假如PPI同比提前转正

正文目录一、需足是2022-2025年PPI行主拖累 3二、同期下PPI行贡献 4三、宗价对PPI影分析 6（一大商表现 6（二大商牛的观驱因素 8（三）PPI转时研判 12图表目录图1：PPI、GDP平减数持续下行 3图2：PPI下行的因子贡拆解 4图3：基建托而不举，价格并无明显拉动用 4图4：不同行业权重分布 5图5：不同时期行业同贡献的分布 5图6：反内卷推出以来行业环比贡献的分布 6图7：23年10月，贵属开启新一轮上涨期 6图8：LME铜、铝 7图9：碳酸锂、碳化钨 7图10：能源化工类价格比表现 8图11：美元周期和大宗品牛熊市 9图12：全球矿山资本开与大宗商品价格（后2年） 9图13：主要金属商品库处于历史低位 10图14：中美库存周期共振 11图15：全球主要经济体财政力度 11图16：美元回落—全球用扩张—产能扩张 12图17：生产资料决定PPI走势 12图18：PPI同比拟合表现 13图19：不同情形下大宗品价格中枢预测 13图20：不同假设下的PPI月度同比 14图21：环比外推法下的PPI同比表现预测 14一、内需不足是2022-2025年PPI下行的主要拖累PPIGDPGDP202539（）GDPGDP2023Q2年末，GDPGDP5%左2025、Q4GDP2023国内PPI的因素主要包括三类，需求、国内供给以及油价。其中，需求本质上取决于全球库存周期，国内地产、财政因素也是其中的一部分，进一步可细分为国内、国外需求。如果国内工业产出供给大于有效需求，则会显著压制工业品价格；2001年以来单一油价对PPI解释率在80%左右，仅16-17年中国供给侧改革、21年海外供需错位阶段出现背离，属于外部输入性因素。为更准确地分析供需及油价因素在PPI估计不同因素在PPIPMI（生产WTI测算结果显示，2023PPIPPI60.3%PPI17.2%、15.1%PPIPPI0.97%需求以及其他因素之后，国内供给过剩仅占整体PPI降幅的3.87%。此外，2022枢依然处于下行通道，且呈现出“以价换量”明显特征，事实上导致低迷内需PPI图1：PPI、GDP平减指数持续下行% PPI:当月同比 GDP:平减指数:当季同1086420-2-4-6-82022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-052025-10图2：PPI下行的因子贡献拆解70%60%50%40%30%20%10%0%-10%

2023年至2025年中期PPI持续下行的因子贡献拆解地产 出口 油价 供给 基建 其他因素-20.00-30.000.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00PPI增速0.00-20.00-30.000.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00PPI增速0.00-8.00 -6.00 -4.00 -2.00-10.0030.0020.0010.00y=-0.2395x+9.3218基建投资增速40.00二、不同时期下PPI行业贡献 根据国家统计局，PPI指数中各行业的权重由其销售产值决定，由于销售产值数据缺失，我们采用工业企业各行业营业收入作为销售产值的代理变量，估算PPIPPI*PPIPPI结果显示，2022PPIPPI2015年—2021年期间，行业对整体PPIPPI响度为79%。2022年之前，中国经济核心驱动力在以地产、基建为核心传统经济，而2022年中国地产开始下行，截至目前仍然处于底部震荡阶段，黑色冶炼加工、非金属矿物制品业对PPI贡献度出现大幅下降，而计算机制造、电器机械制造、电热生产业对PPI贡献度出现明显抬升。2025PPI25PPI增长0.2%，录得24年下半年以来增速最高值。分行业贡献来看，有色冶炼（15.40）黑色冶炼（12.84）煤炭开采（10.16）电热生产供应（9.83）油炭燃料加工（7.03）计算机制造（5.86）油气开采（）化学制造）汽车制造（，合计贡献了本轮PI环72.58%。图4：不同行业权重分布14%12%10%8%6%4%2%0%

