全球养老金图鉴：挪威篇由资源红利向代际财富转化的价值重塑之路-

1l作为社会保障与资本市场的双重支柱，养老金基金在老龄化加速背景下同时承载着养战，GPFG通过将权益基准比例由40%逐通过《政府养老基金法》确立了“议会立法、财政部定策、央行监管、专业机构运营”GPFG逐步提升其权益资产及海外优质资产的配置比例，并审慎拓展至基础设施等另风险的撤资”这类的主动管理措施，实践证明ESG投资理念将提2 4 4 4 5 6 9 4 4 5 6 7 8 9 9 3 9 4险基金及企（职）业年金基金扩大资本市场参与规模，强化公共养老金挪威人口老龄化呈现“步入较早、渐进深化”的显著特图1、挪威人口总量呈缓慢增长态势0万人人口数同比增速（右轴）30%25%30%25%4.0%20%3.0%2.0%5%0%5%0%0.0%0-14岁65岁及以上数据来源：wind，5挪威的养老保障体系历史悠久，现已构建起一套严密且高度成熟的养老金运作体老与救济法案，尽管该法案并不是针对性的养老金制度法案，但在当时承担了老 颁布“国家保险法”特别补充法案，将颁布“国家保险法”特别补充法案，将退休福利、失业救济、疾病津贴、儿童保育等定义合并。实施《强制职业养老主必须为员工设立职业养老金账户。引入基本养老金制颁布《济贫法》一部全国性的养老与救济法案，承担了老年人最低生活保障的功能。颁布《济贫法》1990年年代允许居民通过银行、保险公司1990年年代允许居民通过银行、保险公司设立个人养同时提供税收减免政施行“国家保险计划”，建立与收入相关的养老金制度实施养老金制度改革，两大要点：实施养老金制度改革，两大要点：录与预期寿命挂钩；2）实行弹性退休67岁的固定退休年龄调整为可选择在62至75岁之间退休。6挪威养老金第一支柱是其养老金制度的重要基石。当前挪威施行的养老保险险的“三支柱”体系为其应对不断加深的人口老龄化、维持养老金收支平衡提供挪威养老保障体系第一支柱：养老金制度的基础国民保险计划挪威政府养老基金（GPF）挪威政府全球养老基金挪威政府国民养老基金挪威政府全球养老基金第二支柱：由雇主提供的养老金职业养老金计划（2006年起强制参加）确定型缴费计划确定型缴费计划计划第三支柱：增加养老金的机会个人养老金计划（个人自愿商业保险）其他形式的长期储蓄计划作为挪威养老保障第一支柱，政府养老基金历经近六十年发展，通过制度创新与理。在成立初期，该基金主要聚焦固定收益投资和银行存款，其中挪销理事会建制，实现中央垂直化管理，将基金组织架构直接7部；次年，挪威国民保险基金获准参与挪威上立。政府石油基金的设立是为了防范未来在油价下跌或者经济萎缩够为挪威政府在财政上提供相应补充，同时也作为管理人机构；同年，政府石油基金更名为挪威政府全球养老基金（Government 初创期（1967-2005年双轨并行建制GPFN 初创期（1967-2005年双轨并行建制GPFN1967年设立国民保险基金管理国家社会保险计划的滚存结余；聚焦固定收益投资和银行存款。1990年启动管理体制改革，撤销理事会建制，实现中央垂直化管理，将基金组织架构直接隶属于挪威财政部。1991年获准参与挪威上市公司股票投资，从传统固定收益投资向多元化资产配置的战略转型。GPFG1969年挪威的第一个油1983年员会提议设立1990年议会正式设立政府石油基金Petroleum1997年将40%资金投向股票，成立初期完全投资于挪威1998年成立挪威银行投资管理InvestmentManagement代表挪威财政部管理该基金。整合发展期（2006年至今一体化架构形成2006年框架，涵盖GPFN和GPFG。2006年政府石油基金更名为挪威政府全球2008年颁布特别法令将国民保险基金形式，清晰地划分了资本（挪威政理者（国民保险基金，Folketrygdfondet）之间的界限。GPF8挪威政府养老基金采用独特的“双轨制”管理模式，其核心架构由财政部统筹监大实体。财政部作为监管主体，通过授权框架明确挪威银行与挪威国民养老基金置，两者均需在财政部设定的审慎投资框架下运作。