银行业2026年投资策略分析报告：基本面资金面共振板块业绩估值双升

证券研究报告

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2025年12月20日金

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告银行2026年投资策略：基本面资金面共振，板块业绩估值有望双升核心观点：基本面资金面共振，板块业绩估值有望双升政策端：积极定调延续，关注结构改善✓

12月政治局会议召开，货币政策延续“适度宽松”定调，财政政策延续“更加积极“定调，我们认为总量上看，2026年流动性充裕有望维持，财政赤字率有望提升支撑经济，结构上看货币、财政政策将协同发力，向科技、消费等重点领域提供支持。基本面：息差企稳可期，修复确定性强✓

价格方面，资产端，得益于银行破除“内卷式”竞争，银行新发贷款利率已连续维持在3.1%附近，往后看，贷款利率已处于低位，进一步下降对贷款需求的刺激也较为有限，在lpr利率进一步下调前新发贷款利率有望维持平稳；负债端，2026年高息存款重定价继续迎来高峰，多轮存款挂牌利率调降效果有望显现，驱动负债成本下行。综合来看，2026年银行板块息差有望企稳或略回升。✓

除息差外，预计上市银行贷款增速稳中略降、资产质量稳中向好、中收业务平稳、其他非息业务或有一定波动，边际来看，息差对银行2026年业绩的贡献将占主导，有望支撑收入增速显著提升，利润增速改善。资金面：板块股息持续性强，中长期资金有望持续增配✓

监管持续推动中长期资金入市以来，险资股票配置规模尤其是OCI股票配置规模明显提升，银行板块盈利稳健、流通市值大，是险资OCI配置的优质方向。银行板块兼具股息率高、股息率稳的特点，板块综合拨备覆盖率水平约268%，高于监管下限一倍以上，超额拨备规模占2024年归母净利润的比例达到122%，充分说明银行板块风险缓冲能力强，有望吸引中长期资金持续增配。投资建议：基本面修复同资金面积极共振，看好2026银行板块实现戴维斯双击✓

一方面上市银行2026年营收、利润表现有望改善，将支撑板块低估值、高股息的优势进一步凸显;另一方面，随监管持续指引中长期资金入市，险资等机构也有望持续加大银行板块配置规模，板块有望实现业绩、估值双升。✓

建议关注：1）稳健高股息标的：国有大行、中信银行；2）板块核心资产：招商银行；3）优质城商行：成都银行；3）高风险资产压降尾声，零售业务逐步企稳的：平安银行。✓

风险提示：政策效果不及预期；息差收窄超预期；资产质量波动。2目录CONTENT1

政策端：积极定调延续，关注结构改善2

基本面：息差企稳可期，修复确定性强3

资金面：板块股息持续性强，中长期资金有望持续增配4

投资建议31.1.12025货币政策：总量宽松适度宽松定调下，2025年货币金融环境适宜。总量上看，得益于适度宽松的货币政策基调，2025年5月央行降准降息落地，为市场提供了充裕的流动性，社融增速保持在8.0%及以上，M2增速也由年初的7.0%修复至10月的8.2%，实现了“社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”表：2025年货币政策适度宽松时间会议主要内容要实施适度宽松的货币政策。发挥好货币政策定

2024年12

中央经济工作

工具总量和结构双重功能，适时降准降息，保调月会议持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。要实施适度宽松的货币政策。建议加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。央行货币委员2025年1月

会2024年四季度例会逐渐细化中共中央政治

适时降准降息，保持流动性充裕，加力支持实2025年4月2025年5月图：货币金融环境总体宽松局会议体经济。降准降息落地下调政策利率0.1个百分点，预计将带动贷款市场报价利率（LPR）同步下行约0.1个百分点。国新办新闻发

同时，通过利率自律机制引导，商业银行也将中国:社会融资规模存量:同比中国:M2:同比11%10%9%布会相应下调存款利率。下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，预计向金融市场提供长期流动性约1万亿元。8%要落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分释放政策效应。货币政策要保持流动性充裕，促进社会综合融资成本下行。7%中共中央政治局会议2025年7月持续推进6%5%做好逆周期和跨周期调节。实施好适度宽松的货币政策。综合运用多种工具，保持社会融资条件相对宽松，同时继续完善货币政策框架，强化货币政策的执行和传导。央行2025年三季度货币政策执行报告4%2025年11月4资料：央行，中国政府网，人民网，Wind，方正证券研究所1.1.22025货币政策：结构精准2025年结构性货币政策工具持续投放。5月增加3000亿元支农支小再贷款额度、增加3000亿科技创新和技术改造再贷款额度、新设5000亿元服务消费与养老再贷款，并同步调降结构性货币政策工具利率25bp，精准支持科创、消费等重点领域。从量上看，5月以来央行已累计投放其他结构性货币政策工具29475亿元，累计净投放2661亿元。往后看，结构性货币政策工具的持续落地有助于解决经济运行中的结构性矛盾，在总量调控效率有限时，针对重点领域、薄弱环节进行优化，并将引导银行支持实体经济的强度、精准性提升，带动银行贷款结构优化。表：2025年结构性货币政策工具调整图：5月以来，央行累计投放其他结构性货币政策工具近3万亿元其他结构性货币政策工具单月投放（亿元）累计投放（亿元，右轴）结构性货币政策工具额度利率8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000增加3000亿元（5月），增加1000亿元（8月）支农支小再贷款科技创新和技术改造再贷款

