“大展宏图”系列研究一：老龄化是通胀还是通缩力量

为什么研究老龄化？—可能是驱动通胀和利率上行的长期力量 6老龄化是通胀力量还是通缩力量？ 8理论：老龄化对通胀有哪些的影响渠道？ 8需求侧：老龄化通过收入下降、制度偏好压低通胀，但高收入国家医疗消费需求刚性 8供给侧：普遍认为劳动力人口比例下降推高通胀 9实证+未来：综合考虑供需两侧，老龄化对通胀的长期影响偏正面 以日本为鉴，为何直观经验和实证检验中存在预期差？ 15全球化：全球“人口红利”掩盖了日本国内的劳动力紧缩 15资产负债表衰退：非人口因素导致的日本总需求快速下行 18正规雇佣+非正规雇佣的二元雇佣结构：国内工资增长缺乏弹性 18如何看待未来老龄化对通胀的影响 20逆全球化+深度老龄化，印度、非洲难以接力中国、东欧 20人工智能科技革命对通胀的影响可能先通胀后通缩，前期可能和老龄化形成通胀共振 21老龄化对实际利率的影响 21理论：老龄化对实际利率有哪些影响的渠道？ 21资本供给侧：储蓄、风险偏好与制度结构 22资本需求侧：劳动、技术与投资决策 22实证：二战后“浅度”老龄化导致利率下行 23未来：深度老龄化对实际利率的影响可能转向正面 25居民部门：老龄化的驱动力由寿命提升过渡到出生率下降，利率上行力量增强 25企业部门：人工智能科技革命，老龄化从“投资抑制”转向“自动化补偿” 27公共部门：老年人政治影响力加大，赤字融资推高无风险利率 28大类资产 30风险提示 31图1：老龄化是持续百年的长周期变量 7图2：80年代日本老龄化加速，同时利率、通胀下行 7图3：60+人群消费倾向和30-49岁人群之比，发达国家更高 9图4：高收入国家医疗消费比重更高是老年人消费高的关键 9图5：全球及核心经济体劳动年龄人口与老年抚养比实际值及预测值（1968-200（单位：千人） 10图6：按年龄组划分的成年人平均技能熟练度 10图7：伟大发明的平均年龄是39岁 图8：老龄化总成本及其分项构成的变化预测（%，2022-2070） 图9：老年抚养比提高导致通胀抬升 12图10：通胀、产出缺口与老年抚养比的转变 12图人口老龄化导致劳动力供给减少 12图12：日本劳动力短缺对通胀形成长期上行压力 12图13：人口年龄结构是长周期通胀走势的显著驱动力 13图14：年龄结构影响将从通缩压力转向通胀压力 14图15：日本青年人口在1980年附近开始减少 15图16：日本劳动人口占比下行 15图17：发达地区每年新增劳动人口 16图18：全球每年新增劳动人口 16图19：日本女性劳动参与率2010年后超过美国 16图20：全球、发达地区、中国抚养比 16图21：日本海外生产比率 17图22：日本企业“出海”加速 17图23：日本对不同地区的外包比例（除能源外的所有制造业） 17图24：日本制造业企业海外人数 17图25：日本地产和股票价格指数 18图26：日本全国地产、股票财富总规模（十亿日元） 18图27：90年代日本非正式雇佣劳动者比例快速增长 19图28：“春斗”涨薪率的变化 19图29：日本老年人口劳动参与率提高 19图30：2017-2022年日本正式与非正式雇佣员工薪资仍差异明显 19图31：各地区劳动力供给水平 21图32：各地区劳动力人口增速实际值和预测值 21图33：全球人口年龄与增长率的长周期趋势及预测（1980-2100） 22图34：美债收益率与股权风险溢价（ERP）的历史演变：1980-2015 22图35：联储认为人均寿命延长导致人口结构变化拉低实际利率 24图36：日央行认为1960至2015年270个BP实际利率下行由人口引发，寿命和出生率各占一半 24图37：联合国相对发达国家老年抚养比提升的推动力 26图38：全球老年抚养比提升的推动力拆分 26图39：全球老龄化进程 26图40：预期寿命增长不断放缓 26图41：全球较发达经济体80岁及以上人口占比（1950-2100） 27图42：深度老龄化消费反而上行，意味着储蓄加速下行 27图43：全球及分经济体人口增长率历史变迁与长期预测（1950-2040） 28图44：美国信用债风险溢价的历史波动 28图45：老龄人口更关心经济相关议题 29图46：1990年以来美国选民年龄不断提高 29图47：主要发达经济体老年抚养比变迁与展望（2019-2070） 30图48：全球主要国家公共养老金支出占GDP比重预测（2000-2050） 30表1：老龄化与实际利率关系相关文献 25为什么研究老龄化？—可能是驱动通胀和利率上行的长期力量（持续加深的老龄化可能是延续未来百年的宏观趋势。老龄化究竟是通胀力量还是通缩当前主要国家已经处于老龄化社会。按照联合国标准，65岁以上人口占总人口比重7%14%21%20246517.9%、21.6%657%2024（65+）人口占比为10.2%，以每年约0.2%的速度不断加深老龄化。预计至2039年达到14%进入“深度老龄化”社会，至2076年达到21%进入“超级老龄化”社会。从直观的经验证据来看：1）化对应低消费、低投资，总需求下行的通缩环境；2）2020老龄化真的必然导向一个低利率的宏观环境吗？并不是，这个问题取决于老龄化的哪（给萎缩大于需求下降幅度，供需缺口走阔，对实际利率影响偏负面（主导力量，导致储蓄增加）的结论。展望未来，我们认为老龄化对通胀的正向影响将进一步显现（尤其是在逆全球化背景下，但其中最大不确定性源自AI对需求侧的影响。一是二是素生产率，从提高产出视角来看对通胀有抑制作用，但考虑AI可能通过机器人等方式创造新需求，综合供需两侧来看对通胀的整体影响还有待观察。福利政策带来的融资需求加大。图1：老龄化是持续百年的长周期变量 图2：80年代日本老龄化加速，同利率、通胀下行1950195619501956196219681974198019861992199820042010201620222028203420402046205220582064207020762082208820942100