该机制的核心优势在于构建所有者意志贯穿风险管理全流程；同时，对养老基金的授权条款保持原则性，允财政部要求涉及基金风险敞口调整的重大决策须提交议会前置审议，而运营细节则通过机构内部规章细化，形成“战略层把控风险边界，战术层自主优化配置”挪威议会政府养老基金法案国家预算关于国民养老基金的法案基金管理年度报告挪威财政部授权管理书半年报/年报半年报/年报授权管理书半年报/年报半年报/年报授权管理书负责GPFN运营管理负责GPFN运营管理规模排名上升至全球公共养老金基金首位和全球主权财富基金首位。此前日本政9（万亿美元）123456789十亿挪威克朗GPFGGPFNGPFG100%80%60%40%20%0%GPFNGPFGGPFN券经济与金融研究院整理券经济与金融研究院整理际市场油价波动对挪威经济的冲击。此后，挪威政府意识到应当在石油收入民经济之间建立起一个类似于蓄水池的缓冲机制。油气资源虽是天赐禀赋却不可再生，如何以油气产业的丰厚利润进行投资，从而维持经济的长期可持续发造福子孙后代？如何使巨额石油财富不成为少数人的1960年代初期，由首任首相埃纳尔·盖德鲁德及政府石油管理局局长阿尔夫·马国家层面对石油财富管理的战略重视，更标志着挪威开始系统性思考代际公平问立了其作为国家战略储备资产的地位。这一阶段标志着挪威成功构建了石油财富基金大规模市场化运作的新时代。2000-2002年间，基金向全球性、多资产类别养老金管理机构转型的战略定位。此后十余年间，基金持续拓展投资边界，先后进入房地产、基础设施、新兴市场等多个领域，构建起覆盖全球多个区域、横跨多类资产类别的投资版图。2008年全球金融危机虽使石油基金概念初现期基金运行框架确立 全球多元化资产布局扩张期（1998年至今）1960年1974年1990年1997年1998年2002年2007年2009年2011年2013年2017年挪威石油基金的财政部提交了挪威议会设立此前该基金在上半年期将公司债和将组合里股6月份，股进行第一次在美国进行在未上市房地产投概念首次由首相埃纳尔·格尔哈议会报告“石油在挪威社会政府石油基金（Governmen全额投资于政府债券。间，挪威央行投资管理证券化债纳入到固定收票持有比例从40%提升权投资的份房地产投资，持有The了首次房地产投资，该资组合最多占投资组合7%的限制范Gerhardsen）提出，为后续石油资源管理方式中的作用”，讨论了应该如何使用该国的石油财富。tPetroleum财政部决定将基金40%的资产配置于股票。公司将该基金约40%的债券持仓置换为股票。益指数。到60%，并决定将小盘股公司纳入到基准组合。基金投资回报率创历史新高，达25.6%。CrownEstate在伦敦摄政街的房产25%的投资包括位于纽约、华盛顿特区和波士顿的五围内决定房地产分配；在亚洲进行了首次房地产投资；基金规模首次达1奠定了基础。股份。处房产。万亿美元。1983年Tempo1983年Tempo委员会提议设立一个基金，用于储存石油收入，挪威第一个油田Ekofisk在北海被发现，且是有史以来在海上发现的最大的油田，并提议只花费并于1971年开收益部分。始生产。1996年1998年2000年2006年2008年2010年2012年2015年2021年从财政部获得了第一笔投资方式与挪威央行外汇储备相挪威央行投资管理公司1月1日成立，代表财政部管理该基金。将5个新兴市场纳入了权益基准指数。政府石油基金更名为挪威政府全球养老基金（GovernmentPension将房地产纳入了投资域，最高占总资产5%，并将所有的新兴市场考虑进相应地减少固定收益持有量，将多达5%的基金投资于房地产。逐步将欧洲持股比例降至该基金的40%左右，并将对新兴市场的投资道德委员会Ethics）将其建议直接发送给挪威银行，而不是首次投资非上市可再生能源基础设施，购买了位于荷兰的Borssele1&同——所有Fund权益参考指增加到10%。挪威财政部。2风电场50%资产投向挪威境外。Global）。的股份。目标、坚持透明与高效治理原则的成熟体系。