2015-20212015-20212022-2025计汽化黑电电非有农通油金专纺橡医煤食纺酒文造铁皮木烟仪化油燃家印黑废有非水其开金算车学色器热金色副用炭属用织胶药炭品织饮教纸路革材草器纤气气具刷色弃色金生他采属机制制冶机 属冶食设燃制设业塑制开制服料体业航羽加制仪制开生制业开资开属产制辅制制造造炼械

矿炼品备料品备

料造采造装

育 空毛工品表造采产

采源采开

造助品造 物 加制加 服工造工 饰

制 采 业造图5：不同时期行业同比贡献的分布2022-20252015-20212022-20252015-202120%15%10%5%0%油化电煤有电油计农非燃汽黑金纺橡废通食化造文黑专医有木酒仪非铁纺印皮家开烟其水金炭学热炭色器气算副金气车色属织胶弃用品纤纸教色用药色材饮器金路织刷革具采草他生属燃制水开冶机开机食属生制冶制业塑资设制制业体开设制开加料仪属航服业羽制辅制制产制料造 采炼械采制品矿产造炼

料源备造造

育采备造采工

表开空装

毛造助品造 品加 造加物制 制 采 服 业工 工 造 造 饰图6：反内卷推出以来，行业环比贡献的分布环比贡献（2025环比贡献（2025年7月至12月）16%14%12%10%8%6%4%2%0%有黑煤电油计非电油化汽文燃农造废金黑有专医通化酒食橡纺仪开皮木水铁纺非金其烟印家色色炭热炭算金器气学车教气副纸弃属色色用药用纤饮品胶织器采革材生路织金属他草刷具冶冶开 燃机属机开制制体生食业资制开开设制设制料制塑业仪辅羽加产航服属制制制业制炼炼采

料制矿械采造造育产品

源品采采备造备造

造料 表助毛

空装开品造品 造加造物 制加 制工 造工 造

服采 业饰三、大宗涨价对PPI影响分析 （一）大宗商品表现1、贵金属：自2023年第四季度以来，贵金属市场进入一轮上涨周期。黄金价格从每盎司约1800美元持续攀升，最高突破2450美元，白银也随之显著走强。行情初期主要受三大因素推动：巴以冲突等地缘事件引发避险需求、市场对美联储降息预期升温，以及全球央行稳步增持黄金储备。美国大选后，特朗普政府上台带来政策不确定性，全球多地地缘局势紧张，叠加多国对美元信用的长期担忧，进一步强化了黄金与白银的避险属性。贵金属的这轮领先上涨，不仅提振了大宗商品市场整体情绪，也为后续资源品价格上行营造了宏观与资金环境，尽管近期贵金属价格出现较大幅度回落，但整个价格中枢依然处于高位。图7：23年10月，贵金属开启新一轮上涨周期14012010080604020

美元/盎司现货价(现货价(伦敦市场):白银:美元现货价:黄金:美元(右轴)5,0004,0003,0002,0001,0000 02022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-0822025上涨，以铜、铝为代表的基本金属接替贵金属成为领涨品种，碳酸锂、碳化钨262月，LME2518.51%45.78%2593%、384%与供给端刚性约束两大核心逻辑共同驱动：一是，需求侧的驱动力来自于全球能源转型与科技革命的叠加效应，包括新能源领域全面扩张、AI基础设施投资热潮以及全球制造业与电网投资周期等；二是，在地缘紧张加剧、资源民族主义抬头大背景下，主要大国围绕关键矿产资源博弈加剧，这在某种程度上进一图8：LME铜、铝4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000

现货结算价:LME铝

美元/吨 现货结算价 现货结算价:LME铜（右轴）13,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0002018-01 2020-01 2022-01 2024-01 2026-01图9：碳酸锂、碳化钨元/吨 碳酸锂 碳化钨（右轴）600,0000

