【《上市公司定向增发动因及经济后果研究的国内外文献综述》6800字】

上市公司定向增发动因及经济后果研究的国内外文献综述目录TOC\o"1-3"\h\u7767上市公司定向增发动因及经济后果研究的国内外文献综述 1155691.1定向增发概念及发展因素 1141781.2定向增发的影响因素 357921.3定向增发经济后果研究 5228491.4定向增发与利益输送 6186211.5文献评述 72783参考文献 71.1定向增发概念及发展因素Kahn、Winton（1986）在其研究中表示，在选择融资方式时应当重点关注监管成本，同时相对公开配股而言，定向增发融资是股东受益的较好方式。Wruck(1989)是第一位提出上市公司的定向增发行为是一种具有补偿意义行为的学者，而企图补偿的是监控发行对象所花费的成本。Siber（1991）发表的文章中也认同“定向增发采用折价发行是一种补偿行为，不过这种补偿行为是一种针对定增对象实施定增行为后的限售期流动性缺失现象。”与此同时Siber还进行了一定的实证研究，同时也计算出国外的股票市场存在限售期的股票平均折价率高达34%-35%。Hertzel和Smith（1993）也认同上市市公司选择采用定向增发是出于补偿的目的，不过他们认为这种补偿行为的对象是发行对象的调查成本。Baker和Wurgler（2002）认为公司管理者在选择再融资方式时会充分考虑市场因素、股票价格、经济因素等。等到时机合适时再进行融资。因此公司的资本结构是管理者择时而为的后果，同时也会收到定增价格的选择和相应的折价程度影响。Barclay(2007)、Wruck和Wu（2008）通过进行了一系列的实证研究，证实了发行折价率的确与定增发行对象存在着某些联系。定增发行折价率越小，则联系越紧密，反之亦然。这是因为，如果认购对象与发行公司的关系不够紧密，就不存在认购对象干涉公司经营决策的现象。因此，为了避免这种过分干涉现象，发行公司会刻意地约定较高的折价率。RECarpenter以及BCPetersen（2010）的研究关注了两千多家美国科技公司，他们发现首次公开发行融资是能融得较多资金的方式，尤其是对新生的高科技企业。以2014-2016年定向增发案例为研究对象，陆宇建等（2019）认为在定向增发事件中，上市公司是否要选择将董事会决议公告日作为定增的定价基准日，取决于大股东在此次定增中购买了多大比例的股份。简单来说大股东的认购股份的比例对于定向增发折价率有显著作用。并且发行股票的折价率也会随着控股股东的认购比例增涨而逐步增高。在大股东认购比例与定向增发折价率之间，有关定价基准日的选择充当着中间人的角色。在将2006年-2016年间所有完成定向增发的公司案例作为对象进行整理后，张强等（2018）充分分析发现在定增过程中存在明显的择时行为，公司的股价会因为这种可以的行为受到显著影响。例如，上市公司通过对定价基准日以及股票发行日的“精心”挑选，可以极大地影响发行折价率。如果面临的发行对象是专业的机构投资者，通常情况下上市公司的股价长期超额累计报酬为负值，并且择时行为越刻意，企业的长期绩效也会变的越来越差。孙乾等（2021）进行研究得出如果实施定向增发的上市公司的董秘是具有金融方面投资知识背景的专业人士，那么这些人更倾向于进行择时增发，由此为企业带来良好的短期效益。通过选取大量的样本进行分析，邓路等（2013）得出研究结论：就实施定增的上市公司而言，首先，当投资者对于公司股未来收益的看法差异程度越高时，越倾向于选择像特定的机构进行增发。其次投资者异质信念明显与定增规模呈反向变动趋势。最后一条结论如果在定增时间中有大股东参与进去，那么当投资者异质信念越大时，大股东就越有理由购入新股。罗国民等（2018）同样进行实证分析发现：当上市公司向关联方非公开发行新股时，在此之前公司通常会实施负的盈余管理。然而上市公司向关联股东以外的其他投资者定增新股时，则会反向操作即在定增前实施正向盈余管理。朱喜安等（2018）研究发现无论就长期或短期来讲，国内的上市公司定增后均可获得正向的累计超额收益。