其核心演进主要体现在以下五个方区分为：挪威政府国民养老基金两类基金的投资范围（全球/挪威境新增：基金需支持国家预算的长期可持续性；财政部有权制定具体使最高回报”营新增：央行需定期向财政部报告新增：注资需遵循“财政规则”告独立发布。定投资战略、资产配置基准与风险收益目标，监督石油收入划转，并定期向议会报告整体运营情况。挪威央行在财政部授权下负责具体执行监督，包括审定投资作为运营主体，在央行设定的风险与投资政策范围内实施全球资产配置，开展股告外，也需向财政部提交战略实施进展、投资绩效半年报与年报等。如发生重大违规或组合价值异常波动，须及时专项报告。财政部则基于上述信息评估基金整业绩与风险报告挪威议会业绩与风险报告规章与授规章与授权职能：审计长挪威银行执行委员会内部与外部管理人职能：NBIM合规与风控部基准指数作为其资产配置的指引。该基准指数由股债理规定进行了修订，明确要求基金的所有投资（包含房地产和未上市可再生能源倍，其他发达市场及新兴市场为1.5倍；2019年后新加入的市场权重设为0。该基准根据挪威央行的股息税务状况进行了调整，并剔除了依据道德准则被禁投的公司，截至2025年末共包含44个国家和7397家上市公司。固定收益的战略基美元、欧元、英镑等主要货币的彭博巴克莱全球综合债券指数中的公司债和担保战略基准指数70%股票基准指数30%债券基准指数富时全球全盘指数彭博全球综合指数70%30%企业债券指数欧洲发达市场（不含挪威）：70%30%企业债券指数国家偏好政府债券指数国家偏好美国、加拿大：1机的重创促使GPFG深刻反思此前对高风险信用债及资产证券化产品的过度依赖，转而大幅回归以政府债券为主的稳健配置以确保安全垫作用；此外，基金于40.040.040.040.02000年40.040.02001年40.040.02002年40.02003年40.042.62004年40.040.92005年40.041.32007年40.047.22008年40.049.62009年40.02010年40.02012年2013年2014年2015年2016年2018年2019年2020年--2021年--2022年2023年2024年2025年额收益与风险，并且将其跟踪误差上限设为1.25Exposure即在战略基准指数的基础上调整对不同国家、地区或行业的配置权期持有具备可持续竞争力、优良治理结构且估值合理的企业，这也展现出了该基衡机制、证券借贷等，目的是在维持当前组合风险基本不变的前提下，获取超额将风险管控全面融入战略制定与执行流程，旨在系统化地创造与保护基金价值。首先，战略风险聚焦于战略目标能否实现，其管理强调与机遇评具体执行风险转化为投资与操作风险的限额进行管控。其次，投资风险是管理核重，例如气候风险通过情景压力测试管理转型与实体风险，信整体框架通过风险分类，构建了以限额为基础、模型为工具、压力测试为预主动化风控体系的转变。这一演进历程表明，全面且前瞻的风险管理已深度融入风险管控深度嵌入业务流程与决策。NBIM对GPFG的风险管理框架是根据《GPFG管理章程》第三章的风险管理要求建立的，其核心诉求是将风险管理全面、系统地融入NBIM的所有业务事件、战一是须契合央行作为政府机构的特殊职责和属性；二是在基金管理中平衡风险与收益；三是确保整体组织体系的系统化和结构化；四是须深度整合进内部流程和投资管理行为应确保职责适当分离。因此，NBIM采用“三道防第二道防线第三道防线垂直管理/前台风险责任人第二道防线第三道防线垂直管理/前台风险责任人第一道防线风险保障例如：中央银行审计•对整体框架及业务条线合规的有效性进行独立测试与验证；•验证全面风险框架；风险保障例如：中央银行审计•对整体框架及业务条线合规的有效性进行独立测试与验证；•验证全面风险框架；•确认风险框架按设计运行，并识别优化的机会。中心职能部门权益例如：法务部、财务部、信息技术部•风险管理流程的“责任主体”；•负责识别、管理、缓释并报告操作风险；•负责损失数据跟踪。