2026年春季黄金投资策略展望：已凌千峰凭栏望犹有青云万里程

证券研究报告——申万宏源2026年春季黄金投资策略展望证券分析师：金倩婧A0230513070004冯晓宇A0230521080005林遵东A0230524100005王胜A0230511060001展望2026年黄金：战略层面，美国财政赤字居高不下+去美元化长期趋势持续（全球央行购金）背景下，金价长期仍有上涨空间。2026年金价年内战术择时需重点关注美伊冲突2026年黄金战略配置逻辑关注供需格局变化和美元信用，中期仍有上行空间。供需格局来看，2022年以来的金价上涨核心源于黄金供需缺口扩大，而缺口扩大的核心驱动力是需求大幅增加。2022年以来央行购金是主要需求增量，而2025年ETF需求出现加速回升。1）央行与官方机构购金方面，欧美债务风险与地缘政治风险叠加，以中国为首的央行对黄2022年后全球其他官方机构购金力度显著高于全球央行。2）投资需求方面，2025年以亚洲为代表的黄金ETF呈现加速回升态势，交易性需求上升或加大黄金资产内在波动率。币（美元）信用层面，2026年美国赤字率居高不下，难以大幅下降，黄金难以短期来看，2026年黄金战术择时层面重点关注美伊冲突走向和波动率等交易性指标。1）避险属性方面，地缘政治风险、美国政策不确定性、VIX等指标对金价存在脉冲性影响，但对金价趋势影响有限。美伊冲突爆发后，金价在地缘政治冲突提高的短暂上行后，转而和权益市场同步震荡下行，背后的逻辑是：短期避险属性主导后，中期金价的金融货币属性定价高于避险属性。油价作为“中间变量”，呈现以下的逻辑关系：冲突升级→油价暴涨→通胀担忧→降息推迟→实际利率上行→股金同跌→局势缓和→油价暴跌→通胀缓解→降息重启→实际利率下行→股金同涨。基准假设下，美伊双方阶段性对峙后通过第三方回归谈判并且休战，油价高位回落，金价延续上行趋势。但是如果美伊风险全面升级，伊朗扩大打击范围到海湾国家油田和炼油设施，油价将继相关性仍存，可以作为重要的战术择时指标。节奏来看预计10Y美债利率到2026年一季度跟随美伊冲突上行，之后维持高位，或对全年黄金上涨趋势带来扰动。3）交易层长期来看，定量测算方面，假设2026年全球央行和黄金ETF维持2025年买入力度，量化模型显示26年金价或将接近5800美元/盎司。目前阶段（2022年之后）金价的定价因素分别为黄金供需、美国财政赤字率、美国经济政策不确定性、10Y美债实际利率。模型显示：如果2026年央行和ETF维持今年购买力度，2026年金价或将接近5800美元/盎司；乐观假设下（央行与ETF购金均加速）或超过美元/盎司；谨慎假设下黄金在美元/盎司左右仍有较强支撑。风险提示：地缘政治冲突加剧,特朗普转向紧缩的财政政策,美国AI科技2证券研究报告2主要内容1.黄金框架分析推演：黄金供需与资金流向全景2.2026年黄金交易性机会捕捉与定量预测3证券研究报告资料来源：申万宏源研究4美国财政赤字居高不下+去美元化长期趋势持续（全球央行购金）背景下，金价长期仍有上涨空间。金价2026年战术择时因素重点关注美国周期性变化下的美债利率走势与波动率等交易性指标。证券研究报告资料来源：申万宏源研究5国际金价=F(供需格局，财政赤字，市场不确定性，美债实际利率）。•供需格局（央行购金位为近期核心）：1、定性：本质上是中美脱钩下中国为了平衡外汇储备，减少美元风险敞口的方式，央行购金将是未来定量化金价的核心抓手；2、定量：我们通过历史央行购金•财政赤字：1、定性：美国财政部超发货币，抬升赤字是金价持续上升的背景•美债实际利率：1.定性：美债实际利率本质上是不生息的黄金资产的机会成本，与金价呈现财政赤字财政赤字美债实际利率美债实际利率劳动生产率提升科网泡沫破裂央行大幅购金科网泡沫破裂央行大幅购金布雷顿森林体系风险偏好风险偏好美债实际利率风险偏好风险偏好风险偏好美债实际利率风险偏好美债实际利率风险偏好证券研究报告资料来源：全球黄金协会，申万宏源研究6黄金供需结构：产量（供给）平稳，央行购金与黄金ETF是主要需求增量证券研究报告资料来源：全球黄金协会，申万宏源研究7黄金四季度供需数据：投资需求（尤其是黄金ETF）、央行购金是主要需求增量来源奖章/仿制金币黄金ETF及类似产品..