从机制补短到生态向好信用债发行定价优化的中国方案

摘要摘要债券市场是服务实体经济的重要融资渠道，其发行定价机制备受关注。当前中国信用债已建立市场化定价模式，在促进价值发现的同时，仍存市场化定价不足、估值机构单一、存在不规范行为等问题，制约了价格发现与资源配置效率。优化债券定价体系是落实“十五五”规划“加快建设金融强国”部署的关键环节，未来仍需通过完善定价模型、提升信用评级质量、增加估值服务供给、民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》作出“加快建设金融强国”“积极发展股权、债券等直接融资”等战略部署，对债券市场高质量发展提出新的要求。新形势下，聚焦债券发行定价这一环节深化机制改革，既是激活市场内生动力、提升资源配置效率的必要路径，也是强化资本市场战略服务能力的重要抓手。现阶段中国信用债市场各类券种收益率曲线逐渐完善，在促进价值发现、激发市场主体活力等方面起到一定积极作用。不过从市场表现来看，定价机制仍存在一定短板，制约市场功能的发挥，相关研究也反映了类似问题；同时，市场现有文献资料对定价体系的研究多聚焦某一因素对定价的影响或方法论，系统梳理定价机制存在的问题以及国内外对比的文献相对不足。本文围绕信用债发行定价机制展开研究，在梳理定价机制的发展现状的基础上，剖析当前定价机制存在的现实困境，并对比分析国内外实践，进而提出可行性的优化路径，以期为丰富相关领域研究、推动中国债券市二、中国信用债发行定价：市场化框经过多年探索发展，中国债券市场已初步建立起市场化定价框架。当前，信用债发行主要采用簿记建档方式，买卖双方通过多轮价格沟通逐步缩小定价区间，最02《金融市场研究》2026.02VOL.165终形成发行利率。这一过程中，对标的债券发行利率的评估主要参考发债主体的信用状况、近期价格信号等，并受市场供需情况、买卖双方议价能力和业务关系等多定价方法上，信用债发行利率通常被拆解为无风险收益率、信用风险溢价、流动性风险溢价和债券可能包含的特殊条款溢价等部分。实际操作中，信用风险溢价和流动性风险溢价往往难于被精确切割，国内机构估值时通常将债券的价格拆解成等级基准收益率曲线读数与点差的加总，通过对标的债券的期限、信用等级、发行条款等各类要素进行估值和加总，最终形成标的债券票面利率的预估值。该模式在一定程度实现了对不同发行主体的差异化、精细化定价，债券价格能够大致反映其市场真实预期；同时信用债市场也是政策利率传导的重要渠道，可通过债券发行利率将央行政策调控意图传导落实至实体经济，初步发挥价值发现和资本配置但需要注意的是，随着信用债市场规模的不断扩大，市场在快速发展过程中也逐渐暴露出部分债券定价不规范、体系不够完善等问题，既影响参与者信心，也制约市场资源配置和风险定价功能的有效发挥。具体来看，当前定价机制存在以下主一是市场存在不规范行为，制约公允定价和价格发现效能。一方面，近年来信用债市场涌现出低价包销、综合收入返费和结构化发行等不规范行为，既扰乱市场秩序，降低市场透明度，也给市场价格信号带来干扰，影响信用债的合理定价。这些做法还可能会助长同区域、同行业盲目攀比债券发行成本的风气，加剧债券一级市场和二级市场价格的偏离。另一方面，簿记建档机制是定价的重要一环，不过在实践中其更多地发挥了统计与记录的作用，市场约束机制和价格发现功能有待进一步彰显。簿记建档过程中发行人、簿记也影响着债券定价的透明度、公平性和准销商对发行人信息披露质量的督促不足，二是定价体系单一且依赖价格信号，风险定价能力有待加强。当前中国专门从事债券估值业务的机构较少，估值机构大多来自债券市场托管结算机构下属公司，投资者可选择的第三方估值基准服务机构较为有限。