广发证券-工业脱碳系列之四-绿色甲醇：以效破局以本筑基

证券研究报告核心观点：运行业2026年开始不再设置免费配额，100%纳入欧盟碳交易体系，以当前85欧元/吨碳价测算对于燃料油、柴油、LNG等主流燃料，叠加碳价后的综合价格将相对原料价格增厚50%~79%,此外2026年正式开始征收的碳关税也预计将逐渐传导至船运公司。此外IMO覆盖全球范围内的大部分船舶，其提出的净零框架最早将在2028年实施，不符合标准的船只需要购买100/380美元/tCO2eq的补救单位，2028年GFI目标下综合价格将相对原料价格增厚7.8%~13.1%。政动和新增碳成本下，看好绿色甲醇等低碳燃料的需求释放。●测算短期绿醇经济性价格为3096~3562元/吨，降本增效为绿醇行业当前重中之重。根据我们的测算考虑欧盟碳交易体系征收的碳配额成本(暂不考虑碳关税的征收传导到船运公司的部分)和IMO净零框架重油、LNG:短期来看，在当前85欧元/吨和IMO2028年的目标下，测算绿色甲醇将在3096.27~3562.22元/吨开始体现经济性；长期来看，2034年开始欧盟将正式取消免费碳配额，彭博新能源财经(BNEF)预测2035年碳配额价格为194欧元/吨，叠加IMO净零框架对于2035年的目标，测算绿色甲醇经济性价格为5377.50~6451.57元/吨。根据Argus,2025年8月Argus评估我国华东地区的生物甲醇约合6967.6●当前生物质气化成本更低，远期电制甲醇更易规模化生产、降本空间更大，根据正文我们的测算，绿色甲醇的两大主要技术路线：(1)电制甲醇：0.3元/度的绿电价格下，电制甲醇的当前生产成本为4694元/吨，0.1元/度的绿电成本+200元/吨碳捕捉成本下远期生产成本有望下降至2143元/吨，绿电电价为成本主要影响因素；(2)生物质气化：当前生产成本为2210~2684元/吨，生物质价格为成本主要影响因素。短期内来看，生物质气化成本更低，短期内更加有望实现放量，但是电制甲醇规模效应更为明显，伴随绿电装机持续建设和碳捕捉技术进步，降本空间较大，有望在5年内实现经济性。●关注有成本优势的绿色甲醇生产商。绿色甲醇产业链主要包括原料设备和生产制备、储存运输和应用三个环节，已形成覆盖航运、交通、化工三大核心领域的多元化格局，依托技术成熟度与政策支持，正从试点示范迈向规模化落地。关注已有项目布局、技术储备、成本有优势的绿色甲醇生产企业电投绿能、佛燃能源、金风科技、运达股份、中国天楹、复洁科技、华光环能、嘉泽新能、中集安瑞科等，●风险提示，政策推进进度风险；项目建设进度风险；产品价格波动。买入前次评级报告日期买入沪深300分析师：郭鹏分析师：陈舒心分析师：李天帅环保行业深度跟踪：两会明确2026-03-08碳减排要求，原油涨价提振生值法典呼之欲出识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明货币(元/股)EPS(元)佛燃能源买入电授绿能买入金风科技买入数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照最新收盘价计算识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明目录索引 6(一)欧盟碳交易：船运行业26年完全纳入，综合价格增厚50%~79% 7(二)IMO净零框架：短期影响并不显著,但覆盖全球大部分船舶 三、建议关注 21 21 21 2深度分析|环保深度分析|环保图表索引图1:Argus评估我国东部地区生物甲醇价格在1000美元/吨左右 6图2:近年来全球船队燃料消耗稳定在2.11-2.13亿吨 7图3:全球船队燃料中主要为重油和轻质燃料油 7图4:当前欧盟碳配额价格在85欧元/吨左右 7图5:BNEF预测35年欧盟碳配额价格194欧元/吨 7图6:2026年船运行业100%纳入欧盟碳交易体系 8图7:电制燃料有望实现零碳排放 9图8:“IMO净零框架”下不达标船舶需要购买100/380美元/tCO₂的补救单位12图9:四种生物质甲醇成本随生物质价格变化图 表1:对标主流船用燃料，欧盟碳交易+IMO2028年目标下，绿醇经济性价格为3096~3562元/吨 6表2:欧盟碳交易配额2024-2027年的削减因子为4.3%,2028年及之后为4.4% 8表3:各种燃料热值、GFI和参考价格情况 