机构研究报告-饮料乳品行业市场前景及投资研究报告：国内上游原奶历史复盘

仅供机构投资者使用证券研究报告|行业深度研究报告2024年12月16日国内上游原奶系列报告之一——历史复盘及本轮周期预判前言

上游牧场二级市场投资是食品饮料不可多得的周期性投资方向。由于奶价背后的供需产生的矛盾差带来的奶价周期性波动，从而带来个股利润的波动，继而带来股价的波动，产生所谓的周期投资。

本轮自上一轮国家供给侧改革压制了供给，又迎来疫情期间需求的加持，导致上游供给“过分”的增长，带来了长达两年的奶价下行。在行业主动去化及国家对需求侧进行政策支持的背景下，行业或许明年后又将迎来一波中期的奶价周期向上。

本轮奶价向上可能不像此前两轮有着急剧的供给侧或需求侧变化带来的奶价急剧变化，且隐含在内的结构性变化已经不似从前。因此本轮奶价判断从明年下半年后1-2年的上涨将是相对温和和中期的上涨，带来估值的扩张将有望是一个中期的过程，且伴随着盈利的释放。

本系列报告第一篇将重点探讨和展现行业层面的市场关注点，第二篇将侧重公司篇。欢迎投资者们阅读。

风险提示：产能出清不及预期、需求恢复不及预期、大宗材料成本波动乳制品行业contents目录1

原奶历史周期复盘及供需测算2

本轮原奶周期分析3

未来原奶量价走势判断3乳制品行业contents1

原奶历史周期复盘及供需测算41.1

本轮奶价已下行2年之久，当前加速下行

回顾2008年以来的历史，我国原奶价格波动主要分为以下5个阶段：

08年初至09年中：受三聚氰胺事件影响，乳制品行业遭受社会信用危机，下游需求低迷，行业大规模整顿，乳企收购原奶数量锐减，供过于求，奶价大跌。

09年中至14年：三聚氰胺事件后，奶农大量退出，存栏数量减少，供给偏紧，同时饲料价格上涨，带动奶价走出低谷。2010年，生乳新国标实施，促进奶源进一步出清，同时CPI指数温和爬升，带动生鲜乳价格进入三年温和上涨阶段。2013年后，国内受制于夏季罕见高温及口蹄疫疫情爆发，海外受制于新西兰恒天然大包粉肉毒杆菌事件（13年8月）影响，供给端进一步收缩，生鲜乳价格快速攀升。

14年至18年：14年2月，国际大包粉恢复供应，下游企业恐慌性囤积大包粉，国内原奶价格受到冲击，同时奶荒期扩产的中小牧场开始供应，奶价下行。15年后，上游规模化牧场兴起加速中小牧场出清，下游乳企囤积大包粉库存去化，原奶短期供需实现平衡，生鲜乳价格在3.4-3.6元/公斤之间波动。图表

主产区生鲜乳价格走势（元/kg）54.543.5318-21年：18年环保风暴出21年至今：高奶价周期布局产能释放，供给增加，同时经济环境偏弱，需求不振，奶价持续下行。14-18年：14年起供应逐步恢复，奶价从高点回落；15年后规模化供应兴起，原奶短期供需实现平衡，价格在区间内波动。清供给

上游原料涨价拉动+2.52奶价上行。20年疫情后，居民乳制品需求增加，步入高奶价周期。09-14年：供给收缩，新国标出台，CPI温和攀升，带动奶价逐步上行。13年8月恒天然大包粉肉毒杆菌事件后，奶价迅速攀升。08-09年：三聚氰胺事件后，社会信用危机，信心疲软。1.510.50：农业农村部，华西证券研究所51.1

本轮奶价已下行2年之久，当前加速下行

18年底至21年中旬：18年中起，牧场上游饲料成本上涨，同时环保风暴清退落后产能，带来供给端整体偏紧，同时下游需求端保持增长，整体偏紧状况下奶价开启新一轮上涨。20年疫情后，消费者健康意识增强，乳制品需求增加，同时饲料大宗价格上行，推高上游养殖成本，进入高奶价周期。