欧美债务风险和地缘政治风险叠加情况下，以中国为首的央行购金趋势未来仍将持续，支持黄金长期战略配置价值截止到2025年12月，黄金占各国储备资产而言，中国占比8.6%，相比全球26.7%的平均占比，中国仍有潜在上升空间u黄金储备（吨）●黄金占官方储备资——伦敦金现（美元/盎司）全球:黄金储备量:当月值（吨，右轴）00全球央行购金增量（吨）全球央行购金累计（吨，右轴，从年以来）08证券研究报告8除了全球央行之外，2022年以来其他官方机构也再加大黄金购买。根据世界黄金业协会披露数据，2022年之后，央行购买的黄金的量显著低于全球所有官方机构购买的黄金量，比如2023-2025年央行购买374、398、421吨，而全球所有官方机构购买的黄金量为1051、1092、863吨295255295255020172018全球央行和主权机构黄金储备增量（吨）20172018全球央行和主权机构黄金储备增量（吨）99黄金ETF代表黄金的投资和投机需求，2025年出现加速规模上升，值得关注。黄金ETF存量规模：截至2026年2月，全球黄金ETF累计存量为4171吨，其中北美（2166吨，52%）和欧洲（1419吨，34%）占主导地位，而亚洲的发展潜力较大（510吨，12%）。2026年2月黄金ETF存量地域分布（吨）Aug-04Aug-07Aug-10Aug-13Aug-16Aug-19Aug-22Aug-25ETF存量（吨）金价（美元/盎司，右轴）00黄金ETF存量地域分布（吨）2022年之前黄金ETF增量之前是欧美市场为主2025年以来，亚洲ETF的增量大幅上升，黄金ETF的规模的扩张由亚洲和欧美资金共同驱动流入各地区黄金ETF的量（单位吨）0北美欧洲亚洲其他金价（美元/盎司，右轴）黄金etf净流入额（亿元，右轴）沪金收盘价（元/克）00沪金收盘价（元/克）002019-012020-012021-012022-012023-012024-持有量:SPDR:黄金ETF（吨，右轴）COMEX黄金（0——COMEX黄金收盘价（美元/盎司）投机净多头持仓（张，右轴）财政政策方面，地缘政治风险与政治周期压力下，全球财政赤字预计将持续上升，2026年欧美主要国家财政仍倾向于边际扩张，财政赤字水平难以系统性下行，这对2026年金价中枢仍有支撑。财政赤字率预测（%）0.800.600.400.200.002026年欧元区主要国家赤字率边际增加（%）欧元区德国法国意大利证券0美国:联邦债务法定限额（十亿美元）美国:联邦政府:负债（十亿美元）——美国:外国投资者持有美国国债（十亿美元）美国:外国投资者持有美国国债:中国（十亿美美国各部门杠杆率（%）政府部门居民部门非金融企业部门2019-032019-03证券在各国财政主导的政策周期下，当前欧美主流国家仍然难以有效消化赤字。历史上黄金系统性熊市（跌幅超过40%）通常出现在美国系统性降低财政赤字的阶段，目前来看该风险总体可控。伦敦金现（美元/从2024年以来，金价与权益市场呈现极强的正相关性（基本高于0.9）恒生指数0.930.800.840.730.870.680.870.800.840.730.870.680.870.760.800.790.630.870.450.45中债综合指数0.760.890.860.820.50全球综合债0.610.570.590.700.520.730.010.500000证券金价的背后是美元信用，1）A股和黄金都可以作为美元信用的替代物，所以A股和黄金同涨；2）积聚全球AI领头羊公司的美股在AI革命和财政货币双宽的背景下持续上行，背后也是货币推动。美国:外国投资者持有美国国债:中国（十亿美0证券2023年后美国实际利率走势与黄金的变化幅度一定程度上脱钩，但是负相关性仍在。