并且股票的流动性决定着定增后公司绩效情况，呈反向变动，即上市公司实施定增前，如果股票流动性越高，那么它在实施定向增发后，公司绩效反而会越差。吕可夫等（2020）发现在市场监管条件较强的情况下，定向增发实施环境由此会向好，实施定增的上市公司在市场报酬以及财务绩效等不同方面均得到有效地提升。徐辉等（2021）在研究后发现：上市公司费用支出中，研发支出的费用化程度越强，非公开发行新股的价格越容易被低估。周孝华等（2019）则选取了政府补助的视角，由此为切入点，分别从不同等级的市场层面探究定向增发收益、定增定价效率等方面存在的因果联系。学者选取2007-2017年间所有进行过定向增发同时又取得来自政府层面的补助的上市公司，进行充分地研究后发现：这些获得过政府补贴的上市公司在定增发行中存在明显的溢价现象，且发行定价溢价越严重，定向增发收益越高。简冠群等（2018）认为在大股东参与定向增发后，通常存在着较为明显的资金掏空情况，控股股东试图利用各种途径进行利益输送等不当行为。简冠群进一步研究发现，那些进行市值管理后的上市公司，可以有效制约大股东，避免或减少这些利益输送行为的产生，市值管理的效应也会随股权集中度而正向变化，即股权越集中，管理效应越能得到增强。并且这种市值管理制度，在民营企业的效率更优于国企。王化成等（2020）发现控股股东通常选择在定价发行模式中，以较低的发行价格进行利益输送行为。在询价发行模式下，大股东的参与通常被投资者认为是利好信号的传递，有助于降低定向增发的发行成本。1.2定向增发的影响因素Wruck(1989)是较早的从股东控制权的角度来研究定向增发引入外部投资者的动因的学者，他提出由于定向增发引入外部投资者会使得原有股东丢失一部分对公司的控制权，出于此种缘由，上市公司的股东控制权越集中，便越不利于实施定向增发进行再融资。Chen(2002)利用实证研究的方法也得出了类似的结论，即在股权高度集中的公司，原有股东为了保持自身控制权所带来的收益，更不倾向于选择定向增发来引入外部投资。Renneboog(2007)从风险角度对定向增发进行再融资的动因进行探讨：通过研究英国伦敦资本市场中影响上市公司利用定向增发再融资的因素发现，一家上市公司的风险越大，它的企业价值相对来说也会被市场越低估，那么通过定向增发来引入外部投资者所获得收益也越高，所以公司会更愿意进行定向增发。Chemmanur(1999)则是从信息不对称的角度来研究定向增发引入外部投资者的动因。由于公开发行需要上市公司公开企业的信息，可能会涉及到公司不想进行公开的一些商业秘密，因此相比定向增发，公开发行的信息成本较高，融资成本相应也较高。而定向增发则可以帮助公司减少企业信息暴露与外泄的程度，信息成本与融资成本相应也较低。因此，对于企业来说，如果认为此时信息部队成程度已经较高，那么他们首选的再融资方式将会是定向增发。Cronqvist和Mattias(2005)从家族企业入手，进行大量实证研究发现“定向增发是家族企业规避中小股东稀释股权的一种常见手段。”Barclayetal(2007)通过对折价现象进行研究发现，管理层通常会选择无法对公司决策产生影响的股东来认购股份，这样做也会为管理者带来一定的利益，Barclayetal.的发现也是对委托代理理论的进一步诠释。Kim和Pumananda(2013)认为，上市公司定向增发公告效应与发行公司治理情况有关，当上市公司治理薄弱时，定向增发公告效应为负。相较于国外关于定向增发方面的研究，我国虽然起步较晚，但是众多学者采用多种方法，从多角度展开分析，如今已经涌现出丰富的研究成果。例如类似国外学者的相关研究，我国学者也从大股东参与、信息不对称、利益输送等方面对定向增发动因进行深入研究。俞静等(2015)选择2006-2012年间进行定向增发的上市公司案例为分析对象，由此研究上市公司选择实施定增的动因。并且提出信息不对称通常使得控股股东更容易选择进行投机行为。王莉婕等（2021）就多次实施定增的企业展开研究，与那些只进行过一次定向增发的企业相比，实施多次定增的企业往往面临更加困顿的财务状况。文章认为实施定向增发进行再融资无疑是上市公司募集资金的最优路径。