21年中旬至今：前期奶价高涨促使乳企加快上游奶源布局，社会资本涌入牧场建设，21年中下旬起原奶新产能释放，生鲜乳供应量提升，但受经济环境影响，下游需求相对疲软，原奶市场供大于求，奶价单边下行至今，时长已超过两年。图表

主产区生鲜乳价格走势（元/kg）54.543.5318-21年：18年环保风暴出清供给+上游原料涨价拉动奶价上行。20年疫情后，居民乳制品需求增加，步入高奶价周期。21年至今：高奶价周期布局产能释放，供给增加，同时经济环境偏弱，需求不振，奶价持续下行。14-18年：14年起供应逐步恢复，奶价从高点回落；15年后规模化供应兴起，原奶短期供需实现平衡，价格在区间内波动。2.5209-14年：供给收缩，新国标出台，CPI温和攀升，带动奶价逐步上行。13年8月恒天然大包粉肉毒杆菌事件后，奶价迅速攀升。08-09年：三聚氰胺事件后，社会信用危机，信心疲软。1.510.50：农业农村部，华西证券研究所61.2

本轮下行主因供需矛盾差扩大

供给端：2019年原奶供需紧平衡后，各家加码抢占上游，奶牛存栏量于当年9月见底回升。同时由于奶牛首次产奶周期约为两年，叠加养殖管理水平提升带来的单产提升，生鲜乳产量自21年起大幅攀升。数据端来看，我国近五年的奶牛存栏量低点于2019年9月的446万头，2024年初则达到历史高点（648万头）；生鲜乳产量由2019年月产160-180万吨的水平提升至2024年月产250万吨以上。

需求端：2020年疫情以来，居民对健康优质蛋白需求增加，乳制品需求稳中有升。2023年疫情结束后，受制于宏观经济环境影响，乳制品消费疲软，下游需求量萎缩。从数据来看，20/21/22/23年我国乳制品产量为280/303/312/305万吨，分别环比+2.8%/+8.5%/+2.8%/-2.0%。图表

2019年以来生鲜乳月度/年度产量走势图（单位：万吨）700065006000550050004500400035003000图表

2019年以来我国奶牛存栏量（单位：千头）5004504003503002502001501005035003000250020001500100050000原奶月度产量（万吨）年度产量（万吨）图表

2019年以来我国月度/年度乳制品产量（单位：万吨）图表

奶牛生命周期图解5003300450400350300250200150100503100290027002500230021001900170015000乳制品月度产量（万吨）年度产量（万吨）：农业农村部，国家统计局，华西证券研究所1.3