9表4:欧盟碳交易框架下各种燃料综合价格(假设配额价格为85欧元/吨) 9表5:欧盟碳交易框架下各种燃料综合价格(假设配额价格为2035年预测值194欧元/吨) 表6:当前绿色甲醇价格若要体现经济性碳配额价格需要上涨至320~380欧元/ 表7:欧盟碳关税将在2026年1月1日正式开征 1表8:2018年和2023年IMO两版减排战略目标对比 1表9:IMO净零框架下各种燃料综合价格(对应2028年GFI目标) 表10:IMO净零框架下各种燃料综合价格(对应2035年GFI目标) 表11:叠加IMO净零框架+碳交易下各种燃料综合价格(对应2028年GFI目标+当前碳配额价格) 表12:叠加IMO净零框架+碳交易下各种燃料综合价格(对应2035年GFI目标+预测2035年碳配额价格) 表14:预计远期绿色甲醇成本可下降至1391~4173元/吨 表15:电制甲醇生产成本计算边界条件值 表16:0.3元/千瓦时绿电价格下绿色甲醇单位生产成本及构成 表17:0.1元/千瓦时绿电价格下绿色甲醇单位生产成本及构成 表19:生物质气化甲醇单位生产成本 表20:生物质气化甲醇单位生产成本占比 表21:绿色甲醇产业链A股上市公司梳理 表22:电投绿能在制氢领域已与多方签订协议 深度分析|环保表23:佛燃能源绿色甲醇项目 表24:金风科技绿色甲醇项目 表25:运达股份绿色甲醇项目 表26:中国天楹绿色甲醇项目 吨左右(约合6967.6人民币/吨),低于阿姆斯特丹-鹿特丹-安特卫普枢纽(ARA)价格的1164.6美元/吨(约合8114.5人民币/吨).由于未来大部分生物甲醇产能将位图1:Argus评估我国东部地区生物甲醇价格在1000美元/吨左右00征收的碳配额成本(暂不考虑碳关税的征收传导到船运公司的部分)和IMO净零框架征收的补救单位成本，对标全球主流船舶燃料低硫/高硫燃料油、柴油/重油、LNG:短期来看，在当前85欧元/吨和IMO2028年的目标下，测算绿色甲醇将在欧盟碳交易当前碳配额价格为85欧元/吨2885.13~3395.54IMO净零框架2028年日标；基础日标减排因子为4%、直接合规目标减排因子为17%,对应GFI为IMO净零框架2035年日标：基础旧标减排因子为30%、直接合规目标为65.31、53.18gCO2/MJ欧盟碳交易+IMO净零柩架当前碳配额价格为85欧元/吨+IMO2028年目标欧盟碳交易+IMO净零柩架BNEF预测碳配额价格为194欧元/吨+IMO2035披露的阿姆斯特丹-鹿特丹-安特卫普枢纽的生物质甲醇价格(实际电制甲醇价格可能高于此价格),其他燃料价格参考Ship&Bunker近识别风险，发现价值一年内鹿特丹港口平均价格；对应降价空间根据上文提到的Argus评估的阿姆斯特丹-鹿特丹-安特卫普枢纽的生物质甲醇价格计算(因为根据IMO,电制甲醇有望实现0排放，即0碳价格),对应降价空间主要是对标主流燃料低硫/高硫燃料油、柴油/重油、LNG计算得出，暂未考虑生物柴油、灰甲醇、灰氨等.图2:近年来全球船队燃料消耗稳定在2.11-2.13亿吨■甲酵0数据来源：IMO燃料油消耗数据年度报告，广发证券发展研究中心备注：单位：万吨■轻质燃料油(LFO)100%甲醇数据来源：IMO燃料油消耗数据年度报告，广发证券发展研究中心(一)欧盟碳交易：船运26年完全纳入，测算综合价格增厚50%~79%船运行业2026年开始100%纳入欧盟碳交易体系，当前欧洲碳配额价格80-90欧元/年开始不再设置免费配额，100%纳入欧盟碳交易体系，覆盖100%欧盟内部港口间航程、港口内排放和50%欧盟与第三国间航程排放。当前欧洲碳配额价格基本在80-90欧元/吨之间。但伴随欧盟碳交易体系一次性配额削减与免费配额退坡(2024-2027年的削减因子为4.3%,2028年及之后为4.4%,2034年免费配额完全取消),碳配额价格有望进一步提升。根据彭博新能源财经(BNEF)预测，到2035年欧盟碳配额价格有望上涨至194欧元/吨。