海天味业存量破局：再探龙头的护城河与增长极

正文目录核心观点 4海天味业：从百年酱园到“现代航母” 5全球复盘：穿越周期的增长范式 7复盘日本：存量时代的破局——从“守正”到“出奇”的进化论 7解码亨氏：穿越周期的增长密码——从“长青”到“进化” 9新周期：从规模扩张到精益增长 12机制护航：组织活力引领公司应对周期波动 12份额提升：渠道精益/品类裂变驱动存量竞争破局 14产品端：“高质中价”的大众化单品打造“效率锚”，品类裂变实现新增量 14渠道端：广度与深度兼具，底层架构变革驱动份额上行 16品牌端：规模化的正向飞轮不断巩固海天的品牌形象 17出海探索：从中国味蕾到世界餐桌的味觉扩张 18盈利预测与估值 22风险提示 25核心观点海天味业作为国内调味品龙头，面对疫后存量竞争加剧、品类与渠道碎片化冲击，依托高激励+年以来公司调整到位、业绩实现逆周期上行。站在需求弱复苏、品类/渠道强变迁的当下，我们重点探讨公司穿越周期的壁垒，以及未来增长的核心驱动。面对压力，海内外龙头如何穿越周期、实现增长？-龟甲万：面对日本酱油市场难以回补的结构性缩量（1973202046%价竞争，降价难以换来销量与利润的增长，高端化是传统酱油的核心破局之道，龟甲万依托自身品牌积淀，引领四轮高端化升级（减盐→丸大豆→有机→鲜榨）实现价增突破。-（1984年美国番茄酱消费量触顶后至底部下降%的结构性影响上，故而亨氏选择以价换量、压力期间增加投入、维持份额优势；并且通过供应链精益保持竞争优势。对于海天：我们认为调味品行业需求弱复苏、碎片化趋势仍在持续演进，复盘美/日龙头存量破局经验，海天的高效供应链与多年品牌沉淀使公司在应对周期波动时更加游刃有余，看好公司以攻为守、实现份额提升。-长期壁垒：海天味业通过产品、渠道、品牌长期积淀，构建了存量竞争下的份额提升路径，产品端以大单品锚定效率，7个10亿级单品形成规模效应，通过高质中价策略实现成本优势（2024年酱油吨价较竞对低1-4%，但凭借吨成本低6-12%，毛利率反超1-7pct）；渠道端依托6,726家经销商实现全国深度覆盖，并通过数字化工具实现全链路管控；品牌端依托"老字号"底蕴，通过多元化营销强化认知，形成品牌投入-份额提升-营收增长的良性循环。-未来成长：公司应对下游趋势、强化品类裂变，24年/25Q1-3公司酱油/蚝油/调味酱三大主力单品外的产品收入增量占公司整体的25.0%/34.6%，凉拌汁等新产品形成新增长极；公司强化渠道下沉、在存量期间增加费用投入实现份额提升；港股上市有助于公司布局海外，东南亚市场或为公司贡献新增量。我们与市场观点不同之处1970s前后社会结构变迁导致的下滑困境，而是随着消费趋势呈现波动态势，且渠道/品牌投入有望实现份额的持续增长、抵御周期波动；此外，公司积极应对品类与渠道的变迁，通过强化自身管理能力、积极布局新产品/新领域的持续领先。海天味业：从百年酱园到现代航母海天的历史底蕴深厚，可溯源至清代中叶乾隆年间的佛山古酱园，历经四百余年的岁月沉淀与工艺传承，积攒了卓越的口碑。1955年，佛山25家实力卓著的古酱园合并重组，奠定了海天的基石。1994年，海天迎来关键转折点，成功改制为股份制企业，重组为国家出资与职工个人出资相结合的有限责任公司，这一机制创新极大地激活了企业活力，为后续腾飞奠定基础。1995-2013年：产销跃升，龙头势成。股份改制后的海天驶入发展快车道，2001年，公司描绘双百工程宏大蓝图，确立了百亿销值、百万吨产量的战略目标，并率先在全国范围内铺开销售网络。2005年，年产超百万吨的海天高明一期工程竣工投产，产能瓶颈被彻底打破，至2013年，海天销售额成功跨越百亿门槛，随即豪迈提出五年再造一个海天的营收倍增计划，开启了规模化扩张的新纪元。2014-2018年：深耕渠道，品牌重塑。2014年，海天成功登陆A股市场，借助资本加速奔跑，2015年起，公司推行自主经营模式，通过精细化管理将渠道触角深度下沉至县乡镇村，构建起具有护城河优势的销售网络。2016至2018年间，海天全面革新品牌传播策略，通过高频次、年轻化的营销动作，完成了从国民调味到强势品牌的认知升级，品牌影响力大幅提升。2019-至今：航母领航，韧性穿越。2019年，海天加速向数字化与智能制造转型，发布2019-2023五年计划，旨在释放超100万吨的新增调味品产能，夯实调味品航母的硬件基础。尽管近年面临疫情冲击、渠道碎片化变革及添加剂风波等多重挑战，22-23年公司短期净利下滑，但凭借深厚的渠道护城河与极致的成本控制能力，海天迅速调整航向，展现出远超同业的逆周期韧性。2025年公司H股发行，海天正式开启出海新篇章，向着更广阔的国际市场进发。图表1：海天味业股价、PE复盘2014-20182014-2018再造海天2019-2021航母起航2021-2025短期冲击&积极调整120 120100股价 预测PE（右轴）商超，1008018年翻番目标实现，80添加剂风波2024年营收增60 向好40推行自主经营模式，破十亿需求修复+19年开启行业整体新五年计价驱动划启动“海天精6040品”工程20年2月-8中国消费者囤货需求涨幅+77%十大首选品20 牌 200014-02 15-02 16-02 17-02 18-02 19-02 20-02 21-02 22-02 23-02 24-02 25-02官网，公司公告，老产品稳固大盘，新兴品类多点开花。结构上看，酱油为公司核心业务，2024年酱油营收/毛利占比为51%/62%，蚝油营收/毛利占比17%/16%，调味酱营收/毛利占比为10%/10%。增长驱动上看，作为主力产品的老三样酱油/蚝油/调味酱营业收入在2025年Q1-3的逆周期中分别录得+7.9%/+5.9%/+9.6%的喜人增速，包含复合调料、醋、料酒等的其他品类则为+13.4%，显著领先老三样品类，展现海天推新品、爆品的运营实力。拆分量价，量增驱动公司营收增长，2019-2024年酱油/蚝油/调味酱销量CAGR为+3.4%/+4.4%/+3.7%，价格CAGR分别为+0.0%/+1.3%/-0.6%。图表2：海天分产品营收及增速 图表3：海天酱油增速量价拆分806040200

酱油营收（亿元） 蚝油营收（亿元）调味酱营收（亿元） 其他营收（亿元酱油YOY（右轴） 蚝油YOY（右轴）调味酱YOY（右轴） 其他YOY（右轴）2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