供需测算来看，近年供给大于需求图表：国内原料奶供需测算2017

20183,038.6

3,074.6单位：万吨原料供给：20152016201920202021202220233,179.80.6%3,064.0-3.6%3,201.24.1%3,440.17.5%3,682.77.1%3,931.66.8%4,197.06.8%牛奶产量（万吨）-国家统计局YoY-0.8%1.2%进口大包粉还原成液态奶系数437.68.0483.28.0574.58.0641.18.0811.88.0783.48.01,020.28.0828.28.0621.78.03,617.4-7.2%3,547.2-1.9%3,613.11.9%3,715.72.8%4,013.08.0%4,223.55.2%4,702.911.3%4,759.81.2%4,818.71.2%总供给量YoY液态奶原奶需求：国内液态奶产量-修正液态奶进口量-海关液态奶总需求YoY2521.02737.22691.72505.52537.792.42599.4107.22706.62.9%2843.0129.62972.69.8%2925.1100.13025.21.8%2860.083.547.02568.065.52802.770.22761.870.42575.92630.12.1%2943.5-2.7%2354.85.5%9.1%-1.5%-6.7%2054.42242.22209.52060.72104.12165.32378.12420.1液态奶原奶消耗量奶粉原奶需求：国内奶粉产量-修正婴配粉进口量-海关YoY105.234.66.5%101.233.597.926.298.626.61.5%87.222.3102.7102.4103.5102.717.645.0%22.125.8%29.633.7%32.59.6%-3.0%-22.1%-16.0%奶粉总需求120.3-0.3%124.53.5%133.06.8%135.21.6%139.83.4%134.7-3.6%124.1-7.9%125.20.9%109.5-12.5%YoY奶粉原奶消耗量冷饮原奶需求：冰淇淋市场规模-欧睿YoY962.4996.21064.41081.51118.01077.8992.81001.3875.8462.05.8%475.22.9%497.44.7%541.08.8%574.86.2%377.4-3.4%384.71.9%415.88.1%436.75.0%冰淇淋原奶奶消耗量YoY97.3888.67-8.9%86.39-2.6%85.88-0.6%83.24-3.1%83.310.1%82.16-1.4%84.472.8%89.706.2%原奶需求合计：3114.23327.06.8%3360.21.0%3228.1-3.9%3305.32.4%3326.40.6%3453.03.8%3505.91.5%3320.4-5.3%YoY：国家统计局，中国海关，USDA供需报告，华西证券研究所。备注：①当期大包粉消耗量按照进口量+期初库存量-期末库存量计算，然后按照1:8还原为原奶。②国内液态奶产量、奶粉产量数于国家统计局，以公布的同比增速数据为基准调整前期产量数据。③由于数据统计口径不同，供需绝对数较难匹配，应重点关注当期同比变化趋势。8据乳制品行业contents2

本轮原奶周期分析92.1

当前奶价低于牧场现金成本及养殖全成本，行业亏损面超80%

全成本及现金成本口径均在亏损。根据国家奶牛产业技术体系数据，本轮奶价调整周期的严峻程度超过2016-2017年，行业亏损面超过80%，奶价已低于奶牛养殖全成本，2016年以来首次出现这一现象。参考现代牧业经营状况，同时结合社会牧场实际，以万头牧场为样本进行测算，公斤奶全成本预计约为3.6元，现金成本为3.4-3.5元，而2024年全年拉平的公斤奶平均价格预计为3.2-3.3元，则在行业平均单产（9.2吨/年）的情形下，万头牧场今年全成本亏损超3000万元，现金成本亏损超2000万元。图表

万头牧场全成本及现金成本亏损测算图表

2016年以来公斤奶价与成本之间关系万头牧场亏损测算（单位：元/kg）4.54.34.13.93.73.53.33.12.92.72.5公斤奶成本细拆：饲料成本1.980.5：其他直接成本：折旧0.130.5：淘牛等生物资产损失：销售、管理、财务费用全成本0.53.613.483.25-0.36-0.239.2其中：现金成本行业年均奶价公斤奶全成本亏损公斤奶现金亏损成乳牛单产（吨/年）万头牧场年产（吨）该牧场全成本亏损（万元）该牧场现金亏损（万元）92000-3312-2116奶价（元/kg）总成本（元/kg）10：国家奶牛产业技术体系，公司公告，山东省奶业协会，奶牛产业技术体系网，华西证券研究所2.2

上游更多被下游绑定，一损俱损•

原奶的供需格局：从供给端来看，2023年我国生鲜乳总产量约为4197万吨，而上游最大牧场优然牧业原奶年产量为302万吨，占全国生鲜乳总产量的7.2%，第二名现代牧业占比6.1%，集中度较之前有所提升；需求端来看，两强液态奶终端销售份额合计已超过60%，2023年伊利蒙牛两强合计收奶1607万吨，占据我国生鲜乳总产量的40%左右。•

