比全球制造业PMI 右轴出口金额:当月同比全球制造业PMI 右轴30.020.010.00.0-10.0-20.0

59.057.055.053.051.049.047.02020-042020-082020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-042025-08

0.25主要经济体占中国出口比重0.20主要经济体占中国出口比重0.150.052017-042017-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-042025-10美国:占比 欧盟:占比 东盟:占比 拉美:占比图14：欧洲经济持续回升 图15：欧盟从中国及其他区口增速均回升 欧元区:制造业PMI(右轴)8月 欧元区:制造业PMI(右轴)20 7015 6510 605 550 45-5 40-10 35-15 30图16：全球半导体销售和国电产品出口同趋势 图17：中国机电产品出口重升图18：新三样出口大幅增加 图19：中国出口价格下降，ECB图20：国内销售较差的商品，出口反而增长较快，ECB经济动力之二：财政赤字扩张且前置发力。前7月政府债券净融资同比多增4.9879%8.5%，M28月8.8%8%6.4%。图21：前7月政府债券净融资同比多增4.9万亿元，增幅达到峰值

图22：8月之后，政府债券净融资同比少增 图23：8月以来，社融、、信贷余额同比增速下降 图24：8月以来，广义财支增速下滑时间公共财政收入累计值公共财政支出累计值全国政府性基金收入全国政府性基金支出广义赤字（亿元） 收支缺口率（%）图25：2025时间公共财政收入累计值公共财政支出累计值全国政府性基金收入全国政府性基金支出广义赤字（亿元） 收支缺口率（%）（亿元）（亿元）累计值（亿元）累计值（亿元）2025-112005162485384027492124-99872-41.52025-101864902258253447380892-85754-38.82025-091638762080643071774924-88395-45.42025-081481981793242644962602-67279-38.52025-071358391607372312454287-56061-35.32025-061155661412711944246273-52536-38.92025-05966231129531548332125-32972-29.42025-0480616935811258626136-26515-28.42025-036018972815924719769-23148-33.32025-024385645096638111358-6217-12.42024-1221970228461262090101478-104298-37.02023-1221678427457470705101339-88424-30.82022-1220370326060977879110583-89610-31.8上半年两重两新发力，相关投资增速较高，下半年随着财政支出力度减弱，内需快速下滑，特别是投资降为负增长。11月，固定资产投资累计同比增速下滑至-2.6%，当月同比增速下滑至-11.5%。基建、制造业、房地产投资当月同比增速分别下滑至-9.7%、-4.4%、-30.3%。民间投资、非房地产投资累计同比增速分别下降至-5.3%、0.8%。上半年广义和狭义基建投资累计同比增速分别为8.9%、0.1%、-1.1%10.7%、-0.1%、-6.3%1.9%，设12.2%。房地产开发投资:当月同比%基建投资:当月同比%20151050-5房地产开发投资:当月同比%基建投资:当月同比%20151050-5-10-15-20-25-30制造业投资:当月同比%

图27：11月，基建、制造业、房地产投资当月同比增速分别下滑至-9.7%、-4.4%、-30.3%6420-2-4-6-8-10-12-14

固定资产投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:当月同比图28：上半年广义和狭义基建投资累计同比增速分别为8.9%、4.6%，11月下降至0.1%、-1.1%图30：下半年设备更新拉动减弱，加上企业利润增速较低，制造业投资增速下滑

图29：11月，电力等公用事业、交通运输、水利投资累计同比增速分别降至10.7%、-0.1%、-6.3%交通运输投资:累计同比 公用事业投资:累计同比水利投资:累计同比50403020100-10-20-302019-052019-082019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-11图31：11月，设备工器具购置投资累计增速12.2%，设备工器具购置投资与建筑安装投资增速之差维持在18.6个百分点的高位-10.0-20.0-30.0

工业企业:利润总额:累计同比 计同比右轴10.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.05%4%10%、4.2%2.7%、2.3%202530001620138015%20249102.6%、5.9%。图32：社会消费品零售总额累计同比增速从上半年的5%，下降至11月的4%