张鸣和郭思永（2009）从股东控制权的角度出发，提出上市公司进行定向增发时，大股东进行财富转移的比例取决于公司其他股东的定增中的认购比例，以及发行价格的折扣。郭思永等（2010）认为公司大股东为了维持原有的控股地位，保护自身权益不因定向增发而遭受损失。控制权收益，就成为他们是否会进行定向增发决定性因素。叶陈刚等（2013）利用实证研究分析在信息不对称的视角下上市公司选择定向增发的动因，从而得出虽然信息不对称理论能够在一定程度上解释上市公司对定向增发的偏好，但是控股权的影响更大。简冠群（2019）提出上市公司在选择融资方式的时候会根据股东控制权的集中度进行考量，即当公司大部分股权仅仅是被少数股东掌握在手中，公司在融资是首先会考虑选择发行可转债，紧随其后的方式为债券。当公司股权不是那么集中时，通常倾向于选择实施定增以到达融资目的。吴晓红（2007）提出上市公司选择定增主要动因是实施并购，引入优质资产，进一步提高公司整体经营质量。叶青云（2015）经过详细考量，研究得出定向增发在应对以下问题时发挥显著的作用：首先即是可以有效地避免同行业竞争、减少关联方交易成本。因为上市公司可以通过定增将关联企业并购进来，协同发展。定增的作用其次为可以重新整合整个集团旗下核心资源、强化控股股东控制权，整合产业链。张景丹（2017）研究发现，定向增发的动因可以以下几个方面进行概括：首先定增可以为公司发展募集所需资金，其次是协同上市公司完成战略目标，以及推动公司并购重组，同时为企业上市奠定基础。在研究了了大量A股主板上市公司案例后，刘建民和张瑶（2019）发现，如今对于国内上市公司而言，相较于直接相实施定向增发募集所需资金，企业其实更希望实施定向增发的信号释放，由此拉升股价，进而提升企业整体价值。1.3定向增发经济后果研究在研究了A股市场上近年实施定增上市公司后，于海云、杨庆林、罗正英（2010）发现这些企业在定增后公司整体经营状况向好，经营绩效得到有效提高，市值不断增加，由此得出结论：上市公司实施定向增发在一定程度上会提升企业长期经营绩效。毛洪涛（2014）则选取不同的视角，从国有企业角度出发，结合当下国有企业改革浪潮的大背景，研究认为通过定向增发进行再融资与大型专业化国企十分匹配，可以有效地提高企业动能、提升公司价值、增强经营绩效。沈华玉和林永坚（2018）选取了2006年至2015年上市公司定向增发实施项目作为研究样本，分析实施定向增发对企业长期绩效将会产生何种影响，结果表明定增可以显著提升企业在紧随其后的四年间的业绩。选取近十几年间A股上市公司实施定增情况，通过对定向增发的公告效应进行深入研究，胡李鹏等（2016）发现市场对于上市公司定向增发时涉及到的不一样的事件日时反应也是截然不同。例如通常在公司首次公告增发信息时，市场反映是最强烈的。刘超等（2013）发现在上市公司实施定向增发后，大股东与其关联交易急剧增加。并且随着关联交易的规模逐渐增大，资金占用现象也愈发严重。刘超等（2019）提出实施定向增发后，企业往往会增加一些不够理性的投资行为，由此融资需求进一步上升，进而导致再融资约束加剧。若此时机构投资者参与，可以有效缓解这种现象。张博等（2019）研究得出定向增发不会直接对上市公司经营绩效产生影响，但是可以通过各种途径对公司经营绩效产生积极作用，例如完善公司治理结构、降低企业资产负债率、补充流动资金等。而且就定向增发对上市公司财务绩效的影响而言，长期的影响大于短期影响。国内知名学者章卫东等（2019）发现对于上市公司而言，无论是民营或国企，企业在通过向特定投资者实施定向增发之后，对公司治理改善程度不存在显著差异。紧接着章卫东等（2020）在研究中又有新发现，他们提出与那些没有选择定增进行再融资的公司相比，上市公司通过定增引入机构投资者后，公司绩效由此将会得到充分提升。1.4定向增发与利益输送何贤杰、朱红军(2009)通过进行实证研究，随后提出了信息不对称和大股东主义行为这两项假说，这两项假说的提出也推动了我国对利益输送行为的研究。同时该研究中使用的样本显示“大股东认股比例越高，折价率也就越高”。