江西铜业首次覆盖报告：铜矿盈利能力提升冶炼业务短期承压

目 录深铜产价上公司入利实双增 4持布资储，游产优突出 4阴铜献要入冶炼利短承压 7铜行业供关变影响剧铜或保高位荡 10铜业情况 10供给：球矿储量长限精铜将出缺口 需求：炼消持续长新与统用领共提需求 142.3价格：需局紧，价续行炼用短承压 17盈预与值 17风提示 20图表目录图1：公近5年极产量万） 6图2：公近5年加产品量万） 6图3：公近5年金量（） 7图4：公近5年银量（） 7图5：公近5年业入 7图6：公近5年母利润 7图7：近来司收成（元） 8图8：公近来要品收占（） 8图9：近来司利成（元） 9图10：司年主品毛占（） 9图11：年公毛及净率 9图12：年公期用率（） 10图13：年公研用情况 10图14：产链景 10图15：十全铜量 图16：2024各铜占比 图17：2015-2024年铜矿量 12图18：球矿量 13图19：内矿量 13图20：球炼产量 13图21：2024精铜份额 13图22：2021-2025国铜进情（吨当值） 14图23：球炼消量 15图24：2024年球费结构 15图25：国炼消走势 15图26：23-24年内费结（24为圈） 15图27：2020-2025新源汽产量万） 16图28：2020-2025电电力程资（元） 16图29：一铜货势 17图30：一铜矿TC/RC平价势美/17表1：公近年有源情况 4表2：2024年司石材料本况 5表3：2024年司山况 5表4：全铜需衡况（吨） 16表5：公业收预（百元） 18表6：可公司 20深受铜产品价格上涨，公司收入与利润实现双增持续布局资源储备，中游产能优势突出资源端，公司拥有五座在产矿山、五家在产冶炼厂和十家现代化铜材加工厂。截至2024889.91239.088252.6016.62131296.01其子公司备案金储量150.27吨。公司拥有行业领先的铜冶炼及矿山开发技术。贵溪冶炼厂是国内首家引进全套闪速20253SolGold5.2420251225288.6782MaxitCapitalLP40.6CascabelCascabel1001220305010230盎司，其中证实和概略储量：铜320万吨、金940万盎司、银2800万盎司。表1：公司近五年保有资源情况20202021202220232024铜（万吨）874.40861.90899.30874.23889.91金（吨）270.30278.50275.90243.70239.08银（吨）8326.008138.008626.008045.608252.60钼（万吨）20.1020.0021.0016.4016.62公司公告20261650万美元获取哈萨克斯坦Lakeside公司14.9Lakeside14购铜勘持AIFC司51权选权，现险担利共享的产能/产量：2025（）9.931.68；49.9730.66703.71同比长11.14冶炼端司极产超200万吨年2024年公极铜产量229.19万吨，同比+9.28；2025年上半年，公司阴极铜产量119.54万吨，同比+1.74（161年（70年202595.6584.146.63表2：2024年公司矿石原材料成本情况矿石原材料类型及来源原材料总成本（万元）占比（）原材料总成本比上年增减（）自有矿石577,836.2820.97-1.14国内采购324,079.0211.761.08境外采购1,853,984.3767.273.98合计2,755,899.67/2.52公司公告表3：2024年公司矿山情况主要品种资源量储量品位产量铜精矿产能铜精矿产量剩余可开采年限德兴铜矿（江西省上饶市）主矿产铜（工业铜矿石）27,117.1（万吨）127.9（万吨）19,628（万吨）93.68（万吨）0.47铜：15.4766金：3,68614.24万吨15.48万吨21主矿产铜（低品位铜矿石）57,896.6（万吨）146.33（万吨）/0.25伴生金（工业铜矿石）26,205(万吨)42.93（吨）/0.164g/t伴生银（工业铜矿石）26,544（万吨）348（吨）/1.31g/t伴生钼（工业铜矿石）20,396（万吨）2.43（万吨）/0.012德兴铜矿富家钨矿区（江西省上饶市）主矿产铜（铜矿石）31,371.9（万吨）147.07（万吨）23,181.5（万吨）115.24（万吨）0.47伴生银（铜矿石）31,371.9万吨916.61吨/2.92g/t伴生钼（铜、钼矿石）31,371.9万吨9.95万吨/0.03永平铜矿（江西省上饶市）主矿产铜6,497.735万吨38.13万吨2478.23万吨15.50万吨0.63铜：6,620吨金：16千克银：6,034千克0.76万吨0.66万吨21伴生金6,376.86万吨7.49吨/0.117g/t伴生银856.44吨6,735.1万吨/13.43g/t银山矿业（江西省上饶市）主矿产铜15,281.2万吨91.32万吨626141.480.598铜：13,6091.98万吨1.36万吨45伴生金16,293.7万吨109.47吨6710.6万吨46.32吨0.672g/t伴生银16,293.7万吨1,435.68吨6,710.5万吨676.63吨8.81g/t武山铜矿（江西省九江市）主矿产铜11,407.636万吨125.66万吨6,837.62万吨79.16万吨1.10铜：12,2131.00万吨1.22万吨30伴生金10,572.75万吨18.53吨/0.175g/t伴生银10,625.55万吨1,152吨/10.84g/t城门山铜矿（江西省九江市）主矿产铜24,838.72万吨175.77万吨11,422.93万吨96.20万吨0.71铜：12,508吨金：135千克银：11,030千克1.62万吨1.25万吨17伴生金20,247.7万吨53.20吨/0.263g/t伴生银21,290.34万吨2,551.17吨/11.98g/t公司公告图1：公司近5年阴极铜产量（万吨） 图2：公司近5年铜加工产品产量（万吨）0