增加3000亿元至8000亿元服务消费与养老再贷款证券基金保险互换便利股票回购增持再贷款新设5000亿元下调0.25个百分点至1.5%共8000亿元额度合并使用25-0525-0625-0725-0825-0925-105资料：中国政府网，Wind，方正证券研究所1.1.32026货币政策：维持“适度宽松”基调，或继续侧重在结构上发力12月政治局会议继续定调货币政策“适度宽松”,预计央行将延续总量工具为主、结构性工具补充的货币政策调控框架。总量上维持流动性充裕，实体的货币金融环境适宜，并继续侧重在结构上发力支持重点领域融资，银行相关领域贷款增速有望持续高于整体贷款增速。新型政策性金融工具对投资的拉动效果有望持续显现。2025年4月政治局会议明确提出设立新型政策性金融工具，后多地陆续召开项目储备会。2025年9月29日宣布新型政策性金融工具规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金。此后一个月，三大政策性银行完成全部5000亿元资金投放，支持项目数量约2300个，项目总投资约7万亿元，新型政策性金融工具对投资的拉动作用显著，预计将持续支撑对公贷款增速改善，并进一步支撑科技、消费等重点领域贷款增速。表：5000亿元新型政策性金融工具新型政策性金融工具（亿元）

支持项目数量（个）

预计项目总投资（亿元）投放行业投放地域国家开发银行中国农业发展银行中国进出口银行合计2500150010005000105488138500193001300070800数字经济、人工智能、消费基础设施，以及交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域“经济大省挑大梁”，浙江、广东、江苏、四川、上海等12个经济大省投放金额占比在7-8成36022956资料：证券日报，Wind，方正证券研究所1.22026财政政策：预计基调维持积极，赤字率或突破4%2025年财政政策定调“更加积极”，赤字规模明显提升。2025年赤字率上调至4%，较2024年提升1pct，财政赤字规模同比大幅提升，截至2025年10月，广义财政赤字规模累计值达8.58万亿元，同比+20.6%。节奏上看，今年财政发力节奏更靠前，11-12月仍有一定规模扩张空间。展望2026，财政政策维持“更加积极”基调，赤字率有望进一步提升。我国经济仍处新旧动能转换之中，仍需积极的财政政策支持扩大内需、提振消费，稳定经济，10月《关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》中也表示，十五五期间要“发挥积极财政政策作用，增强财政可持续性”，我们预计2026年赤字率至少维持在4%水平，或有望突破4%以更好支撑经济增长。图：财政赤字率图：广义财政赤字规模（累计；亿元）中国:政府预期目标:财政赤字:赤字率202120222023202420254.5%110,00090,00070,00050,00030,00010,000-10,0004.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2月

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20257资料：中国政府网，Wind，方正证券研究所1.3

化债：预计额度继续靠前使用，支撑银行资产质量预期修复2025年2万亿化债额度靠前发力，预计2026年继续靠前投放。2024年11月“12万亿地方化债组合拳”发布，为2024-2026年每年增加2万亿债务置换限额。2025年相关债务置换额度靠前使用，2月末即累计发行相关地方政府专项债近1万亿元，6月末累计发行近1.8万亿元，额度接近使用完毕。化债拖累银行贷款量价，但同时支撑银行资产质量预期修复。相关债务置换落地后，部分会置换银行存量高息贷款，对银行量价存在拖累，但随地方债务风险持续化解，将有利于银行相关领域贷款的资产质量，同时也有利于市场对银行板块资产质量预期的修复。图：置换隐债专项债发行规模置换隐债专项债累计发行规模（亿元）25,00020,00015,00010,0005,000024-11

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25-118资料：新华社，Wind，方正证券研究所目录CONTENT12政策端：积极定调延续，关注结构改善基本面：息差企稳可期，修复确定性强3

