博源化工公司深度：稀缺天然碱领军企业阿碱项目稳步扩产

目录国内稀缺天然碱领军企业 4深耕天然碱行业，阿拉善项目助力长期成长 4聚焦主业，营收及利润中枢随着天然碱业务扩张波动成长 5三费支出管控好，经营造血能力强 8股权结构稳定，业务分工格局清晰 9产能增速放缓，具备天然碱资源的公司优势明显 纯碱产品和市场概况 生产工艺：国内以联碱法和氨碱法为主 13供给：产能增速预计放缓 15需求：轻质需求展现韧性带动行业需求稳步提升 19进出口：出口需求延续景气 24厂商库存：目前相对高位 26价格复盘与展望：历史底部区间，具备向上弹性 26战略聚焦纯碱主业，阿碱项目贡献高弹性 28公司天然碱资源储备丰富，阿碱项目贡献高弹性 28公司尿素具备成本及资源优势 31盈利预测和投资建议 33风险提示 34图表目录图1：公司发展程 4图2：公司主要品 5图3：公司历年业收（亿元）及增速（%） 6图4：公司历年母净润（亿元）及增速（%） 6图5：公司历年非归净利润（亿元）及速（%） 6图6：公司分产营收亿元） 7图7：公司历年售毛率及净利率（%） 7图8：公司历年产品利率（%） 7图9：公司历年产品利（亿元） 8图10：公司历年三费情（%） 8图可比公司期间费率（%） 8图12：公司资产负债率况（%） 9图13：公司经营现金净量（亿元） 9图14：公司股权结构图截至2025年三季报） 10图15：纯碱图片 12图16：纯碱下游消费结构 13图17：三种制碱法工艺程 14图18：2021年国内纯工艺产能占比 15图19：2024年国内纯工艺产能占比 15图20：全球纯碱产量（吨）及增速（%） 16图21：2024年全球纯分地区产量结构 16图22：国内纯碱产能（吨）及增速（%） 17图23：国内纯碱产量（吨）及增速（%） 17图24：2021年国内纯厂商竞争格局 17图25：2025年国内纯厂商竞争格局 17图26：2021年国内纯分地区产能结构 18图27：2025年国内纯分地区产能结构 18图28：国内房屋竣工面（亿平）及增速（%） 20图29：国内汽车产量（台）及增速（%） 20图30：国内平板玻璃产（亿重量箱）及增（%） 21图31：浮法平板玻璃价（元吨）及历史分位（%） 21图32：国内光伏年度新装机量（GW）及增速（%） 21图33：国内光伏月度新装机量（GW） 22图34：国内光伏玻璃月产量（万吨） 22图35：国内光伏玻璃年产量（万吨）及增（%） 23图36：国内光伏玻璃价（元平方） 23图37：国内味精产量（吨）及增速（%） 23图38：中国预制菜市场模（亿元）及增速（%） 23图39：国内碳酸锂产量万吨）及增速（%） 24图40：国内纯碱表观消量（万吨）及增速（%） 24图41：国内纯碱出口量万吨）及增速（%） 25图42：2020年国内纯分地区出口结构 25图43：2025年国内纯分地区出口结构 25图44：国内纯碱出口量万吨）及增速（%） 26图45：国内纯碱月度库（万吨）及增速 26图46：纯碱价格复盘（/吨）及历史分位（%） 27图47：纯碱分工艺理论度利润（元吨） 28图48：博源化工天然碱吨成本测算（元吨） 30图49：博源化工天然碱润率具有显著优势 31图50：尿素产品示意图 31图51：尿素下游消费结构 32图52：A股上市公司尿产品毛利率对比 33表1：公司主要品产（万吨） 5表2：公司高管股情（截至2024年底） 表3：公司2023年股权励计划（草案） 表4：纯碱按物性质类 12表5：三种制碱工艺点对比 15表6：全球纯碱量（吨）及天然碱储量亿） 16表7：国内纯碱商现及在建产能（万吨） 18表8：国内纯碱商部新增产能项目（万） 19表9：各地十四期间伏规划 22表10：公司天然碱矿资储备及品位 28表塔木素碱矿投产划 29表12：公司阿拉善项目本测算 30表13：可比公司估值表 34国内稀缺天然碱领军企业深耕天然碱行业，阿拉善项目助力长期成长19971年1.712220236%上涨至60%。202510年公司70%80%图1：公司发展历程、东北证券2024680万吨150万吨577.79143.25780万吨80万吨/500万吨40万吨/280万吨40万吨/2023100/202512154万吨，下游主要应用于农用化肥、人造板、脱硫脱硝等行业。图2：公司主要产品公司财报、东北证券表1：公司主要产品产能（万吨）产品 生产业 现有（吨）规划（吨）预计产期 权益例纯碱 中源学 180 银根业 500 100 180（二） 2026年中源学 81.71%小苏打

