波龙-301308-深度报告：国内存储器龙头多维布局伴随AI大势迎来广阔成长空间-

江波龙（江波龙（301308.SZ）深度报告司作为国产NAND模组龙头，纵向延伸构建“设计+算法+封测”全栈能力，2023年完成巴西头部存储厂商SMARTBrazil推出4.1主控芯片的首次流片并实现定制化端侧AI5.4-8.4亿元，中值环比-2%，环比下降主要o企业级产品快速起量，下游客户广泛分布于手机、通信、消公司车规级产品采用自研固件，车规级UFS2.1已开始量产出货，车规级③客户方面，行业类包括传音、中兴通讯、烽火通信、三星电子、TCL、创主控芯片领域，从纯模组厂商转为设计+模组一体化企业，2025年推出消费有效解决供需错配并平滑周期波动；产业链上，公司深度整合三星、美光、西部数据及长存、长鑫等全球头部晶圆原厂与封增持增持（首次）ROE（TTM）(%)——江波龙沪深3000供给偏紧状态持续，产业链公司整体展超市场预期，关注即将到来的密集财报推动周期上行，涨价浪潮下厂商盈利能2叠加国产替代，存储器厂商有望迎来高增长。③江波龙针对AI领域开发128位I/O位宽，根据公司内部评估数据，相同容量下带宽比传统DDR5RDIMM高出2.5倍以上，降低延迟约20%，大幅加速AI训练和推理任务的展模块补齐未来产品版图。计与先进封装，同时与头部晶圆厂深度合作，企业级等高毛利产品占比持续端存储进一步放量，公司业绩有望高增。我们预计公司2025-2027o风险提示：下游需求不及预期的风险，晶圆中度较高的风险，存货规模较大及跌价风险，技术 5 5 7 5 6 7 8 8 8 8 9 9 9 9 4 6 1、构建“设计+固件+封测”全栈能力，未来逐步发力AI等高端存储领域公司创始人蔡华波合计控制49.72%股份，国家大基金持股助力公司长期发展。的员工持股平台（包括龙熹一号、龙熹三号、龙熹五号及龙舰管理）间接控制片级封装、系统级封装等全方位的服务能力。2）半导体存储主控芯片系列研发项目：计划总投资12.8亿元，该项目将围绕研发及产业化项目研发项目硬盘等产品的自主封装测试生产能力2、公司营收体量呈现稳健增长态势，产品结构和下游占比逐步均衡优化及公司产品持续迭代贡献增量。2022年公司营收出现下滑主要系存储市场疲软，供过于求导致量价齐跌，2023年开始修复，同时AI服务器对存储需求持续高增，带动存储行业景气度提升以来各类存储价格高涨，公司有望持续受益迎来业绩高增，2025年公司预计营营业收入yoy250200201820192资料来源：公司公告注：2025年为预左右，移动存储收入占比逐年下降，内存条业务快速起量，营收占比持续提升。2024年公司嵌入式存储、固态硬盘、移动存储、内存条营收占比分并持续供应“eSSD+RDIMM”产品，为企业级存储业务带来显著增量。嵌入式存储固态硬盘移动存储内存条其他5%28%9%5%28%9%24%0.1%5%18%0.2%0.01%7%22%3%24%26%24%18%0嵌入式存储固态硬盘移动存储内存条20182019202020供过于求，存储价格大幅下降，2024年存储行业整体有所改善，存储价后低，公司单季度毛利率亦呈现前高后低的态势。2025年毛利率与净利业务毛利率最高且稳定增长，嵌入式存储与固态硬盘受20大，价格下跌较多，毛利率下滑严重，2024年各业务毛利率均显著提毛利率净利率嵌入式存储固态硬盘移动存储20182019202费用率随营收规模增大逐步下降，公司持续加大研发投入。费用率方面，公司9销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率50销售费用管理费用研发费用财务费用增长显著。公司归母净利润随存储行业周期变化变动较大，2年公司预计归母净利润12.5-15.5亿元，中值同比+181%，扣非归母净利润50归母净利润扣非归母净利润归母净利润扣非归母净利润86420对公司盈利水平有一定正向影响。25Q3公司存货达到85存货存货周转天数0022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q31、AI已成全球存储核心增量引擎，公司企业级业务逐步放量成长差方面的问题。UFS4.1产品已完成主流平台兼容性测试，客户导入验证工两大产品系列已成功完成与鲲鹏、海光、龙芯、飞腾、兆芯、申威多个国产平台实现服务器兼容性验证。AI方面，公司已点亮SOCAMM存储方案，新增存储机柜，其在演讲中提到新存储机柜为每GPU再额外增加亿元，2024年AI领域投资同比增十倍，计划2025年算力侧资本开支为373亿开支有望维持在每年6000亿元以上，有望驱动国内企业级存储器市场规模至中国移动中国联通中国电信累计同比腾讯阿里中国移动中国联通中国电信累计同比0700600200延迟约20%，大幅加速AI训练和推理任务的数据吞吐。公司是国内少数具备“eSSD+RDIMM”产品设计、组合以及规模供应能力的企业，公司eSSD与RDIMM产品已在互联网、运营商等领域的多个知FORESEE"•无法纠正的误码率：每读取FORESEE"•无法纠正的误码率：每读取模块FORESEE"FORESEE"•温度范围：0℃-85℃（延长至zll司FORESEE"2、前瞻探索TCM和PTM等创新服务模式，联合闪迪等国际大厂延伸产业发展路径针对存储行业强周期波动与供需信息失真的痛点，公司积极推进TCM（技术合约制造）经营模式，将传统单向供应链重构为“原厂-公司-客户”的双向协作生应与定价参与权。通过串联上游晶圆原厂与下游大客户，同步锁定晶圆供应量、环。公司整合芯片设计、固件开发至封测制造的全链条资源，为客户提供IDM江波龙切入存储主控芯片领域，具备设计+固件算法+封测全流程能力。公司建封测方面，公司于2023年收购元成苏州70%股权，子首选存储配置。包括公司在内，全球目前仅少数企业具备在芯片层面开发存储模组厂商、超大规模数据中心运营商及OEM。慧荣科技毛50%左右，净利率超10%，江波龙向上游拓展主控芯片设计有望进一步降低产毛利率净利率资料来源：慧荣官网，3、搭建国内外稳定供应链体系，三大品牌矩阵构建全球化布局展了半导体存储器的应用场景，提升了半导体存储器在各类应用场景的适用性。1）FORESEE：品牌产品采用自研固件，主要面向全面的产品组合，包括嵌入式存储、固态硬盘、移动存储及内存条，广泛应发挥了中国高效的供应链优势，并结合全球化渠道布局，实现了市场的快速扩张，Lexar构建了覆盖全球六大洲的完整渠道覆盖，Lexar产品已在全球凭借Zilia在巴西存储市场27年的专业经验，Zilia帮助公司进入拉丁美洲市且陆续进行批量交付。②固态硬盘：公司近年来持续拓展企业级和高端消费级性，预计2026年新增产能仍有限，存储价格或将进一步率水平将继续增长。3）三费率及其他：公司历史上三费率和税率保持相对稳定，假设后续随着收入我们预计公司2025-2027年营业收40035030025040035030025020050020.8x16.8x12.7x8.7x4.6x35030025020.8x16.8x12.7x8.7x4.6xx50x0-50Mar/23Sep/23Mar/24Sep/24Mar/25Sep/25-100Mar/23Sep/23Mar/24