国债买卖常态化：货币投放机制的再平衡

TOC\o"1-2"\h\z\u一、美联储买卖国债：联动货币、全曲线操作 5（一）主体上由纽约联邦储备银行执行 5（二）结构上以国债为主，非国债占比稳步提升 5（三）期限上全曲线持有，短端与长端均衡分布 6（四）操作上以买入为主，紧密联动货币政策 6二、央行买卖国债：完善工具、强化调控 7（一）国债买卖开启：丰富工具、调控曲线、配合财政 7（二）国债买卖暂停：供需错配、汇率承压、风险积聚 9（三）国债买卖重启：稳定预期、补充流动、托底债市 9三、国债买卖常态化：操作方式及对政策组合的影响 10（一）操作展望：买入为主、侧重短端、规模加大 10（二）政策组合影响：扩渠道、稳利率、优曲线 风险提示 图1 国债期限利差波动（%，BP） 8图2 2024年8月国债收益率曲线平坦（%） 8图3 2024年底国债收益率大幅下行（%） 9图4 中美利差与美元对人民币汇率（百分点，点） 9图5 2025年重启国债买卖操作收益率处于相对高位（%） 10图6 国债发行净增规模（亿元） 10表1 美联储持有证券资产规模及变化（亿美元，%） 5表2 美联储持有不同期限国债规模与比例（亿美元，%） 6表3 美联储买卖国债操作（亿美元，笔数） 7表4 中国央行国债买卖操作历史实践 7表5 央行买卖国债操作及买断式逆回购操作 8在全球主要经济体的货币政策框架中，中央银行在二级市场买卖国债已成为重要的流动性管理与利率调控工具。美联储通过长期、系统性的国债操作，深度联动其货币政策周期，形成了以资产负债表为核心的数量型调控范式。近年来，中国人民银行亦积极探索并逐步实践国债买卖操作，标志着中国货币政策工具箱与调控机制迈向新的发展阶段。在此背景下，深入比较中美两国央行在国债买卖操作上的目标、模式与逻辑差异，对于理解我国政策转型的内在逻辑、预判未来工具运用方向，以及完善具有中国特色的现代货币政策框架，具有重要的理论价值与现实意义。本报告通过系统比较分析，梳理中美操作异同，并结合国内宏观经济与金融市场环境，对未来政策路径进行展望。一、美联储买卖国债：联动货币、全曲线操作美联储资产配置以国债为核心，通过纽约联储进行国债买卖操作，形成了覆盖全期限的资产结构，与持有至到期的操作格局，国债买卖与利率调整紧密联动，强化其货币政策的系统性与有效性。（一）主体上由纽约联邦储备银行执行FedTrade进行国债直接交易。交易完成（OMSOMA70%，以降低对市场的影响。（二）结构上以国债为主，非国债占比稳步提升2020（4.6369.2%202510月，持有国债4.1765%（构证券、抵押贷款支持证券和商业抵押贷款支持证券）30.8%35%。细分项看，美联储持有不同类型证券规模分化。美联储持有中长期国债和抵押贷款支持55%30%以上；联邦机构证券和商业抵押贷款支持证券规模相对有限。类型 年份20202021202220232024类型 年份202020212022202320242025存量326032602912222419551953国库券变化0.0-10.7-23.6-12.1-0.1存量398994846547024407703568236294中长期国债变化21.5-3.0-13.3-12.51.7存量312038323774365630823416通胀保值债券变化22.8-1.5-3.1-15.710.8存量17324327211712663浮息债券变化40.811.7-57.17.8-49.5联邦机构证券 存量232323232323变化0.00.00.00.00.0抵押贷款支持 存量202962606326329242352062122252证券 变化28.41.0-8.0-14.97.9商业抵押贷款 存量989285827980支持证券 变化-6.1-8.1-3.1-4.42.2存量总规模变化668718197922.680419-1.971107-11.661568-13.4640834.1纽约联储网站https://www./ 。（三）期限上全曲线持有，短端与长端均衡分布2025106-1010-1515-3032.7%12.3%8.2%15.9%14%与稳定性，强化了货币政策的调控效果。表2美联储持有不同期限国债规模与比例（亿美元，%）剩余年限规模占比剩余年限规模占比剩余年限规模占比16905.816.9611180.30.4421776.21.9124266.810.4812266.00.6522787.91.9333801.69.3413336.20.8323417.91.0342669.26.5614742.21.8224560.91.3852572.16.32151797.04.4125666.11.6461701.74.18162255.25.5426773.31.9071698.44.17171527.03.7527784.71.938547.71.3518961.92.3628339.40.839286.30.7019834.72.0529157.50.3910770.11.8920899.22.2130436.01.07纽约联储网站https://www./ 。（四）操作上以买入为主，紧密联动货币政策储以买入债券为主，持有至到期，卖出操作较少。2020-2025年，美联储买入债券规模3.376.875亿美元，买入远超卖出规模。其中，2020年净买入规模3772.34总体持债规模略有下降，反映出美联储更倾向于持有至到期而非主动卖出，体现了美联在加息过程中，美联储降低国债买入，收缩资产负债表，收紧流动性；在降息周期中，2020年开启2021SOMA8.2万亿美元，20201.512022-20246.1620212.042024-2025年降息过程中，美联储2025106.41万亿美元。作为美联储货币政策工具体系的重要组成部分，国债买卖与降息联动，充分发挥对流动性的调控功能。表3美联储买卖国债操作（亿美元，笔数）年份年底规模买入规模买入笔数卖出规模卖出笔数20206687123408.713770.522021819799313.532280.52202280419990.44330.2512023711076.25122.7552024615687.23142420256408361224纽约联储网站https://www./ 。注：美联储公布的买卖明细中，仅包含国库券、通胀保值债券、浮动利率债券和名义票息债券的买卖信息。二、央行买卖国债：完善工具、强化调控90上开展过三轮阶段性国债买卖操作。2024年开启的第三轮国债买卖也呈现出“开启-暂停-表4中国央行国债买卖操作历史实践操作 时间区间 操作背景/原因 主要操阶段