估值供应较少不利于形成不同估值的交叉验证，可能存在单一估值体系带来的价格错漏或偏差风险。同时，各家估值机构的估值方法整体趋同，现阶段多以成交价格、询价价差等市场价格信号为基础对债券进行估值，较多地依赖价格信号，而价格信号有时并未完全表征债券的信用风险情况，这不利于及时反映发行人容易陷入“估值偏离大-交易活跃度下行-交易波动高-估值偏离加剧”的恶性循环，放大市场风险。总体而言，当前估值模型对企业基本面的分析尚有待进一步加强，仍待推动债券的发行定价回归风险资产定三是定价体系尚未有效适配多元化主体与券种，制约服务实体经济广度与深度。随着中国债券市场的多元化发展，近年来涌现的科创债券、绿色债券等创新品种，而目前市场发行环节仍有待继续优化对创新债券品种的针对性定价。以科创债为例，科创企业存在高投入、高成长、波动大等特征，科创企业的技术优势、商业模式等存在一定专业壁垒，导致投资者与发行人之间信息不对称问题更突出，传统依赖财务数据、经营数据的估值定价逻辑与科创企业特质不匹配。虽然现阶段评级机构已推出科创企业评级方法为市场提供定价参考，但高新技术对企业信用状况的影响仍较难予以准确地量化，尚待形成更完善的定价机制。同时，民营、中小企业债券定价体系也有不足。近年来中国民营企业债券发行规模持续萎缩，且民企内部融资结构分化，中小民企较难进入市场融资。当前市场也较为缺乏契合中小民营企业特点的发债定价体系，加之数据积累不足，进一步削弱对中小民企债券的有效定价和风险揭示，加剧中小企业融资四是信用风险分层不足，一二级市场价差显著。中国债券市场以中、高等级发行人为主，在当前低利率背景下，信用债发行成本整体分布较为集中，不同信用资质的企业债券信用溢价差距并不显著。各类主要信用债品种中，均有八成左右债券的发行利率和发行利差分布区间跨度不超过100bps，风险定价梯度不明显，估值体系可能难以充分反映不同发行人的信用风险，信用利差对信用风险的揭示能力有待进一步发挥。同时值得注意的是，中国一二级债券市场价差显著，价格信号有所失真。不同于美国信用债定价多为抑价发行，中国信用债则溢价发行较为普遍，即发行利率普遍低于二级市场收益率（汪航和周琼，2024）。2025年，主要信用债品种均表现出这一特征，其发行利率低于上7bps不等，短期品种表现更明显。这可能与中国债券市场中部分发行人议价能力较强，以及承销商为抢夺市场份额协力压低发行价格等因素有关，一二级市场价格偏离也弱化了对发行人真实信用风险的揭三、信用债发行定价的国际实践：以在中国信用债定价机制尚存短板的情况下，分析国际市场实践对改善中国市场现状具有现实意义。考虑到美国债券市场发展历史久、定价体系较完善，本文将美国作为主要的研究对象，分析其定价机制的主要特征、运行经验等，提炼其实践，美国拥有全球规模大、市场化程度高的债券市场，其信用债发行定价机制在长期发展过程中也趋于稳定，并展现出鲜明特征。如前文所述，美国信用债发行定价实践的显著特征是普遍存在“抑价发行”现象，即发行利率高于初始的二级市场到期收益率，其成因主要可归纳为以下一是信息不对称导致新发债券普遍存在抑价现象。投资者、发行人、承销商之间存在的信息不对称导致了债券普遍存在04《金融市场研究》2026.02VOL.165BondOfferings，IBOs也发生在经验丰富的多次发行（SeasonedBondOfferings，TBOs且首次发行由于信息披露有限，实证数据，投资级债券中，IBOs、SBOs、投机级债券中，IBOs、SBOs、TBOs平均二是不确定性因素导致低评级、长久期债券发行抑价更为明显。一方面，债券信用评级越低，发行抑价幅度越大。Gohetal.（2020）研究发现，评级为A的债券发行抑价幅度比评级在Aa及以上的债券高0.09%，而Baa、Ba、B及以下债券的0.58%、0.64%。