—欧洲碳配额价格欧元/吨2019-122019-12图5:BNEF预测35年欧盟碳配额价格194欧元/吨数据来源：Wind,欧洲能源交易所，广发证券发展研究中心数据来源：BloombergNEF,ICE,广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明MRMRV审核货船/客船*货船/客船*ETS审核首个相邻年份来考虑温宣气体二氧化碳甲烷及一氧化二氮一分阶段引入分比处于MRV监管范围处于MRV与EUETS双重监管范围数据来源：欧盟官网，广发证券发展研究中心时间LRF维持4.3%,一次性减2700万配额；CBAM启动、免费配额首减2.LRF提至4.4%免费配额减至51.5%(累计退坡48.5%)免费配额完全取消数据来源：欧盟官网，广发证券发展研究中心我们以1吨绿色甲醇的热值(19900MJ)为单位测算各种燃料在欧盟碳交易框架下的燃料+碳价格(其中原料价格=单吨绿色甲醇对应燃料量*参考燃料价格，碳价格=单吨绿色甲醇对应燃料量*GFI值*欧洲碳配额燃料价格主要参考海外和欧洲价格),测算对于燃料油、柴油、LNG等主流燃料，综合价格将相对原料价格增厚50%~79%。由于绿色甲醇价格在各种船用燃料的原料价格+碳价格之下时才会开始体现经济性，仅考虑欧盟碳交易体系下的碳价格，对标燃料油、柴油、LNG等主流燃料，绿色甲醇经济性价格为2885.13~3395.54元/吨，ARA生物质甲醇价格仍需要4705.77~5216.18元/吨的降价空间(根据IMO,电制燃料的碳排放强度有望达到0,假设电制甲醇可以实现零碳排放，即假设绿色甲醇的综合价格约等于原料价格);对标生物柴油等新型绿色燃料，经济性价格为5485.57元/吨，仍需要2615.74元/吨的降价空间。在叠加碳交易配额价格的基础上，目前低硫/高硫燃料油仍然是最经济的，综合考虑成本和减碳属性LNG为短期内替代燃料的主要选择，此外由于目前大部分船舶的主要燃料仍然是燃料油和柴油，存量替代上生物柴油改造难度较低。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明热值(MJ/kg)GFI值(gCO2eq/MJ)参考价格(元/吨)低硫/高硫燃料油柴油/重油(MDO/MGO)生物染油灰甲醇灰氨生物质甲醇电制甲醇数据来源：大连海事大学《世界海运》:宋源等《IMO净零柩架规则草案对航运公司的影响分析及建议》,Ship&Bunker,百川盈乎，Argus,广发证券发展研究中心备注：生物柴油价格参考百川盈孚近一年内酯基、烃基生物柴油外盘价格平均值，生物质甲醇、电制甲醇价格参考上文提到的Argus披露的阿姆斯特丹-鹿特丹-安特卫普枢纽的生物质甲醇价格(实际电制甲醇价格可能高于此价格),其他燃料价格参考Ship&Bunker近一年内鹿特丹港口平均价格。单咆绿色甲醇对应燃料量(吨)碳价格(元)综合价格(元)低硫/高硫燃料油柴油/重油(MDO/MGO)生物柴油灰甲醇灰氨生物质甲醇电制甲醇数据来源：Wind,欧洲能源交易所，大连海事大学《世界海运》:宋源等《IMO净零框架规则草案对航运公司的影响分析及建议》,广发证券发展研究中心备注：表中各种燃料的原料价格、碳价格、碳排放量均对应的是1吨甲醇所产生的热值；对应降价空间根据上文提到的Argus披露的阿姆斯特丹-鹿特丹-安特卫普枢纽的生物质甲醇价格计算(因为根据IMO,电制甲醇有望实现0排放，即0碳价格).化石燃料化石燃料先进生物燃料电解尴料(含碳)电解燃料(无碳)蓝色燃料WIWGHG(gCO₂e/MJ)识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明长期来看，假设欧洲碳配额价格达到BNEF预测的2035年价格194欧元/吨.对于绿色甲醇而言，测算对标燃料油、柴油、LNG等主流燃料，经济性价格为4518.27燃料，经济性价格为5655.4元/吨，仍需要2445.90元/吨的降价空间。表5:欧盟碳交易框架下各种燃料综合价格(假设配额价格为2035年预测值94欧元/吨)碳排放量(tCO2eq)碳价格(元)综合价格(元)低硫/高硫燃料油柴油/重油(MDO/MGO)生物柴油灰甲醇灰氨生物质甲醇电制甲醇数据来源：Wind,欧洲能源交易所，大连海事大学《世界海运》:宋源等《IMO净零框架规则草案对航运公司的影响分析及建议》,广甲醇价格1164.6美元/吨(约合8114.5人民币/吨)下，若要对标燃料油、柴油、LNG我国绿色甲醇价格1000美元/吨左右(约合6967.6人民币/吨),若要对标燃料油、达到当前碳配额价格的2.8~3.4倍左右.