非银行金融行业财富管理系列研究之五-居民资产再配置：低利率环境下的美日经验启示

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、 低利率环境持续，关注居民资产再配置进程 5二、 美国经验：低风险资产占比下行，权益类资产占比显著提升 7现金类资产占比下行，股权类资产占据金融资产主要位置 7降息周期内低风险资产再配置特征较为明显 9小结：低利率推动居民存款向抗通胀资产转移，权益资产更受青睐 三、 日本经验：低风险偏好贯穿始终，权益类配置小幅抬升 17长期低利率环境下金融资产占比逐步抬升，低风险偏好贯穿金融资产配置始终 小结：低利率下居民资产配置金融化持续，风偏影响股权类资产增速 四、 总结：低利率影响居民资产配置行为，关注宏观环境的变化 22五、 风险提示 23图表目录图表11年期和5年期LPR变化情况 5图表2存款挂牌利率持续下行 5图表3居民存款变化情况 6图表4存款活化情况持续 6图表5公募基金规模持续抬升 6图表6保费收入稳健增长 6图表7美国居民资产配置结构变化与基准利率 7图表8各类别金融资产占比变化 8图表9各类别金融资产占比变化 8图表10居民持有主要金融资产同比增速情况 9图表111989年降息周期内GDP变化 图表121989年降息周期内CPI数据 图表131989年降息周期内居民主要持有资产同比增速情况 图表14美国居民主要持有资产占比情况 图表151989年附近美国主要指数变化 图表16美国DC计划资产变动情况 图表172001年降息周期内GDP变化 图表182001年降息周期内CPI数据 图表192000年前后居民主要持有资产同比增速情况 图表202000年前后美国居民主要持有资产占比情况 图表212000年前后美国主要指数变化 图表222000年前后美国房屋价格指数变化 图表2308年-15年前后GDP变化 图表2408年-15年前后CPI数据变化 图表252008年前后居民主要持有资产同比增速情况 图表262008年前后美国居民主要持有资产占比情况 图表27美国30年期抵押贷款固定利率变化 图表282008-2015年美国房价指数变化 图表2919-20年前后GDP变化 图表3019-20年前后CPI数据变化 图表312019年前后居民主要持有资产同比增速情况 图表322019年前后美国居民主要持有资产占比情况 图表3319年前后美国30年期抵押贷款固定利率变化 图表3419年前后美国房价指数和房屋销售情况 图表35美国市场主要指数长期增长情况 图表36美国养老金体系 图表37日本金融资产和非金融资产占比情况 图表38日本非金融资产占比细项 图表39日本居民主要金融资产绝对占比 图表40日本GDP变化、CPI以及政策利率变化 图表41日本存款结构情况 图表42日本定期存款利率和存款增速变化 图表43日经225指数表现 图表44日本各类金融资产同比增速 图表45不同国家IMF预测国民储蓄率情况 图表46日本社会老龄化程度 一、低利率环境持续，关注居民资产再配置进程1年期123115年期LPR24325532293图表1年期和5年期LPR变情况 图表存款挂牌利持续下行 6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/122023/122024/12

1年期LPR（%） 5年期LPR（%）

5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2025/1212/0513/052025/1212/0513/0514/0515/0516/0517/0518/0519/0520/0521/0522/0523/0524/0525/05

工行3年期定期存款挂牌利率（%）254降0.5pct1.2pct。22/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/0125/0325/0525/0725/0925/11

25%20%15%10%5%0%38363432302825%20%15%10%5%0%38363432302826242220图表公募基金规持续抬升 公募基金规模（万亿元）2012图表公募基金规持续抬升 公募基金规模（万亿元）定期存款占比（%，右轴）存款余额YOY（%定期存款占比（%，右轴）存款余额YOY（%）定期存款YOY（%）20222022YOY（右轴，%YOY（右轴，%）202240%38%36%34%32%30%28%40%38%36%34%32%30%28%26%24%22%20%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%非银行金融·图表居民存款变非银行金融·图表居民存款变情况 图表存款活化情持续 15%10%5%0%-5%-10%202415%10%5%0%-5%-10%202720202021202420272020202120242027202020212024202720202021202420272020202120246/2420276/242020