另一方面，债券期限越长，可能面临的兑付不确定性越大，抑价程度越高。其实证结果显示，发行期限在5~10年、10年以上的债券抑价幅度分别更高的时期，抑价幅度更大，2008—2009年金融危机之前，SBOs中投资级、投机三是价格压力导致债券发行规模越大、抑价越明显。Gohetal.（2020）基于TBOs样本分析发现，增发的投资级债券报价较增发债券报价日前一日、后一日债发的投机级债券则分别低1.57%、0.95%，且债券抑价幅度随着发行规模的增加而增加。在增发债券报价日后的20个交易日，债券交易价格依旧没有回升至增发债券报价日前水平，表明价格压力对债券定价低四是承销商代理冲突导致债券抑价发行。当一家金融机构既是发行人也是承销商时，出于付息成本考虑，新发债券抑价比金融机构自我承销债券和非自我承销债券的抑价发行情况，发现在SBOs中，自我承销债券发行平均抑价0.10%，非自我承销债券平均抑价0.27%，这一结论验证了代理冲突（AgencyConflicts）理论，承销商在承销发行非本公司信用债时，倾向美国信用债发行主要采用簿记建档的方式，包含委任承销商、预路演、拟定初步定价范围、形成最终指导价格、确定最承销商通常具有双重角色，不仅提供债券发行定价和配售服务，还承担债券发行后在定价方法论上，美国市场遵循主流框架，将信用债到期收益率分解为基准利率（Benchmark）和特定发行人的利差，综合考量宏观因素、市场因素和发行人特定因素三大类要素，并结合市场价格、投资者偏好等来进行定价。对于交易不活跃或缺乏市场价格的债券，则使用相对定价方式计算债券的市场折现率和价格，即矩阵模型，通常通过具有相似的到期时间、票面利率和信用资质的交易活跃债券来估成熟的估值体系和交易结算机制亦是支撑定价有效性的基础。美国估值服务供应商较为丰富，包括提供债券报价和成交信息的信息服务商、交易所相关机构、评级公司关联机构等。投资机构可以自由选4.0国债“新券”收益率曲线3.5相似发行人活跃交易债券收益率非活跃交易债券的期限3.5非活跃交易债券到期收益率3.0到期收益率（%）2.5到期收益率（%）2.01.51.00.50.05期限（年）择多家估值机构提供服务。实际操作中，针对交易活跃度不足的债券，市场参与者往往参考多个估值机构提供的价格，结算部门还可能需要与交易部门参考不同服务商提供的价格，而后以单一值、平均值或其他计算规则得到的价格作为证券的公允价值。依托于高度发达统一的托管、清算与结算体系，美国债券市场拥有多个交易交易透明度高，为债券定价提供了大量的数据基础，信息服务商、交易所基于其在交易数据方面的优势，通过多个渠道获取大量成交价格，并对多个价格进行加权汇总得到综合价格作为债券的定价依据；而评级公司的债券估值模型则引入了信用因素，例如，穆迪开发的EDF（ExpectedDefaultFrequency）债券估值模型采取风险中性估值框架，引入夏普比率、违约损失率等指标作为债券的风险特征及市场风险偏好模型参数，生成债券公允价值与（三）参考国际实践，完善承销定价、中美信用债发行定价机制的差异，更多体现为市场结构与配套机制的不同，主要涉及承销商角色安排、信息披露约束强度与估值供给体系等环节。本文结合美国市场的具体做法，梳理若干具有可比性的机制要点，作为完善中国承销定价、信息06《金融市场研究》2026.02VOL.1651.承销商功能的双重定位是打通一二美国一二级市场联动性更为紧密，承销商通常具有双重角色，不仅承担债券定价发行功能、为公司提供配售服务，还承担二级市场做市商职能，为市场提供流动性，促进价格发现和形成。