风险管理职能例如：市场风险管理、信用风险管理、操作风险管理、合规管理•监督法规合规性；•制定并监控政策与流程；•基于风险评估的合规测试；•就监管问题提供建议。已建立起一套贯穿“事前、事中、事后”的完整机制，以标准为基础、以预防为重心，并对非上市投资实施格外审慎的管理。整体而NBIM执行强制性的前置评估。不论是开展新或运营调整，均需要首先经过系统的风险识别程序。尤其是在进入新市场或投资新金融工具之前，必须完成一项全面的专项风险评估，确保对估值、收益测算及相关风险管控措施有充分的认知与准备。对于风险NBIM设定了一套更为严格的闭环管理流职调查，调查范围不仅涵盖市场、信用、流动性等传统财务风险，还必须系统评身是否具备相应的管理系统与能力也被纳入评估。整个调查过程与结论必须详细记录，并以正式批准作为投资实施的前置条件。此外，在批准前，必须依据一个基金的集中风险、市场及基金净值的预期波动、因子风险敞口以及流动性风险。与此同时，NBIM对投资组合实施压力测试和假设情景分析。除风险敞口监测之NBIM定期发布年度情景假设的分析结果，以反映影响经济表现的市场动态与重大事件。2025年，NBIM指出尽割裂这三个风险情景在过去一年中均有所显现，但是市场每次都能较快地修复过盈利，导致全球增长下降。该情景被认为是最由于投资者信心丧失，政府债券将失去避险资产地位，导致受影响地区的长期收极端天气事件：作为新引入的假设情景，该情景模拟的是气候灾害引发的全球粮食供应冲击与通胀飙升，在该情景下预计对基金整体投表4、四种对基金价值产生波动的情景假设AI热潮自2024年以来不断加剧，使得相关风险情景更为严峻中度上升，AI相关资本支出的规模与集中度均支出未能有效提升生产力，增长预期可能急转直流下降、股权风险溢价上升，并通过财富效应与场。在固定收益市场，央行为应对压力将压低短严峻的地缘政治环境导致全面关税的实施与广泛的报投资的监管和限制双双增加。不确定性的加剧与经全球增长放缓、市场波动性上升。这对企业盈利能期现金流被永久性下调。随着投资者要求为更高的风险溢价急剧上升。通货膨胀虽保持高位，但疲弱力。剧烈的天气事件导致两个主要主粮产区同应冲击和价格飙升。极端天气加剧的供应链20%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%股票资产-5%-10%-15%-20%-24%-32%-35%-32%-35%-37%-39%-49%-53%资产规模以两位数复合增速增长，投资收益规模占比超六成。从资产代政府资金流入，成为基金规模增长的首要贡献来源，其占比达到图16、截至2025年末投资收益规模占比超80%080%0十亿挪威克朗70%60%60%50%40%30%60%40%20%10%20%10%0%-10%-20%总规模同比增速（右轴）汇率变动投资收益资金流入总规模同比增速（右轴）规模的增长主要由投资收益与市值变动共同成为规模扩张的核心动力。这一转变主要得益于两方面因素：石油与天然气收入，以缓冲因全球加息导致的股债投资亏损，这也是该基金设立以来规模最大的一次拨款，反映了政府财政补贴在特殊市场环境下的政策对冲作4,0003,0002,000投资收益为主要的影响因素十亿挪威克朗0-1,000-2,0001998年之前1998年之前投资收益资金流入市值变动合计变动资回报。从各类资产表现看，股票回报率达19.3%风险中导致回撤，但基金在绝大多数年份仍录得正收益，成功穿越多轮牛8%6%4%2%0%8%6%4%2%0%30%20%0%-10%-20%-30%40%30%20%高通胀全球加息周期沫破裂10%2000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025A-10%-20%欧债危机-30%欧债危机-40%股票固定收益未上市房地产未上市可再生能源基础设施年化收益率股票固定收益未上市房地产未上市可再生能源基础设施年化收益率累计年化收益率（右轴）企业和个人融资困难的背景下，欧洲央行为稳定经济与金融市场，实施了一系列1.75%。