2026年春季策略展望：重返真实

证券研究报告重返真实2026年春季策略展望分析师:方智勇分析师:吴慧敏执业编号:S1130525060002执业编号:S1130525070001执业编号:S1130525060006执业编号:S1130523080003分析师:王况炜执业编号:S1130525060007分析师:吴晓明执业编号:S1130525060005分析师:梅锴执业编号:S1130525060004联系人:季宏坤执业编号:S1130125060065•AI重塑：服务业通缩与硬资产的时代。AI对海外劳动力市场的冲击正在深化——美国服务业PMI持续下行，消费者信心跌至十年低位，现。与此同时，AI驱动的电力与基础设施投资需求持续放大，用电量增速已超过GDP增长。市场的关注点正从“科技叙事”转向重资产的“硬件现实”。投资强VS消费弱，新兴行业发展的核心矛盾转移向传统行业，美国的2026年正犹•全球动荡与格局重塑。美伊冲突爆发后霍尔木兹海峡封闭。我们的基准判断是：冲突不会迅速结束，但原油供应中断将逐步放松，类比2022年俄乌冲突，油价继续上涨后涨幅逐步收敛但中枢上移。不同的是，当前中美经济均处于相对底部、货币政策仍在宽松周期，并非2022年一般从宽松走向紧缩周期带来盈利和估值的双重下杀。另一方面，油价压力反而可能倒逼美国取消关税以对冲通胀，中国电气设备、基础金属、化学品、机械设备等出口品类将率先受益，全球产的向上周期不会中断。与此同时，新兴市场的投资逻辑正在经历切换，前期供应链重组的驱动力已趋衰减，未来的主要拉动力将切换至订单驱动，进息或者需求企稳是新一轮投资周期启动的重要条件。虽然全球AI融资挤出了对新兴市场的FDI投入，但这反而减弱了中国在“一带一路”沿线国家投资时可能面临的•商品与原材料：回归产业定价，工业属性主导。我们2022年以来提示的大宗商品的货币属性照进现实，工业金属过去两年涨幅与单吨货值正相关，而当前铜金比、铝金比相较同等制造业PMI水平仍处历史低位，随着AI需求拉动与全球制造业投资活动回升，产业基本面将重新主导定价，同时重视美国金属战略库存在历史低位，金库计划或将开启工业品的库存需求。黄金的上涨可能正造成实体的信用紧缩，或阶段性受阻，在石油美元循环重要性提升的背景下阶段性承中期全球储备资产再平衡的方向未变。原油消费货值在全球经济中占比仅为3%（即使按100美金计算），油价从历史上看处于较低区间，冲突下有上行空间；煤炭方面，日本、韩国、中国台湾因天然气依赖度高、面临潜在供给冲击风险，转向煤电的补库需求不可忽视。就国内涨价链而言，PPIRM-PPI价差仅刚回到历史中枢，尚未完全抑制需求，上游材料价格修复仍有空间。俄乌冲突经验指示，大宗商品上涨的中期是股票跑赢商品最好的时候，这时候商品价格波动下•中国制造业：产能价值的重估才刚开始。横向来看，中国制造业绝对龙头与海外巨头的PE估值差处于201纵向来看，多数个股产能价值尚未回到2020年高点。海外巨头估值溢价的重要来源恰是软件与服务等无形资产——而这正是当下市场最担忧被AI颠覆的领域，中国制造业更纯粹的实物属性由此更为受益。海外投资者苦苦寻找的HALO资产•消费祛魅的时代：压制因素在扭转，机会在结构。存量房贷压力下降、房价负向财结汇资金回流已接近GDP的4%，或正在向CPI和社零传导。消费总量不悲观，但赢家确实难以预判。“祛魅”时代的消费机会集中于结构性品类——品牌叙事瓦解之后，能够让消费者重新建构价值判断的赛道（医药商业、调味品、医美），•市场结构：低估值资产的窗口期。中美股票定价均抢跑基本面，A股多数行业PB分位数高于ROE分位数，基本面与估值之间的收敛仍在进行。主动偏股基金持有人盈利转正已近三个季度，新发规模却未如历史规律般快速扩张，这或许•拥抱实物资产，不忘中国资产。当下世界面对科技挑战产业秩序，地区冲突挑战全球化秩序，在秩序繁荣期被遗忘的实物资产将具有系统重要性，而中国具有全球最强的实物属性。配置推荐上，我们仍然首推具有战略资源价值的实物资产原油、油运、铜、铝、稀土、煤炭和橡胶；二是具备全球绝对龙头出海加速的中国制造业——个股主要集中在机械设备、化工、电力设备等行业中；三是在压制因素扭转下寻找消费的结构性机会——旅游及景区、调oiAI的重塑1.1美国经济:消费与服务的走弱已经开始•当我们聚焦美国的消费与服务业时，会看到近乎衰退的现象：当前年中以来零售销售同比增速也开始下行。