同时，由于美国一级市场发行配售并不透明，叠加承销业务缺乏竞争、承销商做市业务收入高于承销业务收入，因此发行定价时，承销商会更在意投资者而不是发行人的利益，导致债券大多抑价发行，并采用超额配售制度（以超过预期发行规模的发行价格分配进行二级市场价格稳定过程中不会增加承最终将债券分配给对债券估值更高的投资者；通常对面临着较弱或更不确定的二级2.多元化的投资者结构是提升市场定美国债券市场投资者群体丰富，多元化的投资者结构带来风险偏好及投资策略的多样性，推动了定价有效性。美国债券市场投资者包括银行、保险公司、共同基金、养老金、对冲基金、个人投资者等，不同类型的投资者风险偏好、市场判断和掌握的发行人信息存在差异，在发行路演过程中，多元化的投资者结构可以帮助发行人和承销商从多个角度获得投资者反馈，进而更全面地了解市场认购意愿；在二级交易过程中，市场参与者风险偏好的多样性提高了债券市场的流动性和韧性，同时机构投资者具有高度专业性、较强风险识别能力以及丰富市场经验，通过充分的换手交易推动债券定价与基本面相匹3.健全的信息披露机制是提升债券定债券市场信息披露机制较为完善，为债券发行定价提供了大量的数据基础。一方面，为了提高公司债券市场交易的透明度、价格发现效率及满足监管的要求，美国SEC建立的TRACE平台报告并发布大部分美国公司债券市场的交易数据，市场参与者可使用相关数据对债券发行价格进行合理评估。另一方面，美国债券市场监管制度将高质量的信息披露机制作为监管强化发行人内部约束，对于发行人故意拖延信息披露、虚假陈述、选择性披露、误导性陈述等损害投资者利益的行为进行严格查处，有利于强化信息披露约束力，以4.多元化的估值服务是定价公允性的债券估值供给体系较为完备，市场参与者可选范围较大。一方面，海外债券市场上通常活跃着多类第三方债券估值服务机构，不同背景的估值供应商具有不同的专业背景优势，多样的估值服务供给有利于提升市场的估值效率和准确性，增加估值业态的活力及多样性；同时投资机构可以自由选择多家估值机构提供服务，发挥不同估值的交叉验证功能，更好满足投资者的不同需求。另一方面，境外估值方法多元化，综合考虑价格和信用因素在估值模型中的应用，有助于提高估值定价的科学性和有效性，相比仅依赖市场价格的债券估值模型，引入信用因素的债券估值模型相对更为稳定，可以及时准确地反映企业真实信用资质，不易受市场流动性、市5.发达的信用衍生品市场是提高风险信用利差反映了市场对信用风险的认知，在有效市场中，承担风险的回报等于该风险的预期损失。CDS和底层债券衡量的信用风险几乎相同，理论上债券利差和CDS转移信用风险所支付的溢价应当相似，但债券内嵌的赎回、回售等保护条款，以及经济周期、市场流动性、投资者风险偏好等因素均会导致二者价格出现分歧。因此，与信用利差相比，CDS利差对标的资产违约风险的定价更为纯粹，因为CDS通常按照合同标准化条款进行交易，受到其他因素影响的可能性较低，短期内CDS利差对标的资产信用状况的变化反应更快，信用违约互换能够更好地解释由违约风险变化而带来的利差补偿，有助于促四、系统优化中国信用债发行定价机中国信用债发行定价机制仍存一些堵点，制约市场融资效率的进一步提升。疏通这些堵点、健全发行定价机制，需要坚持问题导向，立足中国市场发展阶段与实际情况，充分借鉴国际实践，多措并举、逐步优化信用债定价机制，系统性地提升信用债市场的定价有效性和资源配置优化中国信用债发行定价机制需以构建透明、高效、稳定的市场生态为长远目标，从市场制度环境、定价方法论、服务体系与投资者结构四个维度协同发力，系一是夯实市场制度基础，营造良好定价环境。健康良好的市场运行环境是债券定价的重要前提，构建要素可自由流动的市场环境，有助于让市场供求关系更为真实地反映在价格信号中，从而促进债券市场定价机制的有效运行。