35302520151050-5-10-15

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

酱油销量YOY酱油价格YOY酱油销量YOY酱油价格YOY公告 。 公告图表4：海天蚝油增速量价拆分 图表5：海天调味酱增速量价拆分

蚝油销量YOY蚝油销量YOY蚝油价格YOY2019 2020 2021 2022 2023 2024

15%10%

调味酱销量调味酱销量YOY 调味酱价格YOY2019 2020 2021 2022 2023 2024公告 。 公告年北部/中部南部东部/西部/24%/21%/19%/18%/12%/6%，整体收入相对均匀，西部稍弱。增速上看，2019-2024年北部/中部南部东部西部/CAGR分别为+3.1%/+4.8%/+5.3%/+1.7%/+4.8%/+11.2%，中部、南部领增。最新数据来看，2025Q1-3北部中部/南部/东部西部其他分别同比+4.9%/+7.2%/+12.7%/+12.1%/+6.9%/-28.7%，东部和南部基础良好，彰显修复韧性。图表6：海天分地区营收及增速北部（亿元） 中部（亿元） 南部（亿元）东部（亿元） 西部（亿元） 其他（亿元）北部YOY（右轴） 中部YOY（右轴） 右轴）70 东部YOY（右轴） 西部YOY（右轴） 右轴）60504030201002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%公告全球复盘：穿越周期的增长范式+规模化与数智化的极致供应链、全国化高效渠道、强产品矩阵与品牌力，在重资产、长周期的调味品行业，形成可持续的成本与效率优势、显著的渠道话语权及稳定的盈利能力护城河。疫后行业存量竞争（（B端定制化需求等存进一步放大波动，倒逼渠道和厂商进行战略调整。2022/2023年海天味业收入同比+2.4%/-4.1%9.5%2022-2023年海天面临哪些问题？——存量竞争加剧、渠道碎片化，粗放式的发展模式不再适应渠道变迁正深刻塑造着调味品行业格局：1）渠道碎片化：除了传统渠道，兴趣电商、社区团购、即时零售、内容种草平台等新兴渠道如雨后春笋涌现，分流存量渠道份额，渠道分散度显著提升；2）渠道短链化：大型商超自建供应链中心，替代部分经销商职能；定制餐调需求崛起，天然排斥冗长的传统流通渠道，其小批量、短交期特性倒逼供应链向短、平、快迭代。诞生于增量时代的深度分销，其核心逻辑为对全市场的渗透，既包括一二线城市的核心商圈，也涵盖县域乡镇的夫妻店，存量时代对调味品渠道提出精耕细作的要求，深度分销的生态位已不再稳固。海天味业面对行业发展转折点、积极调整，逐步走出阴霾，但站在当前时点，我们认为需求弱复苏、品类渠道碎片化趋势或仍将延续，新趋势下大象如何继续起舞？——我们复盘日本酱油行业以及美国番茄酱行业的发展历史，尤其聚焦需求承压、品类渠道分流的转折期间两国龙头的应对之策，剖析龙头穿越周期的核心壁垒，以期厘清短期战术思路调整的可行性，以及长周期竞争壁垒的稳固性。复盘日本：存量时代的破局——从守正到出奇的进化论1970GDP增速从高速换挡至中低速（4-1990年GDP年均增速降至%以下，2年人均GDP转跌，调味品消费量下19702009率持续上升（0年→24年%，老年人饮食需求转向低盐健康化，导致酱油人1973升/20215升/年。3）消费习惯转变：家庭小型化（户均人口从19743.3人降至20242.3人、女性劳动参与率提升（1970年224年%，外食率提高（5年→97年%，推动酱油需求向复合（酱油销量占比由3年%降至2年%，且日本饮食西化，肉类消（鱼和米饭在日本消费量占比由4年的%降至5年的%，同样导致传统酱油销量下滑。图表7：四大消费时代下酱油行业自上而下演绎第一时代：1912-1944第二时代：1945-1973第三时代：1974-2004第四时代：2005-2024年宏观社会背景以东京、大阪等城市为中心的消费圈形成，诞生城市中产经济复苏到高速增长；多次经济冲击使增长停滞，社会陷入石油危机后经济换挡大生产大消费，全国一亿中产低欲望人均GDP-0.4→4千美元0.4→3.8万美元3.8-4.9万美元城镇化率-63%（1960年）→74%75%→86%86%→92%户均人数4.8→5.15.0→3.33.3→2.62.6→2.3老龄比例（65岁以上人口5%8%8%→20%20%→30%占比）行业酱油均量 10-13.2升/人4.3→11升/人10→9升/人9→5升/人C端：CAGR为1.3%C端：CAGR为1.7%酱油均价--B端：CAGR为1.6%B端：CAGR为-1.4%跑输日本CPCAGR为.%C端跑赢日本CPI：CAGR为0.1%竞争激烈，小企业逐步出清（企龙头份额提升，龟甲万份额14%业数量3298→1611），龟甲格局地方厂商合并，形成寡头垄断CR5CR548→60→32%万市占率有所下降（31%→26%）公司收入CAGR//0.4%(1993-2004)5.60%归母净利CAGR//5.4%(1993-2004)9.40%期间股价涨跌幅//403%1051%第四消费时代》，万得，日本统计局，日本酱油协会19742005年格局明确改善后实现了显著的价增，我们认为核心取决于龙头依托份额优势以及高价值感健康产品推动结构升级，具体看：格局维度：存量期竞争格局经历激烈竞争→出清→集中三阶段，1974-2021年酱油企业数从3298家降至1066家，降幅68%，其中1974-2004年由于行业缩量显著，产能持续出清，但由于产能出清较缓慢、而需求急剧回落，中小型厂商以低价策略求生，B/C端价格战激烈（期间B/C端产品均价CAGR为1.6%/1.3%，显著跑输日本CPI，CPI期间CAGR为2.7%），行业CR1/CR5持续回落、集中度下降；2005年，日本酱油企业数量企稳回升，格局趋于集中（1974-2004年日本酱油企业数量减少51%），行业CR1/CR5亦于2000年前后企稳回升，龟甲万市占率稳定在30-35%左右，2005年之后C端酱油均价开始显著跑赢CPI（2005-2021年日本C端/CPI酱油均价CAGR为2.3%/0.2%），B端由于品牌效应不足、大包装占比提升，2005-2019年9升以上的大包装酱油销量占比由41%提升至50%，价格仍有回落，导致酱油整体CPI持续跑输CPI整体。结构维度：美味+健康驱动升级，龙头每十年周期推出高端新品（如1980年减盐酱油、1990年丸大豆酱油、2000年有机酱油、2010年鲜榨酱油），通过价值感拉升实现C端提价，并通过长时间的消费者培育消化价格涨幅。1970s日本酱油行业进入存量期倒逼龙头寻求增长机会，随着食品工业化趋势对于C端大众需求的不断分流，以及激烈竞争期间同质化产品量价螺旋下降，借助差异化、高附加值产品进行价格提升成为龙头的破局之路。