元/千克

1,8001,6001,4001,2001,00080060040020002018-01 2020-01 2022-01 2024-01 2026-013在明显滞后性，其价格启动晚于贵金属及工业金属，目前正处于“铜→油”关键换挡窗口，该板块当前整体蓄势待发，上行动能持续积累。当前来看，尽管原油“供强需弱”格局并未得到根本改变，但地缘政治紧张局势持续及OPEC+维持产量约束，托底国际油价显得富有韧性。需求端，中国通胀回升与经济复苏趋势逐渐明朗，叠加全球主要经济体财政政策思路从“紧缩节流”向“积极开源”转变，为能源需求提供了潜在增量。在此背景下，主要能化品种WTI20251255美元/65美元/1995元2220元也从4650元/吨上行至5200元/吨。不同于以原油为代表的国际化定价品种，煤炭市场主要受国内供需与政策影响。在“反内卷”政策推动行业格局优化、供给趋于理性的背景下，煤炭价格自2025年7月起开启上行通道，虽中途有所波动，但整体趋势稳健，目前价格稳定在800元/吨以上区间，较去年7月低位的726元/吨已有显著抬升。图10：能源化工类价格环比表现日期WTI原油Brent原油橡胶石油沥青甲醇聚氯乙烯聚乙烯聚丙烯PTA乙二醇焦煤煤炭2026-026.766.421.263.60-1.674.342.452.780.270.670.87-0.012026-013.193.565.276.745.993.871.933.887.16-2.38-1.18-0.582025-12-2.75-2.961.66-3.363.22-2.10-5.03-4.243.73-5.13-8.77-2.422025-11-1.63-1.431.09-9.91-8.17-1.71-1.86-3.723.35-3.515.313.412025-10-4.73-4.10-2.48-6.75-0.87-2.50-3.56-3.85-4.01-3.706.351.952025-09-1.05-0.231.36-1.31-2.90-2.27-0.83-2.40-2.66-0.701.530.252025-08-4.01-2.731.65-0.51-3.05-0.450.25-1.39-1.761.3011.284.862025-07-0.49-0.366.520.690.423.28-0.37-1.26-3.11-1.702.180.672025-0610.178.62-5.142.451.69-0.65-0.60-0.073.100.30-8.70-4.452025-05-4.31-4.80-1.931.60-4.38-2.46-3.08-1.628.281.91-3.74-2.172025-04-5.99-5.47-11.94-3.94-7.40-2.90-5.090.28-7.32-4.64-0.47-1.142025-03-5.14-5.48-2.28-2.231.59-0.64-1.410.23-3.82-2.13-6.24-3.292025-02-4.92-3.913.504.24-2.740.81-5.13-0.991.950.09-2.82-1.80（二）大宗商品牛市的宏观驱动因素第一，美元周期：（CRB现货指数）2008年、20152020年两次20222025元进程深化，美元走出了事实上的贬值趋势，这为大宗商品牛市提供了关键的金融环境。特朗普提名沃什为美联储下一任主席，年内沃什也更容易推动“降息接触发大宗商品，特别是贵金属的暴涨。从历史周期来看，美元曾经历数次较长时间的1971-1978年、1985-19922002-2008年，每一轮周期持续约6至7年。本轮美元高点出现在2022年10月，随后在2025年1月形成次高点。基于历史规律与当前走势，我们认为美元贬值所带动的大宗商品牛市仍在延续，后续有望迎来更强劲的上涨行情。图11：美元周期和大宗商品牛熊市13012011010090807060

美元指数 CRB现货指:综（右）

7006506005505004504003503002502001996-01 2000-01 2004-01 2008-01 2012-01 2016-01 2020-01 2024-01第二，供给约束：矿业勘探资本支出是预判中长期供给的关键指标。2024-202521%远期产能的投入大幅放缓，未来大型新矿项目将显著减少。历史经验表明，勘3-52012-2014年的投资下降，便直接导致2016-2018年部分矿产资源的供应紧张。依此推断，2025-2027形成长期支撑。更关键的是，现阶段地缘冲突与资源民族主义进一步削弱了供给弹性。例如刚果（金）对钴实施出口配额管理，以及国内对碳酸锂、电解铝等产能设限，均加剧了供给约束，强化了未来价格上行的结构性支撑。此外，LME261LME174675497175455068库存因2025年主产国供给管控持续处于低位，锂库存自2025年下半年开始边际下降。当前全球显性库存已进入“危机”区间，构成了价格上涨的微观基础，极容易在催化因素出现时推动商品进入加速上升通道。图12：全球矿山资本开支与大宗商品价格（滞后2年）全球矿山勘探投入（十亿美元） CRB CRB现货指数均值（右轴）2015105