央行持有国债占总资产比重第一轮 2001-2003年 首次尝试国债买卖操作 开展国债买卖操作 4.7第二轮 2007年2024年8-12

配合发行特别国债，为中投公司提供资本金，购买外汇储备

从中国农业银行回购 9.61.35万亿元特别国债公开市场国债买卖双向操第三轮

月(开启)

调节市场流动性，配合增量政策实施调节市场流动性，避免

作，净买入为主短期国债为主，适度卖出少量长期国债

6.520251(暂停)202510(重启)

债市供需矛盾加剧、防止收益率过度偏离基本面、防范债市波动风险市场流动性调节，配合财政发力

暂停国债买卖操作 5.4左右恢复国债买卖操作中国人民银行网站https://www.pb/，同花顺 。（一）国债买卖开启：丰富工具、调控曲线、配合财政2024手。20247-12MLF2.185.091万亿元，彰显货币政策投放结构由“逆回购+MLF”主导向“逆回购+MLF成本更低的流动性。2024年长端和短端收益率均处于下行趋势中，且曲线过于平坦。8810175.4BP82014BP第三，宽松货币延续，支持实体经济730日的中央政治局会议指出宏观政债券、释放流动性，通过逆周期调节，加大金融对实体经济的支持力度。第四，财政积极发力，对冲发债压力。20248-12月国债和地方政府债发行净增2.54.37万亿元，五年维度看处于同期高位，财政积极发力明熨平资金价格剧烈波动。图1国债期限利差波动（%，BP） 图22024年8月国债收益率曲线平坦（%）2.5

1年期国债 10年期国债 期限利差（右）80

2.2

2024-08-01 2024-08-08 2024-08-2070 2260 1.81.550 1.61 401 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