上游下游紧密绑定，两强合作占半数。从行业前15牧场情况看，大多均与两强或区域性龙头形成合作关系。在上轮奶价上行周期，两强积极布局上游牧场，伊利旗下囊括优然牧业、中地乳业及恒天然两个牧场群，蒙牛则布局现代牧业、富源牧业、中国圣牧等，双方自控奶源占比均达约40%水平。•

奶价下行，一损俱损。由于上下游紧密绑定，奶价下行对两者均产生负面影响。对上游牧场而言，奶价下行直接影响公司利润水平，产生亏损；对下游乳企而言，奶价下行造成：1）库存及费用率提升；2）对下游公司的投资收益下降；3）喷粉形成资产减值；4）对上游贷款信用减值。我国前十五大牧场信息一览表（按照产奶量降序排列）规模牧场数

奶牛存栏排序牧场产奶量（万吨）供奶方伊利、蒙牛自控奶源情况量9146113232192552289（万头）58.2745.0613.0818.713.6615.6311.61212优然牧业现代牧业302.02258.885.9684伊利蒙牛、新乳业蒙牛、光明、新乳业君乐宝伊利：1、优然牧业：持股超30%，为第一大股东，并以此为主体收购赛科星，90%+原奶供给伊利；2、中地乳业：2020年收购，持股超30%；3、恒天然牧场：收购其在山西、河北两个牧场群；伊利自控奶源供给占比约40%。3澳亚集团4河北乐源5中国圣牧71.8665蒙牛6宁夏农垦伊利、蒙牛光明7光明牧业61.3608越秀辉山自供9首农畜牧9.76858.8550三元蒙牛：101112131415优源牧业伊利1、现代牧业：持股超50%，90%+原奶供给蒙牛；2、富源牧业：以现代牧业为主体，20年全资收购；3、中国圣牧：蒙牛持股占比29.99%；蒙牛自控奶源供给占比约40%。原生态牧业认养一头牛天润乳业牧业前进牧业11910.257.266.548.4543.5830飞鹤、伊利自供261712天润5.274.8328.4828.44四川菊乐、自供新乳业新希望生态牧业11：荷斯坦杂志，欧睿，各公司官网，公司公告，华西证券研究所2.3

上下游为避免共同受损，集体开展自救

行业积极去化产能，成果初步显现。为避免共同受损，奶业上下游积极开展产能去化以自救。根据新京报引用李胜利专家数据，截止今年6月大型牧业集团已淘汰成年母牛近5万头，全群10万头；3月份去产能至7月，全国每天消减近4500吨原奶，合计15万头泌乳牛。各龙头牧场亦积极去化。从奶牛存栏量数据来看，自今年2月达到高点以来，连续6个月环比下降，距离高点已去化近30万头。从成母牛比例来看，自2019年达到高点后，近年来环比持续下降，对产能同样产生抑制作用。整体而言，行业产能去化已初步显现效果。图表：我国奶牛存栏量及成母牛占比情况6600650064006300620061006000590058002.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%-1.50%图表：奶牛行业及龙头公司去化情况去化情况介绍截止今年6月大型牧业集团已淘汰成年母牛近5万头，全群10行业整体

万头；3月份去产能至7月，全国每天消减近4500吨原奶，合计15万头泌乳牛。现代牧业

24H1环比23年底牛群总数去化超5000头存栏数量（千头）环比56.0%24H1泌乳牛淘汰数较计划多3800头，每天生鲜乳产量减少150-160吨。澳亚乳业55.0%54.0%53.0%52.0%51.0%50.0%49.0%中国圣牧

24H1去化超6000头成乳牛。20162017201820192020202120222023

2024M1-7：新京报，各公司公告，农业农村部，华西证券研究所122.4

去化多余供给实现一定阶段效果，上半场基本胜利

季节性因素促产能削减。从产量削减角度分析，除奶价下行带来的产能去化外，热应激作用对产能削减亦有作用。2024年为有史以来最热的一年，估算6-8月份热应激使产奶量至少下降7%，原奶产量每日下降5600吨左右。