王健等（2021）上市公司存在利用个股情绪选择增发时机和增发规模的行为，且个股情绪越强烈，上市公司越倾向于进行定向增发和提高增发规模；上市公司大股东存在利用个股情绪调整增发中认购比例的利益输送行为，且个股情绪乐观时大股东倾向于向外部投资者增发股票、悲观时则倾向于向内部投资者增发股票；高价股、小市值和非国有特征的上市公司利用个股情绪选择增发时机、增发规模的行为更为明显，高价股和非国有特征的上市公司利用个股情绪进行利益输送的行为更为明显。赵玉芳等(2011)表明我国股权集中度比较高，因此定增成为主要再融资的手段。并且大股东进行利益输送的手段变得越来越不易被察觉。高额现金分红就是其手段之一。定向增发以后往往伴随着派发现金分红，将限售股票质押融资等利益输送的行为。张丽丽（2018）认为控股股东对上市公司的利益输送行为不仅体现在定增之时，而且体现在定增并购之后企业的各项经营活动中，并且大股东对上市公司的利益侵占行为不断出现，频次较高，多是以关联交易方式出现。姜薇（2014）研究发现大股东通过定向增发操纵价格、注入劣质资产进行利益输送，通过高估资产价值和套现行为侵害中小股东权益。李彬、杨洋、潘爱玲（2015）发现定增并购主体关联度与价格操纵来进行利益输送的可能性呈正相关。李彬、潘爱玲、杨洋（2015）又有新的发现，大股东参与虽在短期内对外释放不利信号，但长期来看却能提升企业整体运营效率。翟进步（2018）发现大股东利益输送呈现出方式多样化的“组合拳”，比如将操控低增发价和高估标的资产相结合。梁彤缨（2020）也从研究中发现，公司控股股东以定向增发为契机，加之控制权优势进行业绩布局实现财富转移。1.5文献评述对国内外已有文献进行梳理可以看出，国外就定向增发方面的研究成果更为丰富且深入。我国开始对定向增发进行研究时间起步较晚，并且这些研究多数是从股东控制权、信息不对称以及风险角度进行研究，我国学者也有从资产并购与整体上市、公司治理、公司竞争力等角度分析。另外就定向增发的经济后果方面而言，国内学者着眼于我国当前资本市场的角度，由此进行研究，普遍认为定向增发对提升企业短期绩效有积极影响，也有部分研究认为定向增发不会带来积极效果。参考文献邓路，廖明情.2013.上市公司定向增发方式选择:基于投资者异质信念视角.会计研究,7:56-62+97郭思永，张林新，张鸣.2010.论股权结构内生性——来自上市公司股权再融资选择的证据.中南财经政法大学学报,3:106-112胡李鹏，张韵.2016.A股上市公司公开增发和定向增发的公告效应.金融论坛,4:66-80姜冬.2010.上市公司定向增发动因与经济后果分析.企业家天地,10:3-5简冠群，李秉祥.2018.市值管理动机下大股东参与定向增发与利益输送.运筹与管理,11:163-175简冠群.2019.终极控制权配置与再融资方式选择:管理防御还是利益侵占.广东财经大学学报,6:50-63姜薇.2014.定向增发过程中的资产注入与利益输送问题研究.西南财经大学梁彤缨，林坤海.2020.上市公司业绩布局与控股股东减持——以掌趣科技为例.财会通讯,22:172-176李秉祥，党怡昕，简冠群.2020.上市公司终极控制权特征对定增标的资产估值的影响.商业研究,1:103-112李彬，杨洋，潘爱玲.2015.定增折价率与并购溢价率——定增并购中利益输送的证据显著性研究.证券市场导报,08:15-22李彬，潘爱玲，杨洋.2015.大股东参与、定增并购主体关联与利益输送.经济与管理研究,08:107-115李丹，迟昊.2021.大股东参与定向增发促进了企业创新吗.贵州财经大学学报,02:41-50刘超，阮永平，郑凯.2019.定向增发陷入“资本诅咒”陷阱了吗?——基于融资约束视角的研究.国际金融研究,07:87-96刘超，阮永平，郑凯.2020.定向增发、契约特征与大股东资金占用.外国经济与管理,06:126-138刘建民，张瑶.2019.定向增发资产注入与上市公司市场绩效研究——基于A股主板证券市场上市公司的经验数据.会计之友,4:95-100吕可夫，阮永平，郑凯.2020.监管强化外溢效应的