美国利率周期的变化仍是一个比较好的黄金战术择时指标，2026年全年美联储宽松仍有空间，或利好金价进一步突破。——伦敦金现（美元/盎司）10Y美债实际利率（右轴）10Y美债名义利率（右轴）美国:2026年10Y美债收益率核心波动区间为4%-4.5%。1）实际短端利率下行空间有限。美伊冲突将导致油价的中枢大幅上行，美联储降息预期大幅下行，目前市场预期美联储在下半年降息可能1次。3.83CMEFEDWATCH美联储加权预期利率水平，%2026/12026/32026/42026/62026/7证券研究报告资料来源：Wind，芝商所，申万宏源研究2026年10Y美债收益率核心波动区间为4%-4.5%。2）期限溢价预计仍将上行。2026年美国财政和债务继续扩张，美国财政部对于美债供给压力仍然较大，同时特朗普政策不确定性（2026年为中期选举年份）也抬升了期限溢价中枢，期限溢价预计继续上行。2024年以来期限溢价是抬升10Y美债利率中枢的核心变量美债有较大发行4320864200短期中期20202026年年初以来，油价上行将逐步反应到通胀预期中，则通胀预期中枢预计上行（％）00——美国:密歇根大学:通胀率预期:1年（%）ICE布油（美元/桶，右轴）2121如果未来两个季度油价中枢抬升至90美金/桶以上，则美国将面临趋势性的通胀风险油价影响美国通胀的四种情况分别对应：1）美伊冲突短期内快速解决，随后油价回落至中枢65美元/桶；2）一二季度大幅上行至85美元/桶，三四季度回落至75美元/桶；3）一二三季度上行至90美元/桶，四季度回落至85美元/桶；4）逐季上行到年底105美元/桶（持久战情景5）二季度油价中枢大幅上行至120美金，后续逐步回落至85美元/桶。美国CPI同比2025/62025/72025/82025/92025/102025/112025/122026/12026/22026/32026/42026/5美伊冲突快速解决，随后油价回落至中枢油价一二三季度上行，四季度回落油价一二季度大幅上行，三四季度回落逐季上行到年底-（持久战）二季度大幅上涨，而之后快速回落证券研究报告资料来源：Wind，申万宏源研究22不确定性指标，比如地缘政治风险、美国政策不确定性和VIX对黄金价格有脉冲性影响。总量来看，2026年我们认为美国经济政策不确定性指数仍将维持250以上的高位节奏来看，2026年中期选举历史上的节奏主要为下半年政策不确定性或将出现一定抬升美国:经济政策不确定性指数在中期选举的季节性——伦敦金现（美元/盎司）美国经济政策不确定指数（右轴）00伦敦金现（美元/盎司）全球地缘政治风险指数（右轴）02323主要内容1.黄金框架分析推演：黄金供需与资金流向全景2.2026年黄金交易性机会捕捉与定量预测24复盘历史黄金突破上涨的行情，新一轮行情的起点大概率都是波动率回落到低位。复盘黄金2019年5月、2020年7月、2024年3月、2025年2月的几波金价突破行情来看，波动率回到低位是新一轮上涨或者下跌行情启动的前提。80伦敦金现（美元/盎司）黄金ETF波动率指数（右轴）伦敦金现（美元伦敦金现（美元/盎司）黄金ETF波动率指数（右轴）508伦敦金现（美元/盎司）黄金ETF波动率指数（右轴）COMEX黄金收盘价（美元/盎司）黄金ETF伦敦金现（美元/盎司）黄金ETF波动率指数（右轴）25251、隐含波动率仍处于高位2、偏度处于历史底部区域3、成交量认沽认购比处于历史中性位置0SHFE黄金沪金主力平值IV（右轴）0------------------------------------------------------------------------——成交量认沽认购比率持仓量认沽认购比率2626宏观层面来看，黄金四大定价因素的乐观倾向均未出现改变，则向上空间仍存，短期情绪主要集中在地缘争端事件，特别是伊美争端。