海外服务业活动同步走弱，2025年中以来美国MarkitPMI服务业读数持续下1101009080706050图表:美国消费者信心处于过去10年中极低水平,2025年中以来零售销售同比增速下行2016-012016-072017-01202016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-012050-5-10图表:2025年中以来美国服务业PMI持续下行,趋势上明显弱于制造业PMI美国：Markit制造业PMI美国：Markit服务业PMI60585654525048464442402022-02-012022-04-012022-02-012022-04-012022-06-012022-08-012022-10-012022-12-012023-02-012023-04-012023-06-012023-08-012023-10-012023-12-012024-02-012024-04-012024-06-012024-08-012024-10-012024-12-012025-02-012025-04-012025-06-012025-08-012025-10-012025-12-012026-02-011.1服务业通缩:Al的宏观效应或已在显现•AI在美国企业部门的采纳率仍在持续提升，企业规模越大AI采纳率越高。当前AI对企业的主要贡献并不在于收入的增加，而是在于降低劳动力成本。信息、金融、商业服务等受AI影响较大行业的时薪同比增速近期明显回落。AI本身优化了高附加值服务业特别是线上服务业的供给，另一方面也开始压低相关从业人员的薪资，而薪资放缓本身对服务通胀也是压制。2023年以来美国CPI核心服务分项同比增速持续走低，与之对应的是商品通胀正在反弹。图表:美国企业部门Al采纳率持续提升,不断突破历史新高404035302520502023-092023-2023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-01美国企业AI采纳率：250人以上企业美国企业AI采纳率：100-249人企业美国企业AI采纳率：50-99人企业美国企业AI采纳率：20-49人企业图表:2023年以来受Al冲击较大行业新增就业长期为负,2025年中以来时薪增速明显回落mm美国：新增非农：金融业+信息业+商业服务（千人）美国：信息+金融+商业服务平均时薪：同比增速（右）300250200150100500-50-1002021-012021-052021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-017%6%6%5%5%4%4%3%图表:美国服务业核心CPI同比增速持续回落美国：CPI核心商品：同比（%）美国：CPI核心服务：同比（%）86420-22020-022020-062020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-101.1AI重塑,海外走向硬资产,投资变强•与传统软件服务业被AI颠覆的通缩担忧不同，2026年以来美股重资产组合显著跑赢轻看，美股中能源、材料、工业、公用事业板块在25Q4有明显超预期表现。2025年四季度以来，非AI部门的回暖图表:2026年以来,美股当中固定资产占比较高的组合明显跑赢轻资产组合高占比组合/低占比组合罗素3000：高固定资产占比组合罗素3000：低固定资产占比组1.000.950.901.000.950.900.850.800.750.7017016015014013012011010090图表:背后,其实是25Q4美股公用事业、能源、工业、材料行业的业绩超预期幅度较大25Q4营收超预期幅度25Q4净利润超预期幅度25%20%15%10%5%0%-5%图表:25Q4非AI和住宅投资回暖迹象愈发明显,Al与降息的扩散效应开始显现35%25%15%5%-5%-15%2025-032024-032023-032022-032021-032020-032019-032018-032017-032016-032015-032014-032013-032012-032011-032010-03住宅%2025-032024-032023-032022-032021-032020-032019-032018-032017-032016-032015-032014-032013-032012-032011-032010-0319.9%3.1%-1.5%1.1AI拉动以电力为代表的基础设施建设正在被验证•美国AI数据中心对于美国电力需求的拉动仍在持续，美国电价和发电量仍在同比上行的趋势中，且发电量增速仍＞GDP（截至2025-12）。•为了应对电力需求大幅增长给电网带来的压力，今年美国三大区域电网运营商先后获批了总规模约748亿美元的电网图表:美国电价和发电量仍在上行的趋势中,发电量增速仍>GDP502004-122006-102016-112017-10图表:近期公布的三大区域电网投资规模已经超过2021年拜登基建法案01.1AI资本开支:现实与理想的困境•尽管科技巨头的资本开支仍在提升，但市场基本面整体情况却在恶化、盈利向科技巨头集中，而以罗素2000为代表的中小企业ROE、EPS持续走低。