机构行为图谱系列之一：谁在定价春节前后债市

TOC\o"1-1"\h\z\u春节前后债市规律 5跨节机构买债图谱 7谁在定价春节前后债市？ 基于机构行为的多空演绎 13风险提示 14图1：近5年10年国债收益率跨节前后表现 5图2：2021-2026年春节前后各券种收益率变动幅度 6图3：2021-2026年春节前后各机构债券累计净买入情况 7图4：2021-2026年春节前后各机构债券净买入情况 7图5：机构买债跨节规律总结表 8图6：保险：一季度保费收入占全年比重最高 8图7：理财：净买入规模具有典型季节性特征（5DMA） 9图8：2025年春节后一个月各机构债券净买卖情况（分券种） 9图9：2025年春节后一个月各机构债券净买卖情况（分期限） 9图10：2024年春节后一个月各机构债券净买卖情况（分券种） 10图2024年春节后一个月各机构债券净买卖情况（分期限） 10图12：2020年至今政府债月度供给情况 10图13：中小行1月存款为近六年最高 图14：大行今年以来累计净买入7-10Y国债规模 12图15：大行1月存贷差处于近5年最高位 12图16：大行今年以来现券净买入情况 12图17：中小行今年以来现券净买入情况 12图18：基金今年以来现券净买入情况 12图19：中长期债基久期中位数 12图20：债市广谱利率图 13春节前后债市规律春节前后是债市微观结构变化的重要窗口期，复盘历史春节行情呈现确立三个阶段构成。20212023年节前债市偏年延续节前强势行情，国债收益率持续走低；2025年则表现为节前窄幅震荡节后表现偏弱。1、节前：宽松交易支出进度（如拨付社保、转移支付、项目款等，财政存款从央行回流商业银行，形成基础2、T+5为节前行情的惯性延续5个交易日T）的利率走势往往反映市场对节后预期的提前交易，是5个交易日走势方向大多是节前行情的惯4bp（2022T+5日T+5（3、预期修正→宏观主线确立。2024年经济悲观预期一致且强烈叠加资产荒，季节性资金面波动的影响被覆盖，形成跨节季节性规律只能图1：近5年10年国债收益率跨节前后表现BP 2026 2025 2024 2023 2022 202115.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00T-20T-19T-18T-17T-16T-15T-14T-13T-12T-11T-10T-9T-7T-20T-19T-18T-17T-16T-15T-14T-13T-12T-11T-10T-9T-7T-1TT+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17T+18T+19T+20注：以节前最后一个交易日为T日，衡量10年国债收益率相较T日的点位波动端主导、逐步收敛”特征。预期存在分歧和抢跑，交易盘调仓活跃，收益率波动往往明显放大。但随着假期临近至T窗口敛，呈现“越靠近假期，波动越低”的典型特征。险情绪或节后配置需求往往在其定价中率先体现。11010性预期的反应更为直接，长端更多锚定经济基本面与政策取向，除2024等特殊年份波动相对平缓。图2：2021-2026年春节前后各券种收益率变动幅度注：以节前最后一个交易日为T日，衡量10年国债收益率相较T日的点位波动，普信债以AA+中票测算，2021-2022年政府债数据缺失跨节机构买债图谱12春节前后机构行为的主线逻辑，通常也体现为配置盘的稳步进场与节奏调整。图3：2021-2026年春节前后各机构债券累计净买入情况CFETS注：以节前最后一个交易日为T日,“T-20”与“T+20”分别为节前和节后20个交易日。图4：2021-2026年春节前后各机构债券净买入情况CFETS注：以节前最后一个交易日为T日图5：机构买债跨节规律总结表机构类型节前行为特征节后行为特征稳定性利率与全券种买卖方向保险持续净买入持续净买入★★★★★不一致基金波动大，无固定方向波动大，无固定方向★☆☆☆☆不一致理财多数年份净买入，但2023年卖出均大幅净买入★★★☆☆基本一致大型银行以净卖出为主均为净卖出，且规模较大★★★★☆高度一致中小型银行年度差异大，多数年份净买入多数年份大幅净买入（除2021年）★★☆☆☆基本一致，但波动更大证券公司持续净卖出持续净卖出★★★☆☆高度一致CFETS1、保险：最稳定的净买入方保险机构是春节前后债券市场中最稳定的净买入方。2021年以来，保险机构在所有年2022年净买入规模阶段性收窄外（2022年2月初宽信用预期+美联储加息预期升温，利率大幅上行900–1600800–3200趋势。近五年119.96%（以15-20Y0-30Y为主15-0年图6：保险：一季度保费收入占全年比重最高亿元12000