微观层面来看，价格和量处于中性，但是高位的隐含波动率维持仍需要消化打分突破行情特征2026/3/11突破见顶见顶回落第一天COMEX成交量（为前一日倍数）量沪金成交量（为前一日倍数）0.911.180.991.12沪金成交量（为前一日倍数）0.911.180.991.12中国黄金ETF成交量（为前一日倍数）COMEX黄金ETF成交量（为前一日倍数）1.58COMEX黄金ETF成交量（为前一日倍数）1.581.460.871.574.52COMEX均线偏离度4.52历史百分位数9.30%83.78%92.24%58.04%中性偏利多价沪金均线偏离度-0.600.654.004.07 历史百分位数22.30%48.74%95.44%81.42%75.1280.5657.33沪金RSI49.51沪金RSI49.5168.8882.4677.4629.4%97.2%96.7%沪金波动率的历史百分位数29.4%97.2%96.7%利空衍生品comex黄金波动率的历史百分位数97.5%48.2%86.7%86.1%comex黄金波动率的历史百分位数97.5%48.2%86.7%86.1%40.03%24.83%21.80%认沽认购比成交量历史分位数40.03%24.83%21.80%认沽认购比持仓量历史分位数29.3%67.2%84.4%85.7%认沽认购比持仓量历史分位数29.3%67.2%84.4%85.7%0.190.41沪金净流入额（为前一日倍数）0.190.41利多资金面SHFE净多仓历史百分位数16.6%44.9%55.8%54.4%COMEX净多仓历史百分位数46.5%50.2%50.2%2727美伊冲突爆发后，金价在地缘政治冲突提高的短暂上行后，转而和权益市场同步震荡下行，背后的逻辑是：短期避险属性主导后，中期金价的金融货币属性定价高于避险属性。油价作为“中间变量”，呈现以下的逻辑关系：1）冲突升级→油价暴涨→通胀担忧→降息推迟→实际利率上行→股金同跌；2）局势缓和→油价暴跌→通胀缓解→降息重启→实际利率下行→股金同涨。221110028证券研究报告28长期来看，定量测算方面，假设2026年全球央行和黄金ETF维持2025年买入力度，量化模型显示26年金价或将接近5800美元/盎司。目前阶段（2022年之后）金价的定价因素分别为黄金供需、美国财政赤字率、美国经济政策不确定性、10Y美债实际利率。模型显示：如果2026年央行和ETF维持今年购买力度，2026年金价或将接近5800美元/盎司；乐观假设下（央行与ETF购金均加速）或超过6000美元/盎司；谨慎假设下黄金在5000美元/盎司左右仍有较强支撑美国财政赤字美国:国债实际收益率:10年美国:经济政策不确定性指数全球央行:黄金储备量增ETF流入额拟合金价（美元/盎司）000最终差额（美元/盎司，右轴）伦敦金现（美元/盎司）最终拟合（美元/盎司）2929地缘政治冲突加剧：如果俄乌、美伊以冲突等地缘政治风险恶化发酵，或扰动全球资产风险偏好。特朗普转向紧缩的财政政策：如果特朗普转向紧缩的财政政策，将导致金价趋势性回落。美国AI科技股大幅下跌风险，带动压制全球资产市场流动性：当前美国AI科技股估值较高，如果出现流动性趋势性收紧或产业趋势证伪导致的大幅下跌，流动性压力将传导到全球资本市场。30证券研究报告资料来源：申万宏源研究30信息披露本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20％以上；增持（Outperform相对强于市场表现520%;中性(Neutral)：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；减持(Underperform)：相对弱于市场表现5％以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：沪深300指数证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（BUY）：：股价预计将上涨20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underw