老龄(65+) 老龄预测工作年龄(15-64岁) 工作年龄预年轻人口(15岁以下) 年轻人口预

1960/1/11963/9/11960/1/11963/9/11967/5/11971/1/11974/9/11978/5/11982/1/11985/9/11989/5/11993/1/11996/9/12000/5/12004/1/12007/9/12011/5/12015/1/12018/9/12022/5/1

60岁以上增（） 日本:贴现率（轴日本同比（右）

25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00UN老龄化是通胀力量还是通缩力量？理论：老龄化对通胀有哪些的影响渠道？（𝑖=𝑟∗通货通胀由持续性供需缺口引发，即：𝜋𝑡−𝜋𝑡−1=𝜆（

−𝑌∗）𝑌∗𝑡𝑡（短期实际产出由总需求决定𝑌∗（>0𝑡<0研究老龄化究竟是通胀力量还是通缩力量的难点在于：老龄化对供给侧的影响较为确定，将导致供给侧收缩；但老龄化对需求侧的影响方向并不单一。需求侧：老龄化通过收入下降、制度偏好压低通胀，但高收入国家医疗消费需求刚性生命周期假说认为预防性储蓄（寿命不确定）和遗产动机下老年人口消费边际下行。老年人口退出劳动力市场后少消费；另一方面老龄人口存在给子女留下遗产的动机，均使得老年人倾向于少消费。30%以上。联合国全球人口老龄化报告将3049上升，在部分高收入国家老年人的消费比青壮年成年人高出30%以上，呈现这种特征的国家包括德国、日本、瑞典、美国等。一方面老年人消费中的医疗支出占比随国民收入水平上升而提高。高收入国家将老年人总消费的25%用于10%另一方面公20%、18%，绝大部分医疗消费以自付形式支出。图3：60+人群消费倾向和30-49岁群之比，发达国家更高 图4：高收入国家医疗消费比重更高是老年人消费高的关键联国经和社事部人口司 联国经和社事部人口司老龄化对房地产投资也存在影响，但对总需求影响有所分化。一方面老年群体住房需求饱和且购房意愿与能力下降，导致商品房刚需与投资需求同步收缩，使得房地产开发投资、新开工、土地购置持续走弱。广东省住房政策研究中心指出，在存量房时代，以年轻人、新市民、外来人群为主的刚需及改善性刚需占主导。另一方面，欧央行（《人口老龄化的宏观经济与财政影响》报告指出“目前没老龄化并未使得地产需求明显承压的趋势包括：1）老年人更倾向于独居而非多代同堂；2）3）以及医疗进步使老年人能够更长久地独立居家生活。预期寿命的延长和健康老龄化可能会进一步强化这些因素。此外，老龄化社会还会伴随少子化现象。小孩与老人类似，存在消费需求但无产出能力，同样是通胀力量。正，但就总和抚养比“老人小孩”）来看，全球以2028年为界（以联合国预测数据为基准，呈现“U”型走势。2028年前少子化快于老龄化，总和抚养比下行（1966年76降至208年5，劳动人口占比提升；2028年后全球范围内老龄化对抚养比的影响开始大于少子化，总和抚养比上行（由028年53%升至210年68%，通胀压力可能加大。供给侧：普遍认为劳动力人口比例下降推高通胀生产函数可表示为Y=K,L,A（YKLA为技术LBIS（2017）（随着全球人口老龄化与劳动年龄人口见顶回落，这一“供给红利”正在消退。OECD全球15–64岁劳动年龄人口规模预计增速逐渐趋缓，G7国家及中国的劳动年龄人口将于2025图5（198-00（单位：千人）7000000

全球劳动年龄人口:实值 中国劳动年龄人:实值全球劳动年龄人口:预值 中国劳动年龄人:预值全球老年抚养比:实际值 全球老年抚养比:预测值0.356000000 0.35000000 0.254000000 0.23000000 0.152000000 0.11000000 0.051968/1/11972/1/11976/1/11980/1/11984/1/11968/1/11972/1/11976/1/11980/1/11984/1/11988/1/11992/1/11996/1/12000/1/12004/1/12008/1/12012/1/12016/1/12020/1/12024/1/12028/1/12032/1/12036/1/12040/1/12044/1/12048/1/12052/1/12056/1/12060/1/1OECD二是劳动参与率下降。