尽管企业部门短期内仍存在部署AI以降低成本的动力，但投资者担心的是：在没有带来下游收入提升的情况下，全社会对AI的长期需求是否仍有可持续性。AI资本开支对于企业仍然是占优选择的现实，遇上了资本市场对于未来的图表:海外科技大厂资本开支仍维持较高增速,当前市场一致预期2026年增速超60%AMZNWGOOGWMSFTnMETAORCL90080070060050040030020010002018201920202021202220232024202520262027202820292030图表:美国企业盈利持续向少数大企业集中,中小企业盈利情况持续恶化美股Mag7ROE（%）罗素2000ROE（%）美股Mag7EPS（2019年=1，右）罗素2000EPS（2019年=1，右）403530252050-5-10202019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-1286420-2-41.2时光机:美国2026VS中国2022年?•2022年中国，地产去金融化造就了资源往高端制造业的倾斜，带来了投资强消费弱的格局；同时，当新能源从产业赛道转化为•2026年的美国，人工智能投资压制了消费也带来了服务业的通缩，而消费与服务业的通缩本身又为降息刺激创造条件，带来了76543276543210图表:2026年以来美股能源和电力相较于科技的走势与2022年A股煤炭和火电相较于新能源的走势类似(A股以2022年为起点,美股为2026——A股煤炭和火电/新能源美股能源和电力/科技1.2不易被Al取代的行业中,也有Al受益者•生产型制造业、建筑业、交通运输以及体力型服务业对AI暴露度较低，更不易被AI所业中同样也有AI发展的受益者，受数据中心等AI基础设施建设拉动，以铜为代表的有色金属以及电力行业是较为典图表:电力行业同样受益于Al发展,数据中心的建设将拉动对电力的需求图表:图表:电力行业同样受益于Al发展,数据中心的建设将拉动对电力的需求图表:数据中心建设是未来铜需求的重要来源各行业活动对AI暴露程度50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%办公室及管理支持法律设计及工程生命、物理及社会科学商业及金融社区及社会服务管理销售计算机及数学农业教育指导艺术设计及娱乐全部行业平均个人护理服务食品交通运输生产型制造业建筑安装及维修办公室及管理支持法律设计及工程生命、物理及社会科学商业及金融社区及社会服务管理销售计算机及数学农业教育指导艺术设计及娱乐全部行业平均个人护理服务食品交通运输生产型制造业建筑安装及维修保洁服务1.2中国即HALO•相比于美股，A股营收分布本就集中于采矿业、制造业等不易被AI取代的行业；从业中A股上市公司有形资产占总资产比重往往高于同行业的美股上市公司。从全社会各部门增加值的角度来看，中图表:全社会视角下,中国制造业、材料相关行业增加值占比相较于其他主要经济体明显更高制造业增加值占比材料相关行业增加值占比25%20%15%10%5%0%中国德国日本意大利英国法国美国加拿大图表:行业中性视角下,A股上市公司有形资产占比往往高于同行业美股上市公司雇员人均有形资产（万元人民币）雇员人均有形资产（万元人民币）384019209604802401206030o中国上市公司o美国上市公司食饮食饮30%40%50%60%70%80%90%100%有形资产占总资产比重（%）•关于伊美紧张局势，基准情景假设是：冲突不会在一个月内结束，但油价也不太可能一直涨下去，类似2022年的俄乌冲突，尽管冲突仍在持续，但油价会提前见顶回落，因为各国的解决办法会陆续推出。一方面，海峡掌控全球20%的图表:类比俄乌冲突,油价继续上涨的空间有限,但也不太可能回到之前低位俄乌冲突IPE布油期货结算价美元/桶美伊冲突IPE布油期货结算价美元/桶图表:当前一些机构对于霍尔木兹海峡封闭时间的预测最多不超过一个月502.1和2022年俄乌冲突的不同:经济周期的位置不同•与2022年俄乌冲突最大的差异之一便是经济周期的位置：当时中美经济都是从疫突爆发之前就已经上行，美国开启加息周期；这一轮美伊冲突爆发前中美欧经济处于恢复趋势，通胀在低位，货币图表:2022年俄乌冲突爆发之前美国通胀就已经上行,中美经济图表:这一轮美伊冲突爆发前中美欧的经济现状都处于上行的趋势中都见顶回落50---。美国:CPI:季调:同比%02011-102012-122018-102019-122022-112025-102.2美国可能会取消关税来对冲原油价格上行对通胀的影响•结合25年上半年美国CPI环比增速来看速重新回升相对容易，面对原油价格上涨对通胀带来的美国有可能会通过取消关税来进行对冲。根据我们测算关税可能会使得CPI环比增速下降0.15%(2至6月累计，月复合0.03%)。