70060050040030020010002010-01

2013-01

2016-01

2019-01

2022-01

02025-01图13：主要金属商品库存处于历史低位0

库存期货:白银LME:库存量:铝:全球

LME:库存量LME:库存量:铜:全球（右轴）400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00002015-05 2017-05 2019-05 2021-05 2023-05 2025-05第三，需求拉动：从需求端看，大宗商品价格具备坚实的上行动力，核心驱动在于库存、产业、财政与货币周期形成共振。一是，库存周期已至底部。中美库存均处历史低位，随着全球财政政策转向积极，基建与制造业投资将带动需求回暖，直接提振工业金属、能源及原材料采购。二是，科技革命塑造长期结构性需求。AI铝及关键稀有金属，各国对新能源、高端制造等战略产业的倾斜政策，将进一三是，财政扩张提供刚性支撑。2026的主要经济体预计将进一步扩大政府支出，重点投向国防安全、科技基建和能源转型等领域，这类投资商品消耗强度高，将为相关原材料价格提供持续且坚实的终端托底。四是，全球货币环境转向宽松。降息周期降低融资成本与实物资产持有成本，刺激企业资本开支，并从金融层面增强大宗商品的配置吸引力，助力价格上涨预期自我实现。此外，从金融周期角度来看，一旦全球金融周期进入扩张阶段，全球投资活动将重新活跃，从总需求的角度触发大宗商品价格上升。20022019处于新一轮美元贬值周期，全球信用有望逐步扩张，并推动全球产能扩张，为图14：中美库存周期共振%%35302520151050-5-10-15-20

中国:产成品存货:规模以上工业企业:同比 美国:库存金额:季调:同比1996-021999-112003-082007-052011-022014-112018-082022-05减收增支2 %增收增支韩国中国减收增支2 %增收增支韩国中国美国1日本欧元区18国0(0.4)(0.2)0.00.2英国0.40.6%澳大利亚(1)俄罗斯加拿大减收减支(2)增收减支2026财年主要国家/地区财政支出占GDP比例较上年变化幅度2026财年主要国家/地区财政收入占GDP比例较上年变化幅度2026财年主要国家/地区财政支出占GDP比例较上年变化幅度CEIC、1《招商宏观|2026财年全球宽财政力度有多大？》图16：美元回落—全球信用扩张—产能扩张全球:资本形成总额全球:资本形成总额:实际增长率资本支出:全球:半导体:同比实际有效汇率指数:广义:美元（右轴）806040200-20-40-602000-01 2003-01 2006-01 2009-01 2012-01 2015-01 2018-01 2021-01 2024-01

12011511010510095908580（三）PPI转正时点研判PPIPPI幅上涨，生活资料波动则明显弱于生产资料。另外，经前文分析，我们认为大宗商品涨价仍在持续，其对PPI同比影响变得愈发显著，或导致年内PPI转正时点进一步前移。基于前面我们筛选出的对PPI上游寻找关联度最高的大宗商品，主要表现为铁矿石、原油、煤炭、铜、硅、碳酸锂。我们利用2023至2025PPI变动解释度在左右。25PPI基期转换，今年开始，以新能源、新材料制造代表的新兴经济权重会较2020年基期进一步放大，或进一步提高PPI上行弹性。图17：生产资料决定PPI走势% PPI同比 PPI生产资料同比 PPI生活资料同比20151050-5-10-152002-012005-012008-012011-012014-012017-012020-012023-01图18：PPI同比拟合表现% PPI同比 PPI同比拟合值1086420-2-4-6-82022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-08中性情境下，由于今年1月大宗商品存在显著的非理性上涨行为，不排除后期还会进行较大幅度回调可能性，同时未纳入反内卷政策对商品价格的影响，我们测算了以上六类大宗商品在25年6月至12月的月度绝对价格平均变动值，并以此为基础，合理预测这六类大宗商品在26年的价格中枢，进而估算最终PPI当月同比变动，结果显示，今年PPI月度同比转正很有可能发生在Q2中后期。考虑更积极情形下，这六类大宗商