2020

产量 同比2022 2023 2024

16%14%12%10%8%6%4%2%0%

0

2020

产量 同比2022 2023 2024

25%20%15%10%5%0%,国元证券研究所 ,国元证券研究所（注：铜加工产品含自产铜精矿和铜杆）图3：公司近5年黄金产量（吨） 图4：公司近5年白银产量（吨）产量 同比 产量 同比0

2020 2021 2022 2023 2024

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

0

2020 2021 2022 2023 2024

40%30%20%10%0%-10%-20%（1.3500KV20251.22.51.2阴极铜贡献主要收入，冶炼端利润短期承压2025年Q1-Q3，公司实现营业收入3960.47亿元，同比增长0.98。2025年Q3，公司1390.8814.092025Q1-Q3，60.2320.85202518.4935.20图5：公司近5年营业收入 图6：公司近5年归母净利润0

营业收入（亿元） 同比

45% 8040%35% 7030% 6025% 5020% 4015%10% 305% 200% 10-5% 0

归母净利润（亿元） 同比

160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20% 分产品结构来看，公司为国内最大的阴极铜供应商，阴极铜仍为公司最主要的收入来源。铜产品方面公阴极实收1290.22亿元同下降9.83入占比502.3719.551.33pct2025H168.47元同大增长入比升至2.66主要益铜中显抬升2025237201万吨同增分为3.41和6.19整产持稳增。贵金属业务方面，2025H1372.46比提至14.50比升1.59pct，主受于2025以黄价中持续上2026295071.60/74.13金高运背景司划2025黄金达139吨同大幅增17.542025H182.574.923.21（+0.3pc2025H121.75长99.27收比提至0.85，比加0.45pct。图7：近年来公司营收构成（亿元） 图8：公司近年来主要产品收入占比（）阴极铜铜杆线黄金白银铜加工产品化工产品其他 5000.004000.003000.002000.001000.000.00

70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%

阴极铜 铜杆线 黄金白银 铜加工产品 化工产其他2020 2021 2022 2023 2024

0.00%

2020

2021

2022

2023

2024

2025H1毛利方面，公司毛利主要来源于阴极铜和黄金。铜产品方面，2025H144.32（-2800.76（2.10.5748.4（TR）2025H1为19.98同比和4.95同-40.39主要附属产方面，202H12.53（+26.00图9：近年来公司毛利构成（亿元） 图10：公司近年来主要产品毛利占比（）阴极铜 铜杆线 黄金 白银 铜加工产品 化工产品2020 2021 2022 2023 2024 2025H12020 2021 2022 2023 2024 2025H180.0060.0040.0020.00

