中国地产“脱敏”三步曲

【宏观专题】核心观点宏观视角下，地产“脱敏”并非一蹴而就，更多是分层级、渐进式演进，我们研究发现最可能的脱敏顺序是——“先股市、再消费、最后投资”。我们将其归纳为“三步曲”，当下股市脱敏基本完成，消费脱敏正在进行中，投资脱敏仍需时日。首先，资本市场反应最为灵敏，从盈利、估值、产业、配置四个维度来看，股市或已初步完成对地产股的脱敏；其次，消费受文化、房价与收入预期等影响，因素比较复杂，但如从必选类社零、消费信心、分城市社零等数据来看，消费似正在对地产脱敏，地产通过财富效应、收入效应对消费的拖累也似在客观减轻；最后是投资，由于投资端调整较慢、且面临中长期人口拐点等因素制约，预计脱敏将最晚到来。第一步曲：股市，或已初步脱敏宏观视角看股市主要聚焦四个层面：盈利、估值、产业本身、机构配置偏好。从这四个维度来看，股市或已经初步对地产脱敏，该链条“地产行业波动→地产股及产业链的盈利与股价波动→进而影响到整体A股情绪与走势”已弱化：一是盈利层面，地产占比已不足1%。2025年前三季度“狭义地产”（房地产+房屋建筑）营业利润占A股的比重已降至0.5%，即便考虑上游建材行业（非金属矿采+非金属制品+黑色矿采+黑色加工营业利润占比也仅1.8%，2021年时该比值高达8.4%。即，地产对A股盈利拖累已经“极致表达”。二是估值层面，地产下行不再是居民参与股市的“硬约束”，从流动性层面助力股市估值抬升。历史上（2016-2024年二手房价领先“非银存款-居民存款剪刀差”（用于衡量资本市场交易量活跃度）约三个季度。但2024年四季度以来，两者出现显著背离：在二手房价继续下探的同时，“非银存款-居民存款剪刀差”持续回升，新发基金份额、开户数等指标同步攀升。即，当前房价调整已不再是居民参与股市的“硬约束”，居民反而因买房减少而面临资产欠配问题。三是产业层面，即便是地产股本身，也在慢慢脱敏：我们发现地产股的下行波动率已降至历史低位，同时上游产业链也在稳步去地产化。具体看：1）经过3-4年的调整，地产股的下行波动率（用以衡量地产股在下跌时的不稳定性，详见正文）大幅降低，截至2026年1月末，已降至2021年来的11%分位，2000年来的14%分位。2）上游产业对地产的依赖度显著下降，我们测算，2020年钢行业增加值中，由地产拉动的比例为21%，2023年已经降至12%。水泥石灰石膏行业则从37%降至25%，预计2026年这一比重会进一步降低。四是配置层面，偏股型公募基金的地产仓位已降至0.4%左右。观察4782支偏股型公募样本。截至2025年末，其权益投资规模合计为3.4万亿，其中投向房地产行业（国民经济行业分类）为0.01万亿，占权益投资规模的0.4%，不论绝对投资规模、还是持仓占比，均已达2005年以来最低水平。在前述四方因素影响下，股市整体基本完成对地产的脱敏。2000-2021年，万得房地产指数与万得全A收益率60日滚动相关系数高达0.8，2025年以来相关系数明显回落，目前为2000年有数据以来的11%分位。第二步曲：消费，或正在脱敏（一）逻辑：地产影响消费的三大效应，或都在弱化首先，从已有研究视角切入，地产影响消费的三大效应，逻辑或均在弱化：一是财富效应（房价下跌抑制居民消费）逻辑弱化。随着房价下跌与居民金融资产的积累，居民金融资产与住房资产的差距不断缩小，我们预计2026年居民金融资产总市值将首次超过城镇住宅总市值，成为居民最大的财富效应来源，届时，房价下跌通过财富效应拖累消费的逻辑将有所弱化。2二是收入效应（从业者收入下滑抑制消费）的逻辑在弱化。当前地产行业或在经历“缩量保价”式供给出清，即从业者持续减少+存量就业人员的人均薪酬改善，上市公司财报、农民工就业数据均可印证这一现象。这意味着，地产下行通过收入效应抑制消费的逻辑在弱化，尽管整体的就业压力有所增加，但“缩量保价”式出清或是行业恢复均衡的重要环节。三是挤出效应（购房支出挤出居民消费）似乎在消退。如果居民购房支出会挤出消费，那么近年来随着居民购房支出下滑，居民消费倾向应当有所提升，但在数据上并未得到印证。