大类资产新视角-当下原油价格的驱动因素及历史走势复盘

正文目录原油价格和影响因素三大属性影响原油格 4原油价格类型：多化定价 4原油三大价格体系三大体系以不同基原为定价核心 4WTI原油：美国为通用的一种原油 4Brent原油：反全球原油供需 4Dubai原油：直反应亚洲市场供需 4国际原油价格影响素：商品属性、金属、政治属性影响原价格 5商品属性：决定原油衡价位的定价锚 6需求端：原油价格世界经济活动水平石库存和能源使用状影响 6世界经济活动水平：与原油需求呈高正关 6原油库存：在供体系中调节市场平衡 11能源使用状况：色发展对原油市场成击 14供给端：原油价格世界原油储量、原产和技术问题影响 17世界原油储量：响长期石油供应 17原油产量：原油给呈三足鼎立之势 18技术因素：对价的影响同样不容忽视 24金融属性：引发短期格偏离 25石油美元体系：建和动摇 25石油与美元：动双向影响 25石油美元体系：种因素推动脱钩呈动迹象 26石油市场：兼具商属性与金融属性的重征 27石油现货市场：球主要分布着五大油货市场 27原油期货市场：担“价格发现”功能 27政治属性：重塑原油需结构 29页岩革命对美国能权力产生倍增效应 29OPEC+机制对美国页革命的抵消 30美国对OPEC+机制积极反应 31美委事件：为石油元“续命” 31原油价格走势历史复盘 335.12000年1月～2008年7月：持续牛市 345.22008年7月～2009年2月：金融危机导致油价格下跌 355.32009年3月～2011年4月：经济复苏，油反弹 355.42011年5月～2014年6月：油价高位震荡 365.52014年7月～2016年1月：供给过剩，油下跌 365.62016年2月～2019年12月：油价缓慢回升 375.72020年1月～2020年4月：疫情爆发，油大跌 375.82020年5月～2022年6月：地缘冲突，油反弹 372022年7月～至今油价回落，趋于稳定 38图表目录图表1:大油格动基一，部时存在定异 5图表2:油格要商品性金属、治属影响 5图表3:油求经增长切关 6图表4:2023全原消费构 7图表5:2024中印占全原消量达54.3 8图表6:美欧为要石消国近对油消趋各（万吨年） 8图表7:2008之欧原油费求续弱（） 9图表8:岩革推美国出量间值在逐缩（桶天） 9图表9:兴济成国际油费力各消费全比，） 10图表10:相美，原油费经增相性较低 11图表11:中能的结构煤为（） 11图表12:原战库商业存特对比 12图表13:原的略长期看油的响限 12图表14:现库与的相性加杂 13图表15:库的需变化于WTI油格有明影响 14图表16:全能消构正历刻演变 15图表17:全能消构演预测 15图表18:世天气对高价有撑用 16图表19:2023年球结构耗比 17图表20:世原储化趋保增势（万桶） 17图表21:世原供局“足立” 18图表22:OPEC成国2024年油应（万天） 19图表23:OPEC产和球产份额 20图表24:OPEC成国出口及比 20图表25:OPEC减决及其果 21图表26:2008年前，国原产及比体下滑势 22图表27:2008年前国原消量断升 22图表28:美原产世界响度23图表29:页油命后美原产占抬升 23图表30:三核会议 24图表31:OPEC+原储和产量 24图表32:美指与WTI存在定关性 26图表33:WTI和Brent期货 28图表34:INE油货度成量成额 29图表35:INE油权度成量成额 29图表36:委瑞原出情况 32图表37:委瑞已原油量 32图表38:中对美直接资量 33图表39:原价近势复盘 33图表40:原价近势阶划（止2025年12月） 34图表41:新国经展加推能需求 34图表42:全原消都受金危的响同比） 35图表43:美实量松政（邦金率） 36图表44:2014年国油产爆式长千桶天） 37原油价格和影响因素：三大属性影响原油价格在国际原油贸易中，原油价格在不同情况下有不同含义OPECAPI(BrentDubai)WTIWTIWTI2015WTIBrentBrent同样作为低硫轻质的原油，Brent原油和WTIBrentWTIWTI量的80。管下纽原价日重，但球有65原交DubaiDubaiOPEC图表1:三大原油价格波动基本一致，但部分时期存在一定差异现货价：WTI（美元/桶） 现货价：Brent 期货价：Brent160 1401201008060402020002000200120002000200120022003200420052006200720082009201020112011201220132014201520162017201820192020202120222022202320242025方正证券研究所1.3国际原油价格影响因素：商品属性、金融属性、政治属性影响原油价格图表2:原油价格主要受商品属性、金融属性、政治属性影响正证券研究所绘制商品属性：决定原油均衡价位的定价锚世界经济活动水平对石油需求影响较大。图表3:原油需求和经济增长密切相关8.0 6.0 4.0 2.0 0.0-2.0 -4.0 -6.0 -8.0 2000200120022000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024世界经济增长率） 世界石油需求增长率MF、OPEC、方正证券研究所BP数据可见，需，通运（25和筑（24）后。20082020图表4:2023年全球原油消费结构2425工业2425原料8建筑43P、方正证券研究所123421图表5:2024年中美印欧占全球原油消费量高达54.317.7

