盾安环境系列深度二：治理改善持续新业务多点开花

正文目录一、关公治的积极化 61、力诺年解业竞问题 62、力主财纾股权励态化 7二、业多开，来可期 91、能管方未公司极局 102、电调头持耕 123、据心域续进 144、车管业持量 165、山石三智何打多长？ 20三、电部基盘健 23四、利测投评级 26五、险示 27图表目录图1：盾环向力器关销金额 6图2：格中空历销售额 6图3：格与安大务板协同 7图4：公财费逐降低 8图5：公减损影基本除 8图6：盾环成路与业拓展 9图7：中新储累装机模单：GW） 10图8：中电储累装机模布况单：GW%） 10图9：公储液机相关品 11图10：司能管品用新源车电站 12图11：安一储管理组计准苛 12图12：司发果 12图13：司电种供应目 14图14：球要家发电占（2020年） 14图15：安用调营收毛率 14图16：球据心容量速升（GW） 15图17：2024年球中心机量域布 15图18：安管板解决案 16图19：球车管模 16图20：球车管理心零件模 17图21：司车件力优势 19图22：安国产地 20图23：司零务（亿） 20图24：创要户 20图25：花控价盘 21图26：斯热理迭代级径 21图27：安vs花配件入模亿） 22图28：安vs三海营收亿） 22图29：球调制件规模 24图30：国调制件规模 24图31：球冷制件竞格局 24图32：球调子阀竞格局 24图33：球调通争格局 24图34：球调止争格局 24图35：司冷件客户 25图36：安收分元） 26图37：安外毛率 26图38：空内海模（元） 26图39：安冷件收入步升 26图40：安境史PEBand 27图41：安境史PBBand 27表1：格零件块样具突的力 6表2：公新期权励计划 8表3：公现管团队 9表4：盾储热理业优与品能理 11表5：我核变域展进梳理 12表6：我核变关策梳理 13表7：公特空中核电目理 13表8：公中数中相关目 15表9：盾大径子胀阀品数 18表10：司投亿于机人 22表11：花控产分布 22表12：安入分亿元/%） 27附：务测表 28一、关注公司治理的持续积极变化 1、格力承诺五年内解决同业竞争问题格力入主后带来增量订单，汽零和商用空调为盾安赋能。1）20242520%，图1：盾安环境向格力器关联销售金额 图2：格力中央空调历销售额

向格力关联销售金额2022 2023 2024 2025E

格力中央空调销售额（亿元）2022年 2023年 2024年 2025年1-11月 产业在线 业务板块 技术优势 关键性能提升与市场应用表1：格力零部件板块同样具有突出的实力业务板块 技术优势 关键性能提升与市场应用压缩机

宽频高效转子压缩机

基站空调高能效压缩机 -基站压缩机能效提升5%超高效柜机压缩机 -柜机压缩机能效提升已全面应用家用电器电机（结构）

伺服电机在国产机器人份额迅速上升伺服电机（高密度、小型化） -完成行业首款物流车高速磁阻电机、大巴电驱桥（成本降15%）电机新能源电机（驱桥）

拓展至船舶、工程机械领域电线电缆

工业电（大功率磁阻电机） -工业电机功率覆盖55超I5能效，已批量应用大规格漆包扁线 -应用于风电、光伏、变压器等领域155-200级系列产品 -通过IATF16949认证，切入汽车市场汽车电线新产品电容器

电解液降本技术 -推出家电用大容量/高性能产品薄膜电容器新能源产品 -新品耐温110℃，应用更广智能功率模块 -键合线技术升级，封装成本大幅降低格力电器公告股东格力承诺520224图3：格力与盾安三大业务板块协同2、格力入主后财务纾困，股权激励常态化20211129.48%1.39亿股股票，完成后格力将合计持有公司38.78%的股权。⚫关联担保方面，202246.66盾安控股和格力电器分别承担截至融资（贷款）到期日的关联担保债务的50%⚫8.12019（2024工作已基本完成，历史减值风险得以出清。图4：公司财务费用逐降低 图5：公司减值损失影基本消除3210