银根矿业

40 40（期） 2026年 120 2026年

70.65%尿素 博大地 102 博源学 52 公司财报、东北证券聚焦主业，营收及利润中枢随着天然碱业务扩张波动成长2018-202020212021年，121.4949.512022202586.5610.62亿元。图3：公司历年业收（亿元）及增速（%） 图4：公司历年母净润（亿元）及增速（%）营业收（亿） yoy140.0

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

归母净润（元） 60.050.040.030.020.010.00.0-10.0

8000%7000%6000%5000%4000%3000%2000%1000%0%-1000%-2000%公财、北证券 公财、北证券图5：公司历年扣非归母净利润（亿元）及增速（%）30.025.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0

扣非归净利（亿） yoy

4000%3500%3000%2500%2000%1500%1000%500%0%-500%-1000%公司财报、东北证券35.5060%7.6214.8425.08%。图6：公司分产品营收（亿元）纯碱尿素纯碱尿素小苏打其他80.070.060.050.040.030.020.010.00.0

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024 2025H1公司财报、东北证券202120232025年31.81%17.9%20249.11和3.76pct。分产品来看，2023年纯碱产品利率由于天然碱项目投产不降反升，2024年随着行业景气回落；小苏打及尿素近两年毛利率整体稳定在40%以上。图7：公司历年售毛率及净利率（%） 图8：公司历年产品利率（%）50%40%30%20%10%0%-10%

销售毛率（） 销售净率（）

80%60%50%40%30%20%10%0%

纯碱 尿素 小苏打2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024公财、北证券 公财、北证券图9：公司历年分产品毛利（亿元）纯碱尿素纯碱尿素小苏打40.035.030.025.020.015.010.05.00.0

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024公司财报、东北证券三费支出管控好，经营造血能力强201720175.14%20252.55%20173.78%20252017年的8.24%20256.05%2025年图10：公司历年三费情（%） 图可比公司期间费率（%）14%12%10%8%6%4%2%0%

销售费率 管理费率 财务费率

博源化工博源化工 华鲁恒升三友化工中盐化工20%15%10%5%0% 公财、北证券 公财、北证券从资产负债率情况来看，截至2025年三季度末，公司负债水平相比2016年下降约6pct至50.17%。图12：公司资产负债率情况（%）资产负债率（）60%资产负债率（）50%40%30%20%10%0%公司财报、东北证券20164.822024的45.07亿元。图13：公司经营现金净流量（亿元）经营活经营活现金流量亿元） 净利润亿元）60.050.040.030.020.010.00.0-10.0公司财报、东北证券股权结构稳定，业务分工格局清晰202530.18%0.87%31.05%公司拥有中源化学、银根矿业等多家全资或参控股子公司，业务分工格局清晰。公司持续深耕天然碱行业，2014年收购中源化学81.71%股权后成为国内最大天然碱制纯碱的企业；2021-2025年，公司持续增资银根矿业至71%，为公司目前天然碱在产产能基地；内蒙古博大实地化学有限公司和兴安盟博源化学有限公司为公司尿素主要生产平台。参股子公司蒙大矿业拥有煤炭产能800万吨。图14：公司股权结构图（截至2025年三季报）公司财报、东北证券表2：公司高管持股情况（截至2024年底）姓名职务期末持股数(万股)持股比例宋为兔董事，原董事长561.000.15%刘宝龙副董事长,原副总经理429.000.12%纪玉虎董事,副总经理,原董事会秘书380.000.10%戴继锋董事长360.000.10%王彦华总工程师,原副总240.000.06%经理高远副总经理240.000.06%华阳副总经理,董事会秘书240.000.06%马玉莹总会计师180.000.05%公司财报、东北证券20239230（1.3表3：公司2023年股权激励计划（草案）业绩考核目标第一解限期 2023定基增率低于10%或低同对标公司均值第二解限期 2024定基增率低于35%或低同对标公司均值第三解限期 2025定基增率低于60%或低同对标公司均值2023（注：以公司2020-2022年净利润为基数产能增速放缓，具备天然碱资源的公司优势明显纯碱产品和市场概况图15：纯碱图片百川盈孚、东北证券纯碱根据其物理性质不同可分为轻质纯碱及重质纯碱，轻质纯碱密度为500-00103，其中玻璃工业是纯碱下游最大消费市场，随着表4：纯碱按物理性质分类产品称 产品点 主要途准。低。东北证券