资金面：板块股息持续性强，中长期资金有望持续增配4

投资建议92.1

量：规模增速稳中略降，对公端是主要支撑预计2026年信贷增速略有放缓。适度宽松的货币政策下，预计2026年金融总量增长维持平稳，社融、货币供应量增长持续同经济增长、价格总水平预期目标相匹配，实体货币金融环境适宜。信贷方面，企业融资渠道日益多元，间接融资渠道存在增速放缓压力，同时银行业自身正处于淡化规模情结的高质量发展之中，贷款投放将更注重质效，产生“挤水分”效应。预计对公端支撑贷款投放。投放结构上看，预计基建类贷款仍是增长的压舱石，新旧动能转化下，“五篇大文章”，科技、消费等重点领域贷款增速有望持续领先整体。零售贷款方面，地产市场相对平稳，中长贷增长空间有限，而居民消费是受收入、预期、资产价格等因素影响的慢变量，居民加杠杆意愿仍待进一步提振。图：上市银行贷款余额同比增速图：上市银行对公零售贷款同比增速国有行股份行城商行农商行上市银行上市银行对公贷款上市银行零售贷款16%14%12%10%8%18%16%14%12%10%8%6%6%4%4%2%2%0%0%1Q23

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3Q252Q2220222Q2320232Q2420242Q2510资料：Wind，方正证券研究所2.2.1

价：负债成本持续下行，银行息差逐渐趋稳测算上市银行3Q25单季净息差环比2Q25持平。测算上市银行3Q25净息差1.33%，环比2Q25持平，较1Q25-4bp，同比-12bp，息差降幅明显收窄，呈现企稳趋势，其中股份行、城农商行单季息差测算值均已环比小幅回升。息差走势趋稳主要得益于负债成本率持续优化。降息环境下，银行资产端重定价快于负债端，生息资产收益率降幅更大，净息差持续收窄。进入2025年，银行存款重定价加速，计息负债成本率优化显著，测算上市银行3Q25单季计息负债成本率1.54%，环比-8bp，同比-37bp，驱动银行息差走势趋稳。图：上市银行单季净息差（测算值）图：上市银行资产/负债收益/成本率国有行股份行城商行农商行上市银行单季生息资产收益率（测算值）1.9%1.8%1.7%1.6%1.5%1.4%1.3%1.2%3.8%3.6%3.4%3.2%3.0%2.8%2.6%2.4%单季计息负债成本率（测算值；右轴）2.4%1.9%1.4%1Q23

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3Q2511资料：Wind，方正证券研究所2.2.2

价：资产端，新发贷款利率逐渐企稳，后续拖累有望减弱新发企业、个人住房贷款利率水平已连续维持在3.1%附近。近年金融业让利实体经济，央行多次下调lpr利率，驱动实体融资成本明显下行，其中新发企业贷款加权平均利率2025年8月降至约3.1%，此后维持在此水平，新发个人住房贷款加权平均利率下降更早，2024年11月即降至3.1%附近，至今仍未进一步下行。得益于银行破除“内卷式”竞争，新发贷款利率后续降幅或有限。此前由于贷款需求偏弱，银行业存在以低利率贷款价格竞争的情况，新发贷款利率一度低于3%，后随央行整治低价无序竞争，指引银行业高质量发展，银行业淡化“规模情结”，更注重量价均衡发展，新发贷款利率得以企稳。往后看，贷款利率已处于低位，进一步下降对贷款需求的刺激也较为有限，我们认为在lpr利率进一步下调前，新发贷款利率有望维持平稳。图：1年期/5年期LPR利率图：新发放企业/个人住房贷款加权平均利率中国:贷款市场报价利率(LPR):1年新发放企业贷款加权平均利率新发放个人住房贷款加权平均利率4.4%4.2%4.0%3.8%3.6%3.4%3.2%3.0%2.8%4.0%3.9%3.8%3.7%3.6%3.5%3.4%3.3%3.2%3.1%3.0%中国:贷款市场报价利率(LPR):5年12资料：央行，金融时报，Wind，方正证券研究所2.2.3

价：负债端，2026年迎高息存款重定价高峰，成本率进一步下降可期存款成本率仍有较大优化空间。降息周期下，近年银行存款挂牌利率已调降多轮，活期存款利率已降至0.05%的低位，2年期及以上定期存款利率累计调降幅度均超100bp，但由于部分高息长期限存款仍未到期重定价，存款利率调降效果尚未完全显现。回顾银行过往揽储情况，23年初为银行存款增长高峰，其中的3年期定期存款将于2026年到期，其挂牌利率已从3年前的2.60%调降至现在的1.25%，累计降幅达135bp，这部分定期存款的到期重定价将驱动银行业负债成本显著下行，从而进一步支撑银行息差表现。表：存款挂牌利率调整图：居民户存款单月新增规模定期存款1Y

