机构研究报告-银行业市场前景及投资研究报告：银行股投资研究框架

华福证券证券研究报告

|行业专题报告银行行业评级

强于大市（维持评级）2025年2月14日银行股投研框架探讨华福证券投资要点➢

PB

=ROE/股息率*分红率。PB修复的驱动来自三方面：ROE上行、股息率下行、分红率提升。➢

ROE

=

ROA*杠杆率=(净息差+非息率-信用成本-管理费率)*杠杆率。通过ROE分项的稳态数值预测，可以预测稳态ROE。➢

股息率

=

资金（以险资为代表）必要回报率

+

风险溢价。打开股息率下行空间的可能因素包括：（1）资金必要回报率下行；（2）银行股的风险溢价收窄。➢

对比海外银行，我国银行的现金分红率仍有提升空间。以招行为例，招行2023年现金分红率为35%，低于部分海外银行分红水平。ROE股息率➢

结合PB各分项的预测数值，可得稳态PB：PB

=×分红率➢

风险提示：风险评价恶化。分红率低于预期。市场风格切换。2华福证券ROE股息率PB=×分红率PB修复的驱动来自：1、ROE上行2、股息率下行3、分红率提升3华福证券目录◼

ROE上行◼

股息率下行◼

分红率提升◼

风险提示4华福证券ROE上行ROE=

ROA×杠杆率（利差收入+非息收入−拨备−其他成本）总资产=×杠杆率=(净息差+非息率-信用成本-管理费率)×杠杆率5华福证券ROE上行图：2014-2024招商银行PB与ROE走势2.52.32.11.91.71.51.31.10.924%23%22%21%20%19%18%17%16%15%14%PBROE(右轴）0.72013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-12数据：ifind，华福证券研究所6华福证券ROE上行ROE=

ROA×杠杆率=(净息差+非息率-信用成本-管理费率)×杠杆率当期拨备计提调整前信用成本

=调整后信用成本

=总资产当期新增实际不良（不良及关注）总资产7华福证券ROE上行图：2014-2024招商银行PB与调整后ROE走势PB调整后ROE（右轴）2.52.32.11.91.71.51.31.10.925%20%15%10%5%0.70%2013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-12数据：ifind，华福证券研究所8华福证券ROE上行ROE=

ROA×杠杆率=(净息差+非息率-信用成本-管理费率)×杠杆率9华福证券ROE上行图：2014-2024招商银行净息差走势净息差资产收益率负债成本率5.2%4.2%3.2%2.2%1.2%0.2%-0.8%3.31%1.85%1.46%2013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12数据：ifind，华福证券研究所10华福证券ROE上行图：2014-2024招商银行非息率走势手续费率其他非息率非息率1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%1.12%0.47%0.65%数据：ifind，华福证券研究所11华福证券ROE上行图：2014-2024招商银行调整前与调整后信用成本走势2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%信用成本信用成本（调整后）0.76%0.43%2013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12数据：ifind，华福证券研究所12华福证券ROE上行图：2014-2024招商银行管理费率走势管理费率2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%1.20%0.0%2013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12数据：ifind，华福证券研究所13华福证券ROE上行图：2014-2024招商银行杠杆率走势杠杆率贷款增速（右轴）1816141210818%16%14%12%10%8%10.104.91%66%44%22%00%2013-12

2014-12

2015-12

2016-12

2017-12

2018-12

2019-12

2020-12

2021-12

2022-12

2023-12

2024-12数据：ifind，华福证券研究所14华福证券目录◼

ROE上行◼

股息率下行◼

分红率提升◼

风险提示15华福证券股息率下行图：2014-2024招商银行PB与股息率走势PB股息率（右轴）2.52.01.51.00.58%7%6%5%4%3%2%1%0%0.02013/122015/122017/122019/122021/122023/12数据：ifind，华福证券研究所16华福证券股息率下行股息率

=

资金（以险资为代表）必要回报率

+

风险溢价打开股息率下行空间的可能因素：（1）资金必要回报率下行；（2）银行股的风险溢价收窄。17华福证券股息率下行图：招商银行股息率主要受风险溢价影响4%3%2%1%0%-1%-2%-3%8%7%6%5%4%股息率险资必要回报率风险溢价（右轴）3%2013-12-312015-12-312017-12-312019-12-312021-12-312023-12-31数据：ifind，华福证券研究所（注：险资必要回报率为5家A股上市险企净投资收益率的算数平均）18华福证券股息率下行图：招行风险溢价与其对公房地产贷款的不良走势显著相关信用利差对公房地产贷款不良率6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%2013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-12数据：ifind，华福证券研究所19华福证券目录◼

ROE上行◼

股息率下行◼

分红率提升◼

风险提示20华福证券分红率提升图：对比海外银行，招行的现金分红率仍有提升空间现金分红比例核心一级资本充足率60%50%51%44%37%37%40%30%20%10%0%35%36%28%22%15%14%13%13%12%11%10%10%招三三汇丰控股法国巴黎银行花美富商银行菱日联井住友旗集团国银行国银行中国日本欧洲美国数据：wind，ifind，银行官网，华福证券研究所21华福证券目录◼

ROE上行◼

股息率下行◼

分红率提升◼

风险提示22华福证券风险提示1、风险评价恶化•资产质量下滑超预期，带来市场对银行的风险评价恶化，影响银行风险溢价。2、分红率低于预期银行内源性资本补充能力欠缺，分红率下滑。•3、市场风格切换基本面、政策、投资