白度要求较高的用户广泛使用。//44.24%/21.17%/9.65%/碳酸锂/硅酸盐占比分别为8.20%/4.59%/3.42%（固图16：纯碱下游消费结构1.44%1.33% 1.27%0.75% 0.56%0.22%3.15%3.42%4.59%

小苏打碳酸锂8.20%9.65%

21.17%

44.24%

硅酸盐其他洗涤剂磷酸盐焦亚硫酸钠两钠百川盈孚、东北证券生产工艺：国内以联碱法和氨碱法为主氨碱法1862联碱法1943天然碱法图17：三种制碱法工艺流程公司交易报告书、东北证券能耗202115（2021年版重质重质210/290环保：根据博源化工收购银根矿业股权公告，天然碱法碳排放量为0.91吨/吨，废渣排放量30千克/吨，实现废液0排放，均显著低于化工碱路线，环保优势显著；成本：由于生产流程短，生产过程主要是物理变化，在投资强度、原材料和能源消耗等方面均有优势，因此天然碱工艺的成本相比于化工碱具备显著的优势。制备方法氨碱法联碱法天然碱法制备方法氨碱法联碱法天然碱法原料原盐、石灰石原盐、合成氨天然碱矿原盐利用率28%-30%96%以上—二氧化碳来源石灰石和焦炭合成氨的副产品—能耗标杆水平未对天然碱法设置(千克标准煤/吨)重质390/轻质320重质210/质160 能耗杆能耗基准水平(千克标准煤/ 重质420/质370吨)重质295/轻质245未对天然碱法设置能耗标杆碳排放量（吨/ 1.132.160.91废液排放量 1040废渣排放量 3706530投资额相对较小，优点 氨和CO2循用盐利用率高(95%～98%)，氨可循环使用成本低，产品质量好吨）（m³/吨）（千克/吨）工业盐利用率低缺点 量石灰石，焦炭源，污染较大

需要配套合成氨装置，同时受副产物氯化氨市场影响

受限于天然碱资源2011~201620243683/天然碱法占比分别为47.6%/37.1%/15.3%,其中天然碱法占比较2021年大幅提升约10pct。15.30%47.60%37.10%图18：2021年国内纯工艺产能占比 图19：2024年国内纯工艺产能占比15.30%47.60%37.10%5%49.40%45.60%联碱法氨碱法天然碱法5%49.40%45.60%

联碱法氨碱法天然碱法公财、北证券 公财、北证券供给：产能增速预计放缓USGS数20247060年-202480%图20：全球纯碱产量（吨）及增速（%） 图21：2024年全球纯分地区产量结构8000.07000.0

全球纯产量万吨） yoy

12%

0.42%0.03%美国6000.05000.0

10%8%

19.88%

16.57%

0.38%

博茨瓦纳

6%4%2%0%2020 2021 2022 2023 2024

54.09%

8.64%

肯尼亚土耳其中国其他USGS东券 USGS东券表6：全球纯碱产量（万吨）及天然碱储量（亿吨）产量（万吨）2021202220232024储量（亿吨）美国1130113010901170230博茨瓦纳26.228.526.229.80.16埃塞俄比亚1.81.81.81.84肯尼亚28.432.224.126.50.07土耳其592.26106006108.4中国2913.32920.23282.83818.6/其他1408.11397.31375.11403.32.8合计6100612064007060USGS、东北证券2016年-2022300020223485201620222025年底，44502.3%，20253724.052.85%。图22：国内纯碱产能（吨）及增速（%） 图23：国内纯碱产量（吨）及增速（%）