财务费用（亿元）201720182019202020212022202320242025三季报

0

资产减值损失（损失为-号） 信用减值损失（损失为-号）2021202120222024320202029201⚫2024年1月，公司推出长期激励计划第一期暨2023年限制性股票与股票期权激励计划102023-2025出一期子计划。2023年激励计划对象为公司董监高及中层管理人员及核心技术（业务）人员等416人次。2024年激励目标公司超额完成。⚫2025年92024后净利润为基数，2025/2026/2027年扣非后净利润增长率不低于10.612.414.1亿元。2025、2026年目标和2023未来3年公司业绩复合增速达15%，415人，解锁比例股权激励下限（解锁比例股权激励下限（指标（2024）年份2025 扣非后净利润增长率不低于14.102026 扣非后净利润增长率不低于34.022027 扣非后净利润增长率不低于51.78

10.6 4012.5 3014.0 30格力充分授权201815盾安环境现任管理层董事会姓名职务盾安环境现任管理层董事会姓名职务任职日期格力职务方祥建董事长,董事2024-10-28常务副总裁冯忠波董事2025-02-25张秀平董事2025-06-19李建军董事2017-04-14章周虎董事2023-05-15董事会秘书金国林职工董事2025-06-19公司高管姓名职务任职日期格力职务李建军总裁2018-09-21冯忠波副总裁2018-09-21刘掣副总裁2024-05-20楼家杨副总裁2025-03-26王炎峰副总裁2021-01-04童太峰副总裁2018-09-21徐燕高财务负责人2014-04-11吴青青董事会秘书2025-03-26原格力电器证券事务代表二、新业务多点开花，未来可期 2017期估值空间有望持续打开。图6：盾安环境成长路径与业务拓展公司公开交流PPT1、储能热管理方兴未艾，公司积极布局AIDC202512100GW，累4566.43GW/189.48GWh，+52%/+73%。图7：中国新型储能累计装机规模（单位：GW）图8：中国电力储能累计装机规模分布情况（单位：GW%）亚化储能 亚化储能 储能热管理技术与公司家电/汽车热管理技术整体同源。公司长期专注于制冷元器件和空调系统业务，在热交换器、电子膨胀阀、控制系统等领域具备核心技术-20℃~50℃的环B2B（目前，盾安已经在储能热管理方面积累起深厚的产业优势，体现在：⚫3kW至60kW⚫部件自研自产⚫非标定制能力：（⚫能效表现优秀：EC（SEER）⚫高可靠性与环境适应性：产品进行严格的测试体系：进行106组变工况、极限20⚫智能化与远程服务：支持OTAModbus-RTU/CAN公司产业优 具体体势公司产业优 具体体势覆盖研自产力

功率范围广3kW60kW关键零部件自主可控：电子膨胀阀、微通道换热器等核心部件由公司自主生产。供应链与成本优势速度。高效换热器定制：具备为特定项目和环境进行个性化设计的能力。快速响应客户需求：能够针对高腐蚀、宽温区等特殊环境进行快速产品适配。产品性能 具体体现产品性能 具体体现程服务

采用高效核心部件：使用自制的高效微通道换热器和节能的EC风机。集成自然冷却高全年能效比。能效数据领先：其液冷机组的季节能效比优于展示的行业基准完备的测试体系10620位可靠性测试。高标准防护与防腐IPX5C4（C5所有480。稳定的系统设计：采用“四季恒压”设计，系统长期运行稳定，无需频繁补液维护。智能控制与监控OTA预警与保护功能公司公告、公司公众号图9：公司储能液冷机组相关产品公司官网20251.5图10：公司储能热管理产品用于新能源汽车换电站公司公开交流资料产品背后是强劲研发能力的支撑，也是目前市场认知不充分的点。术中心+业务单元”两级标准化管理体系，拥有国家认定企业技术中心，与上25H1，累计10320 图11：盾安新一代储能管理机组设计标准苛 图12 公司公众号 公司公众号 2、核电空调龙头，持续深耕显著进展。时期 阶段名称 主要发展与里程碑事件 技术/政策重点表5：我国核聚变领域发展进程梳理时期 阶段名称 主要发展与里程碑事件 技术/政策重点1950s21世纪初