结合不同的原油价格情形看点品类可能会因此受益，结合美国对于中国增加看：电气和光学设备、基础金属和金属制品、化学品图表:若美国取消关税,中国的电气和光学设备、基础金属和金属制品、化学品和机械设备等部门可能最为受益………………电气和光学设备其他制造业基础金属和金属批发贸易和佣金化学品机械设备零售贸易金融采矿业纺织和纺织制品农林牧渔电力、燃气和水机械设备租赁内陆运输其他非金属矿物食品、饮料和烟草橡胶和塑料运输设备造纸和印刷出版焦炭、精炼石油皮革、皮革制品木材及木制品其他社区、社会房地产其他辅助运输活动邮政和电信酒店和餐饮水上运输空中运输建筑………………电气和光学设备其他制造业基础金属和金属批发贸易和佣金化学品机械设备零售贸易金融采矿业纺织和纺织制品农林牧渔电力、燃气和水机械设备租赁内陆运输其他非金属矿物食品、饮料和烟草橡胶和塑料运输设备造纸和印刷出版焦炭、精炼石油皮革、皮革制品木材及木制品其他社区、社会房地产其他辅助运输活动邮政和电信酒店和餐饮水上运输空中运输建筑教育图表:一方面,2025年2~6月美国CPI环比增速相对较低,另一方面,如果WTI原油价格仅在80及以下,美国取消关税可以有效对冲原油上涨对通胀的影响0.45美国CP不同WTI原油价格(美元/桶)对CPI环比增速的影响关税取消对CPI环比增速的影响经关税取消对冲后不同WTI原油价格(美元/桶)对CPI环比增速的影响2.3降息不足是制约新兴市场融资的一大因素），了3.5个百分点；l0Y国债收益率和联邦基金利率的利差也呈现扩大的趋势，这两个特征都意味着新兴市场美元融资相较上一轮投资周期更•NBER研究显示，美联储降息与新兴市场美元贷款量大幅增长之间存在显著正相关，新兴市场约80%的跨境贷款以美元计价，对欧洲以外的新兴市场则为90%。贷款规模也受到收益率利差（即l0年期美国国债收益率与联邦基金利率之差）的影响，随着利差收窄，银行将贷款组合重新调整，转向风险更高的资产，利差每上升1%，新兴市场经济体的贷款规模就会降低约16%。图表:新兴市场国际贷款规模与10Y-联邦基金利率之差呈现负相图表:新兴市场国际贷款规模与10Y-联邦基金利率之差呈现负相关,而当前利差扩大点,抑制新兴市场融资规模新兴市场国际贷款10Y收益率-联邦基金利率右逆序 新兴市场国际贷款美国联邦基金目标利率,右新兴市场国际贷款10Y收益率-联邦基金利率右逆序12移动平均(新兴市场国际贷款)-2.00-1.000.001.002.003.004.005.0014,00012移动平均-2.00-1.000.001.002.003.004.005.0014,0000.02.00.02.03.04.05.06.014,00012,00010,00010,0008,0008,0008,000百万美元百万美元%6,0004,000百万美元百万美元%6,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,000-8,000%4,000%2,0000-2,0007.0-4,0008.09.08.09.0199319941993199419961997199820002001200320042005200720082010201120132014201520172018202020212022202420251990199019911993199419951997199820002001200220042005200720082010201120122014201520172018201920212022202420252.3降息不足是制约新兴市场融资的一大因素•利率的未来走向：当前CME国债期货市场预计2026年美联储降息50BP，且首次降息发生在下半）；图表:当前CME期货交易员定价2026年降息50BP,首次降息在7月图表:人工智能相关的债务发行量激增,且发行结构偏向长期限品种。总金额9010年期等价久期金额总金额90807060504030200202020212022202320242025图表:人工智能融资潮发生后,国债收益率斜率对期限溢价敏感性上升资料来源：Wind，达拉斯联储，国金证券研究所注：图中的ACM\KW资料来源：UNCTAD，国金证券研究所2.3AI投资占据FDI主要流量,挤出对新兴经济体的投资•2025年全球FDI增长14%，但其中很大一部分增长来自数据中心投•投资在产业间的不平衡导致国别间FDI流入量的分化，流入发达经济相比之下，流入发展中经济体的资金下降了2%，至8770亿美元。但AI投资对FDI的图表:2025年宣布的绿地项目中,属于全球价值链密集型行业的数量和金融都有所下降全球价值链密集型产业图表:2025年FDl增长集中在发达经济体,发展中经济体获得的FDI减少(单位:万亿美元)10低收入经济中等收入经高收入经济发展中经济发达国家2.3新兴市场投资的驱动从供应链重组→终端需求拉动•2022年以来，地缘政治博弈加速重塑全球供应链格局，制造业产能持续活跃，这一趋势体现为全球制造业PMI离散程度的上行。