图33：下半年以来以旧换新相关消费增速也下滑 图34以及基数抬升以旧换新消费同比增速非以旧换新消费同比增速151050-5-10前11月，房地产投资累计同比下降15.9%，商品房销售面积同比累计下滑7.8%。9·24后，商品房销售面积同比降幅持续收窄，一线城市二手房价格有所企稳回升。2025年4月以来，商品房销售面积降幅又有所扩大，房价又开始回落。二季度以来房地产数据转弱，主要受政策支持力度放缓、基数拖累、房价预期较弱等因素影响。2025年，各省（直辖市）商品房销售面积跌回2012年以前，70城二手房价已经跌至2016-2018年左右低点。内需仍较弱，产能利用率处于低位，物价压力依然较大。截至2025年三季度，GDP1020255%图35：二季度以来房地产场步降温 图36：房价持续下跌:累计同比-5.002023-052023-072023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11图37：商品房销售面积跌回2012年以前 图38：70城二手房价大部分已回2016-2018年2、海外：拉长的美国经济周期、疫情后美国经济韧性的原因疫情后美国经济韧性，实际GDP同比增速均值2.5%。一方面，潜在经济增速回升；另一方面，现实经济增速高于潜在增速，经济周期持续处于扩张阶段。产出增速缺口长期为正，产出缺口持续扩张，持续时间长于疫情前的经济周期，美国经济周期被拉长。图39：疫情后美国潜在经济增速上升，同时实际GDP同比增速2.5%左右

图40：产出增速高于潜在增速，产出缺口持续扩张20252.3%1.7%1.5%1.2%6%4%抬升短期中性利率。美国政策利率可能是限制性的，但积极财政政策下，短期中性利率高于长期中性利率。政策利率高于短期中性利率的幅度可能没有那么大。而预防性降息，进一步缩短了政策利率和短期中性利率的距离。图41：美国劳动生产率提升 图42：疫情后，美国劳动产增长高于趋势，Fed图43：劳动力市场配置效率提升，既提升劳动生产率，也提高劳动力数量

图44：疫情后，劳动参与率整体回升提高了劳动力供给 图45：移民增加也提高了动增速 图46：政府部门加杠杆对企和居民去杠杆图47：疫情后美国赤字率于情前 图48：积极财政政策提升短中性利率，货币政策的限制性没有那么强货币政策利率短期中性利率长期中性利率、美国经济周期仍处于扩张阶段20267%2026（40%）。2.5%PCE3.5%3%软着陆（30%）：经济增速下滑，但仍高于潜在增速；核心PCE通胀下滑至2.5%附近，美联储降息两次左右。滞胀（20%）：受关税等供给因素影响，通胀上升，同时经济增速下滑至潜在增速以下，美联储降息一次后停止降息。衰退（10%）：经济增速下滑至潜在增速以下，通胀低于2%，美联储至少降息三次。图49：2026年美国经济基准情景：再通胀通货膨胀滞胀（20%通货膨胀滞胀（20%）：受关税 再通胀（40%）：减税、等供给因素影响，通胀 投资拉动下，经济增速上升，同时经济增速下 约2.5%，核心PCE通胀滑至潜在增速以下，美 高点可能达到3.5%、年联储降息一次后停止降 末在3%以上，美联储息 多降息一次，可能加息预衰退（10%）：经济增 软着陆（30%）：经济速下滑至潜在增速以下，增速下滑，但仍高于潜通胀低于2%，美联储至在增速；核心PCE通胀经济增长少降息三次下滑至2.5%附近，美联储降息两次左右图50：减税拉动美国经济 图51：美国经济增速仍高潜增速，产出缺口处扩张阶段产出缺口 产出增速美国经济美国经济，美国税务基金会 美国白宫图52：美国经济景气指数次升 图53：金融条件改善，支美经济80.02016-042016-092016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-062025-202图54大对美国商品购买国家关税率贸易协议开放农产品市场，放宽监管，增加美国农产品免税进口配额；英国10%对汽车行业实行配额制，对出口汽车中10万辆以内的部分征收10%关税，超过部分征收27.5%关税对美投资6000亿元欧盟15%购买更多美国能源、农产品；对汽车、半导体、医药等行业设置关税上限对美投资5500亿元日本15%购买更多美国能源、农产品，放开部分农产品市场对汽车等行业设置关税上限对美投资3000亿元韩国15%购买更多美国能源、农产品对汽车等行业设置关税上限，造船业合作瑞士 15% 对美投资2000亿元购买更多美国能源、农产品越南、印尼、马来西亚、泰国等东南亚国家国家 关税率 贸易协议萨瓦尔多、厄瓜多尔等南美国家国家 关税率 贸易协议