国内纯产能万吨） yoy2016201720182019202020212022202320242025

25%20%15%10%5%0%

国内纯产量万吨） yoy2016201720182019202020212022202320242025

25%20%15%10%5%0%-5%-10%百盈、北证券 百盈、北证券20162025年共780180600万吨（670（300（23044.5%，202112pct图24：2021年国内纯厂商竞争格局 图25：2025年国内纯厂商竞争格局67.43%

10.64%9.67%7.42%

4.84%

金山化工山东海化三友化工昆仑碱业其他

17.53%15.06%55.51%6.74%5.17%博源化工金山化工山东海化三友化工其他17.53%15.06%55.51%6.74%5.17%百盈、北证券 百盈、北证券2016/江苏/202111.6/4.4pct。图26：2021年国内纯分地区产能结构 图27：2025年国内纯分地区产能结构2.34%2.49%3.51%13.06%17.42%4.24%5.12%16.69%6.73%13.17%15.22%2.47%3.15%3.26%2.34%2.49%3.51%13.06%17.42%4.24%5.12%16.69%6.73%13.17%15.22%2.47%3.15%3.26%11.35%21.12%4.61%5.17%14.27%10.11%12.81%11.69%

河南江苏内蒙古青海山东河北湖北四川重庆市安徽其他百盈、北证券 百盈、北证券20282023202562028表7（万吨）生产企业生产基地现有能万） 在建及规划产能（万吨）博源工 银根业 600 180 中源化学180昆仑碱业155发投碱业140中盐工 盐碱公司 35 中盐昆山60中盐内蒙500金山化工河南基地670山东海化山东基地300双环科技湖北基地140新都化工湖北基地6570其余厂商2105238合计产能4450988表8：国内纯碱厂商部分新增产能项目（万吨）企业省份生产工艺产能（万吨）预计投产时间中盐(内蒙古)碱业有限公司内蒙古自治区纯碱--天然碱5002028-03湖南省雪天盐碱新材料有限公司湖南省纯碱--联碱法802026-12湖北金江新材料科湖北省纯碱--联碱法1502026-12技有限责任公司济源市迈捷环保科河南省82026-12技有限公司内蒙古博源银根化内蒙古自纯碱--天然碱802026-02工有限公司治区内蒙古博源银根化内蒙古自纯碱--天然碱1002026-01工有限公司治区应城市新都化工有湖北省纯碱--联碱法702025-12限责任公司内蒙古博源银根化内蒙古自纯碱--天然碱1002025-12工有限公司治区百川盈孚、东北证券需求：轻质需求展现韧性带动行业需求稳步提升其中玻0.275%，平板玻璃//44.24%/21.17%/9.65%2022年以年国内9.769.76%2026131（4.8/5mm）1142.9元/2013年以2.5%2025（沪松绑仍聚焦于五环外外环外，展望后续政策空间除了传统限制性政策陆续取消图28：国内房屋竣工面积（亿平）及增速（%）房屋竣工积(亿平） yoy12.0 20%10.0

15%10%5%8.00%6.0 -5%4.0

-10%-15%2.0

-20%-25%0.0

2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

-30%、东北证券20222023Q12025年20253477.8510.20%。图29：国内汽车产量（万台）及增速（%）4000.03500.03000.02500.02000.01500.01000.0500.0

国内汽产量万台） yoy

20%15%10%5%0%-5%-10%0.0

2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025、东北证券

-15%图国内平板玻璃产（亿重量箱及增（% 图浮法平板玻璃价（元吨及历史分（%12.010.08.06.04.02.00.0

国内平玻璃量（重量）

20%15%10%5%0%-5%201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

3500300025002000150010000

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%、北券 、北券2020机量迎爆发式增长，2024年国内光伏新增装机量达到277.57GW，同比大幅增长27.982020年20455图32：国内光伏年度新增装机量（GW）及增速（%）350.0

