德力佳风电齿轮箱领军者海风放量开启第二曲线

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u公司概况：技术基因铸就传动领军 4市场地位：聚焦主业，行业领先 4产品矩阵：全谱系覆盖，双路线并举 5股权结构：产业资本加持，技术背景深厚 7行业分析：高壁垒赛道，供需格局持续优化 10赛道属性：高价值量与高壁垒特征显著 10需求端：短中长期多重逻辑共振 供给端：集中度高企，竞争格局边际改善 14公司优势：客户壁垒深厚，技术产能双轮驱动 17客户资源：深度绑定与结构优化 17成本管控：垂直一体化驱动超额收益 18技术实力：引领大型化与集成化趋势 19未来增长：产能释放与海风放量打造第二增长极 21产能端：募投落地突破瓶颈，规模效应显现 21需求端：海风在手订单充裕，确立第二增长曲线 22盈利预测与投资建议 24风险提示 26图表目录图1：公司发展历程及重要里程碑 4图2：2021~2025年公司营业收入及同比增速 5图3：2022~2024年公司主营业务营收结构 5图4：公司主要产品按结构分类 6图5：公司股权结构图（发行后2026年2月20日） 8图6：风电机组内部结构示意图 10图7：运达股份风机及配件成本拆分（2024H1） 10图8：中国风电23-25年月度新增装机情况（GW） 12图9：我国风电18-25年新增机组平均单机容量（MW） 12图10：136号文首批机制电价竞价结果 13图陆风新下线机型技术路径占比 14图12：海风新下线机型技术路径占比 14图13：2024年全球风电齿轮箱市场份额 15图14：2023年全球风电齿轮箱市场份额 15图15：德力佳与南高齿营收增速对比 16图16：德力佳与主要竞争对手毛利率对比 16图17：公司前五大客户销售收入及占比情况 17图18：公司主要客户订单数量（台） 17图19：公司外协加工费走势（万元） 19图20：公司轴承采购均价走势（万元/件） 19图21：德力佳与主要竞争对手期间费用率对比 19图22：德力佳与主要竞争对手销售净利率对比 19图23：公司分功率段产品营收占比变化 20图24：集成式与非集成式齿轮箱重量对比（吨/GW） 20图25：公司产能利用率情况 22图26：公司产能持续扩张 22表1：公司主要产品按功率分类情况 7表2：公司核心管理层及技术团队背景概览 9表3：风电齿轮箱行业五大进入壁垒 表4：新兴市场陆风装机预测（GW） 12表5：我国风机企业出口新兴市场规模及利润预测 13表6：深远海标志性项目进展 14表7：公司正在履行及近期已到期的重大销售合同 18表8：公司募投项目 21表9：公司海风在手订单充裕 22表10：公司汕头海风基地规划概览 23表公司各业务盈利预测拆分 24表12：可比公司估值（截至2026年2月24日） 25公司概况：技术基因铸就传动领军市场地位：聚焦主业，行业领先2017（1.5MW到22MWQYResearch0.3616.2，位列全国第二，已成为全球风电主齿轮箱行业的核心供应商之一。1）（2017-2019）：20172018（2020-2023）：202010-12MW（2023（2024今）：202518.67图1：公司发展历程及重要里程碑公司官网，公司公告营收结构高度聚焦，充分受益行业高景气度。不同于同行业可比公司（如中国高速2022202499.04%99.29%98.99%图2：2021~2025年公司营业收入及同比增速 图3：2022~2024年公司主营业务营收结构同比营业收入（亿元）100%80%60%40%同比营业收入（亿元）100%80%60%40%20%0%-20%-40%5040302010099.04%99.29%99.04%99.29%98.99%2022 2023 2024产品矩阵：全谱系覆盖，双路线并举1.5MW至22MW1.5MW22MW的苛复杂工况。针对风⚫ （双馈23（1100-1820rpm255）⚫中速传动（半直驱）：重点发力海上及大兆瓦陆上风电，功率覆盖23（400-（图4：公司主要产品按结构分类招股说明书计实现产品的快速迭代与交付。具体包括：）10MW+（/10MW紧凑结构的完美结合，为海上风电等高端市场提供有力支撑。表1：公司主要产品按功率分类情况产品名称 产品规格 性能参数及主要产品特点产品名称 产品规格 性能参数及主要产品特点1.5MW

功率：1.5MW-3MW速比：131-155产品特点：两级行星一级平行结构的经典布局，实现超大速比，高效发电功率：功率：3MW-5MW扭矩：3,000-5,738kNm速比：73.81-1983-5MW3MW5MW风电主齿轮箱