11.0%10.5%10.0%9.5%9.0%8.5%8.0%7.5%7.0%201111.0%10.5%10.0%9.5%9.0%8.5%8.0%7.5%7.0%图表保费收入稳增长 201图表保费收入稳增长 2011中国:保费收入:保险公司:中国:保费收入:保险公司:累计值:同比（%）2021非银存款占比（%）202非银存款占比（%）202120252021202520212025202120252021二、美国经验：低风险资产占比下行，权益类资产占比显著提升现金类资产占比下行，股权类资产占据金融资产主要位置我们从00年次贷危机、20。、债权类投资（248717.9pct。244.9pct。低风险投资占比降低。图表美国居民资配置结变化基准利率 美国居民金融资产占比美国非金融资产占比美国联邦目标基金利率右轴）

10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%1987198719891991199319951996199719982000200220042006200820102012201420152017201920212023ed图表各类别金融产占比化 低风险资产占比（%） 债权类投资占比（%） 股权类投资占比（%） 保险类投资占比（%） 其他占比（%）19881988198919911992199419951997199820002001200320042006200720092010201220132015201620182019202120222024ed注：计算方法为对应科目/金融资产余额24，较6.9pct85.3%87。图表9各类别金融资产占比变化自住房地产占比（%） 消费品占比（%）1987198719891991199219941996199920012003200420062008201020112013201520172018202020222024ed：计算方法为对应科/非金资产模 降息周期内低风险资产再配置特征较为明显年年、年年、年开始的降息+零利率年图表10居民持有主要金融资产同比增速情况ed年3.0%517从经济表现上来看2GDP1季度909092。图表年降息周期内变化 图表年降息周期内数据 年降息BP288股票类资产获得青睐8850%上逐渐修复。图表 情况

图表美国居民主持有资占比况 e e注：计算口径为对应资余额/资产额 图表年附近美国主指数变化 图表美国计划产变情况 1年30年最高.降低至年末年0100年最高下滑至2年最低.%12图表年降息周期内变化 图表年降息周期内数据 00年比增速水平。值得注意的是，图表年前后居民主持有资同比速情况 图表年前后美国居主要持资产比情况 低风险投资 股权类投资 保险类投资 地产投资23.6%26.2%23.6%26.2%28.6%31.1%24.3%24.3%23.8%23.9%31.6%28.6%26.2%22.7%19992000200120020%1999200020012002e e注：计算口径为对应资余额/资产额 图表年前后美国主指数变化 图表年前后美国房价格指变化 140%120%100%1991991199519992001200520092001200520092001200520092001200520092001200520092001

标普500涨跌幅（%） 纳斯达克涨跌幅（%）道琼斯工业平均涨跌幅（%）

0000000000000000

美国:成屋销量:季调:折年数（万套）美国:房屋价格指数（右轴）

90.085.080.075.070.065.01991993199719912003200720012003200720012003200720012003200720012003注：美国房屋价格指数位为年年07084流动性。0709期接近达到-2.1%图表08年年前后变化 图表08年年前后数据化 5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%2002003200920032009200320092013201920132019201320192013201920132019201320192013

美国:GDP:不变价:季调:折年数:同比（%）美国:联邦基金目标利率（%，右轴）

6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%

6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%07/0307/0907/0307/0908/0308/0909/0309/0910/0310/0911/0311/0912/0312/0913/0313/0914/0314/0915/0315/0916/03

美国:CPI:非季调:同比（%）美国:核心CPI:非季调:同比（%）美国:联邦基金目标利率（%，右轴）

6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%08年末的上升至15年末的29.8%08，对应08，增速水平较0708120.25%年和但同时能观察到虽然。08B年内3012125%8.2c。图表252008年前后居民主要持有资产同比增速情况图表262008年前后美国居民主要持有资产占比情况

低风险投资 股权类投资 保险类投资 地产投资

27.6%

21.4%

29.8%200720082009201020112012201320142015e e200720082009201020112012201320142015注：计算口径为对应资余额/资产额 图表美国30年期抵押贷固定率变化 图表年美国房指数变化 7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%06/1007/0406/1007/0407/1008/0408/1009/0409/1010/0410/1011/0411/1012/0412/1013/0413/1014/0414/1015/0415/1016/04

美国:30年期抵押贷款固定利率（%）

12512011511010510095908580

美国:实际房价指数:季调06/1207/0808/0408/1209/0810/0410/1211/0812/0412/1213/0814/0414/1215/0806/1207/0808/0408/1209/0810/0410/1211/0812/0412/1213/0814/0414/1215/0816/0416/12202季度CPI20图表年前后变化 图表年前后CPI数据化 4%2%0%-2%-4%-6%2012012201220142016201820102012201220142016201820102012202220242026202820202022