日本的酱油产品升级，经历了从传统酱油→减盐酱油（含盐量减少）→丸大豆酱油（使用大豆而非豆粕，色、香、味平衡较好）→有机酱油（采用有机大豆、有机小麦为原料）→鲜榨酱油（采用防止酱油氧化的密封容器保持鲜度）四阶段，平均每十年一次，每次升级带来的20-30%溢价均在周期内被市场逐步消化，为下一轮升级预留了价格空间。比较龟甲万：日本酱油行业在1970年代步入存量期后，龟甲万成功演绎了一场"守正出奇"的进化之路。面对宏观经济增长放缓、人口结构老龄化、消费习惯西化三重压力，行业总量持续收缩，但龟甲万通过四轮阶梯式高端化升级（减盐→丸大豆→有机→鲜榨），以每十年为周期持续推动价值重构，实现了在缩量市场中的价增突破。产品端：大单品概念突出，强调差异化升级属性，如丸大豆突出整粒大豆酿造带来的色、味、香平衡，鲜榨则突出酱油的持久保鲜，给予消费者强烈的高端化体验；概念组合形成多元矩阵，如鲜榨系列里除鲜榨生酱油外，包括鲜榨减盐、鲜榨丸大豆等多元化产品，并辅之以紧密的价位带组合提升消费者接受度，如龟甲万在504日元/L的大单品特选丸大豆酱油外，推出了432日元/L的准丸大豆酱油，将圈层拓宽到中低端收入的群体进行市场培育与消费者转化。渠道端：差异化包装满足B/C端需求，针对日本家庭规模小型化趋势，龟甲万重点推广小规格产品（<1L），并聚焦商超等高端产品主力渠道；在餐饮渠道方面，龟甲万通过提供大包装产品（>1.8L）和技术支持服务，深度绑定B端客户。品牌端：龟甲万创新体验式营销，通过开展工厂参观、酱油学习班等互动活动，以及建设酱油博物馆等文化设施，龟甲万成功将品牌打造为酱油文化的代表。这种沉浸式体验不仅增强了消费者认同，也构建了竞争对手难以模仿的壁垒。图表8：日本酱油高端化发展历程，日本酱油协会，龟甲万图表9：龟甲万酱油产品价格列表（2025年11月12日）产品名称产品价格价格单价溢价率减盐高端化属性丸大豆 有机鲜榨标准/上级标准特选龟甲万酱油388日元/1L388日元/L√低盐酱油505日元/1L505日元/L30%√√准丸大豆酱油432日元/1L432日元/L10%√√特选丸大豆酱油504日元/1L504日元/L30%√√特选丸大豆低盐酱油454日元/750ml605日元/L55%√√√特选有机丸大豆酱油454日元/750ml605日元/L55%√ √√鲜榨酱油295日元/450ml656日元/L70%√√鲜榨低盐酱油295日元/450ml656日元/L70%√√√特选鲜榨丸大豆酱油316日元/450ml702日元/L80%√√√特选鲜榨丸大豆低盐酱油316日元/450ml702日元/L80%√√√√龟甲万官网解码亨氏：穿越周期的增长密码——从长青到进化亨氏（Heinz）的百年发展史，亦并非一帆风顺的线性增长，而是一部在宏观波动、行业变迁和内部挑战中不断自我革新的危机应对史。其成功的关键，在于构建了一套能够利用品牌长青基石，通过战略进化来穿越周期的动态能力体系，这亦为当前面临增长瓶颈的国内调味品龙头提供了深刻启示。行业萌芽期（0年之前：品质立基，精细渠道品牌战略打造龙头雏形行业发展早期，在品牌产品高速增长、杂货店货架争夺的激烈竞争中，公司通过密集的推销与广告逐步深入人心，初步确立龙头雏形。产品端，1876年公司对番茄酱首次采用透明玻璃瓶包装，直接展示产品纯度，与当时不透明的罐装产品形成差异化，通过标准化配方（35%）建1893年芝加哥世博会中通过免费试吃强化消费者的品质感知，1900年早期零售渠道以杂货铺等传统业态为主，公司搭建深度分析体系、以直控终端的精细化运营模式实现了货架主导，1881年公司组建黑色马车销售车队，绕过批发商直供杂货店，销售员每周清点库存；现品牌信息的密集渗透，每一辆电车内均悬挂彩色广告卡，每发现一辆无广告电车获奖励10年亨氏在芝加哥世博会上提供大量免费试吃，让消费者亲自体验其产品的卓越品质。行业成长期（4年以前：以攻代守，强化品牌筑基调味品行业的快速导入和扩张阶段，亨氏继续通过产品创新（如1950年代挤压装产品和减糖减盐健康产品）、品牌投入（电视普及初期投放动画广告渗透新一代消费者）实现扩张，期间的主要困境是宏观经济的剧烈波动，1870年代经济危机、1930年代大萧条等宏观逆风期间，消费者购买力下降，成本端压力攀升，市场整体需求萎缩，亨氏利用品牌优势进行逆周期投资，并通过极致的内功修炼对冲外部压力，份额持续提升，并得以在1966-1984年美国消费黄金期实现销量与份额的共同提升，期间美国番茄酱销量实现33%的增量（年化CAGR为2%），而亨氏的份额亦由31%提升至45%，成长为番茄酱行业的龙头：1）产品端：1930s大萧条期间，公司未直接降价，而是通过亨氏物超所值的广告强调产品价值，另外通过5美分餐营销教育消费者如何用极低的成本（每餐约5美分）烹制营养餐食，将公司产品与萧条环境下的大众需求紧密结合。销售端：公司通过大幅增加营销投入来提升品牌的附加价值，1892年亨氏在纽约一次1据醒目位置。管理端：公司注重现金流质量，确保主业稳健，1930年代大萧条期间，亨氏通过业务多元化（如进军即食汤和婴儿食品）开拓增量，对冲宏观风险；二战期间，亨氏承接政府订单（如生产军粮等，带动销售翻倍。行业存量期（5年之后：深度调整，聚焦核心1980s199810%+行业变化、以份额增长为先，展现决断力，对不合时宜的经营模式进行彻底改革。早在1960s，现代化的连锁超市迅速取代传统杂货店，亨氏早期深度分销搭建的销售团队结构臃肿、策略落后，陷入被动，管理层就果断裁撤传统销售团队，重组渠道架构，从直控终端的人海战术转向与大型连锁零售商建立现代合作关系，提供定制货架陈列服务，适应新的渠道生态。1980s起，以沃尔玛为代表的零售龙头依托强供应链实现份额的持续集中，并借此推广自有品牌、持续挤压亨氏等品牌企业的份额，亨氏两条腿走路，对核心品类（番茄酱）以极致降本增效+加大品牌投入稳固高溢价与份额；对非核心且龙头竞争激烈的品类（2C汤品）避免正面冲突、转向为沃尔玛等零售商做代工贴牌，以制造效率换渠道共赢，把品牌20002007年期间通过实施每年七次的促销、并支付货架费等与超市自有品牌抢夺货架核心位置、维持份额，但是降价导致了产品利润（核心产品降价%-%（50%的零售销量是在促销中销售供应链倒逼提效：对标沃尔玛自有品牌的成本打法（精细化成本拆解、追踪原料行情、低营销费），亨氏在制造与原料端建立应对超市自有品牌的对冲能力，亨氏1975年收购玉米糖浆公降低市场价波动的同时，可以更低价格对蔗糖形成替代（约为蔗糖价格的80%）；此外公司关闭冗余工厂实现生产集中提效，1980s两次精简员工，同时将从人海直连门店转为经纪人+自有团队并行，实现费效比的持续提升。降价的同时以多规格维持产品价值感：低价竞品的挤压之下，亨氏不得不在价格端进行让利，但为了避免长期品牌资产流失，公司仍持续进行品牌投入以与超市自有品牌保持区分度，并使用大规格与塑料挤压瓶做感知降价，实现稳份额的同时又能维持品牌形象。图表10：美国番茄酱行业销量与亨氏份额美国番茄酱行业销量(百万) 亨氏份额将传统玻璃瓶改将传统玻璃瓶改消费繁荣、促销为塑料瓶 减少广告宣传活动密集加大促销、增加份额