在此期间，欧元区企业得益于低利率环境带来的融资成本降低，经营状危机，使欧元区经济面临更加严峻的挑战。为此，欧洲央行持续推行宽松货币政率跌破零利率，边际贷款便利利率也随之调低，标志着欧元区正式进入零利率时促使股市在2020年下半年逐步回升。从下，欧元区公债收益率整体维持较低水平。随着通胀压力不断上升，欧洲央行开0.75%和0%，从而结束了长达8年的负利率时代。这是欧洲央行自2011担养老金即期支付的职能，其更注重长期回报而非短期风险收益，因此具有较强-1%%低利率零利率1999-01-012001-01-012003-01-012005-01-012007-01-012009-01999-01-012001-01-012003-01-012005-01-012007-01-012009-01-012011-01-012013-01-012015-01-012017-01-012019-01-012021-01-012023-01-012025-01-01欧元区:基准利率(主要再融资利率)——欧元区:存款便利利率(隔夜存款利率)——欧元区:边际贷款便利利率(隔夜贷款利率)3,0002,5002,0000点低利率零利率1999-01999-01-012001-01-012003-01-012005-01-012007-01-012009-01-012011-01-012013-01-012015-01-012017-01-012019-01-012021-01-012023-01-012025-01-01MSCI欧洲指数(本币)数据来源：Wind，-1-2%低利率零利率%2004-09-062004-09-062005-09-062006-09-062007-09-062008-09-062009-09-062010-09-062011-09-062012-09-062013-09-062014-09-062015-09-062016-09-062017-09-062018-09-062019-09-062020-09-062021-09-062022-09-062023-09-062024-09-062025-09-06欧元区:公债收益率:即期利率收益率曲线:3A级债券:10年100%80%60%40%20%0%u权益u固定收益u房地产可再生资源基础设施数据来源：Wind，整体来看，GPFG股票资产规模在二十余年配置重心完成了从欧洲向北美的战略性偏移。从投资区域分布来看，1998年末GPFG股票资产在欧洲市场的投资占比高达51.8%，但此后份额持续收缩，至一路攀升，至2025年已达57.1%，确立了绝对的主导地位。亚洲地区则15%-20%的稳健份额，作为全球配置中的能有效挖掘了前沿市场的增长潜力，也强化了养老基金抵御单一区域090%80%70%60%50%40%30%20%著强化对全球科技与创新龙头聚集地的配置；二是系成熟经济体的依赖；三是审慎但坚定地增加对新兴市以美国为代表的北美市场占据主导地位。从绝对投资规模来看，美国市场的主导期间，其投资规模以25.0%的复合增速由202.14亿挪威克朗增长至8.29万亿挪强国如英国、法国、德国的投资规模虽有增长，但增速相对平缓。尤为值得关注的是以中国为代表的亚洲市场，中国内地投资规模由2004年的4.86亿挪威克朗传统发达市场战略收缩，新兴市场占比稳步提升。从配置权重的演变趋势观察，基金的国家配置重心呈现出向高深度、高创新市场聚焦的结构性特征。美国市场比的是，欧洲与日本等传统发达市场的占比显著收缩，其中日本的配置权重由德、法两国权重也均有不同程度下滑。在此期间，以中国为代表的新兴市场0瑞典瑞典瑞士露口径调整为可选消费、必需消费和能源行业，同时新增从绝对投资规模来看，科技与金融板块始终是该养老金基金持仓的基石，且科技投资重心由传统金融向成长科技发生战略位移。从配置权重的演变趋势观察，第一大行业的地位。