碳排放量综合价格(元)格，欧元/吨)低硫/高硫燃料油柴油/重油(MDO/MGO)生物柴油灰甲醇灰氨行业，预计2027年审查后可能扩展至化工、塑料、陶瓷、造纸、有机基础化学品等行业，此外有可能将碳税扩展至下游产品以及大宗商品，影响到汽车、家电等行业。排放量”进行计算.碳关税主要由欧洲进口商缴纳，但是预计将传导至上游的生产公司和船运公司，绿色甲醇的减碳价值有望进一步显现。表7:欧盟碳关税将在202阶段时间范围核心内容关键节点过渡期仅报告不缴费，进口商按季度中报产品隐含碳排放数据2024.1.31;首个报告周期结束需购买CBAM证书，义务与ETS免费配额退出同增2027.5.31;首个缴赀周期截止(中报2026年排放)2034:免费配额完全取消，CBAM全面实施2035年起完全替代ETS免费配额制度IMO覆盖全球范围内的大部分船舶，净零框架最早将在2028年实施.根据新华网，IMO(InternationalMaritimeOrganization,国际海事组织),按吨位计覆盖了全球约97%的商船船队。海洋环境保护委员会第83届会议(MEPC83)通过了具有法律约束力的全球法规文本草案“IMO净零框架”,并将纳入《国际防止船舶污染公约》(MARPOL)附件六(防止船舶空气污染)新第五章，旨在实现2023年IMO提出的减排战略，其中包括新的船舶燃料标准和全球排放定价机制，适用范围为5000总吨及以上的船舶。“IMO净零框架”原本计划在2025年10月举行的海保会特别会议 (MEPC/ES.2)上正式通过，但此次会议由于部分成员国的反对，最终IMO海洋环境保护委员会将关于通过净零框架的讨论推迟一年，预计将在通过16个月后生效。国际航运温室气体年排放量(较2008年)2050年：至少减少50%单位运输活动碳强度(较2008年)2030年：至少减少40%2030年：至少减少40%2050年：努力减少70%达到净零摔放的时间2050年净零排放技术/燃料/能源占比至少占国际航运所用能源的5%,并力争达到10%.数据来源：IMO,广发证券发展研究中心净零框架下，2028年基础目标减排因子为4%、直接合规目标减排因子为17%,对应GFI为89.57、77.44gCO₂/MJ;2035年基础目标减排因子为30%、直接合规目标减排因子为43%,对应GFI为65.31、53.18gCO₂/MJ.船舶年度GFI低于当年的基础目标但高于直接合规目标的部分产生一级合规赤字，高于基础目标的部分产生二级合规赤字，需要购买对应的一级或者二级补救单位，2028-2030年每吨碳排放一级、二级补救单位的价格分别为100美元、380美元。图8:“IMO净零框架”下不达标船舶需要购买100/380美元/tCO₂的补救单位20282029203020312032203320342035203620372038202028202920302031203220332034203520362037203820购买一级补救单位(Ter1RU):2028-2030年价格为100美元/tCO2eq0我们以1吨绿色甲醇的热值(19900MJ)为单位测算各种燃料在IMO净零框架下的燃料+碳价格，对应2028-2035年的GFI目标绿色甲醇将不产生任何合规赤字，其综合下综合价格将相对原料价格增厚7.8%~13.1%;2030年GFI目标下综合价格将相对原料价格增厚16.8%~25.3%;2035年GFI目标下综合价格将相对原料价格增厚由于绿色甲醇价格在各种船用燃料的原料价格+碳价格之下时才会开始体现经济性，甲醇价格；对标生物柴油等新型绿色燃料，经济性价格为5353.12元/吨，仍需要燃料，绿色甲醇经济性价格为2917.15~3574.14元/吨，仍远低于当前绿色甲醇价格。实际GFI-基础目标；若直接合规目标<实际GFI<基础目标，一级合规赤字=实际GFI-直接合规目标。消耗热值=∑各燃料消耗量×各燃料单位热值合规赤字(tCO₂eq)=合规赤字(gCO₂eq/MJ)×消耗热量碳价格=一级合规赤字*一级补救单位价格+二级合规赤字*二级补救单位价格料量(吨)原料价格(元)碳价格(元)低硫/高硫燃料油柴油/重油(MDO/MGO)识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明生物质甲醇电制甲醇数据来源：Wind,欧洲能源交易所，大连海事大学《世界海运》;宋源等《IMO净零框架规则草案对航运公司的影响分析及建议》,广料量(吨)二级合规赤字原料价格(元)碳价格(元)低硫/高硫燃料油柴油/重油(MDO/MGO)生物柴油灰甲醇灰氨生物质甲醇电制甲醇数据来源：Wind,欧洲能源交易所，大连海事大学《世界海运》;宋源等《IMO净零柜架规则草案对航运公司的影响分析及建议》,广短期内绿色甲醇难以实现经济性，长期来看绿色甲醇经济性价格为5377.50~6451.57元/吨。