60%35 50%33 40%31 30%29 20%27 10%19661967196619671968196919701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004DARDENBusinessPublishing,综上，我们认为动态护城河模型是亨氏穿越周期的核心能力框架。传统分析往往聚焦于亨氏的静态护城河（如品牌力、番茄酱配方），但其真正强大之处在于将这些静态优势转化为应对不同周期挑战的动态能力。我们构建动态模型解读亨氏：1）基石层（长青）：深厚的品牌与现金流。这是亨氏应对一切风险的安全垫；2）响应层（进化）：针对不同周期挑战的精准策略，这是亨氏的行动工具箱；3）进化层：从危机中学习和迭代的组织能力，这是亨氏能够持续进化的内在动力。亨氏长达一个半世纪的经营史，本质上是其针对不同历史阶段的特定挑战，不断自我调整和革新的动态过程。其应对策略并非一成不变，而是深刻体现了因地制宜、因时而变的智慧。新周期：从规模扩张到精益增长在全球调味品行业的发展历程中，日本龟甲万和美国亨氏分别以独特的战略路径成功穿越了行业周期波动。龟甲万：面对日本酱油市场难以回补的结构性缩量（1973-2020年酱油46%持续陷入低价竞争，降价难以换来销量与利润的增长，高端化是传统酱油的核心破局之道（据日本酱油协会，2006-2017CAGR2.9%，远超低收入家庭%的CGR；亨氏：美国番茄酱市场虽面临存量困境、但整体下降幅度可控（8年底部下降%4年又向上修复了%力更多体现在短期宏观压力，以及强势终端对品牌方利润挤压的结构性影响上，故而亨氏选择以价换量、压力期间增加投入、维持份额优势。龟甲万与亨氏在面对困境时的内功修炼仍值得国内企业学习，即在行业成熟期，企业需从规模扩张转向价值深耕，通过产品、渠道、品牌的协同创新构建动态竞争力。复盘来看，我们认为国内调味品行业更加类似美国番茄酱行业，呈现的是短期消费压力与长期渐进的渠道分化，龙头企业凭借长周期构建的产品/渠道/品牌优势，仍具有较强的份额提升机会，/品类的碎片化变迁，并聚焦渠道库存清理、舆情后品牌修复，依托公司内部凝聚力、执行力以及渠道2024年海天味业酱油蚝油/调味酱的13.2%/40.2%/4.6%，全球酱油/6.2%/24.1%，均位于赛道第一。站在新周期，需求弱复苏、渠道与品类碎片化之下，公司坚定变革、寻求发展转型，我们看好公司成长性、大象亦可起舞：1）内部组织保障长期发展活力；2）国内存量市场依托品类裂变/渠道多元/供应链精益助推份额提升；3）海外市场开拓突围全球市场。机制护航：组织活力引领公司应对周期波动亨氏与龟甲万虽植根于东西方不同的商业土壤，却同样凭借卓越的管理机制将应对压力的临时举措转化为持续进化的组织能力，实现了百年传承。龟甲万：施行八家共治的世袭制，兼具稳定与竞争。龟甲万CEO的选举是一种引入竞争机制的世袭制，这种制度1）减少内斗和因分家而企业实力遭削弱问题：在家族企业的治理和管理层迭代中，施行单子继承制（通常为长子，其余人排除在公司之外），有利于减少企业内斗，同时可以将家族传承的责任意识渗透于企业的管理和经营中。2）引入竞争促进代际间人才延续：八个家族每代仅能选一人进入公司，从基层干起，且不一定保证能够进入董事会，只有脱颖而出者才有可能被选举为CEO，而且非八大家族的人才也有机会参与竞争（1917年至今的13代CEO中有2任为非八大家人员）。此设置激励各家族重视人才培育，保证管理层质量。亨氏：通过现代企业制度搭建抵御周期波动。亨氏现代企业机制的建立是一个持续百年的演进过程，其成功关键在于将创始人的企业家精神通过制度化的方式转化为组织能力，并在不同发展阶段适时进行管理变革，在企业初创期，创始人亨利·亨氏创立标准化生产体系，即率先在食品行业引入标准化配方和工艺流程，如番茄酱的固形物含量标准，奠定品质基础；但1970s前后家族企业管理的积弊逐步体现，权责不清、人员臃肿导致企业难以应对快速变革的消费环境，公司开启了从创始人时代的温情管理向职业经理人主导的绩效治理的深刻断臂式改革，公司引入了将高管薪酬与明确的管理绩效强绑定的现代激励制度，将工作分解、量化，使薪酬和责任清晰对应。在科学高效的治理架构下，公司建立了精密的美式运营体系，当1980年代面临超市自有品牌崛起的冲击时，公司建立"数据驱动决策体系"，通过供应链成本对标模型应对低价竞争，依托客户分级管理系统重构渠道合作关系，借助品牌价值量化评估体系实现溢价维护。这种将管理动作量化为可执行、可考核的指标体系的能力，使亨氏在危机中实现了坚定且彻底的自我革新。对于正处在行业转型期的海天味业而言，亨氏与龟甲万的经验印证了行业龙头在瓶颈期的关键一跃，往往不是市场策略的微调，而是一次触及治理内核的、向管理要效益的深刻自我革命，而在此之上，企业必须建立能够将战略导向转化为执行流程的治理体系，方能在宏观/品类/渠道周期内实现一次又一次的蝶变。我们认为海天之所以能够在本轮行业转型期内实现快速调整，核心亦是在于其构建了以核董事长程雪、前董事长庞康及四位高管组成的一致行动人团体构成，其通过员工持股平台广东海天（55%）及个人直接持股形成高控制权。在团队建设上，核心管理层呈现出15关键职能，对行业拥有深刻洞察。高管即实控人的股权架构，不仅有效降低了传统企业的委托代理风险，将管理层利益与股东价值深度绑定，更为公司战略的长期连贯性与经营体系的稳定提供了坚实的制度保障。公司坚持高薪换高效策略，薪酬水平显著领跑同业。据我们测算，2024年海天味业在研发、生产、销售及管理多核心条线的人均薪酬均显著优于中炬高新、千禾味业等主要竞对。这种显著领先行业的薪酬体系不仅构建了较强的人才吸纳能力，更有效支撑了公司在渠道精耕与灯塔工厂提效层面的超强执行力，确保了核心人才队伍的稳定性与战斗力，成功实现了高人力资本投入与高人均创收的正向循环。图表11：2024年海天研发、销售、管理、生产人员人均薪酬与友商对比（万元/人）海天味业海天味业千禾味业中炬高新海天味业千禾味业中炬高新海天味业千禾味业中炬高新海天味业千禾味业中炬高销售人员薪酬 管理人员薪酬 生产人员薪酬 研发人员薪酬302520151050公告构建常态化激励机制，深度绑定核心骨干与长期业绩目标。公司股改后施行市场化薪酬体系，从1995年股份改制即逐步探索员工持股机制，到2014年A股上市当年推出限制性股票激励计划，再到近年接连发布2024-2028年员工持股计划与2025年员工持股计划，海天已形成成熟的长效激励体系。2025年新一期员工持股计划中，海天拟向不超过800名核心骨干授予500万股回购股份，并将董监高参与比例严格限制在15%以内，鲜明体现了资源向业务一线与中坚力量倾斜的导向；同时方案设定了以2024年为基数、2025年-2026年归母净利润复合增速不低于11%的考核目标，在充分激活组织活力的同时，有效压实了管理层的中长期经营责任。图表12：公司A股上市后的一次股权激励计划与两次员工持股计划梳理计划名称 首次公告日 激励规模股票来源参与人员激励条件佛山市海天调 2025/8/29 股票的受让价格为36.87元/ 回购的公司A股股票味食品股份有 股按照本计划总额18435万限公司2025年 元计算，从回购账户受让的股A股员工持股计 票合计为5000000划对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用的核心管理人员及骨干员工，参与人员800本计划的董监高总持股比例合计不超过15%以2024年归母净利润为基数，2025-2026年归母净利润年复合增长率应不低于11%佛山市海天调2024/8/30该等股票的受让价格为36.87通过二级市场购买、味食品股份有 元/股，按照2024年计划总额公司回购的库存股限公司2024年 18435万元计算，从回购账户参与认购公司非公-2028年员工持 受让的股票合计为5000000股发行的股份等相关股计划 律许可的方式购买2024年员工持股计划参与2024年计划的对应公司业绩考核指标为2024年归人员合计不超800人，其中属于母公司的净利润相较于2023年增长不低于参与2024年计划的董监高10.8%总持股比例合计不超过15%标的股票。计划