小牛产出扰动存栏数据。从存栏数据角度看，9-10月数据环比有上行，我们预计主因小牛产出带来扰动，泌乳牛数量仍在下行。

供给去化上半场基本胜利。我们认为主因包括以下七点：1）淘汰低产牛；2）上下游协同去化；3）信贷控制；4）龙头牧场带头；5）产能增投基本停止；6）部分牧场止损退出；7）国家支持政策有限。图表：21年以来奶价数据表现（元/kg）图表：伊利24Q1-3各季度资产减值情况（单位：亿元）4.634.44.243.83.63.43.235.004.003.002.001.000.00近两个月奶价稳定在3.1元附近1.8324Q30.4024Q124Q2图表：2020年以来三大牧场资产负债率情况（单位：%）图表：2017-2024E年我国规模化牧场占比情况807060504085%75%65%55%45%20FY21FY22FY23FY中国圣牧24H12017201820192020202120222023202413优然牧业现代牧业：农业农村部，公司公告，华西证券研究所2.4

去化多余供给实现一定阶段效果，上半场基本胜利

（1）去化低产牛：从经济角度分析，低产牛在消耗同等成本前提下产生更低的效益，去化低产牛有助于边际提升公司运营效率，因此该举措推行较为容易。

（2）上下游协同去化：下游乳企协同上游养殖企业推行去产计划，我们认为以伊利蒙牛为代表的下游对上游掌控力强，协同去化可执行程度高。

（3）信贷控制：银行出于自身合规、谨慎经营的考虑，对于资产负债率超过一定比率的授信对象会提高授信条件门槛。我们认为这将促使资金周转困难、抵御风险能力较弱的牧场产能得以出清。

（4）龙头牧场带头：去产能已成为行业共识，现代牧业、澳亚集团、中国圣牧等头部牧场积极带头响应。

（5）停止产能增投：历经上一轮投产周期后，目前产能已处在过剩状态，各家积极去产能。同时受制于信贷控制，社会牧场缺乏产能增投的资金，我们预计短期内整体无产能增投。

（6）部分牧场止损：根据前述测算，行业全成本及现金成本口径均在亏损，万头牧场纯现金亏损超2000万元，我们预计在严重亏损状况下，部分牧场选择止损离场。

（7）国家政策支持有限：国家政策支持力度不足以为全社会牧场兜底。以陕西省为例，省农业厅对规模化牧场每头奶牛补助标准不超过1000元，而成乳牛每年仅青储消耗花费40超00元，对部分经营困难牧场而言不足以维持。14乳制品行业contents3

未来原奶量价走势判断153.1

下半场面临一定困难，但预计明年Q2后有望进一步去化

产能去化“下半场”的困难：1）产能去化的“囚徒困境”：当前奶价水平（3.1元/kg）尚未触及社会牧场当期现金成本（约3元/kg，可视为“真实现金流底线”），牧场希望同业先去化而继续坚持；2）容易去化的低产牛先行完成去化，后续单产较高的牛去化难度更大；3）出于风控与经营考虑，银行对放贷对象负债情况有限制性要求，但考虑到前期放贷的沉没成本，一旦抽贷后将造成前期投入的大量损失，因此仍会对部分牧场提供支持；4）规模化牧场占比逐步提升，中小牧场可出清空间缩小。