5MW

速比：40.72-195.29产品特点：在5-7MW平台运用拓扑优化技术，进行结构件的轻量化设计，有效提高功率密度功率：功率：7MW-10MW扭矩：8,155-14,055kNm速比：41.39-2307-10MW7MW10MW10MW及以上

功率：10MW-22MW扭矩：13,000-38,000kNm速比：78-255产品特点：采用前端集成和后端集成结构的中速传动，前端集成高速双馈结构，功率密度高，结构紧凑招股说明书 ，注：兆瓦数包含区间下限不包含区间上限股权结构：产业资本加持，技术背景深厚股东背景：风电整机巨头齐聚，构建“资本产业”双重护城河。（25.20%（彬景投资）持有公司发行后13.74%的股份，系公司第三大股东。1.72%（图5：公司股权结构图（发行后2026年2月20日），招股说明书35.09%的行业背景与技术积淀，构成了公司极具竞争力的“技术基因”。（20GE、翛制造等方面具备国际一流视野与执行力。表2：公司核心管理层及技术团队背景概览简介简介职位姓名刘 董事建 长、国 经理董事、孔 副总经金 理、董凤 事会书李 董强

上海交通大学本科。1995年1月至2004年12月，历任南京高速齿轮产业发展有限公司副所长、所长、总经理助理、代理首席工程师、首席工程师；2004年2月至2006年8月，任南京高精重载齿轮箱制造有限公司董事；2005年3月至2007年12200412201312200732015102007720151020171本科学历，工程师职称。2001年2月至2016年12月，任南京高精齿轮股份有限公司外贸经营部翻译、销售员、销售经理；2017年1月至今，任德力佳董事、副总经理；2023年6月至今，兼任德力佳董事会秘书，负责公司综合管理体系。博士研究生学历，高级工程师职称。2008年7月至2012年4月，任通用电气（中国）全球研究开发中心有限公司全球研发中20124201852018620228月，2019820228本科学历。本科学历。200162010520105裁；2022年2月至今，任远景能源监事；2024年11月至今，任德力佳董事。方翛 董事廖旭 董东职工董李 事、副奎 总经理副总经齐 理、首立 席质官李 副总经松 理玉张 副总经海 理龙刘 副总经建 理华李 财务总常 监平产品研周 发部副欢 部长产品研沈 发部健 CAE程师

1999720142LG20143202092018年8月至今，任德力佳董事；2020年9月至今，任三一重能副总经理、三一（韶山）风电设备总经理。硕士研究生学历，工程师职称。2011年4月至2018年5月，任远景能源产品开发质量部主任工程师；2018年5月至2019年4月，任戴尔采购厦门有限公司上海分公司全球质量管理部门供应商质量经理；2019年4月至今，任德力佳副总经理、采购体系总经理；2023年6月至2025年8月任董事，2025年8月至今任德力佳职工董事。PMP2002320185（）6202152021520236本科学历。2003年7月至2008年10月，历任新大洲本田摩托产品技术室工程师、SEW-传动设备（天津）IG装配车间工艺部主任；20081020234天津20234199582017220173本科学历，经济师职称。1996年8月至2014年2月，历任三一重工机械厂制造部生产科长、服务部副经理，湖南三一工学院201432022220223硕士研究生学历。2008年5月至2011年2月，任湖南德康制药有限公司分公司财务会计主管；2011年3月至2021年2月，2021320228（）；20229月本科学历。2013年7月至2016年7月，任南京高速齿轮制造有限公司偏航变桨技术质量部机械工程师；2016年9月至2016122017120217202182016720187CAE20188CAE招股说明书行业分析：高壁垒赛道，供需格局持续优化赛道属性：高价值量与高壁垒特征显著（图6：风电机组内部结构示意图 图7：运达股份风机及配件成本拆分（2024H1） 叶片齿轮箱发电机叶片齿轮箱发电机主轴轮毂变桨控制系统其他4%3%19%1%2%3%3%34%31%招股说明书 运达股份公告业准入门槛：（10008MW13.52（率密度、轻量化及快速迭代能力提出了更高要求，技术壁垒进一步加深。（2-3表3：风电齿轮箱行业五大进入壁垒壁垒类型 核心逻辑与具体表征壁垒类型 核心逻辑与具体表征技术壁垒（核心门槛）