1.4

6月 1年 3年 5年 7年 10年通过“买短卖长”结构性操作，引导收益率曲线优化并增强政策调控的针对性与灵活性。2024年央行的一级交易商包括3家政策性银行、6大国有行、12家股份行、15家城商行、7家农商行、5家外资行、21家投资公司。方向上，净买入债券，并持有至到期。央行公告显示，20248-1211.352.88万亿元。202590.66峭。表5央行买卖国债操作及买断式逆回购操作公告日期 国债买卖操作 买断式逆回购8月向部分公开市场业务一级交易2024年8月30日

1000元。2024年9月30日 9月全月净买入债券面值为2000亿元。20241031202429日

亿元。亿元。

中标方式开展了50006个月。中标方式开展了80003个月。2024年12月31日 12月全月净买入债券面值为亿元。

14000亿元买断式逆回购操作，其中3个月期7000亿元，6个月期7000亿元。中国人民银行网站https://www.pb/ 。（二）国债买卖暂停：供需错配、汇率承压、风险积聚求旺盛2024年12934.5893000年期国债收益率在4年12月至5年1月下降约，下行斜率陡峭，风险陡增。三是买断式逆回购推出，货币投放工具多元化。202410月央行推出买断式逆回购操作，10-122.7万亿元，丰富了货币投放工具。四是美中利差扩大，汇率承压。基本面修复偏慢，利率下行过快，2024年底美元对人民币升至7.20关口附近，暂停国债买卖有助于缓解人民币贬值压力。图32024年底国债收益率大幅下行（%） 图4中美利差与美元对人民币汇率（百分点，点）2.5

1年期国债 10年期国债

中美国债名义利差 美元对人民币汇率2

7.27206.81.5

6.6-26.412024 34

2025

6.2（三）国债买卖重启：稳定预期、补充流动、托底债市在债券收益率显著上行、政策环境与资金面结构发生变化的背景下，央行重启国债买卖操作，既是稳定市场预期、防范利率风险的主动应对，也是加强财政货币协同、优第一，债市高位，防控风险。下半年来，债市供给增加、反内卷政策推进、贸易摩擦缓和及股债跷跷板效应等多重因素叠加，债券收益率持续上行。10月下旬，10年期1.85%25BP；302.3%50BP。叠加公募新规实施等因素，债市上行压力仍存。央行重启国债买卖，利于防控收益率进一步抬升风险。第二，财政发力，货币协同。债券发行高峰已过，供给压力阶段性缓解，但新型政策性金融工具推出及2026年地方政府债务限额提前下达，显示财政发力仍在延续。央行重启国债买卖操作，发挥平抑资金波动“节拍器”作用，通过灵活调整流动性，为财政发力提供有力货币支撑，形成政策合力。202412.88万亿元；至2025年9月缩减为2.220.665.5%，（5年%（5年约%（5年约%20255MLF净投放MLF操作的付息负担。图52025年重启国债买卖操作收益率处于相对高位（%） 图6国债发行净增规模（亿元）1年期国债 10年期国债2

10000

2020 2021 2022 2023 2024 20251.850001.61.401.212025 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12三、国债买卖常态化：操作方式及对政策组合的影响（一）操作展望：买入为主、侧重短端、规模加大方向上，买入大于卖出。一是央行2024年买入大部分国债陆续到期，央行持有中20242.882025102.14万亿元，有必要通过继续净买入补充政策工具储备。二是央行前期通过买断式逆回购和MLF期限上，买短多于买长长”压平曲线的操作或暂缓。其三，在财政发力、货币协同配合背景下，仍需兼顾长期流动性，整体将保持“买短为主，买长为辅”的结构。规模上，前期高于后期。一方面，2026年为“十五五”规划开局之年，政府债大概（二）政策组合影响：扩渠道、稳利率、优曲线第一，基础货币投放扩容，降准预期或延后。央行买入国债本质上等同投放基础货币，释放流动