根据OECD的长期人口预测，全球老年抚养比将从2024年约15.68%上升至2061年约29.01%，意味着未来每100名劳动年龄人口需要负担的老年人口数量几乎翻倍。OECD国际成人能力评估计（PIAAC）20232012–201525–34202355–64211824本。图6：按年龄组划分的成年人平均技能熟练度SurveyofAdultSkills(PIAAC)，OECD四是技术创新动力不足。美国国立卫生研究院报告显示，科学产出能力通常在20至303040岁之间。老龄化社会一方面平均年龄高于最富生产2024老龄化报告》（GDP2022年达到25.1%20704.0%图7：伟大发明的平均年龄是39岁 图8：老龄化总成本及其分项构成的变化预测（%，2022-2070） NIH 2024AgeingReportandECBcalculations实证未来：综合考虑供需两侧，老龄化对通胀的长期影响偏正面（从而产生储蓄（消耗储蓄，这使得老年人口抚养比上升对宏观经济是净通胀的。20217（1996—2016年1%0.14%；若老1%0.01%2025362016420227，另一方面非正式员工薪资上涨出现对正式短缺加深，日本劳动力市场中抑制工资的“低流动性+论文强调短缺倒逼企业与劳动者行为调整：跳槽增加带动流动性改善，非正式/兼职工资上/核图9：老年抚养比提高导致通胀抬升 图10：通胀、产出缺口与老年抚养比的转变日财务政策究所 日财务政策究所图11：人口老龄化导致劳动力供给减少 图12：日本劳动力短缺对通胀形成长期上行压力日财务政策究所 日财务政策究所国际清算银行两篇报告均指向老龄化对通胀存在正向影响，且未来会成为推高通胀的长期力量：BIS在2015年2月发布工作论文《人口结构会影响通胀与货币政策吗？》认为人口年BIS221955—2010年的长样本实证研究认为，人口年龄结构呈“U型”通胀效应——抚养比（少儿+老年）上升对应更高通胀压力，207090年代初通胀下行的重要部分（二战后婴儿潮是全球人口最19502519653390年代对应婴儿潮人口成年进入劳动力市场的时间；在传导机制上，人口变量对通胀既存在直接影响的渠道，又存在老龄化提高社会通胀预期的间接影响渠道。BIS在2018年5月7日发布的《人口结构与通胀的长期关联》强调人口年龄结构是解释发达经济体长期通胀趋势的重要结构变量。BIS221870—2016年的19807%通胀中枢存在上行风险。图13：人口年龄结构是长周期通胀走势的显著驱动力BIS图14：年龄结构影响将从通缩压力转向通胀压力BIS以日本为鉴，为何直观经验和实证检验中存在预期差？要由三点因素引发：一是日本国内劳动力收缩，但日本通过对外投资在海外“再造”一个日本，全球化制造+全球“人口红利”掩盖了日本国内劳动力供给的冲击；二是资产负债表收缩，非人口因素导致的总需求快速收缩加剧了通缩；三是正规雇佣+非正规雇佣的二元雇佣结构：导致国内工资增长缺乏弹性。全球化：全球“人口红利”掩盖了日本国内的劳动力紧缩+际用工并不紧张。6019821982200848万人。从劳动人口占比数据来看，战后“婴儿潮”一代人口逐步步入老年使得日本劳动人口比重自90年代起快速下行，从1992年64.3%降至2012年59%。图15：日本青年人口在1980年附近始减少 图16：日本劳动人口占比下行60岁以下净增（千）60岁以下净增（千）60岁以上净增（千）0-10001955/1/11959/1/11955/1/11959/1/11963/1/11967/1/11971/1/11975/1/11979/1/11983/1/11987/1/11991/1/11995/1/11999/1/12003/1/12007/1/12011/1/12015/1/12019/1/12023/1/12027/1/1