然而，这一轮供应链重组红利的边际驱动力已趋于衰•向前看，新兴市场制造业投资逻辑将从供给侧的产能图表:2025年下半年开始,全球制造业PMI差异缩小复产进度2016年俄乌冲突后,"供2016-112018-122019-102021-112023-122024-10资料来源：wind，国金证券研究所图表:IMF预测新兴市场相对于发达经济体的GDP增速优势将在2026年显著收窄(单位:%)2.3全球资源民族主义风险正在抬头•需求端来看，随着关键矿产逐步成为全球经济转型中的重要变量，在逆全球化背期提出“金库计划”），美日欧纷纷推出自己的关键矿产清单，具备两点特征：①覆盖矿种持续扩容，如美国由2018年的35种扩•而当美欧等发达国家寻求关键矿产的供应再平衡成为未来重要议题时，资源图表:美国、欧盟和日本的关键矿产清单比较图表:主要的关键矿产资源中,普遍存在高供给集中度和资源国份额高的双重特征资源国份额高供给集中度与资源国份额双高资源国份额高铌铌钽铂钽镍镍锰铜锰铜锡砷锡银铬银铬铼钛钯铼钛钯铝铍铍供给集中度高钼供给集中度高硼磷矿石锌硼磷矿石锌钒铅钒铅镁锶氦钨硅镓镁锶氦钨硅镓铋锑铋资料来源：USGS，USGS，EuropeanUnion，日本经济产业省，国金证券2.3资源国的新诉求是"以资源谋求发展"图表:当前资源民族主义政策与历史进行对比延长产业链、增加附加值。而资源国拥有“人利”和“资源禀赋”图表:当前资源民族主义政策与历史进行对比•投资视角来看，过去美联储加息并未抑制全球资本流向资源国，最近几年非洲资源国的FDI流入中枢已出现明显抬升，这背后源自于汇率制度改革（如埃及）+资源民族主义风险抬头。以刚果（金）为例，自2018年修订《矿业法》（限制原矿出口+推动本土加工）以来，FDI流入呈现趋势性抬升；而随着越来越多国家对资源品实行管制政策，叠加全球降息周期的影响，2024年底以来以南非为代表的国家，其FDI亦开始出现底部抬升的迹象。•考虑到：非洲资源国在非洲全球FDI流量中的占比已超80%，且在“以资源换发展”的诉求下，仍有望吸引更多资本流入新兴国家，从而对我国出口形成“投资牵引-出口赋能”的良性循环。事实上，当前我国出口至非洲的总额中，资源国贡献图表:最近几年资源国确实吸引了全球大量资金投资图表:2024年以来以南非为代表的非洲国家投资已出现底部抬升图表:出口视角来看,资源国占我国出口比重趋势抬升0右右右右0摩洛哥摩洛哥资料来源：CEIC、Wind，国金证券研究所金R²=0.4453金R²=0.4453•2024年降息周期以来的商品上涨，呈现单吨货值越贵的商品涨幅更高的特征资产配置型的转移，意味着过去金融属性主导了大宗商品行情。实际上，我们观察2024年9月以来铜金比、铝金比的走势，全球制造业PMI的韧性并未带来铜金比、铝金比的回归，当前铜金比、铝金比相比历史相同制造业PMI水平仍处于偏低水平，这意图表:单吨货值越贵的商品在2024年以来涨幅更高图表:过去金融属性主导了工业金属的上涨行情图表:当前铜金比、铝金比相比历史依然处于偏低水平,图表:单吨货值越贵的商品在2024年以来涨幅更高13.1工业金属:战略属性持续强化•发达国家围绕关键矿产资源的竞争开始体现在现实世界，以铜为代表的工业金属已被纳入美欧关键矿产美国关税扰动下，全球其他地区的铜资源呈现出趋势性向美国集中的特征。但从库存/年消耗来看，当前铜库存相较历枢仍处偏低水平，未来仍有提升空间；与此同时，从美国政府关键商品的库存来看，相比上世纪60-70年代的高位库存，目前库存水平近乎归零。而未来美国可能主动增加战略储备以应对安全需求（如美国金库计划构想）的背景下，资源品的图表:当前美国政府库存中关键矿产商品的数量正处于历史低位图表:相比于历史来看,图表:当前美国政府库存中关键矿产商品的数量正处于历史低位资料来源：Wind，国金证券研究所3.1黄金:并非对实体经济没有影响•黄金价格经历过去的上涨后：一方面，在货币信用体系下，过去黄金相对于美元信用已低于1971年布雷顿森林体系破灭之时；另一方面，从全球储备资产来看，当前黄金已超过了美债。黄金已经在中产生了一定的信用紧缩效应，向上可能有阻力。未来，随着油价中枢的上移，美元获得了石油美元体系的支持，性造成压力。而中期维度下，相较于以美元计价的资产而言，黄金在全球储备资产中仍有提升空间，价格波动回落图表:当前黄金的长期定价已经超越了1971年布雷顿森林体系破灭之时图表:从全球储备资产来看,黄金占比已超过美债,但相比美元计价的资产仍有空间0 ,,全球：储备资产：黄金占比全球：储备资产：美元计价资产占比1956…1956…1961…1963…1967…1972…1976…1978…1980…1982…1987…1991…1993…1998…2008…2011…2013…2017…2021…资料来源：Wind，国金证券研究所3.2原油:目前原油消费总额占GDP比重仍在低位•类比2022年俄乌冲突后油价中枢上移，考虑到本轮美伊冲突还叠加了霍尔木兹海峡的•从原油消费总额占GDP的比重来看，假设2026年布油均价为100美元/桶，该比值也仍处于相对低位。