2014/8/29 658制性股票，占本计划签署时公149,700万股的0.44%，限制性股票授予价格17.61元/计划草案摘要公告前20个交易日公司股票交易均价35.202元/股的50%确定，即17.61元/股。公告

公司股票

员

201320152013年增长比例分别不16.8%、34.3%；2014年、2015年的净利润201324%、50%。201320132016201377%。2013201373%；20172013年的增长比例不低于%。份额提升：渠道精益/品类裂变驱动存量竞争破局海天存量业务的核心壁垒由高渗透大单品组合+极致化的供应链+强控制力的经销网络三位一体构成，并通过规模—成本—价盘—渠道利润—再投资的闭环实现自我强化的规模效应正循环：大单品集中度带来研发/营销与产线的资源聚焦，规模拉低单位采购与制造成本，保障在稳价盘下维持高毛利与高净利，渠道利润与库存健康提升经销商粘性与铺市效率，现金流与ROE改善又反哺推新/数字化与产能/柔性能力，形成持续放大的效率—份额—现金流—效率飞轮；而增量业务则来自于对新产品（复合调味品）、新渠道（定制业务、闪购等）的积极对接。产品端：高质中价的大众化单品打造效率锚，品类裂变实现新增量据公司2025.5.3日刊登的港股上市招股书，海天总计拥有超过1450个SKU，其中包括710亿元人民币的大单品，311亿元人民币的单品，2024SKUSKU上聚焦配置，形成研发/组织的高效率分工。价格维度：海天以性价比锚定大众市场需求，短期匹配消费弱复苏趋势拿份额，长期依托口味粘性构筑护城河。公司关注产品质价比，目标做到同等价格质量最优，契合当前弱复苏消费趋势；长期维度，消费粘性构筑护城河，支撑公司产品渗透后打开提价与升级空间，消费者长期入口形成的味蕾记忆强化了产品黏性；其二，调味品单价低、消费频次相对有限的属性，使消费者对价格敏感度较低，为提价及结构升级提供市场基础。2）生产维度：公司锚定质量、效率与成本三大核心，构建了较具竞争力的端到端供应链体系。上游端，海天依托显著的规模效应强化采购议价权，获取优于竞对的合同价与账期红利；同时采取年初锁定采购区间+年内价格微调策略，有效弱化周期波动，成本管控能力优于大市。中游端，灯塔工厂释放极致效率，通过菌种迭代与酿造工艺革新打开成本下行空间，结构性降本成效斐然。我们拆分酱油单位成本，2024年公司酱油产品的单吨材料成本/人工成本/制造费用较中炬高新低9%/45%/15%，较千禾味业低0%/40%/34%，整体吨成本较中炬高新/千禾味业低6%/12%，核心得益于公司采购端与生产端的规模效应，使得公司在保持低出厂价的同时保持高盈利水平，2024年公司酱油出厂价较中炬高新/千禾味业低4%/1%，酱油毛利率反而高1/7pct。渠道维度：大单品对经销商具备强吸引力，核心在于其能够为经销商下游渠道提供显著的客流导入价值，形成单品引流、多品销售的带货效应，直接提升经销商的渠道运营效率与盈利空间。此外公司产品矩阵丰富，即便竞品通过模仿培育同类大单品试图进行渠道分流，但完善的产品矩阵对供应链的整合能力、品类研发能力及生产协同效率的要求，远高于单一大单品的打造，海天依托成熟的供应链体系形成了显著的竞争护城河，这使得其多元化产品策略在行业内具有较强的稀缺性，这一结构性壁垒使得经销商对海天味业的合作粘性持续处于高位图表13：海天大单品+丰富矩阵形成产品竞争力:公司公告品类创新精准匹配终端需求，新品构筑新增长极。公司C端积极推新拓品，满足碎片化消费诉求，一方面结合区域口味差异定制适应性产品，另一方面紧扣健康化、便捷化趋势发力——针对健康化需求推出减盐、零添加等系列产品，围绕便捷化场景打造凉拌汁、葱油拌面酱等即食调味单品，并开发复合调味料以满足一包搞定一道菜的高效烹饪需求。B端则聚焦定制化服务能力升级，重点强化与连锁餐饮、食品工厂的合作深度，通过业务层面直接对接大B客户，提供专属产品研发、供应链协同等一体化服务，在解决客户技术痛点的同时，夯实长期合作基础。24年/25Q1-3公司三大主力单品外的产品收入已经占到公司整体收入的15.2%/16.6%，收入增量占公司整体的25.0%/34.6%，形成新增长极。渠道端：广度与深度兼具，底层架构变革驱动份额上行下游渠道端兼具广度与深度，构筑业内领先的立体化渠道网络，海天业内最早完成全国化2025第三季度6,726（其中四千余家深耕县域90%的县级覆盖，公司在各区域的经销商数量均远超竞对。公司在开发市场时给予渠道利润、成熟后期收获利润，长期严格监督一二批商指导价格，价盘稳定，对经销商任务指标进行+本；2）大单品规模效应：相较于小单品，大单品策略有效摊薄下沉市场的物流边际成本，显著拓宽渠道辐射半径，确立难以撼动的触达优势。图表14：公司营收、渠道按照区域拆分情况企业区域营业收入（百万元）经销商数量单经销商营收（百万元）北部5050.719222.6东部4140.910164.1海天味业南部4295.09734.4西部2610.213981.9中部4508.114173.2北部303.96180.5东部473.67680.6千禾味业南部168.43390.5西部696.88710.8中部305.67600.4公告粗放式渠道管理难以应对新周期需求，组合拳解构渠道沉疴旧病。调味品作为快消品中的慢销品，购买频次低，且产品强地域口味与细分场景特征，依靠多级经销商的地缘网络进行深铺（下沉至乡镇小店/农贸），导致行业的渠道层级较多、管理相对粗放，库存与价格秩序易被扰动，22-23年需求偏弱、需求碎片化之下，经销商年度任务达成难度提升，而海天具有严格的经销商考核机制（半年度与年度奖励返点构成经销商利润的重要部分），渠道高库存压力下，部分通过社区团购、电商等渠道低价走货，导致价盘与货盘的混乱。在22-23年增速承压背景下，公司以去库存、稳价盘、优化经销商结构、数字化与定制化导向的系统性渠道变革，牺牲短期增速换取中长期秩序重建与效率提升，有效化解了22-23年的困境，并为24年起的稳健修复奠定治理底盘，具体体现为：经销商结构优化：2014年上市后持续强化渠道下沉以及渠道管控，以应对多层级渠道结构带来的问题，2018-202155%7430名，具有一定实力的二级经销商转为一级经销商，与公司签约任务、实现直接管控，2022-2023年渠道单一的经销商（尤其是县级经销商）24Q1末6506渠道下沉继续推进。渠道管控精细化：公司强化数字赋能，箱码、瓶码、品码三连政策构建"经销商-终端-消费者"100%种，全国主要终端纳入系统管控，渠道管控力增强。线上与定制业务布局：海天以开放态度积极布局新兴渠道，在渠道变迁中主动把握结构性机遇。线上：受制于线上渠道薄利、价格战频发等因素，公司前期以让利方式进行布局，虽暂未把线上渠道列入战略重点，但仍稳健拓展布局，目前已构建起丰富的渠道矩阵，线上线下品类错位并融合发展，线上多放置健康类及新品，如24年重点推广的凉拌汁，线上打爆后线下迅速跟进，实现线上线下相互赋能；2B定制：随着经销商团队趋向专业化、规模化，涌现出一批专门做线上、工业、封闭、私域等的经销商，公司持续放权、定位服务支持者，不提供建议零售价、不直接掌控次级经销商，连锁餐饮、工业等大B端仍由经销商对接，持续培育经销商专业能力，在动态平衡中掌握新厂商关系的准绳。图表15：海天味业线上渠道增长迅速 图表16：海天积极布局传统电商、直播电、社交电商线下（亿元） 线上（亿元）线下YOY（右轴） 线上YOY（右轴）300 100%250 80%200 60%150 40%100 20%50 0%0