0.650.640.630.620.610.60.590.580.571980198319801983198519871990199219941997199920012004200620082011201320152018202020222025

日本劳动人口占比BOJ UN1970年代至2020年全球劳动力人口数量快速增加，且人口抚养比下行使得劳动力供给受到有史以来规模最大的正向冲击。除了上文提到的婴儿潮以外，主要源自两个方面：一是以中国为代表的新兴经济体加入WTO，驱动全球劳动力供给增加。2002年中国加WTO9（1564）1564岁人口总量仅约40亿。1991151.73欧工资仅为德、法的5.5-47.3，例如波兰平均月薪达到973美元，在东欧国家中相对4952000方面高技术人才流向欧美，1993-1996年，俄科学院/高校的研究人员粗略估计年均外流超过1750人，主要流向以色列、西欧和美国。三是少子化特征下全球抚养比快速下行，由1980年1.06降至2025年0.75，其中中国19801.062025人口份额提升。2010OECD平均水平，截至2025年12月日本女性劳动参与率达到56.7，较1980年48高约9，估算约多提供569万劳动力。图17：发达地区每年新增劳动人口 图18：全球每年新增劳动人口发达地区新增劳动年龄人口数量（千）

全球新增劳动年龄人口数量（千） 全球新增非劳动年龄人口数量（千）发达地区新增非劳动年龄人口数量（千） 全球劳动年龄人口占比12000100008000600040002000019501955195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020202520302035204020452050