2Y中国:金融机构:新增人民币存款:居民户:当月值（万亿元）年累计新增（万亿元；右轴）活期存款调整时间3M6M3Y5Y862015105调整前挂牌利率0.25%

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-252国有行存款挂牌利率调整（bp）-10

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-250-2-40最新挂牌利率0.05%

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1.30%13资料：证券时报，金融界，Wind，方正证券研究所2.2.4

价：测算2026年上市银行息差企稳可期，对业绩拖累有望大幅收窄测算银行2026年息差有望企稳。假设2026年政策利率维持不变，新发贷款利率继续平稳，静态测算2026净息差将提升4bp；假设2026年lpr利率调降10bp，存款端各期限定期存款利率同步调降10bp，测算2026年净息差将提升1bp，基本平稳。央行再度提及“支持银行稳定净息差”，息差进一步下行空间已有限。央行2025年11月11日发布三季度货币政策执行报告，在专栏4“保持合理的利率比价关系”中提及五组“重要的利率比价关系”，其中包括“商业银行资产端和负债端利率的关系”，央行表示净息差被压缩将制约银行支持实体经济能力，后续将注重保持合理的利率比价关系，支持银行稳定净息差。此前，央行也已在公开表述中多次提及“平衡好支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”。图：净息差走势测算净息差（测算值；静态测算）净息差（假设2026年LPR、定期存款利率均下调10bp）2.1%2.0%1.9%1.8%1.7%1.6%1.5%1.4%1.3%1.2%1.97%1.84%1.59%1.44%20241.38%1.35%2026E1.34%2025E20212022202314资料：央行，金融时报，Wind，方正证券研究所2.3

险：零售不良仍有压力，但总体资产质量稳健近年银行业资产质量持续稳中向好。上市银行3Q25末平均不良贷款率1.15%，环比持平，同比-2bp。近年银行业资产质量持续稳健，不良贷款率处于下行趋势，各类型银行不良率均有优化，其中股份行平均不良率下行最明显，风险化解力度较大。拆分看，零售贷款资产质量仍承压。零售端，经济周期波动下，居民收入端存在压力，偿债能力受到一定影响，零售贷款不良率持续上浮，而对公端得益于地产、地方债务等重点领域风险的持续化解，不良率持续优化。短期来看，居民收入、资产负债表仍待进一步改善，银行零售不良仍有暴露压力，但得益于对公资产质量持续向好和银行加大风险处置化解力度，零售不良压力可控；中长期看，随更加积极有为的宏观政策持续见效，居民端收入水平有望逐渐改善，支撑零售贷款不良率见顶回落。图：上市银行平均不良贷款率图：上市银行分行业平均不良贷款率国有行股份行城商行农商行上市银行对公贷款不良率零售贷款不良率1.35%1.30%1.25%1.20%1.15%1.10%1.05%1.00%0.95%0.90%1.7%1.6%1.5%1.4%1.3%1.2%1.1%1.0%0.9%0.8%1Q23

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3Q252Q2220222Q2320232Q2420242Q2515资料：Wind，方正证券研究所；注：细分不良贷款率根据部分上市银行数据计算2.4

中收：资本市场回暖持续，中收增速有望稳健2025年银行净手续费及佣金收入修复性增长，2026年有望同比稳健。2024年上市银行净手续费及佣金收入同比-9.4%，主要系银保渠道降费、资本市场波动等因素影响，2025年以来降费同比影响修复，资本市场表现趋势向好，支撑银行代销基金、保险等产品收入修复，9M25上市银行净手续费及佣金收入同比+4.6%。从具体代销情况看，1H25商业银行权益基金、非货币市场基金保有规模均较2024有提升。展望2026，资本市场活跃有望延续，随银行业积极拓展中收业务丰富利润，净手续费佣金收入有望平稳增长。图：上市银行净手续费及佣金收入同比增速图：商业银行基金保有规模国有行股份行城商行农商行上市银行商业银行权益基金保有规模(亿元)20.0%10.0%0.0%50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000商业银行非货币市场基金保有规模(亿元)1Q23

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9M25-10.0%-20.0%-30.0%资料1H2220221H2320231H2420241H2516：Wind，方正证券研究所2.5