基础研究与技术突破阶段快速发展与工程化阶段195819831984EAST参与ITER2006（ITER）计划。（EAST）等。

实验探索、装置建造、战略规划、国际合作奠基装置规模化、关键技术突破、小型化与高效化、商业化起步商业化探索

2024实施意》，可控聚变为来能源要方。 政策推、商化路径2020s

与应用拓展阶段前瞻产业研究院

2050

探索、多场景应用拓展、长期目标规划发布日期 政策名称 发布部门 政策相关内容概述表6：我国核聚变相关政策梳理发布日期 政策名称 发布部门 政策相关内容概述20249日

《关于公开征〈聚变装置分级类监 生态环境管要求（征求意见稿）〉意见的》

为适应国内聚变装置技术路线、工作介质和辐射安全风险的多样性，提出建立分级分类的监管方法，对不同辐射安全风险的装置规定相应要求，以取代2016年发布的原通知。202411日20221

《关于推动未来产业创新发展的实施意见》

工业和信息化部等七部门国家发展改

部署实施一批前沿领域国家重大科技项目，明确支持受控日 《“十四五”现代能源系统规划

革委、国家能源局

核聚变的前期研发，并积极开展国际合作。2021922日202110

《关于完善准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》

中共中央、国务院

强化基础研究和前沿技术布局，将可控核聚变列为重点攻关的低碳前沿技术之一，并支持建设相关重大科技创新平台。强调加强可控核聚变等前沿颠覆性技术研究，并明确积极日 《2030年前碳达峰行动案》 国务前瞻产业研究院

参与国际热核聚变实验堆（ITER）计划等国际大科学工程，推动绿色技术国际合作。2008年2011年，公司成功打务资格的一员三门核电站等重点核电项目。表7：公司特种空调中标核电项目梳理客户 简介 采用机型 签约时间客户 简介 采用机型 签约时间大亚湾电基地 中国大第一百万瓦级型用核电。 抗震级体空机组 2020-09福建福核电站 工程规装机量为6台百千级压水大亚湾电基地 中国大第一百万瓦级型用核电。 抗震级体空机组 2020-09

WEC水冷冷水组WSC水冷冷水机组 2021-012019-12机组号技术方案。电厂规建设6台百千瓦水核电机采用龙一 核级风级水冷水组震级风冷水太平岭核电站福建漳核电2019-12机组号技术方案。电厂规建设6台百千瓦水核电机采用龙一 核级风级水冷水组震级风冷水太平岭核电站

DELWSC

2020-06广西防港核站 中国在部地和少民族区工建设首个电项。核级主产品 2018-12巴基斯坦卡拉奇核电项目方家山核电站

80以上。

核级组式空机组 2018-09核级冷机(SL) -满液式螺杆冷水机组(SL(M))、风冷螺杆式热泵台山核站 世界上机容最大核电组。规划建设6台百万千瓦级或更大容量的核电机组，分两到

机组(FL(R)M)、冷涡式冷(热泵)机组 (FWRM)满液式螺杆冷水机组(SL(M))、风冷螺杆式热泵阳江核电站

三期建设。

机组(FL(R)M)、冷涡式冷(热泵)机组 -(FWRM)--循环冷风机组最大的高科技成套出口项目。电站巴基斯恰希核 我国自设计建造第一出商用核站时是国海南核有限司 国‘二'重工程目期建设台65万瓦压堆核电组。

满液式螺杆冷水机组(SL(M))、风冷螺杆式热泵机组(FL(R)M) -公司官网图13：公司核电特种空调供应项目公司公众号201715%图14：全球主要国家核发电量占比（2020年） 图15：盾安商用空调板营收及毛利率80%70%60%50%40%30%20%10%0%

20.015.010.05.0法国芬兰瑞士瑞典罗马尼亚美国0.0法国芬兰瑞士瑞典罗马尼亚美国

收入（亿元） 毛利率

30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%全国能源信息平台 3、数据中心领域持续推进源署（IEA）200521.4GW202420653.7GW44%319W619W占比1000A预计025485.410507×24ITIT“”24图16：全球数据中心装容量快速上升（GW） 图17：2024年全球数中心装机容量区域布全球数据中心机量（GW） 总装机量区域分布（GW）0