64%预测值62%预测值60%58%56%54%52%50%48%

0

61%预测值56%预测值51%19501955195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020202520302035204020452050UN UN图19：日本女性劳动参与率2010年超过美国 图20：全球、发达地区、中国抚养比全球抚养比发达地区抚养比中国抚养比全球抚养比发达地区抚养比中国抚养比预测值1.10.90.71950195419501954195819621966197019741978198219861990199419982002200620102014201820222026203020342038204220462050布金斯会 UN全球化背景下，日本企业利用海外劳动力增长的机会，将生产转移到了中国和亚洲其他地区，日本“真正"的可用劳动力供给来自亚洲甚至全球。以1951985年广场协定后日元升值、1986年《前川报告》从国家战略层面促进外向型投资。19851990年日本对外直接投资规模12256924155模由95亿美元增至406亿美元。制造业在日本对外直接投资结构中的占比由1985年20%199027%198913.7%2018年（高点）36.8%。从结构上来看，IMF1998年研究显示日本企业出海以资源密集型和劳动力密集型企业为主导。图21：日本海外生产比率 图22：日本企业“出海”加速企业海外生产比率（）日本:企业海外生产比率增速,右轴 3530252015

15.006510.00545.0030.002

日本对外直接投资流量占比（%）日本对外直接投资存量GDP占比（%，右轴）10-5.00 1 1050 0198919911993199519891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021202320251984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202219852005（GDP比重28%21%6.7%构上来看，1985-1995年机械、电子、交通运输在制造业对外直接投资中的平均占比均值快速上行至49%GDP占比由15.1%降至9.5%，5.6%，基本贡献制造业降幅。随日本企业海外同步扩张的是海外就业人数，19972752022557（6893万人8%。1990年到2004年，日本在全球的制造业外包比例快速增加，在亚洲（中国）尤其明显。图23：日本对不同地区的外包比例（除能源外的所有制造业） 图24：日本制造业企业海外人数OECD 资产负债表衰退：非人口因素导致的日本总需求快速下行NEBR报告《TheCausesofJapan’sLostDecade’》中指出，日本的家庭可支配收入停（后者主要是由于土地和股票价格的崩溃是1990需求走弱的主要原因。1990年股票、地产在日本全国资产存量中占比均处于1969年以来高点。股票、地产价594万亿日元、24777.5%、31.2%2002383万亿日元、1369万亿日元，占日本国家总资产比4.8%17%。19891990泡沫1989年后几乎再无增长1990353120022720137%（股票属于金融资产并不产生净值，但地产属于有形资产，是净值的重要来源。资产负债表结构199031.2%200217%，债券和其他金融资产（现金、存款、保险等）19906.8%、24.5%200211.7%、32.6%，其中现14.2%19.4%。图25：日本地产和股票价格指数 图26：日本全国地产、股票财富总规模（十亿日元）

东京日经指数 日本实房价数（轴）1980-011981-111980-011981-111983-091985-071987-051989-031991-011992-111994-091996-071998-052000-032002-012003-112005-092007-07