其他非息：2025年债市回调拖累投资收益，2026年表现存在不确定性9M25上市银行其他非息收入同比正增，主要得益于国有行支撑。2025年债市利率波动上行，直接影响银行公允价值变动损益、投资收益，各类型银行适度兑现债券浮盈支撑其他非息收入，其中国有行9M25净其他非息收入同比+23.9%，支撑上市银行整体净其他非息收入同比+5.4%，维持同比正增。展望2026，银行债市兑现空间有收窄，银行其他非息收入或更相关于债市走势。2025年适度兑现浮盈后，银行AC账户老券、OCI账户浮盈仍有一定存量，但规模有一定下降。考虑到2026年息差降幅收窄、利息收入压力缓解的确定性较强，即使债市利率进一步上行，银行收入端压力应有限，进一步兑现浮盈的现象或不显著。图：上市银行其他非息收入同比增速图：十年期国债收益率走势国有行股份行城商行农商行上市银行中国:国债到期收益率:10年80%60%3.1%2.9%2.7%2.5%2.3%2.1%1.9%1.7%1.5%40%20%0%1Q23

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9M25-20%-40%-60%17资料：Wind，方正证券研究所2.6

基本面总结：得益于息差拖累显著减弱，预计2026营收利润增长提速综合来看，预计2026上市银行营收、利润增长均提速。收入端，预计银行量价均衡发展，生息资产规模增速稳中略降、息差表现同比企稳或略有回升，利息收入增速有望显著提升；中收方面，2026年边际变化或有限，有望同比稳健；其他非息不确定性相对较大，但即使债市进一步回调，预计其对营收的影响也并不会超过息差降幅收窄的贡献，银行收入端增长有望提速。利润端来看，若收入端增速如预期显著改善，银行或适当发挥拨备的利润调节器作用，加大拨备计提力度支撑资产质量，利润增速提升幅度或小于营收端。图：上市银行1H25、9M25业绩归因分析1H259M259M25较1H25（右轴）10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%生息资产规模净息差中收净其他非息成本费用净营业外收入拨备计提所得税少数股东损益

归母净利润18资料：Wind，方正证券研究所目录CONTENT1政策端：积极定调延续，关注结构改善2

基本面：息差企稳可期，修复确定性强3资金面：板块股息持续性强，中长期资金有望持续增配4

投资建议193.1.1

回顾：年初以来银行板块行情波动，估值仍处低位风险偏好波动是影响银行板块2025行情的主要因素。截至2025年12月17日，银行板块年初至今累计涨幅5.4%，领先同期中证红利指数的-2.7%，落后于沪深300的16.4%。回顾2025，银行板块行情可主要分为三个阶段：1）年初至7月初，银行板块涨幅显著，兼具绝对、相对收益，主要得益于板块股息率水平较高，增量资金持续流入，同时化债政策驱动银行资产质量预期改善，支撑板块估值修复；2）7月中至10月初，银行板块显著回调，主要系市场风险偏好抬升，风格切换，资金从银行板块抽水；3）10月中至今，板块行情震荡修复，主要得益于海外不确定性抬升下的资金避险需求，近期调整或主要系中期分红基本落地。图：2025年以来银行及相关指数涨跌幅图：银行板块估值变化走势25%20%15%10%5%银行(申万)中证红利沪深300银行指数PB（LF）0.850.800.750.700.650.600.550.500.450.400%-5%-10%-15%20资料：Wind，方正证券研究所；数据统计截至2025/12/173.1.2

回顾：2025年险资、AMC持续举牌港股银行多家银行H股获增持。2025年险资、AMC多次举牌港股银行，其中中国平安投资范围广，规模也较大，2024年至2025年初累计增持工商银行（H）超44亿股，持股占总股本达4.40%，此外也持续举牌农业银行（H）、邮储银行（H）、招商银行（H），近期仍有举牌情况。AMC机构2025年也进一步增持港股银行，包括中信金融资产对中国银行（H）的持续举牌，以及2025年11月首次披露的长城资产对民生银行（H）的举牌。表：2024年以来，险资、AMC举牌增持港股银行梳理2024年以来有举牌增持险资/AMC银行首次举牌日最新H股举牌日2025/02/142025/10/202025/10/102025/12/092024/05/212025/09/022024/04/112025/09/302025/09/052025/11/21首次举牌前H股持股比例累计增配(亿股）44.2546.4724.017.96最新H股持股比例18.08%20.06%17.01%22.28%5.17%占总股本比例4.40%1.76%工商银行