国内光伏度新装机模yoy

200%300.0250.0200.0

150%100%150.0

50%100.00%50.00.0

201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025SMM、东北证券

-50%表9：各地十四五期间光伏规划省份文件主要内容四川省《四川省“十四五”光伏、风电到2025年光伏装机达到1000万千瓦以上；资源开发若干指导意见》、《阿“十四五”期间，光伏装机规划达到1490万千瓦。坝州光伏发电基地规划（2020-2025年）》青海《青海打造国家清洁能源产业高锚定2030年全省风电、光伏装机1亿千瓦以上、清洁地行动方案》能源装机超过1.4亿千瓦的目标，服务全国如期实现碳达峰、碳中和目标。浙江省《浙江省可再生能源发展“十四到2025年底，浙江省可再生能源装机超过5000万千五”规划》瓦，装机占比达到36%以上。广东省《广东省培育新能源战略性新兴到2025年，新能源发电装机规模约10250万千瓦（其产业集群行动计划（2021-2025中核电装机约1850万千瓦，气电装机约4200万千年）》瓦，风电、光伏、生物质发电装机约4200万千瓦）。江苏省《江苏省“十四五”可再生能源到2025年底，全省光伏发电装机达到2600万千瓦，发展专项规划（征求意见稿）》其中分布式光伏装机达到1200万千瓦，集中式光伏电站装机达到1400万千瓦。各地方政府网站，东北证券2025202553142026500667GW180至240GW2025725870GW238287GW，2026图33：国内光伏月度新装机量（GW） 图34：国内光伏玻璃月产量（万吨）2022-01-012022-04-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-012023-07-012023-10-012024-01-012024-04-012024-07-012024-10-012025-01-012025-04-012025-07-012025-10-01

2022-01-012022-04-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-012023-07-012023-10-012024-01-012024-04-012024-07-012024-10-012025-01-012025-04-012025-07-012025-10-01、北券 SMM、北券图国内光伏玻璃年产（万吨及增（% 图36：国内光伏玻璃价（元平方）国内光玻璃度产（万） yoy 2.0mm单层膜 2.0mm双层膜3500.03000.02500.02000.01500.01000.0500.0

70% 3060%2550%40% 2030% 1520%10% 100% 5-10%-20% 0

3.2mm单层膜 3.2mm双层膜2019202020212022202320242025

2022-06-24 2023-06-24 2024-06-24 2025-06-24卓资、北证券 、北券轻碱需求存在韧性。轻碱相对重碱下游需求更加广泛，近年来呈现稳步增长态势，HCR20235165亿元2024-2027到202597.042025图37：国内味精产量（吨）及增速（%） 图38：中国预制菜市场模（亿元）及增速（%）

国内味产量万吨） yoy2019202020212022202320242025

25%20%15%10%5%0%-5%

中国预菜市规模亿元）

40%35%30%25%20%15%10%5%0%卓资、北证券 江宏公公告、东证券图39：国内碳酸锂产量（万吨）及增速（%）120.0

国内碳锂产（万） yoy

70%100.0

60%80.060.040.020.0

50%40%30%20%10%0.0 0%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025SMM、东北证券20192019-2024年复合增速达到近7%，2025年国内纯碱表观消费量达到3580.23.51%，图40：国内纯碱表观消费量（万吨）及增速（%）4000.03500.03000.02500.02000.01500.01000.0500.0

国内纯表观费量万吨） yoy

25%20%15%10%5%0%-5%0.0

2019 2020 2021 2022 2023 2024 卓创资讯、东北证券

-10%进出口：出口需求延续景气由于国内纯碱以合成碱为主，并远离低成本港口，国内纯碱出口与美国及土耳其等天然碱产能相比并不具备成本优势，在全球市场上以边际补充为主。20248219.3980%2026图41：国内纯碱出口量（万吨）及增速（%）250.0

国内纯出口（万） yoy

200%200.0

150%150.0100.050.0

100%50%0%-50%0.0

2020 2021 2022 2023 2024 海关总署、东北证券

-100%分地区出口结构来看，印尼、越南、孟加拉以及韩国为国内纯碱出口主要流向，近年来占比得到稳步提升，2025年印尼/越南/孟加拉/韩国出口量分别为29.1/24.2/22.3/15.7万吨，占比分别为13.25%/11.02%/10.19%/7.16%。图42：2020年国内纯分地区出口结构 图43：2025年国内纯分地区出口结构2.93%2.96%15.91%14.15%2.93%2.96%15.91%14.15%12.46%7.24%10.73%9.62%10.53%3.40%10.07%越南泰国马来西亚