3000000 土地 股票（右轴）25000002000000150000010000005000000

1,000,000.00900,000.00800,000.00700,000.00600,000.00500,000.00400,000.00300,000.00200,000.00100,000.000.00ESRI1990年17.4%、9.1%200231.5%1990年后由资金净流入（GDP8%）部门变成资金净流出（GDP5%）部门。正规雇佣+非正规雇佣的二元雇佣结构：国内工资增长缺乏弹性虽然9090（不足1.5%（1989年的19.1%增至204年的314%199620061%。本经济快速发展时期，其劳动力市场形成了长期雇佣和按资历晋升的特点。90202536.4%。参考日央行《人口结构变化对劳动力市场与工资演变的影响》，二元工资结构下：另一方面，非正规就业工资水平偏低，非正式员工的平均月工资仅约为正式员工的67.5%，且议价能力弱，以日本的涨薪机制“春斗”为例，传统上涨薪的谈判主体是企业内工会，会员几乎全是正社员。口开始减少。19992009年中，6515%21%，于是企业开始重新雇佣退休人员，老年工人的相对工资相较成熟劳动力也相对更低。图27：90年代日本非正式雇佣劳动比例快速增长 图28：“春斗”涨薪率的变化nippon nippon图29：日本老年人口劳动参与率提高 图30：2017-2022年日本正式与非正雇佣员工薪资仍差异明显BOJ JIL如何看待未来老龄化对通胀的影响老龄化本身是一个通胀力量，但当下对于未来通胀趋势的判断还要综合考虑全球化走势、生产技术变革两大核心因素。逆全球化+深度老龄化，印度、非洲难以接力中国、东欧909020世纪8020250.73%、0.57%2010、20120.75%，基本进入“稳定”20270.74%2034全球劳动力人口增速边际放缓。从联合国人口预测来看，中等生育率预测前景下全球新增劳动人口绝对值、劳动力人口增速、全球劳动年龄人口比率均趋向于下行，全球人口抚养比例趋向于上行，显示全球人口红利已经逐步消退。从劳动力人口的增速来看，1990年日本2064截至2023年全球20至64岁劳动年龄人口增速已经降至0.9%，且预期未来持续下行。二是结构上来看中国绝对劳动人口已经开始下行，非洲、印度地区劳动人口难以“接202420640.96%，中国-0.07%1.49%20502024年2.81%2050年还能保持较高增速。上世纪90年代推动全球低通胀“大缓和”的核心动力，是由于自1980往后的20年里中国、印度和前东欧集团国家日益融入全球贸易体系，IMF数据显示使得全球有效劳动力增加了3倍，大量高受教育程度劳动力大规模融入全球市场经济，对全球劳动力供给侧形成冲击。202315岁以上成年人文盲18%1524%另一方面非洲、印度市场分散，贸易效率低。2012年针对非洲的报告中指出，虽然非洲正通过优化区域一体化策略（自由贸易区“A由贸易协定》等）降低各国家之间的贸易壁垒，但效果有限，部分商品壁垒仍过高。印度同样存在各邦之间语言、制度摩擦较大的问题。图31：各地区劳动力供给水平 图32：各地区劳动力人口增速实际值和预测值199019921990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202220242026202820302032203420362038204020422044204620482050

全球新增劳动年龄人口数量（千） 全球新增非劳动年龄人口数量（千全球劳动年龄人口占比预测值61%预测值19501955195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020202520302035204020452050

4.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00

非洲增速 非洲增速预测东盟五国增速 东盟五国增速预测印度增速 印度增速预测中国增速 中国增速预测UN UN形成通胀共振发展不仅在生产率的供给端提供支撑，还会在需求端创造新增量，对通胀的作用力需要在供需平衡后才能显现。AIAI2022AI202565%4300AI综合来看，我们认为AI前期的资本投入阶段叠加老龄化，可能形成通胀共振。老龄化对实际利率的影响理论：老龄化对实际利率有哪些影响的渠道？实际利率是资本跨期配置的价格，反映储蓄与投资在给定条件下的均衡结果，即：𝑟𝑡=𝑟(𝑆𝑡,𝐼𝑡)其中，𝑡表示资本供给（储蓄或外资流入，𝑡表示资本需求（私人投资、政府融资等过影响资本供需两侧的一系列慢变量，间接改变长期均衡实际利率的中枢水平。老龄化对实际利率的影响在供需两侧均存在“一正一负”的路径，仅靠理论分析难以最终确定方向。资本供给侧：储蓄、风险偏好与制度结构指出，个体在工作期进行净储蓄，在退休期进行“去储蓄”，因此人口结构变化会通过不同年龄群体的权重调整影响社会总体储蓄供给。降，从而对实际利率形成上行压力。NBER(2021)关于“老龄化、储蓄过剩与风险溢价”的研究发现，随着年龄增续下行压力，并伴随风险溢价的上升。OECD（2019）的政策研盖度较高的经济体，私人储蓄动机可能被部分替代。图33：全球人口年龄与增长率的长周期趋势及预测（1980-2100）