2024/06/19农业银行

2025/01/07邮储银行

2024/12/27招商银行

2025/01/07农业银行

2024/05/21浙商银行

2025/08/11浙商银行

2024/04/02郑州银行

2025/06/27中国银行

2024/06/30民生银行

2025/11/2112.99%4.95%4.92%中国平安2.81%4.06%0.45%4.94%4.85%中国太保民生人寿信泰人寿0.104.98%3.55%0.621.636.03%6.31%1.30%1.36%弘康人寿中信金融资产长城资产4.75%0.01%4.91%3.10158.790.1022.14%19.00%5.02%4.92%4.93%0.95%其他持有情况险资/AMC中国平安中国太平瑞众人寿银行最新披露日2025/05/06最新披露日H股持股比例占总股本比例4.59%0.45%建设银行农业银行中信银行4.99%5.17%4.99%2024/05/212025/06/261.33%21资料：中国政府网，证监会，公司公告，方正证券研究所3.1.3

回顾：险资、AMC总体增持银行股2025年多家险资新进上市银行前十大股东名单。由于持股银行股比例超5%属对银行重大投资，需监管审批，此外投资银行股也存在“两参一控”要求，持股比例已在5%以上的投资基本无进一步增持，险资增持集中在5%持股比例以下的区间，AMC方面，中信金融资产1Q25增持光大银行，信达、东方资产2Q25、3Q25先后新进浦发银行前十大股东名单。表：前十大股东口径险资持有银行股情况梳理持股数量变动（环比上期末）持股数量变动（环比上期末）机构银行最新报告期

占总股本比例机构银行最新报告期

占总股本比例1Q25//2Q25/3Q251Q252Q25不变不变/不变不变不变不变/增持新进不变不变不变/3Q25工商银行中国银行邮储银行中信银行苏州银行南京银行平安银行农业银行邮储银行兴业银行3Q253Q253Q253Q253Q253Q253Q253Q253Q253Q253Q253Q253Q253Q253Q253Q253Q253Q253Q250.21%0.07%0.69%1.48%3.40%2.08%57.95%1.40%1.98%8.27%16.11%5.81%0.08%4.55%3.36%4.30%3.93%18.53%5.94%新进减持减持增持增持新进不变新进增持不变不变不变增持不变不变不变民生银行兴业银行常熟银行浙商银行北京银行招商银行浙商银行无锡银行常熟银行苏州银行南京银行贵阳银行无锡银行常熟银行苏农银行3Q253Q253Q253Q253Q253Q253Q253Q253Q253Q253Q253Q253Q253Q253Q2516.79%3.38%1.66%3.63%4.70%4.48%2.80%2.29%2.11%2.76%3.29%2.42%7.17%1.99%4.95%不变新进/不变不变不变不变/新进/不变不变增持/不变增持新进不变不变不变不变新进增持增持不变不变不变新进不变大家人寿泰康人寿信泰人寿新进不变增持增持/不变新进新进/不变/减持不变不变不变不变/不变不变不变不变不变中国人寿和谐健康民生人寿不变/中国平安利安人寿增持不变不变不变不变新进不变不变不变不变不变国民养老幸福人寿中融人寿长城人寿东吴人寿弘康人寿中国人保中国太保新华保险沪农商行建设银行杭州银行浙商银行沪农商行光大银行浦发银行重庆银行/新进中国太平中国再保不变

中信金融资产

光大银行不变不变3Q253Q253Q257.53%3.65%2.93%增持//不变/新进不变新进不变东方资产信达资产浦发银行浦发银行富德生命人寿22资料：公司公告，方正证券研究所3.1.4

监管持续指引下，中长期资金进一步入市可期险资股票尤其是OCI股票配置规模已明显提升。1H25末上市险企的OCI/TPL股票配置规模分别同比1H24末增加4421/2616亿元至8448/12027亿元，合计增长超7000亿，OCI在股票投资中的占比也从1H24末的30.0%提升至1H25末的41.3%。监管持续推动中长期资金入市。2024年9月《关于推动中长期资金入市的指导意见》印发，提出推动险资、社保、年金、公募等中长期资金投资规模和比例明显提升，2025年1月进一步发布《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，进一步提出建立实施中长期考核机制，并指出“大型国有保险公司要发挥“头雁”作用，力争每年新增保费的30%用于投资A股。12月《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》发布，引导保险公司提高长期投资管理能力，更好发挥耐心资本作用。展望后续，在监管明确指引下，险资股票配置规模有望保持较快提升，支撑资本市场稳定性。表：上市保险公司股票投资规模OCI股票（亿元）TPL股票（亿元）OCI股票占比20241H242,06034120242,6326021H254,2431,4039571H241,2604,0761,75217424,4091,7901,4072101H252,2504,7991,8741,5212481H2462.1%7.7%1H2565.3%22.6%33.8%19.8%70.4%34.9%46.4%41.3%中国平安中国人寿中国太保新华保险阳光保险中国太平中国人保合计60.2%12.0%29.8%17.9%69.0%36.6%45.4%34.0%46076120.8%12.5%69.4%33.7%40.5%30.0%1683063744774665893384334436677508281822734392683295074,0285,4728,4489,41110,63812,02723资料：公司公告，方正证券研究所3.2.1