70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%

阴极铜 铜杆线 黄金白银 铜加工产品 化工产品2020 2021 2022 2023 2024 2025H12020 2021 2022 2023 2024 2025H1盈利能力，2024，20242025Q1-Q33.5同0.8pc和3.8同-0.8pct；司利分为1.43（同+0.9pc和1.（+025p费用端，2025Q1-Q30.4.00pct、045同比.01ct、0.20.03pt202Q-30.741918。205986233图11：近年来公司毛利率及净利率毛利率(%) 净利率(%)5432102020 2021 2022 2023 2024 2025Q1-Q3图12：近年来公司期间费用率（） 图13：近年来公司研发费用情况销售费用率管理费用率销售费用率管理费用率研发费用率 财务费用率0

12 35%研发费用（亿元）同比（%研发费用（亿元）同比（%）8 25%20%615%4 10%2 5%0 0% 铜行业：供需关系变动影响加剧，铜价或将保持高位震荡铜产业链情况铜是一种存在于地壳和海洋中的金属，是最早使用的金属之一，自然界中的铜，多数以化合物即铜矿石存在。铜被广泛地应用于电气、轻工、机械制造、建筑工业、国防工业等领域，是现代工业、农业、国防和科学技术必需的金属材料。图14：铜产业链全景铜产业链研究现状综述》卢煜等2024年，工信部等（2025-202720252025供给端：全球铜矿产储量增长受限，精炼铜或将出现缺口2024980001.825719.4810.25。图15：近十年全球铜储量 图16：2024年各国铜储量占比0

储量（万吨） 同比增长

14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%

4.20%

中国秘鲁智利美国墨西哥2.15%18.46%10.25%2.15%0.85%19.48%2.05%8.20%3.49% 8.20%10.25%4.82%2.15%18.46%10.25%2.15%0.85%19.48%2.05%8.20%3.49% 8.20%10.25%4.82%5.43%刚果（金加拿大赞比亚其他国家202441004.1860源储量少，且矿品位较低，和我国铜生产、消费结构无法匹配，严重依赖进口。图17：2015-2024年我国铜矿储量铜矿储（万；左） 同比增加（%）0

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%20242299.9万吨同增长2.75年内均合率2.61分来拉美是最大（14TenkeKamoa-Kakula利略微提升，同比提升5；秘鲁产量下跌1。2025924FreeportMcMoRanGrasberg-20241941807.22（2025—2027（缓解ICSG预，2025年全矿产增预从2025年4月的2.3至20262.3的更/图18：全球铜矿产量 图19：国内铜矿产量2,4502,4002,3502,3002,2502,2002,1502,1002,0502,0001,9501,900

全球铜矿产量（万吨） 同比增加202020212022202320242025E2026E

3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%

200.00195.00190.00185.00180.00175.00170.00165.00160.00

铜:矿产量:中国:万吨 同比2020 2021 2022 2023

12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%USGS USGS精炼铜方面，20242739.90ICSG2025为2832.10万，同增约3.37；2026全精铜量为2857.90万吨同比增加0.91。2025全精铜量加主得于国能续扩、（来废）计长4.5。2026年球炼量预温长0.9。20243311.531135.3占全球精炼铜生产的41。图20：全球精炼铜产量 图21：2024年精炼铜产量份额

精炼铜产量（万吨，左轴） 同比增加（%）6%5%4%3%2%1%0%2020 2021 2022 2023 20242025E2026E

亚洲美洲非洲大洋洲欧洲2% 13%10%14%61%ICSG ICSG2% 13%10%14%61%2010（67.5万吨（52万吨（50（42前十，成为新兴力量。传统资源国智利凭借国家铜业公司旗下冶炼厂（40-45万吨）维持影响力，但产能规模不及中国头部企业。日本与德国以45万吨产能并列第五，技术优势或支撑其高端市场定位。工艺技术上奥炉我国铜产业严重依赖海外进口。2024年，我国精炼铜与铜精矿含铜产能存在差额955.32816.80加2.082025国内矿及铜废锻铜材进量3035.94382.96234.25532.857.78、-5.22，铜砂精和铜口额长显。图22：2021-2025年国内铜进口情况（万吨，当月值）废铜（吨） 未锻轧及铜（万）精炼铜万吨） 铜矿砂其精（万）2021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112.3需求端：精炼铜消费持续增长，新兴与传统应用领域共同提振需求全20242732.81387.851613.137.84，20241594.9520241594.95万，设备资比高达46，比增长11百；建筑2482013和142024仍最需建需层然内建行用需缩但在电子比23通运与业备别比13与12，量要自于新根据ICSG预球精铜费为2814.30吨同增长3.002872.902.10。图23：全球精炼铜消费量 图24：2024年全球铜消费结构