3.01%3.59%4.24%

25.79%

13.25%11.02%10.19%

印尼越南韩国菲律宾泰国中国台湾日本

4.58%

5.01%5.81%

6.34%

7.16%

坦桑尼亚印度海总、北证券 海总、北证券从进口数据来看，由于国内纯碱价格持续回落以及对美关税影响，国内纯碱进口量大幅减少，2025年国内纯碱进口量为2.52万吨，同比下降97.42%。图44：国内纯碱出口量（万吨）及增速（%）120.0

国内纯进口（万） yoy

600%100.080.0

500%400%300%60.0 200%40.020.0

100%0%-100%0.0

2020 2021 2022 2023 2024 海关总署、东北证券

-200%厂商库存：目前相对高位厂商库存仍在高位。2023202572025年12月底，国内纯碱库存达到132.3万吨，整体处于高位水平。图45：国内纯碱月度库存（万吨）及增速2020 2021 2022 2023 2024 20252001801601401201008060402001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12海关总署、东北证券价格复盘与展望：历史底部区间，具备向上弹性纯碱作为与地产强相关的化工品，具备显著的周期性，我们对纯碱近十余年的复盘发现，纯碱的价格主要受供给侧改革及地产需求波动的影响，具体包括：200920152500元/42016-20204上移；但2019200220212021103693元/20211230元/20091%图46：纯碱价格复盘（元/吨）及历史分位（%）400035003000200015005000中国:华东地区:市场价(平均价):重质纯碱 历史分位（)

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%、东北证券2026130联碱法/325/-149/-409元/图47：纯碱分工艺理论日度利润（元/吨）联碱法(元/吨) 氨碱法(元/吨) 天然碱(元/吨)3,0002,5002,0001,5001,0005002020-01-022020-02-242020-01-022020-02-242020-04-092020-05-262020-07-102020-08-252020-10-142020-11-272021-01-132021-03-032021-04-192021-06-032021-07-202021-09-022021-10-222021-12-072022-01-212022-03-112022-04-262022-06-142022-07-282022-09-142022-11-022022-12-162023-02-062023-03-222023-05-092023-06-252023-08-082023-09-212023-11-102023-12-262024-02-082024-04-012024-05-172024-07-032024-08-162024-10-082024-11-202025-01-062025-02-252025-04-112025-05-292025-07-152025-08-282025-10-172025-12-022026-01-16(500)(1,000)百川盈孚、东北证券战略聚焦纯碱主业，阿碱项目贡献高弹性公司天然碱资源储备丰富，阿碱项目贡献高弹性20212021年（）70%股（15,0026,9303,2672,1051,134220.7319,403202265.76%70908.9表10：公司天然碱矿资源储备及品位矿区面积（平方千米）保有资源量矿物量（万吨）生产规模（万吨/年）矿产品位（%）（年）塔木素天然碱矿42.170908.986065.7632.18安棚天然碱矿32.610530.18146.748.815.44吴城天然碱矿4.92601.513043.8813.45查干诺尔天然碱矿7.78341.1831.0327.177.06公司交易报告书、东北证券公司增持并实现对银根矿业的控股。2021年8月，公司以11.1亿元收购银根矿业9.5%13.736%2022820251070.65%。780/80/500万吨40万吨/280万吨/年、小苏打40万吨/年。阿碱项目推进顺利2019320216(Na2CO3+NaHCO3)7.0965.76%860万吨/347.75m649.43m2.64m53.66m120252023100/202512月投料试车。表11：塔木素碱矿投产计划一期二期纯碱产能（万吨/年）500280小苏打产能（万吨/年）4040建成时间已投产2025年12月第一条100万吨产线投料试车项目总能耗（万吨标准煤/年）193.46项目总投资（亿元）211.34采矿可效限 2021年6月9日-2047年6月9日公司公告、东北证券30060020002500600800549.8元/图48：博源化工天然碱单吨成本测算（元/吨）902.13825.06902.13825.06623.63549.8494.01公司交易报告书、东北证券表12：公司阿拉善项目成本测算一期二期合计（元/）237.49200.24216.27外购燃料及动力费24.9824.4524.68（元/吨）工资及福利费（元/吨）32.438.0818.56修理费（元/吨）91.1143.3863.92折旧费（元/吨）136.84136.84136.84摊销费（元/吨）3.463.463.46安全费用（元/吨）7.807.807.80矿山地质环境恢复2.812.812.81治理基金（元/吨）其他费用（元/吨）36.8131.7233.91单位生产成本（元/吨）573.73458.78508.25管理费用（元/吨）19.464.8511.14销售费用（元/吨）17.8117.7517.78财务费用（元/吨）12.6312.6312.63单位总成本（元/吨）623.63494.01549.80公司交易报告书、东北证券2018-202445%-60%图49：博源化工天然碱利润率具有显著优势博源化工 三友化工 山东海化 和邦生物70%60%50%40%30%20%10%0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024、东北证券公司尿素具备成本及资源优势图50：尿素产品示意图百川盈孚、东北证券尿素行业需求相对刚性。尿素的消费占比以氮肥为主，2024年氮肥（含复合肥中氮肥用量）约占尿素消费比例的7成。由于农业作物在生长期间普遍需要使用氮肥，且作物耕种面积变动较小，因此尿素的需求整体以刚性为主。图51：尿素下游消费结构6.78%8.07%44.33%6.78%8.07%44.33%15.18%18.78%农施复合肥工业板材其他三聚氰胺火电脱硝车用尿素百川盈孚、东北证券1542%50/802019630/52154图52：A股上市公司尿素产品毛利率对比博源化工 华鲁恒升 泸天化 潞化科技50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024、东北证券盈利预测和投资建议2024680万吨/150万吨/154/280/40/100万吨202512塔木素4处大型天然碱矿，成本及技术优势领先。20247060年-202420254450万吨，本轮扩产周期预计持续至2028年，但产能增速预计放缓。9.76亿重量976（）238287GW，2026320253580.2公司战略聚焦主业，阿碱项目贡献高弹性。2025年12月公司增持银根矿业股权至71%，对比合成碱，公司天然碱具备显著的成本优势，随着阿拉善塔木素项目的投产，公司纯碱盈利有望进一步增强；此外子公司博大实地的合成氨及煤炭装置靠近煤炭资源丰富的纳林河矿区而建，充分享受坑口煤的原料采购成本优势。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为为14.53/20.94/25.20亿元，对应PE为21X/15X/12X。202618表13：可比公司估值表2025E2026E2025E2026E2027E2025E2026E2027E600426.SH华鲁恒升1.682.072.3921.5217.4515.11000700.SZ双环科技0.570.710.8426.7921.6418.23002539.SZ云图控股0.771.031.2419.0814.2811.80可比公司均值1.011.271.4922.4617.7915.04000683.SZ博源化工0.390.560.6821.0614.6112.14