低利率时代下，银行股配置性价比持续凸显中美两国均处于降息周期。2024以来，我国7天期逆回购利率陆续下调3次，累计降幅达40bp，美联储累计6次降息，累计降幅175bp，总体看，中美降息驱动全球进入低利率时代，现金流稳定的资产关注度日益提升。银行板块股息率多位于4%及以上，配置性价比突出。降息周期下，无风险收益率显著下行，10年期国债收益率已由2021年初的3.2%左右降至近期的1.8%左右，而同期银行板块股息率表现震荡，今年随板块行情波动一度降至4%以下，近期回升至4%以上，较无风险利率的利差仍然显著，配置性价比突出。图：中国、美国政策利率调整图：银行股息率同国债收益率对比中国:逆回购利率:7天美国:联邦基金目标利率（右轴）中债国债到期收益率:10年申万银行指数股息率（TTM）2.2%6%5%4%3%2%1%0%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%24资料：公司公告，方正证券研究所3.2.2

除股息率优势外，银行板块盈利稳健、流通市值大，成为红利股首选银行股是红利股中的主要部分。红利属性股票具有股息率高、股息水平稳健的特点，往往是险资OCI账户配置首选，而银行股是红利股中最主要的板块，以中证红利指数为例，银行板块自由流通市值占比达48.7%接近一半，大幅高于非银金融（14.9%）和煤炭行业（7.2%），流通市值大也意味着银行板块能承接大规模的险资资金配置需求。银行板块盈利维持正增，好于红利指数整体。回顾近10年的银行指数、中证红利指数的归母净利润表现，银行板块在2016-2018年的盈利弹性落后于整体红利指数，但在2019年至今增速持续领先，且在2023年至今红利指数利润负增的压力下，银行指数仍维持了同比正增，表现好于其他红利板块，体现出更强的稳健性。图：中证红利指数分行业自由流通市值占比图：中证红利指数银行指数归母净利润增速对比银行(申万)归母净利润同比增速其他,10.0%钢铁,2.4%14%中证红利指数归母净利润同比增速12%10%8%建筑装饰,2.6%家用电器,4.0%交通运输,5.0%银行,48.7%6%石油石化,5.2%煤炭,

7.2%4%2%0%非银金融,14.9%2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

9M25-2%-4%25资料：Wind，方正证券研究所3.2.3

进一步看，上市银行超额拨备充足，股息持续性也较强超额拨备有望持续支撑银行后续股息稳定。我们以120%为理论监管拨备覆盖率底线测算，上市银行的理论超额拨备/不良贷款的倍数在整体在1.15以上，超额拨备的整体规模约占2024年整体利润的122%，充分说明银行板块风险缓冲能力强，具备股息安全垫。表：上市银行理论超额拨备统计分析自由流通市值（A+H，亿元人民币）

（9M25末）

拨备倍数拨备覆盖率

理论超额

超额拨备占2024年

不良生成率自由流通市值（A+H，亿元人民币）

（9M25末）

拨备倍数拨备覆盖率

理论超额

超额拨备占2024年

不良生成率银行银行归母净利润108%212%125%93%（1H25年化）0.49%0.68%0.51%0.60%0.47%0.53%0.76%1.25%1.09%0.97%1.14%2.19%1.08%1.40%1.50%0.97%1.02%1.44%0.96%1.11%0.63%0.17%1.36%0.68%归母净利润194%148%145%131%133%178%253%188%134%185%176%212%181%139%173%154%104%151%132%95%（1H25年化）0.30%0.67%0.56%1.39%0.82%0.68%0.96%1.15%0.50%0.75%1.36%1.66%0.79%1.26%1.07%0.52%0.74%1.19%0.55%1.17%0.95%0.87%0.73%工商银行农业银行建设银行中国银行交通银行邮储银行招商银行兴业银行中信银行浦发银行光大银行平安银行民生银行7,3483,8946,5264,0532,1771,3316,8303,1341,0291,4087089331,2543505459291,391882816620770367222302217%295%235%197%210%240%406%228%204%198%169%230%143%149%160%376%323%255%196%313%514%433%312%421%0.971.751.150.770.901.202.861.080.840.780.491.100.230.290.402.562.031.350.761.933.943.131.923.01齐鲁银行重庆银行青岛银行贵阳银行厦门银行西安银行郑州银行兰州银行沪农商行渝农商行常熟银行青农商行无锡银行江阴银行张家港行瑞丰银行紫金银行苏农银行国有行219118120163894511288520461198131931099290351%248%270%240%304%219%186%194%340%365%463%250%428%372%355%345%185%356%232%210%349%346%268%2.311.281.501.201.840.990.660.742.202.453.431.303.082.522.352.250.652.361.150.981.852.151.15110%127%130%90%82%126%59%88%47%41%67%浙商银行宁波银行江苏银行上海银行北京银行南京银行杭州银行成都银行长沙银行苏州银行123%132%97%759090%25,32916,1906,2981,85947,817112%180%140%176%181%股份行城商行农商行上市银行126%162%122%26资料：公司公告，Wind，方正证券研究所3.2.4