19%-20% 购买更多美国能源、农产品、波音飞机等对转运商品征收关税10%-15% 免除部分农产品（如咖啡、香蕉）对美出口关税中国 45%

中国：暂停稀土出口管制以及一系列非关税反制措施一年；保留10%关税，对等关税反制措施暂停一年；目前对美商品税率约为30%；美国：暂停出口管制穿透规则及301港口费等措施一年；保留10%对等关税，剩余24%对等关税暂停一年；保留10%芬太尼关税；目前对中国商品关税税率约为45%，美国白宫预计美国失业率将保持低位，甚至可能再次下降。2024年以来，就业人数、劳动力增速均下降，但劳动力供给增速仍高于就业增速，失业率上升。2025年下半年，就业人数、劳动力增速有所回升，但劳动力增速上升幅度更大，失业率继续上升。美国失业率从年初的4%上升至11月的4.6%。美国失业率上升很大程度是结构性因素导致的，即无就业增长。2023-2025年，美国经济增速保持稳健，但就业增速不断下滑。其原因是多方面的：企业前期过度招聘，加之近期不确定性加大，放缓招聘；政府裁减雇员；科技进步加快，对劳动需求下降。202662.5%，图55：美国失业率从年初的上升至月的4.6% 图56：2024年以来，美国就业数增速下降，且低于数据调整劳动力增速，失业率缓慢上升数据调整图57：美国产出缺口处于扩张阶段，将保障失业率整体处于低位

图58：2023年以来，美国经济增速保持稳健，但就业增速不断下滑 美国通胀持续上升的可能性较大。2025年以来，美国加征对等关税，但通胀上升幅度低于预期。虽然关税导致商品通胀回升，但关税带来的经济衰退预期也抑制了服务消费，加上无就业增长带来的劳动力需求缺口缩小，制约服务通胀的上升。与此同时，住房通胀持续下降，最终通胀上升幅度低于预期。2025920%3%122026年、2027席也将根据数据作判断，而非一味片面降息。图59

美国各项CPI同比增速%2025-012025-042025-09，美国白宫图60：2025年以来，美国加征对等关税，但通胀上升幅度低于预期

图61：商品通胀持续上升，但房租通胀下滑拖累服务通胀2021-072021-102021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07

同比同比同比图62：产出缺口为正，周期性通胀停止下滑，供给因素导致通胀有所上升

图63：全球供应链压力增加，商品通胀从2024年10月开始回升9.008.007.006.005.004.003.002.001.002020m12020m42020m12020m42020m72020m102021m12021m42021m72021m102022m12022m42022m72022m102023m12023m42023m72023m102024m12024m42024m72024m102025m12025m42025m7-1.00

心PCE通胀心PCE通胀PCE物价同比图64：2025年9月，美国实税率约为图65：进口商品价格上涨，pricinglab图66：美国劳动力需求、供给将处于稳定状态，进而支撑薪资增速、服务通胀

图67：经济继续扩张，劳动力市场有改善迹象图68：职位空缺边际改善 图69：薪资增速较高，将核服务通胀保持粘性图70：按揭贷款利率仍较，制房地产销售 图71：房地产销售较弱抑房增速图72：住房通胀已降至疫情前水平，进一步下降的空间或有限