当前IMO净零框架尚未完全开始实施，其与欧盟碳交易体系可能会存在重复征收碳价格的问题，仍然在持续讨论中。但如果叠加欧盟碳交易+IMO净零框架，短期内来看，假设欧盟碳配额价格为当前价格85欧元/吨，并考虑IMO的2028年目标，测算绿色甲醇将在3096.27~3562.22元/吨开始体现经济性；长期来看，2034年开始欧盟将正式取消免费碳配额，彭博新能源财经(BNEF)预测2035年碳配额价格为194欧元/吨，叠加IMO净零框架对于2035年的目标，测算绿色甲醇经济性价格为5377.50~6451.57元/吨。降本增效为绿色甲醇行业当前核心难点，期待拥有成本优势的企业率先放量。配额价格)单吨绿色甲醇对应燃料量(吨)原料价格(元)碳价格(元)综合价格(元/吨)低硫/高硫燃料油柴油/重油(MDO/MGO)生物柴汕灰甲醇灰氨生物质甲醇数据来源：Wind,欧洲能源交易所，大连海事大学《世界海运》;宋源等《IMO净零柜架规则草案对航运公司的影响分析及建议》,广发证券发展研究中心备注：表中各种燃料的原料价格、碳价格、碳排放量均对应的是1吨甲酵所产生的热值，单吨绿色甲醇对应燃料量(吨)原料价格(元)碳价格(元)综合价格(元/吨)低硫/高硫燃料油柴油/重油(MDO/MGO)生物柴油灰甲醇灰氨生物质甲醇电制甲醇数据来源：Wind,欧洲能源交易所，大连海事大学《世界海运》:宋源等《IMO净零框架规则草案对航运公司的影响分析及建议》,备注：表中各种燃料的原料价格、碳价格、碳排放量均对应的是1吨甲醇所产生的热值，二、当前生物质气化成本更低，远期电制甲醇更易规当前生物质气化技术成本更低，但远期来看电制甲醇更易规模化生产和降本。根据下文我们的测算，绿色甲醇的两大主要技术路线：(1)电制甲醇：0.3元/度的绿电价捉成本下远期生产成本有望下降至2142元/吨，绿电电价为成本主要影响因素；(2)生物质气化：当前生产成本为2210~2684元/吨，生物质价格为成本主要影响因素。短期内来看，生物质气化成本更低，短期内更加有望实现放量，但是电制甲醇规模效应更为明显，伴随绿电装机持续建设和碳捕捉技术进步，降本空间较大，有望在5年内实现经济性。电解水制氢，可再生二氧化碳-甲醇气化-合成气处理-甲醇优势电解水技术成熟生物质来源广泛、热化学效率高、占地面积较小，技术成熟劣势绿氢和二氧化碳的成本较高气化技术和设备面临一定挑战、生物质原料的供应受季节和气候影响技术难点绿氢与可再生二氧化碳的输配大型气化炉设备当前生产成本(元/吨)选期生产成本(元/吨)-绿电电价生物质价格数据来源：徐慧贞等《缘色甲醇在船运燃料市场的前景分析》,舒斌等《CO₂加氢制绿色甲醇的成本测算及预测》,顾吉青《生物质转化为高品位液体燃料生命周期综合评价》,广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明表14:预计远期绿色甲醇成本可下降至1391~4173元吨技术路线当前生产咸本远期生产成本生物质制甲醇气化路线甲烷路线其他路线电制甲醇5704-11269(碳源来自生物质)7791~16555(碳源来自空气直捕)化石基甲醇695~1391(以天然气为原料，国外)受碳税影响，预计呈上添趋势1043~1739(以煤为原料，中国)数据来源：王梦川等《绿色甲醇产业发展现状及前景分析》,中国海油集团能源经济研究院(CNEEI)、国际可再生能源机构(IRENA),在0.3元/度的电价假设下电制甲醇生产成本测算为4691元/吨，其中绿氢成本占61.7%。根据舒斌等《CO₂加氢制绿色甲醇的成本测算及预测》,年产10万吨电制甲醇理论上需要消耗H₂1.875万吨、CO₂13.75万吨，在副反应的存在下实际消耗H₂约1.91万吨、CO₂14.6万吨，假设H₂来自绿电电解水制氢，CO₂来自工业捕集。根据赤峰市林西县人民政府官网，项目总投资根据中煤林西县风光制氢一体化项目(一期10万吨绿色甲醇部分)假设为11.46亿元。在0.3元/度的电价假设下，测算总生产成本为4691元/吨，其中原料气部分占大头，H₂成本占61.7%,CO₂成本占10.0%。