2005 2009 2013 2017 2021 2025E

美国 中国大陆 欧盟 英国 日本+韩国 印度 其他IEA，IDC圈 IEA，IDC圈 盾安环境在数据中心的业务分为两块：1）空调设备方面，针对不同场景需求提供适合的定制化方案，因地制宜，按需部署。目前已经中标中国移动、电信等多个大型项目。公司提供的热管背板空调解决方案，包括机柜+恒湿机+热管背板+水冷冷凝器。2）制冷配件方面，公司阀件、换热器及组件产品也已成熟应用于数据中心温控领域。我们估计公司2025年在AIDC领域收入规模破亿元。表8：公司中标数据中心相关项目项目名称 地点 解决方案项目名称 地点 解决方案中心二期2机房工程

郑州市航空港经济综合实验区河南洛阳

++背板+++湿机+中国移哈尔新型据中心 黑龙江尔滨 盾安热背板调解方案包热管背板+附包中国移湖南洲数中心 湖南株洲 盾安提重力热管板调285台用于据机散热中国移四川都数中心 四川成都中国移新疆据中心 新疆

每列机柜含2套热管系统，支持交叉备份备份中国电无锡竹数中心 江苏无锡 盾安热空调决方，包热复合机+热管板盾安热管背板空调解决方案，包含热管背板+热管列间中国电扬州征四工程 江苏扬州

+热管复合机+恒湿机+壳管换热器中国移呼和特数中心 内蒙古和浩特 盾安DCLC-M悬浮心冷机，第三实测PUE=1.18公司公众号 公司公众号 4、汽车热管理业务持续放量新能源车渗透率提升+单车热管理价值量提升，全球新能源车热管理市场仍保持快速增长。根据三花智控H27982024-2029年收入规模年复合增长13.6%件产生的收入由2020年的人民币164亿元增加至2024年的人民币116220293771亿元，2024-2029CAGR27%。图19：全球汽车热管理规模三花智控招股书、弗若斯特沙利文新能源车热管理系统相较燃油车复杂度显著提升，带来零部件单车价值量翻倍。新能源车热管理分为空调热管理、电池热管理和电机电控热管理。空调热管理占60%PTC⚫电池和电机热管理-20放电容量仅为常温下的43%2500⚫空调热管理：1）电动压缩机替代燃油压缩机：压缩机是汽车空调热管理的1500-2000元，32）200PTC或热700值量明显提升。汽车热管理核心零部件拆解：根据三花智控H20246519、1621322024-202925.9%16.4%、12.9%和21.6%。这四类核心零部件全球市场规模预期于2029年将分别达到人民币205、41、297、350亿元，形成近千亿市场规模。图20：全球汽车热管理-核心零部件规模三花智控招股书盾安竞争优势一：技术扎实，产品竞争力强劲。⚫术水平行业领先。以FBEV-C-40℃~+165℃，阀口通径达到6mm公司产品具备低内漏图片电子膨胀阀产品 FBEV-C控制阀系列 FBEV控制阀系列图片电子膨胀阀产品 FBEV-C控制阀系列 FBEV控制阀系列制冷剂R744R134a、R1234yf适用介质温度-40℃~+80℃-40℃~+80℃适用环境温度-40℃~+165℃-40℃~+125℃工作电压DC9V～16VDC9V～16V全开行程500脉冲640脉冲工作时间＜5s＜8s介质流动方向双向节流/双向截止双向节流/双向截止通讯控制LIN2.0/LIN2.1LIN2.0/LIN2.1阀口通径 Φ6.0，可定制 全开Φ10mm，节流部分可定制流量曲线 可定制 可定制公司公告公司产品参数看具有优秀表现：1）超静音：2）MFEVEXVSOV轻量化小型化图21：公司汽车阀件产品力优势公司公众号盾安竞争优势二：客户覆盖全，在手订单充足。40%SAAA调系统商和管路商建立了良好的合作伙伴关系；与宁德时代、一汽解放、东风柳汽等企业建立了长期、稳定的合作。根据公司公告。截至目前，汽车热管理订单超过150亿元。盾安竞争优势三：海外生产基地建设，全球化空间打开2025年12月172500180海外产能正在加速建设，对其海外客户扩展（尤其北美）有望起到重要的支撑。我们估计公司2025年汽车零部件营收在12亿元以上，同比+50%以上，保持快速增长。图22：盾安泰国生产基地 图23：公司汽零业务营（亿元）盾安汽零收入（亿元）141210864202022年 2023年 2024年 2025E公司公众号 盾安竞争优势四：在手现金充足，并购打开增长空间2024663%且在2024-2026低于9.1亿元，净利润累计不低于7,100万元，体现出公司较强的信心。图24：公司汽零主要客户公司官网5、他山之石：三花智控如何打开多增长极？2019望学习复制三花的成长路径，总结三花的竞争力可以为盾安提供重要参考。图25：三花智控股价复盘花。三花20152015公司快速响应特斯拉的4图26：特斯拉热管理系统迭代升级路径CFD技术应用之家202362表10：公司募投两亿元用于机器人拟使用募集资拟使用募集资金金额(亿元)投资总额(亿元)地点项目 实施主体800管理部件项目