我们估算2021-2025年，居民购房支出（新房/可支配收入，资金流量表口径）比重从23%下滑至9%，但居民消费倾向（资金流量表口径）反而从64.9%下滑至64.7%，在城乡收支调查口径下，这一现象仍然存在。居民在减少新房支出的同时，消费倾向不升反降，所以挤出效应或并非影响消费的主导因素。（二）数据：三类指标指向消费逐渐对地产脱敏需要注意的是，地产对消费影响归因是个复杂的过程，即便学界也尚未得出一致结论，所以我们换一个角度，即不深入探讨准确因果归因问题，而是使用描述性方法，通过多维数据交叉验证，先观察是否出现一些“关系”的变化。我们发现，有一些信息指向消费或正在对地产脱敏，当然如地产再出现二次探底，可能让“脱敏”的过程更加曲折：第一，最干的“必选类”社零，在地产调整的背景下开始保持稳定。我们将社零剔除5类补贴类商品、以及与地产强相关的建筑装潢类商品后，剩余部分定义为“必选类”社零，该部分占社零总额超8成。2024年以来，尽管地产仍在调整，但“必选类”社零增速始终保持在4%左右、未受到地产下滑影响。第二，消费软指标与地产走势：从同向转为背离。2024年以来，尽管地产仍在调整，但居民消费信心已有初步企稳迹象，其中收入预期分项基本企稳、消费意愿分项开始回升。第三，分地区社零与房价的关系，从正相关→无关→轻微负相关。我们观察约50个重点城市的社零增速与二手房价之间的关系，可分为四段：1）2016-2021年三季度，二者呈正相关，即房价涨幅高的城市，社零增速也越高；2）2021年末地产开始调整，2021年第四季度-2022年第四季度二者同样呈正相关，即房价跌幅越大的城市，社零增速越低；3）2023年第一季度-2024年第三季度，社零与二手房价几乎不相关，因素开始复杂化；4）2024年第四季度-2025年第四季度，社零与二手房价转为轻微的负相关。即，一些城市可能已经初步出现对房价的脱敏，但时间序列还短，仍需观察。第三步曲：投资，目前尚未脱敏当前，地产对投资的拖累仍大：1）直接影响体现在地产链投资下滑，关注房地产业+房屋建筑业+黑色矿采+非金属矿采+黑色加工+非金属矿物制品合计6个行业，我们估算这6个行业占固投总额的26%。2025年，固投增速同比-3.8%，地产链6个行业拖累达到4.8个百分点，这一拖累幅度较2024年的2.9个百分点进一步加大。2）二阶影响体现在土地财政收缩，进而对地方主导基建投资产生影响，我们估算2025年地方主导的基建增速同比-6.1%，拖累固投1.4个百分点，2024年为正向拉动0.1个百分点。往后看，地产对投资的拖累或仍将持续。一是从中长期视角看，总人口达峰+适龄购房人群下滑+城镇化速度放缓的背景下，住宅的需求中枢在趋势性下滑。二是交易层面，二手房成交占比快速抬升，已由2021年的19%提升至2025年的45%，对投资的需求客观在减少，三是年内来看，地产投资或仍偏弱，考虑到前端的拿地、开工数据降幅仍大，预计2026年地产投资仍是双位数下滑。风险提示：若地产再度下行，对消费的影响可能超预期；当前数据时间较短，地产与消费之前的关系可能不稳健；地产政策超预期。近期正值地产小阳春，市场关注地产是否能够趋势性修复，但莫衷一是，本文从另一个视角切入，即，回答地产的影响已经降低，包括，股市已经初步完成对地产的脱敏，消费正在脱敏，固定资产投资则仍受地产拖累。在这一背景下，地产能否趋势性修复，不影响研判A股走势，以及在研判消费时，可以不过度考虑地产的影响。本文从三个层面论证，中国正在对地产逐步脱敏：一是资本市场，从盈利、估值、产业本身、机构配置偏好四个层面来看，A股已经初步完成对地产的脱敏；二是消费，理论层面，地产影响消费的三大效应（财富效应、收入效应、挤出效应）都在弱化，而从数据上看，必选类消费、消费软指标、分城市社零数据，都在逐步对地产脱敏；三是固投，由于投资端调整较慢，且面临人口等中长期制约，预计脱敏将最晚到来。