同时加强市场监管、完善信息披露制度，也是维护债券市场运行、促进债券有效定价的重要因素模型，推动估值回归信用本源。科学有效的定价模型是发行定价的核心环节，信用评级模型和估值模型构成了定价模型的双支柱。需进一步完善信用评级方法和模型建设，提升评级质量和区分度，逐步建立起基于信用基本面的债券估值机制以弥补当前估值模型不足。三是丰富估值服务供给，构建交叉验证的定价基准。多元化的估值服务供给商有利于促进定价水平。优化信用债发行定价机制，需进一步推动扩大发行定价服务供给，以满足市场不同业务场景下的估值需求，为市场提供更多元的价格参考，促进估值更多维、更客观地反映市场真实价格。四是培育多元投资者结构，提升市场定价效率。市场参与机构是价格形成的来源。多元化的市场投资者可以提升风险偏好和投资策略的多样性，以及增强市场价格发现功能，提升交易定价效率，也是优化定价机制、价格发现和形成的重要发力方向。优化完善中国信用债发行定价机制，可考虑从上述路径出发，在立足中国现实问题和市场特征、结合国际经验的基础上精准施策，建议从营造公平市场环境、优08《金融市场研究》2026.02VOL.165提升信用评级质量和区分度等维度入手，推动定价机制向更精细、准确、有效的方一是强化市场监管与信息披露，营造公平有序市场环境。应健全债券发行全链条监管机制，加大对结构化发行等不规范行为的排查和处置力度，同时强化对发行定价、承销配售等环节的合规管理和信息留痕，为债券发行营造公平、有序的制度环境，防止市场操纵和利益输送。同时，还可以借鉴国际市场常见的多家承销商共享订单模式，推动多家主承销商联合承销机制的常态化应用，以约束申购过程中的不规范行为，促进市场合理竞争。与此同时，也需强化信息披露，为债券定价打好数据基础。建议推进金融市场基础设施建设，完善程序化交易报告与管理制度，搭建统一的交易报告库，推动交易数据信息共享，加强对债券市场内幕交易、价格操纵、交易量操纵、欺诈性交易等妨碍市场正常交易秩序行为的监测监控。并且需要优化信息披露机制，夯实发行人与中介机构等各方信息披露责任。通过提高信息披露造假等犯罪惩罚力度，强化信息披露约束力，有效提升债券信息披露质量，以奠定债券估值定价的数据基础，提高风险定二是优化定价模型及估值服务，提升估值公允性。目前国内机构对信用债估值定价的方法整体趋同，估值模型较为依赖价格信号，对企业信用基本面的分析尚有不足。为提升定价的有效性，需要不断优化定价模型，驱动定价回归基本面分析本源，以更准确地反映企业真实信用资质，促进价值回归和价格发现。同时需着力增加估值服务供给，推动形成多元化的估值生态。一方面，有必要推进估值行业的多为市场提供差异化估值服务信息，发挥不同估值的交叉验证作用，降低单一价格预期在下行趋势中对行情的负向引导，并逐步取消监管指定估值源，供市场选择第三方估值，同时为避免道德风险，要求市场也需强化对估值机构的管理监督，加强内部估值体系和质量建设，提高估值服务的专业性和公信力。另一方面，建议鼓励探索多元估值方法，例如第三方估值服务机构可加大对信用基本面的分析，提高信用数据要素在债券估值体系中的权重，提高估值定价的有效性，缓解市场大幅波动等特殊时期的估值顺周期性。此外，可考虑将可持续发展、社会责任等因素纳入估值考量范畴，重视企业的社会价值和发展理念，完善研究框架理性重估企业价值，进三是完善多层次的投资者结构，提高市场流动性促进市场化定价。一方面，应持续优化市场投资者结构，进一步丰富市场参与主体类型，形成风险偏好分层、投资策略多样的良性生态，拓展市场价格发现来源，提升市场流动性和活跃程度。同时，加强投资者教育，培育市场理性投资预期，提高风险识别能力和专业水平，增强债券投后风险监测，避免恐慌情绪蔓延造成债券价格大幅波动和债务风险扩散放大。