相比之下，金融板块的权重虽然在2006年曾达到290%80%70%50%40%30%40,00020%20,00020,0000医疗保健金融房地产必需消费可选消费工业能源医疗保健金融房地产必需消费可选消费工业能源注：根西岛是全球最重要的离岸金融中心之注：根西岛是全球最重要的离岸金融中心之一，主要代表注：根西岛是全球最重要的离岸金融中心之一，主要代表投资组合的演变清晰展现了一条从泛欧传统行业向美国科技产业进行战略性聚焦系统性转向美国，这一趋势在近年来达到顶峰。科技行业在十大重仓股中的数量面拥抱美国科技主线的同时，亦战略性地持有阿斯麦与台积电，凸显了对全球半100%80%100%80%60%40%20%0%法国德国美国法国德国美国荷兰中国内地英国芬兰西班牙油气能源消费品可选消费公用事业科技金融油气能源消费品可选消费公用事业科技金融医疗保健消费服务工业必需消费12345678（现属壳牌）912345678912345678梅赛德斯·奔驰9韦1234567892010年之前，中概股完全未出现在其前十大持仓中。自2017年起，腾讯、阿里面，传统互联巨头的排名出现波动；另的关键环节，自2018年入榜后排名稳步司的纳入，以及对新能源汽车等领域的关注，表明其投资逻辑已从单纯消费增长，演变为在全球产业主题框架下，结构性持有供应链核心资产固收资产配置长期集中于欧美市场，近年来北美地区的主导地位进一步加强。5.79万亿挪威克朗。北美和欧洲始终是核60,00050,000亿挪威克朗100%60,00050,000亿挪威克朗80%40,00060%30,00040%20,00000-20%亚洲欧洲北美洲大洋洲拉丁美洲中东非洲国际亚洲欧洲北美洲大洋洲亚洲欧洲北美洲大洋洲拉丁美洲中东非洲国际年仅2.1%逐步提升至2025年的25.6松政策压低了政府债券收益率，而公司债券能提供更具吸引力的息差收益；府债券、公司债券与证券化债券的配置比例分别为69.9%、25.6%和4.2%。35,00030,00025,00020,0005,0000 可转换债券政府类债券公司债券政府关联类债券可转换债券政府类债券公司债券政府关联类债券100%80%60%40%20%0%可转换债券政府类债券公司债券政府关联类债券公司债券/证券化债券证券化债券政府关联债券/通胀挂钩债券/国债政府关联类债券80%60%40%20%0%政府关联债券/通胀挂钩债券/国债证券化债券政府关联类债券挪威财政部于2010年将非上市房地产纳入该基金的投资范围。基金是否投地产、如何投资以及投资规模，均由挪威银行在管理授权范围内自主决定。产投资不属于该部定义的基准指数范畴，属于基金的主动管理部分。主动管在充分发挥基金的核心特质与优势，以期在长期内实现超额收益。GPFG将3%-年因实际利率上升导致资产估值下降，以及疫情后办公室需求减少，规模出现收动、交易成本和货币影响。其中，价值变动和租金收入是主要贡献因素0规模占总资产比例（右轴）3.5%3.0%2.5%2.0%0.5%0.0%2020A2021A2022A2023A2024A2020A2021A2022A2023A2024A15%15%10%10%5%5%0%0%-5%-10%-5%-15%-10%-20%租金收入价值变动交易成本-15%货币影响合计2025年末已成为第二大投资区域。GPFG资中的比重逐渐接近。截至2025年末，欧洲与北美合计占比达98%，而亚洲的占比则长期维持在2%左右的较低水平。从规模扩年复合增长率领先，欧洲以23.1%紧随其后，两者共同推动了整体投资规以来都是该基金配置房地产资产的核心国家90%90%80%70%60%50%40%30%20%0%90%80%70%60%50%40%30%20%0%所投资的房地产资产普遍集中于商业街，这对租户的吸引力相对稳定且抗风险能于从地域集中转向行业多元化发展。房地产的投资组合构建以的仓位配置于其他新兴行业。地域上，核心布局于北美和欧洲，占比目标分别为30%-70%和20%-60%，并对亚太及新兴市场保持0%-15%和0%-10%的弹性配90%70%60%70%60%50%40%30%20%行业配置范围配置比例地域配置范围