所以要降低电制甲醇生产成本，主要在于降低H₂成本，绿电价格是成本的决定性因素。绿电价格元/KWh蒸汽成本元/吨制氢电耗kWh/立方米氮气成本元/立方米氢气制用成本元/立方米人员薪资成本元/人/年CO2成本元/吨适维操作成本固定资产授资的1.5%催化剂成本元/吨祈旧年限年除盐水成本元/主方米7行政费用循环水成本元/立方米销售成本仪用空气成本元/主方米项目总授资亿元原料气2.146亿立方米14.6万吨催化剂27立方米电力3200万千瓦时除盐水6万立方米0.1%循环水600万立方来仪用空气80万立方米蒸汽0吨00氮气80万立方米0.1%人员90人运维操作折旧行政费用销售成本数据来源：舒斌等《CO₂加氢制绿色甲醇的成本测算及预测》,赤峰市林西县人民政府官网，广发证券发展研究中心在0.1元/度电价、200元/tCO₂价格假设下电制甲醇生产成本预计为2142元/吨，有望实现经济性。根据舒斌等《CO₂加氢制绿色甲醇的成本测算及预测》,伴随绿电装机持续建设、碳捕集规模增大和技术进步，预计绿电价格和碳捕捉价格将持续下降。总体来看，未来5年内绿电价格有望下降至0.1元/度，CO₂价格有望下降至200元/吨，在此假设下测算电制甲醇生产成本为2142元/吨，与此前相比下降54.3%。根据上文的论述，在当前85欧元/吨和IMO2028年的目标下，测算绿色甲醇将在3096.27~3562.22元/吨以下开始体现经济性，所以未来5年内伴随降本绿色甲醇有望开始体现经济性。原料气2.08亿立方米13.87万吨催化剂26.4立方米电力2608万千瓦时除盐水6万立方米4循环水仅用空气80万立方米20.1%蒸汽0吨00氮气80万立方米20.1%人员90人运维操作折旧行政费用销售成本备注：项目总授资根据中煤林西县风光制氢一体化项目(一期绿色甲醇部分)下降30%假设为8.05亿元，其他假设来自舒斌等《CO₂(二)生物质甲醇：当前成本更低，但规模化生产难度较高生物质气化合成甲醇生产成本测算为2210~2684元/吨，其中生物质成本占年产10万吨生物质气化合成甲醇总投资在7.88亿元左右，利用各种生物质原材料(包成本。表18:10万吨生物质气化合成甲醇项目投资费用项目设备购置(万元)安装工程(万元)建筑工程(万元)合计(万元)供电系统加料预处理系统气化系统净化系统合成系统水系统公用工程辅助系统合计数据来源：顾吉青《生物质转化为高品位液体燃料生命周期综合评价》,广发证券发展研究中心项目稻秸甲醇成本(元吨)稻壳甲醇成本(元/吨)玉米秸甲酵成本(元/吨)麦秸甲醇成本(元/吨)生物质石灰石催化剂工业用水电费工资福利折旧费维修费其他识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明管理费用表20:生物质气化甲醇单位生项目生物质石灰石8.1%催化剂0.1%0.1%0.1%0.1%工业用水电费4.1%工资福利4.1%祈旧费21.1%维修费其他管理费用4.1%生物质甲醇降本空间取决于生物质采购价格，降本空间相对有限。根据顾吉青《生物质转化为高品位液体燃料生命周期综合评价》,在200~650元/吨的生物质采购价格区间范围内，不同种类的生物质原材料对应的生产成本在2175~3798元/吨的区间范围内，生物质采购价格为200元/吨时降本幅度为12~25%。生物质原材料的能量密度差异化较大、场景替代用途多，通过原材料可持续供应来推动生物质甲醇规模化生产难度较大，相对降本空间有限。图9:四种生物质甲醇成本随生物质价格变化图0生物质价格(元/吨)三、建议关注表21:绿色甲涉及公司相关业务上游(原料，技术与核心设备)金风科技(002202.SZ)隆基绿能(601012.SH)阳光电源(300274.SZ)依托风电资源，通过风电制氢技术生产绿氢，并配套生物质气化设备，为绿色甲醇提供原料利用光伏发电耦合电解水制氢，布局绿氢供应链，并参与江苏连云港绿色甲醇项目提供电解槽及光伏制氨解决方案，服务于绿氮-甲醇一体化项目中泰殷份(300435.SZ)提供空分、氢气液化及提纯设备，保障绿氢供应环节嘉泽新能(601619.SH)深度参与黑龙江鸡西80亿元绿氢酵航油化工联产项目，项目建成后可达到年产绿色甲醇45万吨，绿色乙醇15万吨，绿色航煤12万吨的规模，预计年产值约6亿美元(43.8亿人民币)中游(绿色甲酵佛燃能源(002911.SZ)与香港中华煤气签订协议，在全国范围内规划布局年产100万吨的绿色甲醇生产基地生产)中国天楹(000035.SZ)产20万吨符合欧盟认证标准的电制甲醇生产能力。