动态展望，部分城商行不良生成低，拨备持续覆盖能力突出综合考虑股息率、拨备持续覆盖能力，部分城农商行表现突出。进一步地，我们用“超额拨备/年化不良生成额”指标来衡量银行利润的“动态安全边际”，计算发现成都银行等城商行由于业务同政信深度绑定，当前不良生成率显著更低，后续的拨备持续覆盖能力或更强，但由于经济周期下银行超额拨备、不良生成率存在波动，需关注指标的趋势及持续能力。表：上市银行股息率—拨备持续覆盖能力综合比较超额拨备/年化不良生成额股息率（2024）3.85%3.09%4.33%4.16%5.08%4.70%4.63%5.08%4.64%3.60%5.31%5.28%4.80%5.84%5.06%3.19%4.97%5.18%5.68%4.79%4.15%超额拨备/年化不良生成额股息率（2024）5.30%4.40%4.91%4.55%3.81%3.39%4.83%4.16%2.63%1.01%4.26%4.54%4.69%3.51%3.75%3.62%4.22%4.26%3.65%3.60%3.47%上市银行上市银行20233.164.983.741.932.085.883.801.090.950.700.530.690.430.531.073.242.311.691.822.588.6020243.244.043.462.162.173.663.351.150.950.840.620.580.280.530.531.911.591.761.271.624.641H252.733.393.211.652.472.523.600.950.931.020.580.570.340.420.452.081.861.021.061.514.99平均3.044.143.471.912.244.023.581.060.940.850.580.610.350.490.682.411.921.491.381.906.08202318.501.9512.523.323.042.441.724.611.340.700.825.214.373.941.119.962.262.114.144.345.01202410.331.975.724.262.073.012.872.451.051.031.183.253.322.221.163.261.731.903.811.673.441H2513.711.704.008.612.382.771.452.102.201.111.394.203.792.101.373.091.822.374.161.362.06平均14.181.877.415.402.502.742.013.051.530.951.134.223.832.761.215.441.942.134.042.463.51工商银行农业银行建设银行中国银行交通银行邮储银行招商银行兴业银行中信银行浦发银行光大银行平安银行民生银行成都银行长沙银行苏州银行齐鲁银行重庆银行青岛银行贵阳银行厦门银行西安银行郑州银行兰州银行沪农商行渝农商行常熟银行青农商行无锡银行江阴银行张家港行瑞丰银行紫金银行苏农银行浙商银行宁波银行江苏银行上海银行北京银行南京银行杭州银行27资料：公司公告，Wind，方正证券研究所目录CONTENT1政策端：积极定调延续，关注结构改善2

基本面：息差企稳可期，修复确定性强3

资金面：板块股息持续性强，中长期资金有望持续增配4投资建议28投资建议：基本面修复同资金面积极共振，看好2026银行板块实现戴维斯双击维持行业“推荐”评级：•

2026银行板块基本面筑底回升确定性强：✓

近年受市场利率调降、贷款需求偏弱等影响，银行基本面量价承压，业绩表现相对承压；✓

2026年银行存款端迎重定价高峰，过往多轮存款挂牌利率调降效果有望进一步显现，支撑银行负债成本优化，同时资产端得益于银行业反内卷式竞争，新发贷款利率已连续平稳，银行2026年息差有望企稳或略回升，支撑基本面表现显著改善。•

资金面积极趋势持续，支撑板块估值修复：✓

板块股息率水平仍高，低利率环境下配置价值凸显，随监管持续指引中长期资金入市，险资等机构有望持续加大银行板块配置规模，板块资金面积极。✓

建议关注：1）稳健高股息标的：国有大行、中信银行；2）板块核心资产：招商银行；3）优质城商行：成都银行；3）高风险资产压降尾声，零售业务逐步企稳的：平安银行。29资料：Wind，方正证券研究所盈利预测及估值：表：上市银行盈利预测及估值比较表（截至2025年12月19日）2025E利润2025E利润2024利润(亿元）股息率20