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-20%公告 淘宝，抖音，小红书品牌端：规模化的正向飞轮不断巩固海天的品牌形象在调味品赛道，尽管口味构成了消费决策的第一性原理，但品牌力已成为仅次于口味的关键决策变量。由于消费者并不具备专业的品鉴能力，且调味品通常作为佐餐、烹饪的辅助角色与食材混合消费，这种伴生性导致消费者难以独立辨别产品优劣。此外，当前主流厂商在口味研发上同质化程度较高，不仅缺乏显著的差异化分层，且作为入口食品，消费者对食品安全有着天然的避险心理。在这一背景下，高知名度品牌实质上降低了消费者的选择成本与试错风险，成为产品品质与安全属性的核心背书，品牌跃升也因此成为企业穿越同质化竞争、构建高附加值的关键路径。图表17：如何理解品牌在调味品中的作用海天味业的品牌认同源自深厚的历史底蕴与现代化的大单品战略的精准触达。作为商务部认证的首批中华老字号，海天的佛山酱园历史可追溯至清乾隆年间，工艺传承不仅赋予了其独特的文化内涵，更奠定了国民味道基石。公司巧妙地利用大单品战略作为品牌输出的载体，通过高频次、广覆盖的广告触达，将抽象的品牌形象具象化。这种策略不仅较大地提升了品牌在消费者视野中的曝光频次，更将海天与优质酱油划上等号，从而在消费者心智中实现了深度占位，进一步巩固了其作为国民品牌的市场地位。规模化的正向飞轮正不断巩固海天的品牌形象。公司构建了综艺+纪录片+赛事+公益的立体化内容营销矩阵，实现全年龄段受众覆盖。特别是在宏观环境波动背景下，公司展现出了强大的逆周期品牌韧性：通过加大在短视频、头部综艺及深度纪录片等新媒体阵地的投放力度，精准捕捉流量红利。这种高举高打的策略成功启动了正向飞轮效应——营收增长提供营销弹药，品牌形象升级进一步加高竞争壁垒，进而反哺市场份额的持续扩张。海天品牌资产与营收增长的螺旋式上升，不仅抵御了周期波动，更为公司长期的价值增长提供了内生动力。图表18：海天与友商广告投放与投放效率比 图表19：海天位于2024年中国消费者首选品牌榜单第四(万元)0