另一方面，发展做市商制度，增强一二级市场联动。现阶段，中国做市商机制对于信用债的覆盖范围仍显不足，建议进一步以做市商制度建设为抓手，优化债券交易机制，夯实市场化定价基础。可优化做市商管理机制，增加风险承担能力较强的金融机构作为做市商，减少对机构类型的限制，逐步扩大做市商范围。还可以通过动态评价、奖惩措施及税收优惠政策等，激发做市商市场参与活力，提高其综四是提升信用评级质量和区分度，发挥信用评级的风险定价作用。信用评级符号直观反映了市场主体的信用风险水平，为债券市场参与者搭建了一个相对标准化、高效、低成本的信用风险定价体系，在信用债定价机制中发挥重要作用。未来评级机构也应坚持以“违约模型+专家判断”为核心的评级框架和思路，优化评级技术和评级理念，建立以违约率为核心的评级方法与模型并得到具有合理区分度的级别序列，提升信用评级质量和区分度，为市场风险定价提供有效参考。同时，评级机构可以数字化科技为助力，加强大数据、人工智能和区块链等金融科技应用，提高对风险监测和预警结果的重视和关注，提升评级结果的前瞻性，及时向投资者及市场传递评级关键信息，着力发挥评级的风险预警功能。此外，应持续优化公司治理和内部控制制度，切实保证评级的五是进一步发展信用衍生品，发挥风险缓释和定价作用。信用衍生品可以反映信用风险的市场价值和提升债券成交活跃度，是境外债券定价的重要参考。目前中国信用衍生品市场仍然面临着市场规模及活跃度低、对低评级主体覆盖不足、投资者风险偏好趋同等问题。进一步推动信用衍生品市场创新和发展，可考虑适当放宽信用衍生品市场主体参与限制，引导不同类型市场机构参与到信用衍生品业务各环提升衍生品市场参与度、活跃度。同时，加强信用风险缓释工具创新及应用。在借鉴国外市场成熟经验的基础上，不断开发适合中国市场需求的产品，由需求端驱动信用衍生品市场发展壮大；完善衍生品市场定价机制，综合债券发行人主体资质及信用特征、债券信用保护覆盖程度、创设机构及核心交易商履约能力等多种因素开[3]谢菁,邹杨,关伟.地理距离会影响债券发行定价吗？——基于信息不对称视角的分析[J].金融发展研究,2024(6):14-25.[4]BessembinderH,JacobsenS,MaxwellW,etal.Overallocationandsecondarymarketoutcomesincorporatebondofferings[J].JournalofFinancialEconomics,2022,146(2):444-474.[5]BruglerJ,Comerton-FordeC,MartinJ.Secondarymarkettransparencyandcorporatebondissuingcosts[J].ReviewofFinance,2022,26(1):43-77.10《金融市场研究》2026.02VOL.1[6]GohJ,MalatestaP,YangL.Thedeterminantsofunderpricingfornewly-issuedandtack-onCorporatebondofferings[R].FinancialManagementAssociationAnnualMeetings,2020.2005,355(1):158-164.[8]WangL.Liftingtheveil:thepriceformationofcorporatebondofferings[J].JournalofFinancialEconomics,2021,142(3):1340-1358.FromMechanismSupplementationtoEcosystemImprovement:AChineseApproachtoOp