近五年当月保费收入占全年比重均值（右） 2021 2022 2023 2024 2025

25%9000

20%6000

15%10%30005%0 0%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2、基金：随行就市，无固定模式在春节前后往往根据短期环境相机抉择，灵活调整仓位，无固定行为模式。3、理财：春节后理财配置需求较节前更为旺盛1图7：理财：净买入规模具有典型季节性特征（5DMA）亿元1000

2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年8006004002000-200-400-600

1月1月2月2月3月3月4月4月5月5月6月6月7月7月8月8月9月9月9月10月11月11月12月12月12月CFETS4、大型银行：节后净卖出规模扩大端支撑弱化，导致节后净卖出量进一步扩大。40%-60%，从券种结构看主要为国债和政金债。图8：2025年春节后一个月各机构券净买卖情况（分券种） 图9：2025年春节后一个月各机构券净买卖情况（分期限）国债 政金债 地方债 信用债 其他 NCD

≦3Y 3-7Y 7-10Y >10Y 基货理证保其大中基货理证保其大中金基财券险他行小金基财券险他行小行行非银银行非银银行CFETS CFETS 图10：2024年春节后一个月各机构券净买卖情况（分券种） 图11：2024年春节后一个月各机构券净买卖情况（分期限）国债 政金债 地方债 信用债 其他 NCD

≦3Y 3-7Y 7-10Y >10Y 基货理证保其大中基货理证保其大中金基财券险他行小金基财券险他行小行行非银银行非银银行CFETS CFETS 图12：2020年至今政府债月度供给情况亿元30000地方政府债国债250002000015000亿元30000地方政府债国债25000200001500010000500002020年2021年2022年2023年2024年2025年 2026年1月发行进度7.04% 1月发行进度6.56% 1月发行进度6.82% 1月发行进度6.30% 1月发行进度5.10% 1月发行进度5.99%1月3月5月7月9月11月1月3月5月7月9月11月1月3月5月7月9月11月1月3月5月7月9月11月1月3月5月7月9月11月1月3月5月7月9月11月1月5、中小型银行：节后更易迎来集中配置窗口，逆周期配置7-10Y备付需求减少买入或卖出，节后可能迎来集中配置窗口。图13：中小行1月存款为近六年最高亿元50000

2021-2025平均 2021 2022 20232024 2025 202624,653.9724,653.971月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月谁在定价春节前后债市？节前在央行流动性呵护下，101.8%谁在定价春节价权。今年元旦后至春节前的三个机构值得关注的特征：大行重点扫货7-107-10220310年期国债收益率下行的绝对力量。一方面，随着高息存款陆续到期并重新定价，银行可按照当前较低的市场利率续作，负债端压力得到边际缓解；元旦后首周集中买往年节前历史规律。203807决定著提升，成为推动节前利率下行的重要力量。图14：大行今年以来累计净买入7-10Y国债规模 图15：大行1月存贷差处于近5年高位25002000150010005001月1月4日1月6日日1月10日1月12日1月14日1月16日1月18日1月20日1月22日1月24日1月26日1月28日1月30日2月1日2月3日2月5日2月7日2月9日日日-500-1000-1500-2000

CFETS

基金 理财 大型银行中小型银行 保险 券商

亿元20000150001000050000-5000-10000

1月存贷差：大行2月存贷差：大行1月存贷差：大行2月存贷差：大行春节

2022春节

2023春节

2024春节

2025春节

2026春节2/17图16：大行今年以来现券净买入情况 图17：中小行今年以来现券净买入情况亿元 1月5日当周 1月12日当周 1月19日当周1,2001,0000-200-400-600-800-1,000国债政金债信用债 其他1,2001,0000-200-400-600-800-1,000国债政金债信用债 其他地方债

2,0001,5001,0000-500-1,000国债政金债信用债 其他地方债亿元 1月5日当周 1月12日当周 1月19日当1月26日当周 2月22,0001,5001,0000-500-1,000国债政金债信用债 其他地方债≦1Y1-3Y3-5Y≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y20-30Y≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y存单≦1Y1-3Y3-5Y>5Y1-5Y5-30Y≦10Y>10Y≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y20-30Y≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y存单≦1Y1-3Y3-5Y>5Y1-5Y5-30Y≦10Y>10Y亿元0-200-400-600-800-1,0001亿元0-200-400-600-800-1,0001月5日当周1月26日当周1月12日当周2月2日当周1月19日当周2月9日当周国债政金债存单信用债 其他地方债 中长期债基中位数久期 利率债基中位数久期 中长期债基中位数久期：MA10D 利率债基中位数久期：MA10D年5.54.53.5≦1Y1-3Y3-5Y≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y20-30Y≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y≦1Y1-3Y3-5Y>5Y1-5Y5-30Y≦10Y>10Y23-0123-0223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-02CF