5.6

14.5欧洲16.5其他45.7方正证券研究所图表6:中美印欧做为主要石油消费国，近年对原油消费趋势各异（百万吨/年）1000.0 900.0 800.0 700.0 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0196519701975198019851990199520002005201020152020196519701975198019851990199520002005201020152020中国 美国 印度 欧洲方正证券研究所这其中，2008200877820146642020502021200815.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 19711976198119861991199620012006201120162021-15.0 19711976198119861991199620012006201120162021原油:费量():欧同比 :GDP年均速方正证券研究所随2018200592720158122015202030图表8:页岩油革命推动美国进出口量之间差值正在逐渐缩小（千桶/天）12000 10000 8000 6000 4000 2000 0出口数量:原油美国 进口数:原油美国方正证券研究所200016.55.6。济成国原消费力各消费占球比，）80 6040200中原消量比 美印度 欧非合织 经组织方正证券研究所这里需要指出的是，从增速上看中国原油消费与经济增长相关性较低我国的能源消费结构仍是以煤炭为主导。20002255.318.3BP20图表10:相较美国，中国原油消费与经济增长相关性较低20.0 15.015.0 10.0 5.0 0.0

5.0-5.0 0.0-10.0 -15.0 -5.0中国原消费同比美国原消费同比 中国GDP不变同比 美国GDP不变同比方正证券研究所源消结以炭为（）200020012000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024煤炭石油 天然气 其他家统计局、方正证券研究所2.1.2原油库存：在供需体系中调节市场平衡原油库存在全球原油供需体系中扮演着关键性的缓冲角色，是调节市场平衡的重要稳定器。作为供应链中的负反馈机制，原油储备能够有效吸收突发性供应中断带来的冲击，平抑由此引发的价格剧烈波动，稳定原油市场，甚至影响当地经济发展。原油库存又分为战略库存和商业库存。原油战略库存，旨在应对未来可能出现的突发性原油供应危机。当市场出现供应短缺时，库存释放可以迅速填补供需缺口；而在供应过剩时期，库存收储也能吸纳多余产量。同时，完善的储备体系不仅有利于能源安全，更直接关系到国家经济稳定，避免因油价剧烈波动导致的输入性通胀或产业链中断。并且随着现今地缘政治风险上升和能源转型加速，原油储备的战略意义正变得愈发突出。商业库存，则主要是为了各方得到经济收益和确保生产顺利进行而储备的原油和成品油。图表12:原油战略库存和商业库存的特点对比WTI202233161001.8120/70/2023。图表13:原油的战略库存长期来看对油价的影响有限800,000 700,000 600,000 500,000 400,000 1992199419921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024

160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0美国:库存量:战略石油储备千桶右轴期货结算价(连续):WTI原油美元/桶关系不同。200320033202003WTI2003WTI20072008WTI2008201430020082014WTI2016年，OPECOPECOPEC2019WTI图表14:现今库存与油价的相关性更加复杂1,500,000 160.01,400,000 140.01,300,000 1,200,000 1,100,000 1,000,000 900,000 1992199419921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024

120.0100.080.060.040.020.00.0美国:库存量:原油和石油产品(不包括战略石油储备)千桶右轴期货结算价(连续):WTI原油美元/桶WTI（Cushing）20201986WTI（NYMEXWTI图表15:库欣的供需状况变化对于WTI原油价格具有明显影响0

01002003004005006007002004200520062004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025美国:俄克拉何马库欣:库存量:商业原油千桶右轴逆序期货结算价(连续):WTI原油美元/桶IA、同花顺、方正证券研究所2.1.3能源使用状况：绿色发展对原油市场造成冲击EIA15～25（）图表16:全球能源消费结构正经历深刻的演变700 45600 0