油该比值才会回到2012年的水平；如果回到历史最高点（1），图表:近期地缘风险溢价供给冲击推升原油价格图表:无论是全球还是中国目前原油消费总额占GDP比重均处于低位2025-102025-102022-102019-102016-102013-102010-103.2原油:"石油美元"循环重要性提升,这亦符合美国诉求•从另外视角来看，接下来新任美联储主席沃什领导下美联储对使用资产负债表工资压力下需要寻找新的美债买家，在此背景下“石油美元”循环重要性的提升将为未来原油价格中枢的上移提供支撑图表:面对日益膨胀的政府债务,美国政府需要寻找新的买家美国:国债总额十亿美元外国投资者持有美国国债金额占美国国债总额的比重%，右美联储持有美国国债金额占美国国债总额的比重%，右2025-112025-112020-112015-112010-11资料来源：wind，国金证券研究所图表:而油价的适度上涨则为以沙特为代表的国家继续增持美债提供支撑中国持有美国国债金额十亿美元沙特+科威特+阿联酋持有美国国债金额十亿美元，右3.2油运:美伊冲突带来的运价上涨与运距变长•从目前来看，霍尔木兹海峡还并未有明显通航的迹象，对油运的影响可能会持续存在。今年以来运价明显上涨•与此同时，霍尔木兹海峡的关闭迫使依赖从中东进口原油的国家改变路线从图表:目前霍尔木兹海峡依旧处于封闭状态,船只通过数量几乎为050图表:今年以来,油运运价明显上涨;与此同时,由于霍尔木兹海峡关闭使得原本的油运路线改变,或将进一步推动运距变长原油运输指数(BDTI)油运平均运距:英里:右轴资料来源：wind，克拉克森，国金证券研究所。3.2煤炭:中国台湾/g/韩转向煤电,加大煤炭补库需求•能源结构上中国台湾、日韩等高端制造集中地对于天然气的依赖很高，尤其是中国台湾，天然气能源消费占比高达48%。面对潜在的天然气供给冲击，日韩可能会转向煤电，此时可能会加大对于煤炭的补库需求。粗略测算，卡塔尔出口到日韩中国台湾的天然气热量对应着13%左右的中国大陆煤炭消费量。图表:中国台湾和日韩对于天然气的依赖程度较高,尤其是中国台湾48%48%40%27%27%27%27%图表:日韩中国台湾从卡塔尔进口的天然气热量对应着13%左右的中国大陆煤炭消费量卡塔尔出口到日韩中国台湾天然气/中国煤炭消费（热力30%31%30%20%21%22%22%217%18%•从价差角度来看，截至2026年2月，PPIRM-PPI的价差为0.2%，尚未到历史中枢；而从PPI•在国内反内卷、海外地缘溢价叠加全球需求弱复苏的拉动下，本轮产业链上游资源与材图表:截至2026年2月,PPIRM-PPI的价差为0.2%,尚未到历史中枢(%)8642040%图表:从PPI内部价差来看,生产资料与生活资料的价差也仅仅回升至历史中枢附近(%)PPI内03.3大宗商品vs对应的周期股•对比大宗商品对应的周期股表现，可以发现2022年在俄乌冲突之下，全区间仅有少部分的周期股能够跑赢商品，分别是天然气、动力煤、铝和黄金以及干散货，而且其中只有煤炭和干散货取得了正收益。分阶段来看，中期是股票跑赢商品最好的时候，这时候商品已经过了波动最大的前期，因此对于股票的定价更为友好。赢商品的概率最大大宗商品涨跌幅%对应行业股票指数涨跌幅%CI005101.WI石油开采Ⅱ(中信)884888.WI——4.38CI005208.WI动力煤(中信)4.09CI005214.WI铜(中信)4.484.51CI005218.WI铝(中信)CI005213.WI4.82882597.WI001030.CJ农产品(长江)CICSF106.WI4.64CI005006.WI基础化工(中信)CICSF119.WI850325.SI煤化工(申万)003128.CJ干散货(长江)003131.CJ油运(长江)3.4中国优势制造业筛选:全球竞争力绝对龙头组合vs全球竞争力高成长性组合•我们将中国制造业优势个股的筛选分为两个组合，通过“全球市占率与行业壁垒”、“技术护城河”、“全球化生产与供应筛选出20只A股/港股市场在全球范围内都处于领先地位的“中国制造业绝对龙头组合”，体现的是中国制造业更低的能源使用成本、完善的产业链师红利等宏观优势在微观企业层面的映射，将是全球重估中国制造业过程中的核•与此同时，通过“海外业务正在快速拓展”、“行业市占率不断提升”以及“技术水平逼近甚至持平全球第一梯队”三个维度，筛选得到40家近些年来出海竞争力高成长性组合”，是在当下复杂贸易环境中全球产业链重塑、新技术产业浪潮带动需求显著抬升，以及新兴国家城镇化与工业化需求交织下，中国制造业图表:中国制造业全球竞争力绝对龙头组合筛选框架•行业标准制定者•行业标准制定者•持续高强度的研发投入•强专利与技