多学科交叉与极高可靠性要求：20-25（严格准入与超长验证周期：严格准入与超长验证周期：客户资源壁垒 1.入严：下整机对供实施严的资认证需经文审核、场审、样测试小量试制多个节。(护城河) 2.证周长：接触进入供应商录，常需经历2-3的验证期。3.客户粘性强：一旦通过认证，考虑到更换成本和质量风险，整机厂通常不会轻易更换供应商，形成稳固的合作关系。资金与规模壁垒（硬实力）

重资产投入与规模效应：（8.2亿元）。（20241）。全业务链体系要求：全业务链体系要求：服务能力壁垒 1.制化发：电齿箱多制化产，要供应具备“端开发计”入的力，整厂同步发。（全流） 2.生命期服：需建从端批量产”“后运维务的全业链体，具快速应售后运和备服务能力。人才壁垒（

高端复合型人才稀缺：业头部）。招股说明书需求端：短中长期多重逻辑共振2025年作为“CEA025年1123，50%202420252025125GW24%+海上风电：2025年国内海风装机新增5.6GW，随着审批及航道等限制性因素逐步厘清，海风装机迎来确定的向上拐点。图8：中国风电23-25年月度新增装机情况（GW） 图9：我国风电18-25年新增机组平均单机容量（MW）

37.326.3226.329.3012.498.925.325.34 5.112.284.173.251-23月4月5月6月7月8月9月101112月2023 2024 2025

12108642020182019202020212022202320242025陆风 海风国家能源局 CWEAGWEC2025-203017.6%20.2%15.8%陆风装机总量将从225年的17.GW增长至230年的35.W15.1。风机出海红利：我国风机企业在“类中国市场”（东南亚、中亚、中东及拉美等202545%20302025-2030年2700元/2700元/2600元/2500元/2400元/230023%/23%/22%/21%/20%/19%产能快速扩张期，规模效应会摊薄部分固定费用，有利于维持净利率水平，分别为表4：新兴市场陆风装机预测（GW）地区/国家202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E25~30年复合增速非洲0.61.41.61.93.43.43.63.617.61%中东0.30.61.31.31.11.41.41.52.90%印度2.83.44.96.17.17.57.67.58.89%其他亚太地区3.73.95.99.411.81212.814.820.19%拉美6.44.73.73.53.65.97.67.715.79%合计13.81417.422.22730.23335.115.07%GWEC表5：我国风机企业出口新兴市场规模及利润预测项目 单位202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E25~30年CAGR非洲GW0.61.41.61.93.43.43.63.617.61%中东GW0.30.61.31.31.11.41.41.52.90%印度GW2.83.44.96.17.17.57.67.58.89%市场需求其他亚太地区GW3.73.95.99.411.81212.814.820.19%拉美GW6.44.73.73.53.65.97.67.715.79%合计GW13.81417.422.22730.23335.115.07%单价元/kW30002800270027002600250024002300-3.16%市场容量亿元414392469.8599.4702755792807.311.44%市场规模毛利率%26%25%23%23%22%21%20%19%净利率%14%13%12%11%11%10%10%10%净利润亿元58515666777679817.45%，公司公告测算（）：“136（IRR）6%4%2026110-120GW202620GW图10：136号文首批机制电价竞价结果山东 云南 新疆 甘肃 江西 青海山东 云南 新疆 甘肃 江西 青海光伏（元/KWh） 风电（元/KWh）0.20.20.240.240.240.250.230.330.330.330.32 0.38 0.40.30.20.10北极星风力发电网，北极星太阳能光伏网，北极星电力市场网，新华社，各省政府地 项目 业区地 项目 业区规模（MW）离岸距离（km）水深（m）机组招标海缆招标项目状态浙 深远海范项目 华能2000--√√25年9月完成海缆招标山 三峡青一期3000MW上 三峡3000----25年9月环评公示海 海南CZ7场址中海油150029~3811~49一期已招标一期已招标一期600MW场址已完成机组、海缆招标江东 风电项目120120址大唐1200- - 二期已- 600MW华能辽东湾1号场址华能3900- - -- 招标辽宁政府官网，龙船风电网，风芒能源技术路线红利：陆风回归双馈，海风拥抱半直驱。随着平价上网的降本要求及风机大型化进程，主流整机厂加速“去直驱化”，齿轮箱赛道迎来结构性扩容。15MW+（中速传动德力佳同时掌握高速（陆风双馈）与中速（海风半直驱）核心技术，将完整受益于技术路线切换带来的齿轮箱需求通胀红利。202220232024永磁直驱 双馈 中速永磁 高速永磁100%100%90%202220232024永磁直驱 双馈 中速永磁 高速永磁100%100%90%90%80%80%70%70%60%60%50%50%40%40%30%30%20%20%10%10%0%0%20222023202410%8.5%10%8.5%80%91.5%10%8%75%100%69%15%13%8%13%永磁直驱 双馈 中速永磁 高速永磁CWEA CWEA供给端：集中度高企，竞争格局边际改善市场格局：双寡头格局稳固，德力佳位居第一梯队。风电齿轮箱行业具有极高的资金与技术壁垒，经过多年的市场洗牌，已形成了高度集中的寡头垄断格局。根据QYResearch60%。33.98%17.28%力佳凭借10.36%16.22%17.28%10.36%南高齿其他9.95%33.98%28.43%14.4%12.8%南高齿17.28%10.36%南高齿其他9.95%33.98%28.43%14.4%12.8%南高齿其他10.3%35.0%27.5%QYresearch，招股说明书 QYresearch，招股说明书供给侧机遇：龙头经营受扰动，德力佳迎来战略窗口期。尽管行业格局稳定，但近期供给侧出现的边际变化为德力佳提供了难得的市场份额扩张机遇。2026116“”“”稳健的经营策略和IPO”向”图15：德力佳与南高齿营收增速对比 图16：德力佳与主要竞争对手毛利率对比南高齿德力佳2025H1南高齿德力佳2025H1202420232022100%80%60%40%20%0%-20%-40%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%2022 2023 2024 2025H1德力佳 南高齿 大连重工 行业平均招股说明书*注：德力佳毛利率数据为主营业务毛利率公司优势：客户壁垒深厚，技术产能双轮驱动客户资源：深度绑定与结构优化+2024202514.6339.38%、45.26%（25.20%22203图17：公司前五大客户销售收入及占比情况 图18：公司主要客户订单数量（台）2022 2023 2024 2025H1电气风电明阳智能2022 2023 2024 2025H1电气风电明阳智能三一重能金风科技其他70%60%50%40%30%20%10%0%远景能源100%90%80%2022 2023 2024 2025H1金风科技0三一重能500远景能源1000电气风电明阳智能1500东方电气2000 运达股份2500其他3000招股说明书单一客户需求波动的冲击。202420255表7：公司正在履行及近期已到期的重大销售合同客户名称 主要产品 合同金额 合同期限客户名称 主要产品 合同金额 合同期限新框架合同之日远景能源新框架合同之日远景能源2023.06.21~各方完成合同规定的全部义务为止电气风电主齿轮箱框架合同2020.01.20~2027.01.31东方电气2021.03.15~2027.12.312025.01.01~2025.12.312024.07.10~2025.12.31