25Q2后进一步去化的基础：1）产能去化现象预计仍将持续，成本控制不佳的牧场需要通过杀牛保住现金流；2）25年春节后，下游步入淡季而上游产量仍在高点，奶价可能进一步下行至3元以下，中小牧场压力增大，同时下游不会重蹈覆辙收购多余原奶，上游进一步去化；3）特朗普当选带来外部环境不确定性，加征关税等措施或将带来大宗成本上行（例如大豆），且大宗成本上行风险随时间推移逐步增加，进一步促进去化。图表：玉米、豆粕、苜蓿草价格走势60005000400030002000100007006005004003002001000图表：现代牧业与社会牧场当期现金成本（“真实现金流底线”）成本项（单位：元/kg）饲料成本现代牧业1.980.5社会牧场水平其他直接成本销管财费用30.5合计：当期现金成本折旧2.980.130.5玉米(元/吨)豆粕(元/吨)苜蓿草(美元/吨）图表：现代牧业单产vs社会牧场单产（单位：吨/年）淘牛等生物资产减值合计：资产减值全成本0.663.66151050.633.61结论：当期现金成本目前在3元左右水平，可视为“真实”现金流底线，目前奶价尚未跌至这一水平。02016201720182019行业单产202020212022202316现代牧业单产：公司公告，农业农村部，中国海关，国家奶牛产业技术体系，华西证券研究所3.2

供给去化下奶价明年预计持平甚至上升，如需求上行则弹性更大展望明年，我们对奶价走势做如下判断：（1）年初至春节：24年末至25年初为下游乳企备货旺季，收奶需求增加，预计奶价走势平稳，维持在3.1元/kg左右的水平。（2）25Q2至25Q3：节后步入下游乳制品销售淡季，同时上游牧场产奶仍在高点，预计至Q2奶价或仍有下行压力，最低可能下行至3元以下。奶价下行预计将伴随供给大量去化，为后期奶价回升奠定基础。（3）25Q3及之后：供给端来看，Q3起牧场逐步步入青储收购阶段，预计中小牧场面临较大资金压力，产能进一步出清；需求端来看，一方面受益于“双节”备货，另一方面经济刺激政策或显露成效，奶价有望逐步转稳打平，甚至拐头向上，乐观预期2025年底或达到4元/kg的水平。图表：2025年生鲜乳价格走势及预测（单位：元/kg）4.34.13.93.725Q3及之后：上游中小牧场无力支撑青储，产能最后一波出清，下游需求复苏+双节旺季增加收奶，奶价有望转稳打平，甚至拐头向上25春节后至Q3：下游需求步入淡季，上游产奶仍在高点，供需错配下或将承压，伴随中小产能出清3.53.33.12.92.72.524Q4至25春节：下游收奶旺季，预计稳定在3.1元/kg2024/11/19

2024/12/192025/1/192025/2/19

2025/3/192025/4/192025/5/192025/6/192025/7/192025/8/192025/9/192025/10/19

2025/11/19

2025/12/19：农业农村部，公司公告，华西证券研究所173.3

未来2-3年可能迎来一波供需紧平衡，龙头企业有望受益规模化牧场占比提升，周期逐步熨平。随着中小牧场逐步出清，规模化牧场占比进一步提升，预计供给端无论是新增产能还是产能去化都将逐步趋缓，则奶价变动更加取决于需求曲线。伴随经济逐步复苏，消费企稳，我们预计随需求逐步恢复，奶价有望触底回升。考虑到供给端规模化程度提升，散户进入门槛提升，奶价将不会出现大幅波动，周期逐步熨平。综合考量供给需求，未来2-3年奶价逐步爬坡。本轮原奶周期时间长，调整幅度大，上游企业经营均经历较长时间承压，因此在本轮投产周期过后，预计上游将对投产保持审慎态度，短期内不会大量扩产，奶价向下空间有限。需求端来看，由于不存在事件催化的基础（如疫情催生的提升免疫需求），乳制品需求预计将随着消费企稳复苏而逐步上升，奶价预计将在未来2-3年震荡向上。紧平衡背景下，龙头企业利润弹性将逐步释放。随着下游需求回升以及中小牧场出清带来集中度提升，未来2-3年头部牧场将逐步释放产能，同时奶价回暖带来盈利弹性释放，利润逐年提升。图表：2017-2024E年规模化牧场占比情况