术积累•高生产效率（比如拥有灯塔工厂）•全球市占率第一•是否具备链主或单项绝对冠军属性•高客户验证壁垒与行业准入门槛技术护城河全球市占技术护城河全球市占率与行业盈利状态存能力•盈利能力稳定性较强盈利状态存能力•盈利能力稳定性较强•周期低谷下的现金流保障能力强，现金储备高•较大规模的海外产能•具备球化大规模生产与交付能力•地缘规避能力强全球化生产与供应链稳定性图表:中国制造业全球竞争力高成长性组合筛选框架技术层面已经处于全球第一梯队，在中端技术层面已经处于全球第一梯队，在中端业务成长性加速出海抢占份额，成一定规模，成长空核心业务市占率、产前十，甚至前五，并且在不断提升3.4中国优势制造业筛选:全球竞争力绝对龙头组合vs全球竞争力高成长性组合•从境外业务收入占比来看，绝对龙头组合中枢在40%附近波动，表明全球竞争力的高度稳定性；而高•与此同时，从国内外业务的毛利率差值（境外-境内）来看，两个组合的毛利率差相较于2020年表明在国内业务整体偏内卷的环境下，境外业务的扩张支撑了企业整体的盈利能力；另一方面也表明着本轮制造业图表:中国制造业全球竞争力绝对龙头与高成长性组合的境外业务收入占比走势图表:中国制造业全球竞争力绝对龙头与高成长性组合的境外与境内业务毛利率差走势全球竞争力高成长性组合：境外业务收入占比（全球竞争力绝对龙头组合：境外业务收入占比（2019年2020年2021年2022年2023年20248.006.004.002.000.00全球竞争力高成长性组合：境外与境内业务毛利率差（右轴，全球竞争力绝对龙头组合：境外与境内业务毛利率差（右轴，资料来源：Wind、国金证券研究所•首先横向来看，与海外制造业龙头企业进行对比可以看到：•PE视角来看，当前中国优势制造绝对龙头企业与海外龙头企业之间的估值差处于2018年以来的极大值区间，相较下高成长性组合则已修复至整体相当水•然而本轮市场更多的是对中国制造业产能价值的重估（而非具体的盈利能力因此我们从总市值/总产能的视角来看，2022年以前市场对中外制造业龙头企业的产能定价基本相当，然而2022年后，海外制造业龙头在AI产业周期+地缘冲突下的供应链重建叙事下产能价值率先得到重估，而中国绝对龙头组合则受国内产能过剩拖累估值不断下行，高成长性组合则更具韧性，然而相较海外定价仍有差距。图表:PE视角来看,中国绝对龙头组合与海外龙头企业之间的估值差处于2018年以来的极大值区间2018-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12资料来源：Wind、国金证券研究所备注：总产能=固定资产+在建工程图表:从总市值总产能的视角来看,当前市场对于中国制造业的产能价值定价尚不充足•值得一提的是，无论是海外制造业巨头组合成分股，亦或是国内制造业全球竞争力企业组“HOLO资产”所具备的重资产、低淘汰属性重合（工业、材料、可选消费内的汽车制造、信息技术里的硬件制造等），这也意味着市场对于“HALO”资产进行实物产能的价值重估时，与海外巨头相比，中国的制造业高竞•与此同时，在过去海外制造业巨头企业相较于A股的估值溢价部分来自于其软件、服务等无形资产的贡献，图表:中外制造业高竞争力企业组合也大多符合"HALO"资产属性38365353621222资料来源：Wind、国金证券研究所3.4纵向来看,同样多数个股的产能价值溢价尚未达到2020年的高点•绝对龙头组合中，市场对于产业链链主级龙头企业与平台型代工龙头企业的产能价值定价于2020年末，产能价值重估空间较大；而对于单项冠军的产能价值定价则相对较为积极，内部分•而高成长性组合中，同样仅有25%的个股当下产能价值的市场定价处于极高点，依然有大量优质图表:绝对龙头组合中,市场对于产业链链主级龙头企业与平台型代工龙头企业的产能价值定价普遍低于2020年末26.3i产业链链主产业链链主002金风科技资料来源：Wind、国金证券研究所图表:高成长性组合中,同样仅有25%的个股当下产能价值的市场定价处于极高点证券简称所属行业总市值/总产能：最新值总市值/总产能：2020年末最新值是否高于2020年末恩捷股份电力设备2.117.2否先导智能电力设备20.890.9否宏发股份电力设备7.114.2否华通线缆电力设备3.28.7否麦格米特电力设备20.635.7否鸣志电器电力设备24.440.7否特变电工电力设备1.31.9否德业股份电力设备45.868.7否思源电气电力设备42.042.0是神马电力电力设备33.733.7是华明装备电力设备30.130.1是国电南瑞电力设备25.725.7是金盘科技电力设备18.218.2是沪电股份电子11.815.3否伟星股份纺织服饰3.25.2否中国船舶国防军工2.68.1否科达制造机械设备4.013.2否恒立液压机械设备22.552.8否徐工机械机械设备4.85.8否杰瑞股份机械设备19.322.0否三一重工机械设备9.016