4 6 6（二）估值：地产下行不再是居民参与股市的“硬约束” 7（三）产业：地产下行波动率降低，产业链“去地产化” 8 9（五）结果：股市初步实现对地产脱敏 （一）逻辑：地产影响消费的三大效应，或都在弱化 （二）数据：三类指标指向消费逐渐对地产脱敏 （一）当前：地产对投资的拖累仍大 （二）展望：投资端或仍有压力 5 6 7 8 9 9 9 图表12居民购房支出减少，并未带来消费倾 图表13居民购房支出减少，并未带来消 6度来看，股市或已经初步对地产脱敏，即“地产行业波动→地产股及产业链的盈利与股（一）盈利：地产营业利润占A股比重已不足1%7（二）估值：地产下行不再是居民参与股市的“硬约束”此前，房价涨跌会影响居民参与股市的风险偏好。历史上，房价与居关，房价上涨多伴随着居民风险偏好提升，存款从居民部门转移至非银部门，进而通过存款剪刀差”约三个季度。8（三）产业：地产下行波动率降低，产业链“去地产化”行波动率，即对只包含负收益的序列计算滚动标准差再年化，用以衡量房地产指数在下跌时期的不稳定性。从数据上看，2021年地产调整以来，万得房地产指数的下曾大幅抬升。9末万科违约时，房地产指数的下行波动率也没有明显提升。的依赖度在明显降低。在前述四方面因素影响下，我们认为股市初步完成对地产的脱敏。从数据上看，应，前两者为正相关，后者为负相关，但孰为主导学界业界均未达成共识。我们无意深持续调整，与此同时在居民预防式储蓄与股市上涨的带动下，金融资产存量规模持续攀升，与住宅资产存量规模差距也在持续收窄，我们预计到2026年，金融财富效应对居民消费的拖累，逻辑上也将有所弱化。在弱化，尽管整体的就业压力有所增加，但“缩量保价”式出清或是行业恢复均衡的重要环节。那么近年来随着居民购房支出下滑，居民消费倾向应当有所提升，但在数据上并未得到印证。我们估算2021-2025年，居民购买新在城乡收支调查口径下，这一现象仍然存在。居民在减少新房支出的同时，消费倾向不升反降，所以挤出效应或并非影响居民消费的主导因素。图表10A股房地产上市公司正经历“缩量保价”图表11建筑业农民工就业，同样是“缩量保价”大类，一是补贴类，包括汽车、家电、家具、通讯受以旧换新影响较大；二是与地产强相关的建筑装潢，我们单独考虑；三是社零的剩余入预期分项基本企稳、消费意愿分项开始回升。2021年第四季度-2022年第四季度二者同样呈正相关，即房价跌幅越即二手房价跌幅越大的城市，反而社零增速越高，即，一些城市可能已经初步出现对房累达到4.8个百分点，这一拖累幅度较2024年的2.9个百分点进一步加大。1估算方法：在2017年公布的绝对数基础上，使用增速外推，并假设各行业与固投等比例业，下修比例以房地产开发投资完成额为锚。2025年房屋建筑业固投增速尚未公布，图表19合计地产链+地方基建，合计拖累2025年固一是从中长期视角看，总人口达峰+适龄购房人群下滑+易结构由新房向二手房转变，参照贝壳、中原地产、克而瑞等机构公布的数据来看，百城住宅类土地成交面积同比-12.8%，较2024四季度当季增速降至-20.7%；据克而瑞，2025年百强房企中，有近5成房企未20262025202420232022202120202019一、基础数据住宅销售面积：现房（亿平）2.42.2住宅销售面积：期房（亿平）7.79.914.013.913.2住宅待售面积（亿平）4.03.93.32.72.32.22.2住宅开工面积（亿平）4.36.914.616.416.7住宅销售面积：现房：上年2.42.22.0住宅销售面积：期房：上年7.814.113.312.511.7住宅待售面积：上年4.03.93.42.72.32.22.22.5住宅开工面积：上年4.37.014.616.416.815.3二、计算现房现房去化率（现房销售/上年住宅待售面积，%） 61.060.865.365.570.273.170.072.6现房销售面积（上年待售面积*现房去化率，亿平）2.52.42.2三、计算期房期房去化率（期房销售/上年住宅开工，%） 94.092.385.487.967.485.383.186.0期房销售面积（上年开工面积*现房去化率，亿平）4.07.79.914.013.913.2四、计算总销售住宅销售面积（亿平）6.57.39.511.515.715.515.0住宅销售面积：同比（%）-11.4-10.0-14.1-8.2-26.83.2对于房地产业对上游的拉动，主要是房屋建筑施工对钢铁、水