EPS PE202626风险提示下游需求不及预期：纯碱下游市场应用广泛，未来如果下游需求增长低于预期，将会对纯碱造成负面影响，拖累产品价格。行业竞争加剧风险：纯碱新增项目产能释放压力犹存，若未来行业竞争趋于激烈，则会对纯碱价格造成压力。政策变动风险：环保、节能降耗等相关行业约束政策变动会影响行业供给格局，从而影响公司经营情况。盈利预测不及预期的风险：我们对公司目标价的计算依据盈利预测，如果盈利预测不及预期，目标价也将动态调整。资产负债表（百万元）2024A2025E2026E资产负债表（百万元）2024A2025E2026E2027E货币资金3,8002,6926,48510,417交易性金融资产166166166166应收款项51485863存货7728169591,015其他流动资产1,3761,3761,3761,376流动资产合计6,5435,4439,45913,486可供出售金融资产长期投资净额4,2464,2464,2464,246固定资产19,32320,04419,61019,026无形资产1,5731,6271,6701,704商誉3333非流动资产合计29,33330,91730,43229,807资产总计35,87636,36039,89143,293短期借款1,6011,6011,6011,601应付款项3,6873,8004,4674,727预收款项0000一年内到期的非流动负债2,4591,3151,3151,315流动负债合计9,9138,7969,84310,280长期借款3,9473,9473,9473,947其他长期负债2,3942,2672,2672,267长期负债合计6,3406,2146,2146,214负债合计16,25415,01016,05616,494归属于母公司股东权益合计14,49615,60217,18819,072少数股东权益5,1275,7496,6477,727负债和股东权益总计35,87636,36039,89143,293现金流量表（百万元）2024A