美国:GDP:不变价:季调:折年数:同比（%）美国:联邦基金目标利率（%，右轴）

3.0%4%2.5% 3%2.0% 3%1.5% 2%2%1.0% 1%0.5% 1%18/010.0% 0%18/01

美国:CPI:非季调:同比（%）美国:核心CPI:非季调:同比（%）

美国:美国:联邦基金目标利率（%，右轴）2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%18/0719/0119/0720/0120/070.0%18/0719/0119/0720/0120/07大量资金沉淀在支票账户和现金中，20年末居民持有的现金类资产较18年末上升0.7pct至11.1%。18图表年前后居民主持有资同比速情况 图表年前后美国居主要持资产比情况 25%20%15%10%5%0%-5%低风险投资股权类投资保险类投资地产投资-10%低风险投资股权类投资保险类投资地产投资

2018 2019 2020 2021

低风险投资 股权类投资 保险类投资 地产投资24.6%24.6%23.2%24.4%22.8%30.5%34.3%10.4%11.1%201820192020e e201820192020注：计算口径为对应资余额/资产额 图表19年前后美国30年期抵贷款定利率化 图表19年前后美国房指数和屋销情况 5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%19/0219/0419/062.0%19/0219/0419/06

美国:30年期抵押贷款固定利率（%）

2,5002,0001,5001,00020/1020/12020/1020/12

美国:成屋销量:季调:折年数（万套）美国:房屋价格指数（右轴）

15014514013513012512011511010517/0317/0617/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0619/0819/1019/1220/0220/0420/0620/082.3小结：低利率推动居民存款向抗通胀资产转移，权益资产更受青睐19/0819/1019/1220/0220/0420/0620/08，除20虽然经历了00融危机、20年至今标普纳斯达克指数/图表美国市场主指数长增长况 图表美国养老金系 7000%6000%5000%4000%3000%2000%1000%199199219921992199219922002200220022002200220122012201220122012202220222022

标普500涨跌幅（%）纳斯达克涨跌幅（%）道琼斯工业平均涨跌幅（%）三、日本经验：低风险偏好贯穿始终，权益类配置小幅抬升长期低利率环境下金融资产占比逐步抬升，低风险偏好贯穿金融资产配置始终为主。08日本居民2394年末提高2336.1%。金融资产中3.//，。，23，较3.8pct1统计时间为1990/12/19-2026/1/9从债券配比来看946.5%。23，占比较年4.3pct。图表日本金融资和非金资产比情况 图表日本非金融产占比项 100%19941995199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

日本居民金融资产占比（%）日本居民非金融资产占比（%）日本政策利率（%，右轴）

0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%-0.1%199199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

其他占比（%） 土地占比（%） 固定资产占比（%）图表日本居民主金融资绝对比 现金和存款占比（%） 债券占比（%） 股票和基金占比(%) 保险、养老金等占比199419941996199820002002200420062007200920112013201520172019202020212022注：金融资产占比各类别融资/金融产总额 年亚洲金融风暴、年日本经济平均增速仅为附近徘徊。年316（Y38年的负利率政策。图表日本变化CPI以及政策率变化 日本:GDP:不变价:同比（%） 日本CPI（%） 日本政策利率（%，右轴）8% 0.60%6% 0.50%4% 0.40%2% 0.30%0% 0.20%-2% 0.10%-4% 0.00%-6% -0.10%198198119831984198519861987198819891990199119921993199419961997199819992000200120022003200420052006200720092010201120122013201420152016201720182019202020222023202493102.29%959年内，其中。31。图表日本存款结情况 图表日本定期存利率和款增变化 80%70%60%50%40%30%20%10%199919991999199919992009200920092009200920192019201920192019202920292029201320152017

活期占比（%） 定期占比（%）

7%6%5%4%3%2%1%0%19951997199519971999200120032005200720092011

0.7%日本居民持有现金和存款YOY日本居民持有现金和存款YOY（%，右轴） 日本定期存款成本率（%）0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%20192021201920212023关资产增速水平跟资本市场表现关系相对更大。1323例，2323指28%，GDP图表日经指数表现 日经涨跌幅（%） 日本政策目标利率右）91/0191/12