2024.02.02~修订下一版本框架合同且双方签署招股说明书成本管控：垂直一体化驱动超额收益腰斩IPO”向20232.6620241.3450%202220240.84/年0.75/50%图19：公司外协加工费走势（万元） 图20：公司轴承采购均价走势（万元/件）占比外协加工费2022 2023 2024 2025H110.00%占比外协加工费2022 2023 2024 2025H110.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%0单价2025H120242023202221.510.50招股说明书 招股说明书财务表现：期间费用率管控优异，净利率领跑行业。除了生产端的成本控制，公司在运营端的费用管控同样出色。费用管控：得益于扁平化的管理架构及高效的运营效率，公司期间费用率（销售、管理、研发、财务）长期低于行业平均水平。202515.8%4%）2%）图21：德力佳与主要竞争对手期间费用率对比 图22：德力佳与主要竞争对手销售净利率对比40%35%30%40%35%30%25%20%15%10%5%0%德力佳中国动力大连重工杭齿前进威力传动2022 2023 2024 2025H120%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%2022 2023 2024 2025H1，招股说明书 ，招股说明书技术实力：引领大型化与集成化趋势7MW20221.68%202552.85%33.2%。图23：公司分功率段产品营收占比变化 图24：集成式与非集成式齿轮箱重量对比（吨/GW）5MW7MW5MW7MW3MW5MW10MW及以上1.5MV至3MV7MW10MW2025H1202420232022100%80%60%40%20%0%集成非集成2022 2023 2024 2025H15.9 5.6 6.48.58.48.28.398.587.576.565.55招股说明书 招股说明书未来增长：产能释放与海风放量打造第二增长极产能端：募投落地突破瓶颈，规模效应显现IPO30.38（其18.8125.2510006MW+表8：公司募投项目