（右轴） （右轴）排名品牌2024年消费者触及数（百万）1伊利1167.22蒙牛968.43康师傅801.44海天754.05心相印552.06维达487.17金龙鱼432.58农夫山泉415.09旺旺408.310统一398.33.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%20152016201720182019202020212022202320242025H10.0%20152016201720182019202020212022202320242025H1公告 WorldPanel出海探索：从中国味蕾到世界餐桌的味觉扩张出海有望突破国内存量竞争桎梏、打开新增长极。国内存量竞争、碎片化趋势显著，海天619A/H36.3025PE27.4x1，2.84.8%，募集资金主用于产能扩张与数字化、产品创新、销售网络拓展以及海外业务拓展。我们复盘对比食饮品类出海，发现调味品同饮食习惯的强绑定导致龙头出海面临着本土消费者培育的难题，但是纵观全球调味品市场，仍然出现了味好美、龟甲万这样的全球调味品龙头，企业能力海外复用、本土化/保障海外竞争力的核心要素。对于海天味业，24年为公司出海元年，6.19H股上市进一步为国际化提供了资金支持与品牌宣传平台，海外拓展有望提速。战略维度：公司早期海外业务主要聚90年中国9国/C1,610/605/2,677亿元，空间广阔。1）美国：人口众多且聚集全球各地人口，消费力强劲（24年调味品人均消费额7倍、调味品品类丰富，机会众多；2）东南亚：人口基数大且人群结构年轻、具有显著红利，近年来随着房地产、制造等产业发展，经济发展较快，消费力持续提升，产品端，两区域均有一定华人市场基础，可复制国内产品，龙头可依托制造效率、产品品质取胜；而本地市场规模大、为发展主线，可通过差异化的复合调味品（如照烧汁）布局；2）品牌&渠道端，以海天为（24年海天全球市占率第七KA/连锁餐饮/商贸客户中具有影响力，品牌效应有望助力公司与当地头部渠道达成合作。1按华泰盈利预测、股本按发售量调整权悉数行使后/绿鞋前计算，后同。图表20：海内外调味品市场一览宏观数据B端市场规模C端零售规模地区人口数（亿）16-64岁人口比例华人华侨数量（万）23年人均GDP（万）人均GDP22-23年CAGR餐饮市场规模（亿元）餐饮市场规模23-24年CAGR餐饮端调味品规模测算（亿元）24年规模（亿元）人均消费（元/年）C端规模23-24年CAGRC端销量23-24年CAGRC端均价23-24年CAGR全球8165%53239.53.3%2270928.6%681312248151.937.4%0.3%7.0%中国1469%/9.10.0%5506810.2%16521610114.12-1.2%-1.0%-0.1%美国365%55859.47.7%572647.0207.2%0.2%6.9%东南亚768%68%3678//91906.6%276605/印尼39783.56.6%21003.3%6319569.276.9%1.1%5.7%菲律宾166%1682.74.5%94111.2%289179.388.5%2.8%5.5%泰国170%8365.20.9%19647.9%59123171.156.6%3.0%3.5%越南168%1113.17.5%19079.9%57116115.983.7%0.1%3.6%马来西亚070%7738.22.2%7404.7%223290.064.6%-0.2%4.8%新加坡075%44760.83.2%6913.4%219146.204.6%1.6%2.9%缅甸168%2500.9-0.4%---2851.6524.4%2.5%21.3%柬埔寨064%1091.75.9%8486.1%251062.40-2.8%-2.0%-0.7%老挝0.165%71.5-9.5%---1.215.5525.1%1.6%23.2%注：假设餐饮调味品需求占餐饮行业收入的3%测算，Euromonitor，世界华商组织联盟，外交部 预测龟甲万基本失去中国市场，且欧洲地区因为饮食文化相对保守而短期难以攻克，此时，政治稳定、经济增长、社会多元、技术进步的美国市场成为龟甲万的出海第一站，并且亦成为龟甲万最为成功的海外市场，故我们重点拆解龟甲万在美国市场的打法。（一）导入阶段（1957-1966年）：普及酱油概念，提高产品与品牌知名度导入阶段公司面临【产品/品牌认知不足】的困难。为扩大销售规模，公司制定以美国为重点市场，以美国人为对象进行销售的战略方向，但此时美国人对于酱油仍非常陌生，甚至多数美国人认为酱油是一款印度墨水。龟甲万不仅在产品定位上做出战略部署，更重要的是通过有效的市场教育和品牌建设策略来转变美国消费者的认知和接受度。产品定位：高品质、高价格、全能型、符合美国消费习惯的调味料高品质：龟甲万并没有使用Shoyu这一传统日本酱油翻译，而是将其解释为一种由大豆天然酿造的调味品，其必须向消费者解释，日本酱油与当时以化学酱油为主的美国酱油不是同一品类，在宣传时通过树立高品质（本酿造、纯发酵）的品牌形象，龟甲万的产品价格是当地酱油厂商同类型产品的2倍，高价格定位摆脱与化学酱油竞对之间潜在的价格战。本土化、全能型：公司并未强调酱油与日本料理的绑定，而是强调其在美式餐饮中的多功/SKU规格上，龟甲万通过调研发现非亚裔美国人很少会一次买半加仑（1.8L）酱油，便将其产品改为小瓶装以符合当地消费习惯；品类上，6-7种食材，龟甲万针对大众接受的食材（鸡肉等）专门研发酱料。1960s中期，龟甲万研发更加适合肉制品烹饪的照烧酱汁，199680%；1980s，公司迎合健康化风潮进一步研发出薄盐酱油。入微的线下营销和服务促进流量转化。1950-19601956（Safeway）然品牌的透明度，还让消费者亲身体验和学习关于酱油制作的传统工艺，互动式体验有效轻松的购物氛围，并吸引顾客品尝并学习酱油烹饪，促进了顾客的购买行为。图表21：1950-1960年美国电视机渗透率显著提高 图表22：龟甲万线下营销方式95%98%98%87%95%98%98%87%9%工厂参观：酱油厂作为旅游资源向西方游客开放，让西方人实地了解酱油，体验其安全性