图34：美债收益率与股权风险溢价（ERP）的历史演变：1980-2015calculations

UnitedNationsWorldPopulationProspects，IMFstaff

Caballero,R.J.,Farhi,E.,&Gourinchas,P.O.(2017).TheSafeAssetsShortageConundrum.JournalofEconomicPerspectives.浙商证券研究所资本需求侧：劳动、技术与投资决策升的，自动化需求导致资本需求增加。（BoJ2018）二是人工智能科技革命的背景下，技术进步可能诱发自动化投资加速，对投资形成支撑。升，自动化投资支撑资本需求。Acemoglu&Restrepo（20172021）的研究显示，人口老龄甚至可能扩张。实证：二战后“浅度”老龄化导致利率下行由于储蓄致劳动人口占比减少，老年人口占比提升，则提高实际利率。60年代至今的数据显示人均寿命预期延长导致的储蓄增加是主导因素，老龄化对实际利率的下行影响占据主导。美联储2016认为人口结构变化通过两个渠道对实际利率产生影响，综合来看1980至2015年间人口结构变化带动实际利率下行1.25%。（Fed,2016）认为人口结构变化MPK乎对冲。该研究对美国1980年至2015年的单国数据进行了分析，结论是1980年至2015年间人口结构的变化对实际利率形成负向影响，可以解释实际中性利率（r*）351.25%（实际利率上行（实际利率下行的效应几乎相互对冲。图35：联储认为人均寿命延长导致人口结构变化拉低实际利率美联储英格兰银行（BoE,2017）对G20成员国的数据的研究同样认为平均寿命延长导致实际利率下行。英格兰银行强调“全球储蓄过剩”的逻辑，认为即便一国尚未进入深度老龄化，也会因全球平均寿命预期上升导致的外部资金流入而面临利率下行。（BoJ（生育率的下降和预期寿命的延长在1960至2015年压低实际利率，19602015640BP270BP归因于2060步减小，且其他发达国家由人口因素导致的实际利率下降或许迟早也会得到遏制。图36：日央行认为1960至2015年270个BP实际利率下行由人口引发，寿命和出生率各占一半BOJ通过对全球30余个发达经济体自1980年至2012年研IMF老龄化不仅增加了储蓄总量，更改变了储蓄的性质——老年人口比例的上升诱发了极强的性下行。国际清算银行使用1870至2016年超长期数据的回归认为老龄化对利率仅有短期负向（BIS1718702016150年的宏观样本中，人口抚养比与实际利率之间实际上呈现出微弱的正相关或不显著关系。其机制在于：劳人口结构对利率的负向影响是一个阶段性的现象而非规律。表1：老龄化与实际利率关系相关文献机构/年份 理论依据 数据样本 核心结论 影响逻辑老龄化减少储蓄，同时长寿预

人口整体负

二战后“婴儿潮”一代进入高储蓄期，且寿美联储（2016）

期会提高储蓄率 美国（1980-2015）向，老龄化正命预期延长对利率的影响大于老龄化对储蓄向 率的降低。日本央行（2018）劳动力减少，资本边际产出下日本（1990-2017） 负向 劳动力绝对数量下降导致资本边际产出国际货币基金组织

降老龄化社会结构上更偏好无风全球主要发达经济体

（MPK）骤降，企业投资意愿极度低迷人口老龄化推升了对低风险国债的需求，在（2014）

险资产

（AEs，1980-2012）

负向 全球资本流动背景下压低了无风险利率英格兰银行（2017） 寿命延长抬高储蓄率 20个发达国家（1980-2016）

负向 不仅是本国老龄化，全球（含新兴市场）命延长共同推高了全球储蓄曲线国际清算银行 资本替代劳动，抬高利（2021）浙商证券研究所

17个发达经济体 正（1870-2016）

2090150老龄化往往伴随劳动力稀缺，进而推升利率未来：深度老龄化对实际利率的影响可能转向正面居民部门：老龄化的驱动力由寿命提升过渡到出生率下降，利率上行力量增强我们使用联合国人口数据和未来人口结构预测对老龄化的驱动力量进行拆分，我们发现，从驱动力来看，未来人口结构从“浅度老龄化（6人口占比714%”迈向“深度老龄化（65人口占比4%-21%”甚至“超级老龄化（65人口占比1，意味着出生率下降推动的老龄化贡献将逐步超越寿命提升的老龄化贡献，进一步意味着实际利率上行力量不断增强，下行力量不断减弱。1998（出生人口要651998年至2025发达国家处于深度老龄化状态，其间出生率对老年抚养比的推动由负转正（2012年首次转正202621002054自2039年进入深度老龄化，自2076年进入超级老龄化，其间出生率因素逐步成为推动老年抚养比上行的主要力量。寿命提升因素出生率因素老年抚养比提升幅度（%）图37：联合国相对发达国家老年抚养比提升的推动力 图38：全球老年抚养比提升的推动力拆分寿命提升因素出生率因素老年抚养比提升幅度（%）寿命提升因素老年抚养比提升幅度（%）老年抚养比提升幅度（%）0195019571950195719641971197819851992199920062013202020272034204120482055206220692076208320902097