全球精炼铜消费（万吨，左轴） 同比增长（%）2020 2021 2022 2023 20242025E2026E

消费及通用产品、制冷与电子9%23%17%13%26%12%9%23%17%13%26%12%基础设施（信）其他ICSG SMM图25：我国精炼铜消费量走势 图26：23-24年国内铜消费结构（24年为外圈）消费量（万吨；左轴） 同比增加（%） 电力1,6501,6001,5501,5001,4501,4001,3501,3001,250

2020 2021 2022 2023

12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%

SMM

机械（包含光伏/电）20241316.801286.6039.45、35.502025为1652.40万1649.00万别同长46.72《源汽车（2021-20352025202035（2025—20263230155062026传统领域中，截至2025年底，国内电力工程投资完成额为17322.53亿元，同比降低2.52内网程投完为6395.02亿比长5.13十五”203520353620206。图27：2020-2025年新能源汽车产销量（万辆） 图28：2020-2025年电网/电力工程投资额（亿元）

新能源汽车产量

电力工程投资额0

2020 2021 2022 2023 2024 2025

2000018000160001400012000100000

2020 2021 2022 2023 2024 2025全球铜供需平衡情况,ICSG2024-20262299.902331.70万2386.00万分同比+2.82；2024-20262739.902832.102857.903.38年球炼需量别为2732.802814.3万2872.902.72+2.98+2.08202615表4：全球铜供需平衡情况（万吨）202020212022202320242025E2026E铜矿产量2074.002122.302191.102236.802299.902331.702386.00精炼铜产量2462.102490.002527.202650.202739.902832.102857.90精炼铜使用量2495.302525.902585.702660.402732.802814.302872.90全球精炼铜平衡-33.20-35.90-58.50-10.207.1017.80-15.00ICSG2.3价格端：供需格局趋紧，铜价持续上行冶炼费用短期承压20252026年2月12，现为10.21万元吨近内价上涨31.34由多个大2025TC/RCTC/RC-8.00/202626-52.502025图29：近一年铜现货价走势 图30：近一年铜精矿TC/RC平均价走势（美元/吨）现货价:铜:万元/吨 长江有色市场:铜精矿TC/RC:平均价11.0010.5010.009.509.008.508.007.507.006.506.00