1950 1960 1970 1980 1990

媒体宣传：在报刊、电视等媒体上，宣传酿造酱油的品质和优点，普及酿造酱油相关知识，提高知名度圈层营销：针对性开展攻关、交谊活动。如邀请社会名流、美食家、厨师及记者品尝用酱油烹饪的菜肴品鉴试吃：圈层营销：针对性开展攻关、交谊活动。如邀请社会名流、美食家、厨师及记者品尝用酱油烹饪的菜肴绝不削价：为了维护品牌形象，绝不削价 ThoughtCo，Nielsen WilliamShurtleff&AkikoAoyagi.2022.HistoryofKikkomanCorporation(1661-2022)渠道布局：重用美国本土经纪商，强化美国本地终端布局。针对日裔美国人的传统市场：产品与品牌认知充分，消费者教育程度好，核心在于将产品1970的东方批发商日本食品公司（JFC）55%的股份。针对美国市场：龟甲万于1957年6月在美国成立KII，后又陆续在其他城市开出分公司，负责北美地区的进口和分销。但在实际分销中，薄利多销的调味品（能够给予经销商的渠道利润有限）非常依赖代理商（亦称为经纪商）模式，其不负责库存及回笼货款，主管超市订货、销售提成及和店方协调商品柜的布置、分配。代理商通过各种方式说服零售商同意销售某种商品并将其摆放在显眼位置，故而龟甲万想要进入美国主流零售渠道，必须先对代理商进行充分的教育，龟甲万通过促销活动/豪华游轮旅行等方式获得机会先向他们介绍自己的产品。在产品/营销/渠道三板斧的共同作用下，对于美国本土消费者而言的全新产品——酱油，在长期、细致、创新的营销中，成功跳脱出原本既定的日本和东方食物调味料的传统角色，塑造成深受西方消费者钟爱并适用于各式西方美食的万用的、国际性的调味圣品。图表23：经纪商和经销商的区别（二）成长阶段（-176年：在美建厂是公司国际化发展的里程碑事件1967与产品出口的运输成本。但整体来看，公司在美国建厂前销售规模持续增长，但海外业务协调管理费用：较高；4）关税成本：6%。面对该困难，公司供应链模式历经酱油出口→本土包装→本土建厂三大转变：（1）海外装瓶：1968年开始美国本土包装，以减少原材料进口与产品出口的运输成本；（2）海外建厂：茂木父子（公司第10、11代CEO）极其看好公司国际化发展前景，力排众议、最终推动了威斯康星州工厂的建立，1973年工厂正式运作，公司也成为第一个在美国建造工厂的日本企业。1974年，工厂业绩远超出公司原本预期，公司收回投资成本的过程仅用了一年半（原计划五年）。龟甲万在美建厂投资较大，决策前对于建厂的必要性进行了充分论证：1）减少运输成本：酱油是质重价轻的产品，且美国拥有酿造酱油的全部原材料，在美建厂可节省上述的生产、运输、贸易各项成本；2）生产技术可移植：公司的生产技术已成熟到可以移植海外；3）需求增长：返美盟军在驻日期间积累的对酱油的食用习惯构成了当时美国市场的重要基础，建厂前，1960-1972年公司在美酱油销量CAGR达15%；同时，在美国装瓶的酱油可被列入可供给美国军方的产品。图表24：龟甲万在美国的生产、运输体系变迁Fruin,W.Mark.1983.ThreecenturiesofKikkoman:Growingpains&organizationalchange国内龙头仍具有广阔的国内市场作为出海支撑，同时海外消费者对东方文化喜爱度日益提头出海储备经验。调味品的口味区域性不仅体现在不同国家之间，亦在国内不同区域间较为显著，酱油北方老抽使用较多、南方生抽较多，醋则根据不同区域口味分为山西陈醋、开放。海外消费者对东方文化喜爱度日益提升，中式调味料在海外当地居民中的推广难度20169.7%20219.9%202610.8%，调味品亦有望趁势出海。因地制宜的本土化经营是助力出海的核心。调味品作为区域特色显著的品类，将在某一区域验证成功的产品/渠道/营销/管理战略平移到另一区域的做法难以奏效，龟甲万成功将酱油这种东方食品引入欧美并大放异彩，离不开管理层数十年的苦心经营与坚守尝试，总结其在美国样板市场及其他国家的经营思路，我们认为根植与融入是成功的核心，需以本地饮食习惯为基、推广研发适销对路的产品。龟甲万的食谱是其在全球推广的核心工具，消费者可以依照其对不同食材与烹饪方法的偏好选择不同菜品，学习如何使用龟甲万的产品烹制美味；在不同国家推广产品时，龟甲万亦会进行当地饮食与烹饪习惯的研究，如美国人偏好鸡肉/牛肉等，烹饪多以煎烤为主，故而照烧酱等酱油衍生物相较酱油（适配日本人爱吃海鲜点蘸的习惯）更加适合。盈利预测与估值展望来看，我们看好公司依托强管理能力实现国内份额的持续提升，港股上市有助公司提升海外影响力，并将供应链/产品渠道经验向海外输出、加速拓展全球业务，26年有望延262025.12.18日公司发布未来三年（2025-2027年）股东回报规划，提2025-2027年度，公司每年度现金分红总额占当年归属于母公司股东净利润的比例不低（如有202475%2025年回报股东特别分红预案，向/H股东每0股派发现金红利0元（含税，公司重视股东回报，此次特别分红进一步强化了公司中长期价值。收入预测：B端需求偏弱，C端需求稳健，公司依托较强的销售团队、并增加费投，持续抢占终端网点，份额有望持续提升，25Q1-3酱油营收同比+7.9%，25-27年酱油销量同比+7.0%/+6.5%/+6.0%，为增长核-0.5%/0.0%/0.0%端升级节奏有所B25-27146.5/156.0/165.4蚝油：蚝油行业当前仍处于加速渗透的成长期，海天渠道、产品、品牌等诸多竞争护城河有望在双寡头的竞争格局中为蚝油品类保驾护航，由南向北、由餐饮到家庭的打法有望进一步取得成果，25Q1-3公司蚝油营收同比+5.9%，我们预计25-27年蚝油销量同比+5.5%/+5.0%/+4.5%，延续稳健增长趋势，蚝油行业价格竞争相对平稳，我们预计吨价同比0.0%/0.0%/0.0%，收入48.7/51.1/53.4亿元，同比+5.5%/+5.0%/+4.5%。调味酱：调味酱行业空间广阔，而由于口味的地区差异，呈现小单品、多品类的特点，25Q1-3调味酱营收同比25-27年调味酱销量同比+9.0%/+7.0%/+5.0%，吨价同比-0.5%/0.0%/0.0%，25年吨价下调受酱类市场激烈竞争年收入分28.9/31.0/32.5亿元，同比增速分别为+8.5%/+7.0%/+5.0%。其他主营业务与其他业务：25Q1-3其他主营业务其他业务营收同比+13.4%/-28.7%，对于复调、醋、料酒在内的其他主营业务，公司通过产品创新加速推进，我们预计25-2744.9/49.4/54.4亿元，同比增速分别为+10%/+10%/+10%。对于冰淇淋、发酵饮料等非调味品在内的其他业务，预计公司将稳健发力，我们预计25-2715.6/16.4/17.2亿元，同比增速分别为-12%/+5%/+5%。图表25：海天味业分业务收入拆分2022A2023A2024A2025E2026E2027E酱油（百万元）13,86112,63713,75814,64715,59916,535YoY-2.3%-8.8%8.9%6.5%6.5%6.0%销量（万吨）250230257275292310YoY-5.9%-8.2%11.6%7.0%6.5%6.0%价格（元/吨）5,5395,4995,3635,3365,3365,336YoY3.8%-0.7%-2.5%-0.5%0.0%0.0%蚝油（百万元）4,4174,2514,6154,8695,1125,343YoY-2.5%-3.7%8.6%5.5%5.0%4.5%销量（万吨）88869398103108YoY-8.7%-1.9%8.1%5.5%5.0%4.5%价格（元/吨）5,0314,9374,9584,9584,9584,958YoY6.7%-1.9%0.4%0.0%0.0%0.0%调味酱（百万元）2,5842,4272,6692,8953,0973,252YoY-3.1%-6.1%10.0%8.5%7.0%5.0%销量（万吨）282832353839YoY-8.0%-0.4%13.5%9.0%7.0%5.0%价格（元/吨）9,0768,5598,2958,2548,2548,254YoY5.4%-5.7%-3.1%-0.5%0.0%0.0%其他主营收入（百万元）2,9323,4994,0864,4944,9445,438YoY32.6%19.3%16.8%10.0%10.0%10.0%其他收入（百万元）1,8161,7441,7731,5601,6381,720YoY29.0%-3.9%1.7%-12.0%5.0%5.0%预测毛利率预测：202525Q1-3毛利率同比+3.2pct，据2025月公司主要原材料大豆玻璃/PET瓶均价同比-3%/-23%/-13%，考虑3-6个月酿造期，故而大豆等原材料的价格下行红利在报表端有一定滞后影响，我2612月报告，当前东北25/26年预计全球大豆供需保持宽松局面。公司相较同业有着规模化采购优势，可通过降低原材料采购成本波动、强化与上游头部供应商合作建立稳定采购体系，供应链优化亦有望带动成本下25-27年公司主要产品的毛利率仍将延续稳中有升的态势，公司整体毛利率同比+2.4/+0.4/0.0pct39.4%/39.8%/39.8%。图表26：海天味业分业务产品毛利率2022A2023A2024A2025E2026E2027E酱油40.3%42.6%44.7%48.3%48.8%48.9%蚝油33.7%29.0%33.7%35.7%36.3%36.4%调味酱37.3%35.5%37.4%37.9%38.3%38.4%其他主营27.2%10.6%24.5%24.5%24.5%24.5%其他16.9%38.9%14.0%14.0%14.0%14.0%预测费用率&净利率：公司费用管控能力强，25Q1-3公司销售管理费用率同比+0.8/+0.5pct，销售费率增加较多系国内促销活动投放以提升品牌曝光和动销率、海外布局带来人员增加；管理费率提升主因员工持股计划确认费用。展望来看，短期受存量市场竞争加剧影响，以及公司加大新品类开拓与海外市场拓展的力度，销售费用或维持较高投入水平，26年整体费率预计平稳，25-27年销售费用率同比+0.8/+0.0/-0.2pct，管理费用率同比+0.5/-0.1/-0.2pct，研发费用率同比+0.0/-0.2/-0.2pct。图表272022A2023A2024A2