⚫ 800项目实施主体项目名称投资总额（万元）拟使用募集资金投入金额德力佳年产1000台8MW以上大型陆上风电齿轮箱项目135,160.47108,759.55汕头德力佳汕头市德力佳传动有限公司年产800台大型海上风电齿轮箱汕头项目117,306.6379,320.45合计252,467.10188,080.00招股说明书产能跃升：突破物理瓶颈，迈向5800台/年新台阶。长期以来，产能不足是制约公司市场份额进一步提升的主要瓶颈（2021-2023年公司产能利用率长期维持在95%以上的高位）。随着上述募投项目的陆续投产与达产，公司将迎来产能释放的甜蜜期：4000台5800台/图25：公司产能利用率情况 图26：公司产能持续扩张3,500100.00%700045%3,00090.00%600040%080.00%70.00%60.00%50.00%5000400030002000100035%30%25%20%15%10%5%2022202320242025H100%产能（台） 产量（台） 销量（台产销率 产能利用率202120222产能023台）02425E同比27E招股说明书 招股说明书需求端：海风在手订单充裕，确立第二增长曲线订单爆发：截至2024年末，在手订单超6表9：公司海风在手订单充裕

⚫ 202431362024仅5000多万元的海风业务营收。客户名称2024年末海上风电订单数量（台）占所有订单比例金风科技657.1%明阳智能165.2%三一重能16937.8%远景能源2071.4%东方电气4237.2%电气风电11.3%合计31315.9%德力佳问询函回复800表10：公司汕头海风基地规划概览详细内容详细内容核心要素项目名称 汕头市力佳动有公司产800大型上风齿轮汕头目实施主体 实施主体 汕头市力佳动有公司公全资子司）建设地点 汕头市江区澳街风电业园01-00402-2地块二产能规划 年产800台大海上电齿箱投资规模 项目总资额元（中使用IPO集金7.93亿元）核心优势与定位（10MW+）招股说明书5. 盈利预测与投资建议我们预计公司2025~2027年营收分别为54.5/63.6/72.1亿元，分别同比增长47%/17%/13%，2025~2027年归母净利润分别为8.16/10.77/13.40亿元，分业务看：2025~202736.4/43.7/50.254%/20%/15%24.3%/25.0%/25.5%。2025~202717.8/19.5/21.535%/10%/10%，公司市场地位稳定，我们预计其毛利率稳中有升，分别为25.8%/26.3%/26.9%。表11：公司各业务盈利预测拆分（单位：百万元）2023A2024A2025E2026E2027E高速传动齿轮箱收入2,4302,3623,6384,3665,021YOY100%-3%54%20%15%毛利率25.7%24.2%24.3%25.0%25.5%中速传动齿轮箱收入1,9801,3151,7751,9532,148YOY6%-34%35%10%10%毛利率20.2%25.6%25.8%26.3%26.9%其他收入3138404040YOY5%20%6%0%0%毛利率85.1%85.6%85.0%85.0%85.0%总计收入4,4423,7155,4546,3597,209YOY43%-16%47%17%13%毛利率23.7%25.3%25.2%25.8%26.2%2025~2027率分别为1.6%/1.85%/1.8%4.0%/2.8%/2.2%。盈利预测与投资建议：我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为8.16/10.77/13.40亿元，同比增长53%/32%/24%，对应现价（2月24日）PE分别为33.4/25.3/20.3倍。2025PE54表12：可比公司估值（截至2026年2月24日）股票代码股票简称股价总股本总市值EPS（元）PE投资评级（元）（亿股）（亿元）2024A 2025E2026E 2025E2026E603092.SH德力佳68.124.00272.481.33 2.042.69 513325买入002204.SZ大连重工7.4219.31143.310.26 0.380.49 292015-300904.SZ威力传动62.430.7245.19-0.41 0.723.67 8817-平均值-595416*注：大连重工、威力传动盈利预测来自 2026年2月24日一致预期风险提示风电行业装机不及预期的风险。竞争格局加剧的风险。德力佳三大财务预测表资产负债表（百万元）2024A2025E2026E2027E利润表（百万元）2024A2025E2026E2027E流动资产4,7767,7248,96710,522营业总收入3,7155,4546,3597,209货币资金及交易性金融资产7042,3383,0484,288营业成本(含金融类)2,7764,0784,7205,317经营性应收款项2,6843,6334,0204,241税金及附加20293438存货1,1431,4721,5731,625销售费用10161922合同资产238273318360管理费用6787118130其他流动资产7788研发费用10121