图73：政策利率盯住产出缺口，美国经济周期处于扩张阶段，降息预期可能缩减 图74：美联储上调2026年GDP增速预期 图75：点阵图显示2026年、2027年各降息一次，Fed ，Fed图76：特朗普支持率持续降 图77：人们在通胀议题上特普最不满意，Economist ，Economist3、展望：十五五开局之年的中国经济出口和财政政策是2026年中国经济的决定因素，有以下三种情景。乐观情景：GDP15%中性情景：中美经贸关系基本稳定，高基数、抢出口消退，加上美国对中国关税仍然比较高，中国出口增速中枢下移至4%左右，净出口对GDP的拉动率由2025年的1.5个百分点，下降至1个百分点，宏观政策结构性发力，全年实际经济增速4.5%-5%，名义增速4%左右。谨慎情景：高基数、抢出口消退，加上美国对中国关税仍然比较高，以及中国和其他经济体的经贸冲突可能加剧，中国出口增速下滑至2%左右，净出口对GDP的拉动率由2025年的1.5个百分点，下降至0.5个百分点，宏观政策结构性发力，全年实际经济增速4%左右，名义增速3%左右。党的二十届四中全会强调十五五时期经济增长保持在合理区间。作为十五五开局之年，预计2026年经济增长目标仍在5%左右。图78：基准情景下经济增长4.5%-5%政策情景结构性发力加大力度出口情景净出口拉动GDP增长1%4.5%左右5.0%左右净出口拉动GDP增长0.5%4.0%左右4.5%左右、政策提质增效，确保可持续性中央经济工作会议强调：经济工作在政策取向上，要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。这意味着要用好用足两重两新、化债、降准降息等政策空间，也将根据形势变化出台实施增量政策；利用逆周期政策托底经济，同时不搞大水漫灌、大规模刺激，为应对未来风险留有余地，确保政策可持续。2026202512万8.5%-9%4%5.84.5万亿-50.5行1.5万亿元左右。影响经济增速的是赤字增速，而非赤字本身。广义财政赤字增幅下降，加上边际效应递减，对经济的拉动或弱于2025年。如果上半年经济超预期下滑，下半年财政政策将加码。202625-50BP2026图79：预计2026年广义财政赤增幅小于2025年 图80：预计2026年广义赤字率本持平2025年2024年2025年2024年2025年元）预算赤字4.06（3%赤字率）5.66（4%赤字率）5.8（4%赤字率）8.68.48.68.46.6地方专项债3.9地方专项债3.94.44.5-5特别国债00.50.5超长期特别国债11.31.5左右广义赤字8.9611.8612.3-12.8

2024

2025

2026图81：中型银行准备金率接近5%，降准空间有限，大型商业银行仍有降准空间

图82：OMO降息空间逐渐缩小，降息比较谨慎 、内需支持力度仍需加大中央经济工作会议强调，要优化两重两新。预计2026年两重两新补贴规模小幅扩张至1.5万亿元左右。消费率的提升需要大力度的政策措施。2024年中国居民消费率约为40%，低于全球55%的平均水平，也低于高收入经济体的60%。党的二十届四中全会提出居民消费率明显提高。如果十五五时期，消费率每年提升1个百分点，年均名义GDP增速为4%，则年均消费增速应达到6.5%左右。当前，名义GDP增速拖累居民收入增速下滑，未来收入信心、就业预期指数处于低位，消费倾向下降。以旧换新也有透支的可能。此外，2026年新能源汽车或将面临征收5%购置税。我国汽车、住房、服务消费等仍有较大提升空间，但若无大规模政策支持，相关消费也较难提升。五年规划第一年的投资增速并不一定较高。近五个五年规划第一年中，只有2011年、2016年投资增速高于上年。近四个五年规划第一年中，只有2011年、2021年制造业投资增速高于上年；基建投资增速均低于上年。如果两重两新资金规模不大幅度提升，投资的压力依然会比较大。房地产市场止跌回稳难度较大。中央经济工作会议对房地产的定调从短期的止跌回稳到中长期的着力稳定房地产市场，重点在于加快构建房地产发展新模式，完全放开房地产市场的可能性不大，预计2026年房地产市场继续降24-4020262030图83：中国居民消费率约为40%，低于全球平均水平 图84：消费倾向下降图85：2008-2012年大规模家电下乡，只2010、2011年家电消费增速较高图86：2009-2010年汽车下乡，2011年之后汽车销售增速大幅下降图87：我国每千人广义汽保量约为美国的30% 图88：中国房地产增加值第产业口径）占GDP比重为6.3%，低于美国的12.6%图89：中国居民消费占美国居民消费的38%，其中商品消费占美国的64%，服务消费占美国的25%

图90：五个五年规划第一年中，只有2011年、2016年投资增速高于上年图91：近四个五年规划第一年中，只有2011年、2021年制造业投资增速高于上年

图92：近四个五年规划第一年基建投资增速均低于上年 、出口增速中枢下移2026年，中国出口将面临高基数，以及抢出口抢转口效应的消退。此外，虽然中美达成了阶段性经贸协议，但美国对中国商品关税率相较于其他经济体仍比较高，2025年中国商品关税率上升幅度平均比其他经济体高10个百分点。2026年美国可能还将采取多项措施打击转口贸易，着重瞄准中国商品。15%30%20251400030002026图93：美国对中国商品关税率相较于其他经济体仍比较高国家或地区2024年关税2024年关税和中国关税差距目前关税税差距差距变化