2030年前后具备100万吨电制甲醇供货能力吉电殷份(000875.SZ)建设大安风光制绿氢合成氮一体化示范项目，持续开发绿色甲醇、绿色航煤下游(应用与终中远海控(601919.SH)推动甲酵动力船舶建造与燃料采购，与金风科技等供应商签著协议端市场)东方盛虹(000301.SZ)拥有行业内首条10万吨/年“二氧化碳制绿色甲醇”的产业链数据来源：20250910金风科技关于签薯投资开发协议并开展中报工作的公告；无锡市人民政府官网(隆基绿能);氢能观察官网(阳(一)电投绿能与多方签订协议，布局氢能全产业链。公司2018年开始涉足氢能领域，目前已与长春绿动氢能科技、盐城市大丰区人民政府、中远海运大连投资等多方签订合作协议，达到年产162万吨绿氨、80万吨绿色甲醇和30万吨绿色航煤，根据公司官网，未来公司规划在吉林打造氢能"两大基地、一条走廊”,在江苏盐城推进“海上风电制氢"等创新路径落地，在新疆打造西北边疆区域氢能大基地和贸易示范区，实现氢能与相关产业融合发展。签订时间白城市能源局、新疆金风科技、中国船舶重工业集团公司第七一八研究所成白城市风能制氢一体化项日战略合作协议国家电投氢能公司中韩(长春)国际合作示范区管理委员会《关于国家电投长春氢能产业基地项目合作协议书》湖北东湖实验室、通达电磁能股份有限公司长春绿动氢能科技《大安风光制绿氢合成氨一体化示范项日PEM制氢设备供货合同》盐城市大丰区人民政府中远海运大连投资数据来源：公司投资公告，公司官网，广发证券发展研究中心探索绿氢消纳绿电、绿氨消纳绿氢新模式。绿氨是指通过风能、太阳能等可再生能源发电所产生的绿电电解水产生氢气，再由空气中的氮气和氢气合成氨。由于氢气储运难、安全性差，公司“大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目”采用新能源发电、电解水制氢与合成氨工艺，将氢以氨的形式进行储存，使得氢能实现跨时间调节、跨区域配置和跨品种耦合，有利于进一步促进规模性新能源消纳.(二)佛燃能源绿色甲醇项目产能扩张，在全国规划布局产能100万吨的绿甲醇生产基地。绿色甲醇市场需求呈现快速增长趋势，核心驱动力来自IMO和欧盟针对航运业的净零排放。公司所处珠三角区位优势明显，并拥有大型石化仓储基地和石化码头的资源，已开展成品油、燃料油、甲醇、生物柴油等能源化工产品为主的供应链业务。公司开展绿色甲醇项目可发挥现有产业资源互补和协同效应，同时可快速融入全球绿色船用燃料供应链体系，进一步增强公司整体竞争优势，促进公司长期可持续发展。公司发布公告，2024年与香港中华煤气签定协议，共同投资100亿元，设立合资公司VENEX在全国布局年产100万吨的绿色甲醇生产基地.2025年6月VENEX通过合资平台以5.39亿元收购内蒙古易高煤化公司100%股权，内蒙古易高公司已实现5万吨/年绿色甲醇产能并批量销售，后续将投入资金对现有甲醇生产线进行改造.2025年10月与香港中华煤气共同向VENEX公司增资6.2亿元，用于建设年产20万吨(一期)的佛山绿色甲醇项目.盈利预测内蒙古易高煤化工厂30万吨5.38亿元收购净利润1.5-2.0亿元已开发加注合作伙伴佛山三水绿色甲酵项目一期20万吨(规划产能30万吨)20.58亿元正在开发中的加注服务数据来源：2025-07-01关于完成设立广东臻为绿源投资有限公司暨关联交易的进展公告，2025-10-16关于向子公司及参股公司增资暨(三)金风科技金风在内蒙古兴安盟/乌拉特中旗率先形成“风电—绿氢—绿醇/绿氨”规模化一体化布局。(1)兴安盟项目一期25万吨绿醇已完成工艺验证，二期、三期签约后总产能规划至145万吨，预计2027年底形成。(2)乌拉特中旗3GW风氢氨醇一体化项目总投资约189.2亿元，规划所发电力80%以上用于电解水制绿氢，通过生物质气化耦合绿氢制取绿色甲醇60万吨/年、制取绿氨40万吨/年。随产能爬坡有望自2026年下半年起逐步贡献利润。项目时间预计产能(万吨/年)2024年4月内蒙古兴安盟风电耦合制绿甲醇一期完成工艺验证、二三期备案2025年9月乌拉特中旗生物质气化备案(四)运达股份2024年1日，邯郸百万吨绿色甲醇制备示范区项目签约。