41200020022004200620082010201220142016201820202022石油和其他液体（quadBtu） 天然煤炭 核能可再生能源 石油所占百分比（右轴）

403534302520IA、方正证券研究所图表17:全球能源消费结构演变预测10090807060504030201002022 2025 2030 2035 2040 2045 2050液体燃料 天然气 煤炭 核能 其他IA、方正证券研究所2000200225桶大幅上涨至超过100美元/桶。此外，由于一般意义上人们赞同原油具有比天然气更高的使用价值，因此当天然气价格难以下调时，油价自然会保持高位。600 500 400 300 200 100 02000 2005 2010 2015 2020 2025原油价格指数 天然气价格指数方正证券研究所（源的垄断性质可能最终导致替代能源与目标能源之间的竞争关系转变为价格继承关系。图表19:2023年全球能源结构消耗占比75347534

石油和其他液体天然气煤炭核能可再生能源25IA、方正证券研究所世界石油储量是影响石油供应的长期因素之一。从资源禀赋理论来看，石油作为典型的不可再生资源，其理论储量会随着持续开采而逐步递减，这种自然衰减规律本应导致石油供应能力呈现长期下降趋势。但实际上，近几十年，石油储量持续保持增长势头，因为目前可能还有众多可能含油的地区未被勘探，以及勘探技术的不断提高会使原有油田储量不断上升。图表20:世界原油储量变化趋势保持增长势头（百万桶）1800000 15700001600000 15650000

2020 2021 2022 2023

1560000155500015500001545000154000015350001530000OPEC（mb） OECD 其他 总量(轴）PEC、方正证券研究所当前，世界原油供给格局呈“三足鼎立”之势。202413200/OPEC图表21:世界原油供给格局“三足鼎立”14000 12000 10000 8000 6000 4000

2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 2024美国（桶/） 俄罗斯 沙特阿伯方正证券研究所19287311960512，202436图表22:OPEC成员国2024年原油供应量（百万桶/天）3.863.262.923.863.262.922.411.351.140.91 0.920.26 0.220.06876543210方正证券研究所OPECOPEC70（）219731979OPEC2080199020032008OPEC2009（图表23:OPEC产量和占全球产量份额35,000 6030,000 5025,000 4020,000 3015,000 2010,000 105,000

01960 1970 1980 1990 2000 2010 2020OPEC原产（桶/） 占比轴）方正证券研究所图表24:OPEC成员国原油出口量及占比25000 7023000 6521000 19000 6017000 5515000 5013000 11000 459000

401980 1987 1994 2001 2008 2015 2022OPEC原出口（千/天） OPEC占比（右轴）方正证券研究所OPECOPECOPEC1980OPEC，OPEC40在1973年10月至2008年12月期间，OPEC共达成21次主要减产协议。除了1973198620012008OPEC19821984（2）2001350/（3）200820082009420OPECOPECOPEC图表25:OPEC减产决策及其效果50000

1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016 2021

120OPEC原油产量（万桶/天）2001年，共施行3次减产OPEC原油产量（万桶/天）2001年，共施行3次减产计划，共减产350万桶/日原油均价（美元/桶）2008年金融危机后，决定减产420万桶/天1800万桶1999年，石油产量不超过200万桶/日1660万桶2016年，OPEC石油产量减至3250万桶/日，非OPEC国家合计减产806040200方正证券研究所20IEA图表26:2008年以前，美国原油产量及占比整体呈下滑趋势10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000

1960 1968 1976 1984 1992 2000 美国原油产量（千桶/天）美国产占全比例右轴）

0.05方正证券研究所图表27:2008年以前，美国原油消费量不断攀升1000 40900 35800 30700 600 25500 201965 1971 1977 1983 1989 1995 2001 2007美国原油消费量（百万吨）占全球比例（右轴）方正证券研究所20095357/20199OPEC2018OPECOPECOPECOPEC图表28:美国原油产量对世界影响程度变大20 15 10 5 0 -5 -10 1961 1971 1981 1991 2001 2011 2021美国原油产量同比全球原油产量同比方正证券研究所图表29:页岩油革命爆发后美国原油产出占比抬升25000 2020000 1515000 10000 105000 0 52001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022 2025钻机数量 美国原油产量占比，右方正证券研究所OPEC+联盟成立于2016年，旨在应对全球市场供应过剩导致油价大幅下跌的情2014OPEC201611OPEC3250/年12OPCOECOPE，OPECOPEC，OPEC图表30:三大核心会议PEC官网图表31:OPEC+原油储量和产量52 50 48 46 44 42 2022-042022-062022-082022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10OPEC+原油供应量 OPEC+原油产能方正证券研究所2018极地和非常规资源开发，这会对石油供应成本曲线产生结构性抬升作用。此外，能源利用率的提高，在一定程度上可以抑制原油需求的增长。Enverus102035约70美元/桶上涨到95美元/桶，这一趋势受多方面因素驱动。5-10。2-5/3-101-3/金融属性：引发短期价格偏离1944WTI图表32:美元指数与WTI存在一定相关性160 808060400