.2否杭叉集团机械设备7.312.2否汇川技术机械设备14.362.3否浙江鼎力机械设备8.254.3否应流股份机械设备5.75.7是纽威股份机械设备33.133.1是瑞丰新材基础化工9.646.7否龙佰集团基础化工1.44.5否华峰化学基础化工3.88.1否蓝晓科技基础化工24.933.8否新和成基础化工5.25.2是石头科技家用电器23.71133.4否赛轮轮胎汽车1.83.8否春风动力汽车11.831.3否宇通客车汽车16.018.0否森麒麟汽车2.44.9否潍柴动力汽车3.73.7是3.5消费总量不悲观,前期压制因素有所扭转的负向财富效应到达底部，二手房；2）与政策相关：短期，“以旧换新）；图表:中国房价对消费的拖累作用在跌幅20%时见顶,此后已不再呈现负效应图表:制造业企业利润率在2025年下半年同比变化转正,与此同时就业预期回暖(单位:%)社会零售总额滚动12个月同比（%）社会零售总额滚动12个月同比（%）1.000.500.00yyR²=0.4074●●R²=0.9253R²=0.492-2.0房价相较最高点累计跌幅（%）2020-112021-112022-112023-112024-112025-11资料来源：wind，国金证券研究所3.5消费总量不悲观,前期压制因素有所扭转束了连续4年的下滑，开始持续回升，从历史上来看，该指标的企稳回升往往意味着CPI同比的修复和社零增速的筑图表:资金回流有望带来价格水平的回升(单位:%)502001-122001-122002-112003-102012-122013-112014-102023-122024-112025-10资料来源：wind，国金证券研究所图表:资金回流有望带来消费量的修复-1.000.003.5消费祛魅的时代:机会在结构•消费股并非全无机会，2025年在A股/港股消费股中选中跑赢沪深300/恒生指数的概率分别是29.5%和5中率（29.4%、11%）。投资者对消费股的悲观或许来源于在这个消费“祛魅”的时代中，难以预判“什么样的消费或者公司能够胜出”，新时代的消费“牛股”的诞生看似充满偶然性，其实它们的共同点是各自消退了一种旧的品•“祛魅”一词在近年的社交媒体上流行，它对消费带来了三个变化：1）消费者拒绝品牌自上阶层符号），曾经建立的叙事遭受质疑；2）电商平台的分散化和渗透率加速打破了过去的渠道控制壁垒；3）图表:2025年,商贸零售、农林牧渔、轻工制造、社会服务行业中均出现了不少跑赢沪深300的牛股(单位:%)50资料来源：wind，国金证券研究所图表:消费"牛股"的共性:消费者"祛魅"之后重新"附魅"4块好喝即评价几乎无需主动投放3.5消费祛魅的时代:寻找那些可能重新"附魅"的品类图表:从"祛魅"可能性看消费行业:右上象限的医药商业、调味发酵品、旅游及景区、医疗美容、非白酒是布局重点医疗美容白酒Ⅱ文娱用品中药中药Ⅱ非白酒调味发酵品Ⅱ医药商业小家电白色家电医疗器械服装家纺医疗服务家居用品白色家电医疗器械服装家纺医疗服务休闲食品食品加工休闲食品酒店餐饮专业连锁Ⅱ饰品农产品加工一般零售黑色家电专业连锁Ⅱ饰品农产品加工一般零售黑色家电包装印刷照明设备Ⅱ照明设备Ⅱ贸易Ⅱ游戏贸易Ⅱ厨卫电器资料来源：wind，国金证券研究所4.1当前股票的定价和基本面的节奏并不匹配•实际上，经过降息周期下的拔估值，当前中美股票的位置并不算低。全A的风险溢价水平处于历史-1倍标准差的水平附近，甚至低于2022年2月底俄乌冲突爆发时；美股的风险溢价水平也是类似的，当前标普500的风险溢价水平也低于图表:当前A股的风险溢价水平处于历史-1倍标准差附近图表:美股的风险溢价水平也处于历史-1倍标准差附近2006-10-162007-08-162006-10-162007-08-162008-06-162009-04-162010-02-162010-12-162011-10-162012-08-162013-06-162014-04-162015-02-162015-12-162016-10-162017-08-162018-06-162019-04-162020-02-162020-12-162021-10-162022-08-162023-06-162024-04-162025-02-162025-12-164.1当前股票的定价和基本面的节奏并不匹配•如果对比联邦基金利率相同水平时期（2022年11月9日）对应的全球主要股票市场的估值，会发现除技指数以外，其他宽基指数都出现了不同程度的估值扩张，尤其是韩国股票。这背后其实是此前的宽松周期下投资者对未来基本面增长的乐观预期：主要股指的EPS预测都呈现出上升趋势。那么这也就意味着，未来阶段性基本面和股价之间的背离会造成市场的波动。但中期视角看，只要基本面趋势不会被改变，那么估值扩张可能还会继续（降图表：相同利率水平下，大多股指已经出现了明显的估值扩张（考察时间点为2026-03-