项目分为两期建设：一期项目总投资80亿元，占地300亩，建设20万吨生物质秸秆气化合成绿色甲醇生产线.二期项目总投资35亿元，占地400亩，建设60万吨水电解制氢催化合成绿色甲醇生产线。项目投产后，预计年产绿色甲醇100万吨，年产值约40亿元，2024年1月，由运达股份参与投资的全球首个亿吨级液态阳光绿色甲醇制造项目在内蒙古自治区阿拉善盟正式备案立项，该项目拟应用二氧化碳加氢制甲醇的技术路线合成绿色甲醇。该项目总投资185.3亿元，其中项目一期建成年产绿色低碳甲醇50万吨示范项目，二期建成年产绿色低碳甲醇500万吨项目，远期规划总体形成年产1亿吨绿色低碳甲醇产能。2024年5月，吉林省大安市与运达能源科技集团股份有限公司、招运(辽宁)新能源有限公司正式签订战略合作协议，计划投资约115亿元，建设约80万吨生物质秸秆气化合成绿色甲醇生产线和约20万吨水电解制氢催化合成绿色甲醇生产线。表25:运达股份绿色甲醇项目预计产能(万吨/年)河北嘟郸生物质气化+屯制签约内蒙古阿拉善电制50+500;远期一亿吨各案吉林大安生物质气化+屯制签约数据来源：中国风电新闻网，北极星氢能网，运达股份官网，中国拟在建项目网，广发证券发展研究中心(五)中国天楹规划2个电解绿色甲醇项目，合计产能142万吨/年，根据吉林辽源经济开发区管理委员会，2024年4月12日，中国天楹风光储氢氨醇一体化项目在辽源开工建设，项目规划风电、光伏新能源装机容量2.64GW,年产绿氢15万吨、绿色甲醇80万吨。根据2025年中报，辽源项目一期工程建设内容中的10万吨绿色甲醇项目已经全面进入施工安装状态。同月，中国天楹与黑龙江省安达市政府签署风光储氢氨醇一体化项目投资合作协议书，总投资金额约达169.5亿元。该项目拟新能源装机容量1.8GW,其中甲醇装置规模62万吨/年。根据2025年中报，安达项目一期规划的1.95万吨绿氢和10万吨绿醇已完成全部核准和备案手续。表26:中国天楹绿色甲醇项目预计产能(万吨/年)电制在建电制签约(六)复洁科技与上海市科学技术委员会签订合同，共同研究沼气制绿色燃料技术发展与产业化进程。根据公司《关于拟承担上海市科学技术委员会专项科研项目的自愿提示性公告》,公司将作为牵头承担单位，联合多家单位共同开展沼气全碳定向转化制绿色甲醇关 键技术与中试验证的专项科研项目、就沼气制绿色燃料技术发展与产业化进程进行研究，为10万吨级绿色燃料未来产业应用示范奠定良好基础。四、风险提示政策推进进度不及预期风险，绿色甲醇需求主要和“IMO净零框架”通过及实施进度以及国内零碳排放相关政策相关，此前IMO海洋环境保护委员会将关于通过净零框架的讨论推迟一年，若后续仍无法通过“IMO净零框架”,则绿色甲醇需求释放预计将有项目建设不及预期风险。目前绿色甲醇技术包括生物质制甲醇和绿电电解制甲醇等，技术上仍然存在一定不成熟性，国内已经进入商运和稳定运营的项目较少，且大部分公司没有历史建设经营经验，项目建设进度有可能会不及预期。此外部分风光储氢氨醇项目涉及风能发电、光能发电、储能、制氢以及氨醇生产等部分或全部领域，项目从立项、规划、审批需要经过多级政府部门的批准，从而延长建设周期。产品价格波动风险。绿色甲醇价格与供需关系、碳排放成本等有关，目前由于其减排属性、较高的生产成本等原因，价格远高于传统甲醇。但如果绿色甲醇产品价格产生波动，有可能会影响项目的盈利能力。广发证券环保研究小组郭鹏：首席分析师，华中科技大学工学硕士.陈龙：联席首席分析师，新加坡管理大学应用金融学硕士，厦门大学生态学学士，2021年加入广发证券发展研究中心。荣凌琪：资深分析师，帝国理工学院金融科技硕士，同济大学金融学学士，2021年加入广发证券发展研究中心。陈舒心：资深分析师，新加坡国立大学硕士，2022年加入广发证券发展研究中心。广发证券—行业投资评级说明预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%-+10%。预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上.增持：联系我们预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%-+5%。预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。地址邮政编码客服邮箱广州市广州市天河区