出生率因素

0.0080195019571950195719641971197819851992199920062013202020272034204120482055206220692076208320902097UN,浙商券研所 UN,浙商券研所图39：全球老龄化进程 图40：预期寿命增长不断放缓发达国家老龄化率全球老龄化率发达国家老龄化率全球老龄化率 （14%） （21%）30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%1950 1981 2011 2042 2073

美国 美国（期） 全球 全球（期）1950195719641971197819851992199920062013202020272034204120481950195719641971197819851992199920062013202020272034204120482055206220692076208320902097主导。从95至20558.373.515.226%20252075，联合国预测全球79.568.2%。人体寿命的物理极限可能成为制约预期寿命延长的关键因素，在这一背景下，预期寿命延长对净储蓄增长的支撑可能减弱。二是深度老龄化下预期寿命和退休年龄之差不断走扩，寿命延长不等于劳动年龄延长。联合国数据显示劳动年龄人口占比在多数发达经济体已经见顶回落，而80岁以上高龄2024OECD退64.7198063.8岁小幅提升。未来随着高储蓄群体（劳动人口）收缩、去储蓄群体（退休人口）扩大，居民部门的净储蓄能力将趋于下降。三是深度老龄化下，高龄阶段的医疗消费具有明显的刚性特征。NationalTransferAccounts（NTA）的生命周期数据表明，在发达经济体中，80岁以上群体的人均医疗与长60–70属于非贸易部门服务，难以通过进口平抑成本。IMF（2022）关于自然利率的研究亦指出，高龄阶段的医疗与护理需求上升将改变居民部门的净储蓄路径。图41：全球较发达经济体80岁及以人口占比（1950-2100） 图42：深度老龄化消费反而上行，意味着储蓄加速下行UNPopulationProspects,浙证券究所 美储经数据人口大转四是全球储蓄错位正在消失。过去全球储蓄过剩的一部分来源，是发达国家高储蓄阶段与新兴经济体人口红利阶段的重叠。但随着中国等新兴经济体同步进入老龄化周期，跨国储蓄错位的缓冲效应正在减弱。Carvalhoetal.（2016）的模型分析指出，当多个经济体同步老龄化时，全球均衡利率的下行空间显著收窄。耗者，对利率形成上行压力。3.3.2企业部门：人工智能科技革命，老龄化从“投资抑制”转向“自动化补偿”在资本需求侧，传统观点认为老龄化会通过劳动力减少压低资本边际产出，从而抑制企业投资。日本央行（BoJ,2018）在其结构模型中即指出，劳动投入下降是解释日本实际利率下行的重要因素之一。用Cobb-Douglas生产函数框架可表达为：𝑌=𝐴𝐾𝛼𝐿1−𝛼其中，资本边际产出：𝑀𝑃𝐾=𝜕𝑌

𝐿1−𝛼=𝛼𝐴()𝐾AKL下行，MPK随之下降。资本回报率降低将削弱企业投资意愿，资本需求曲线左移，实际利率面临下行压力。这构成了“老龄化压低利率”的需求侧解释。人Acemoglu&2022）可能成为支撑实际利率中枢上移的重要力量。图43：全球及分经济体人口增长率历史变迁与长期预测（1950-2040）

图44：美国信用债风险溢价的历史波动UNWorldPopulationDatabase，BIS

20.0015.0010.005.000.00

美国:企业债收益率:穆迪Aaa美国:企业债收益率:穆迪Baa1919-01-011925-01-011931-01-011937-01-011943-01-011949-01-011919-01-011925-01-011931-01-011937-01-011943-01-011949-01-