三花墨西哥 墨西哥 10.5三花波兰汽车零部件生产线项目 三花波兰 波兰 3.5三花欧洲技术中心项目 三花欧洲 德国 0.8三花泰国换热器生产基地项目 三花泰国 泰国 1产项目

广东三花 广东省中山市 20.5绍兴三花智能热管理模块建设项目 绍兴三花 浙江省绍兴市 14.1机器人机电执行器研发项目 上市公司 浙江省杭州市 2补充流动资金项目 — — 7.5合计 59.9 50公司公告2007海立软件德国亚威科年美国微通道2015-20162020平稳增长。公司海外工厂产能不断扩展，支撑海外业务发展。图27：盾安vs三花制配件收入规模（亿） 图28：盾安vs三花海营收（亿元）盾安海外收入 三花海外收入表11：三花智控生产基地分布

0

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25H1地点 工厂 产品 进展地点 工厂 产品 进展墨西哥

TXV

2015年首批微通道冷凝器投产；2016年第二期产线1020244美国 三花美密西比州厂 微通道热器 2012美国R2司的购越南 三花越工业园 截止阀方体、四阀

2018年完成批量供货；2021年新建一期厂房；2024年9月二期厂房建成波兰 三花汽波兰厂三数字资工厂

汽车零部件、水冷板、安全件

202220245奥地利 三花奥利工厂 家电系和零件系统、电阀、通阀

2013年并购德国亚威科集团的工厂绍兴 绍兴三滨海业园兴三新能源车部有限司新昌 三花新梅诺业园明市业园

2019年10月项目投产；2024年四期项目正式投产，预计年销售收入60亿元2024年10月全面建成芜湖 芜湖三工业园芜湖花自元器件限公司

空调机组 2013建设成；2017初新厂房投；全建成后预年值45亿元杭州 三花杭工业园 热管理统和件 21总部设00年成三中央研院04年智能技术产业中心项目落地，预计2027年竣工公司公告2）不止于汽零+机器人，多领域抢占先机提早布局，新曲线多点开花⚫机器人业务稳步推进。/汽车为源/5℃以0.1Nm。⚫三花从2022（2024冷相关收入已达10亿元左右，后续受益行业将持续成长。⚫20223（三、家电零部件基本盘稳健 40%/海尔20%（/24-29/8%、8.5%。图29：全球空调控制元件规模 图30：中国空调控制元件规模弗若斯特沙利文，三花智控招股书 弗若斯特沙利文，三花智控招股书来自于电子膨胀阀。整体来看，公司制冷控制元器件全球市占率26%14%图31：全球制冷控制元件竞争格局 图32：全球空调电子膨阀竞争格局50%40%30%20%10%0%

全球制冷控制元器件竞争格局4626269三花 盾安 日本鹭宫

60%50%40%30%20%10%0%

全球电子膨胀阀竞争格局2314512314三花 盾安 不二工机三花智控招股书 三花智控招股书 图33：全球空调四通阀争格局 图34：全球空调截止阀争格局60%50%40%30%20%10%0%

全球空调四通阀竞争格局1814561814三花 盾安 日本鹭宫

50%40%30%20%10%0%

全球空调截止阀竞争格局三花 盾安 广东港利 三花智控招股书 三花智控招股书 4%51205年6月30日，公司已申请国内专利4,501件(其中发明专利1,341件)，已获得国内授权专利3,740件(其中发明授权580件)；2）海外方面，公司已申请PCT国际专利42837520256月30项国际领先、46图35：公司制冷配件主要客户公司官网营收稳健增长之外，家电冷配主业利润率有望进一步提升2-3pct2018202122%6pct201711