9020002002200420062008201020122014201620182020202220242000200220042006200820102012201420162018202020222024WTI（美元/桶） 美元指数，右方正证券研究所3.1.2石油美元体系：多种因素推动脱钩呈现动摇迹象80SWIFTSWIFT全取代。全球主要分布着五大石油现货市场：以阿姆斯特丹-鹿特丹-安特卫普（ARA）为西北欧市场加勒比海市场新加坡市场NOCENEOSCOSMO/跨期套利，维持市场的平衡。而产油国石油公司(NOC)/国际石油巨头(IOC)与大型炼厂之间往往签有长期供应合同(通常滚动续签)来维持稳2025市场上确定的。其中交易量最大的两大石油期货分别是：WTI期货(NYMEXWTICrudeOilFuturesICEBrentCrudeFutures)WTI一并被归图表33:WTI期货和Brent期货ICE：原油期货持仓（万张） NYMEX：原油期货持仓（万张）Brent原油期货结算价（右轴） WTI原油期货结算价（右轴）美元/350 140300 120250 100200 80150 60100 4050 20201520162017201820192020202120222023202420250 020152016201720182019202020212022202320242025得，同花顺、方正证券研究所2013（上海INEWTIBrentDubai32API202520242025123888长0.83成额到1.96万元同比有下。整来，2025国原20216202512交量到1851万累同比长24计交达到945计增长23，末仓达到4.1手整来，2025年内油权交较2024年显著增长，市场交易活跃度逐步提升,持仓水平及成交额同比均有所提升。图表34:INE原油期货月度成交量、成交额INE原油期货成交量（万手） 期货成交额（亿元）（右轴）1,200 8006004002000

40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0002018-042018-082018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-042025-082025-12得、方正证券研究所图表35:INE原油期权月度成交量、成交额INE原油期权成交量（手） 成交额（亿元）3000000 250

502021-072021-102021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-01得、方正证券研究所政治属性：重塑原油供需结构“页岩革命”和OPEC+机制的建立促进了新三极石油供应体系的建立，能源博弈中的互动与冲突也在不断增加。美国在国际原油市场动作频频。OPEC+OPEC+机制标志着俄罗斯与沙特阿拉伯在能源领域的密切合作，并希望借此抵消OPECOPEC+2016，9911OPECOPECOPEC生产商施压。20253，OPEC202412202541220OPEC）2025441.1641.1854.8，954.7，1013.7，1113.7万桶，1213.72023220/OPEC（2.2.3），OPEC+OPEC+OPECOPECOPEC20191OPECOPEC20252026美委事件为石油美元“续命”。根据最新数据，2024年委内瑞拉原油日产量达9266，202430322119图表36:委内瑞拉原油产出情况原油出口量（千桶/天） 原油产量（千桶/天出口量占产量比例（右，）3500 10030008025002000 601500 4010002050019801982198419801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024方正证券研究所图表37:委内瑞拉已探明原油储量已探明原油储量（百万桶） 占全球比例（右，）350000 2530000020250000200000 15150000 1010000055000019801982198419801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024方正证券研究所委内瑞拉（亿美元） 拉丁美洲（亿美元，右轴）40 800035 700030 600025 500020 400015 300010 20005 1000200320042003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024方正证券研究所5原油价格走势历史复盘图表39:原油价格近期走势复盘现货价：WTI（美元/桶） 现货价：Brent（美元/桶）160 140 120 2000200020012002200020002001200220022003200420042005200620062007200820082009201020102011201220122013201420142015201620162017201820182019202020202021202220222023202420242025方正证券研究所图表40:原油价格近期走势阶段划分（截止2025年12月）方正证券研究所5.12000年1月～2008年7月：持续牛市2000年1月～2008年7月，原油价格长期上涨，经历了一个近乎持续的牛市。200112Brent911200120087，Brent133桶。图表41:新兴国家经济发展加快推高能源需求中国原油消费量（百万吨） 印度原油消费量（右轴）380 150360 145340 140320 135300 130280 125260 120