2025-02-142025-02-282025-03-142025-02-142025-02-282025-03-142025-03-282025-04-112025-04-252025-05-092025-05-232025-06-062025-06-202025-07-042025-07-182025-08-012025-08-152025-08-292025-09-122025-09-262025-10-242025-11-072025-11-212025-12-052025-12-192026-01-022026-01-162026-01-30（注：数据截至2026年2月12日） Choice （注：数据截至2026年2月6日）盈利预测与估值202486.19（2025—2026阴极铜229.19228.9799.90119.54236.775023720242025236.76万吨；2026–2027年在稳定产能基础上假设保持2的年增速。价计司2025全阴极均增约；2026–2027年测司铜均价4、3预测2025-2027年，公司阴极铜业务营业收入分别为2832.30亿元、3004.51亿元、3156.53元同公阴极业毛率为3.93。铜杆量：2024年公司铜加工产品产量为189.28万吨，其中铜杆产量168.90万吨，占比89.20。加产销为188.99万，销达99.85公计划2025年铜加2012024176.81176.542026–2027的基础上，预计公司铜杆业务分别以3和2的增速增长。价预计司2025铜全年价速为1.50；2026–2027公铜均价预43预测2025-2027年，公司铜杆业务营业收入分别为1261.62亿元、1351.44亿元、1419.83元同公铜杆务利分为0.95。黄金量：2024年公司黄金产量为118.26吨，销量119.09吨，产销率达到100.70。公司202513920242025139.982026–20275价计司2025黄均价速为20.62虑黄价处历高2027年格将位，预持3的速。2025-2027934.251010.391092.74亿元同公司黄业毛利分为3.84。截至2025年6月306.913.21和2.66。其中，受白银价格和铜价上涨带动，公司白银及铜加工产品业务在2025年年别现约23.51和11.59的比。表5：公司业务收入预测（百万元）202020212022202320242025E2026E2027E阴极铜166680.15221113.21251802.92309923.79268526.29283230.27300450.67315653.48增长率32.6613.8823.08-13.36营业成本160173.98210798.50243929.80301223.00258311.69272105.53286799.23301999.59毛利6506.1710314.717873.128700.7810214.6111124.7413651.4413653.89毛利率铜杆线58894.73102444.25108259.1488052.38118734.73126161.76135144.48141982.79增长率73.94-18.6734.85营业成本58147.54101246.25107399.4987578.28117672.48124968.18133553.49139883.93毛利747.191198.00859.65474.101062.241193.581590.992098.86毛利率黄金33712.4128242.1235532.9351544.6465896.9993424.72101038.84109273.50增长率-16.2325.8245.0627.8441.77营业成本31455.9027457.0434635.5650383.7563852.9589841.1097028.39103917.40毛利2256.51785.08897.361160.892044.043583.624010.455356.10毛利率稀散及其他有色金属13504.1131454.2519988.0811134.5526647.0527712.9329375.7131138.25增长率132.92-36.45-44.29139.32营业成本12996.7531051.7319819.8711216.9125985.6427291.6928647.1930366.02毛利507.35402.52168.20-82.36661.41421.24728.52772.23毛利率3.761.280.84-0.742.481.522.482.48白银13333.3714015.4416669.8920438.0116906.5020881.8622342.8423906.03增长率18.9422.60-17.2823.51营业成本12478.6713623.1916181.6419685.4715575.8419211.3120510.7321897.93毛利854.70392.25488.26752.531330.661670.551832.112008.11毛利率铜加工产品4291.366441.996119.076856.0610163.6411341.6111908.6912504.13增长率50.12-5.0112.0448.2411.59营业成本4091.655932.025741.596590.6210090.1211255.5311705.7512173.98毛利199.71509.98377.48265.4473.5286.08202.94330.14毛利率其他8220.486366.886345.428372.448863.049193.639536.569892.27增长率-22.55-0.3431.94营业成本8329.835846.615694.886638.427128.408138.208441.768756.64毛利-109.35520.27650.541734.011734.641055.431094.801135.63毛利率-1.3310.2520.7119.5711.4811.4811.48化工产品1116.483375.203553.981675.962828.124408.474717.064952.91增长率202.31-52.8468.7555.88营业成本1396.381440.071482.471498.021856.952894.603097.223252.08毛利-279.901935.132071.51177.94971.171513.871619.841700.83毛利率-25.0757.3358.2910.6234.3434.3434.3434.34其它业务收入1037.791575.381609.652221.842361.882510.682668.852836.99增长率51.8038.03营业成本956.151188.931265.671701.622010.152136.842271.462414.56毛利81.64386.45343.99520.23351.74373.84397.39422.43毛利率24.5321.3723.4114.8914.8914.8914.89其他有色金属15427.7724727.8026940.6819435.46增长率60.28-27.86营业成本15100.1524188.5626806.9619289.11毛利327.62539.24133.71146.35毛利率稀散金属2344.533011.153116.292237.39增长率28.43-28.20营业成本2138.632449.702651.532094.26毛利205.91561.45464.76143.12毛利率18.6514.91营业收入合计318563.17442767.67479938.05521892.51520928.25578865.94617183.70652140.35增长率38.99-0.1811.12毛利率3.634.074.21公司作为国内最大的阴极铜供应商。我们选取了国内最大的阴极铜生产企业之一的铜陵有色和在铜领域建立了较为完善产业链的云南铜业作为对比。2025年两家企业PE均值为28.08,江西铜业PE值低于行业平均水平，具备投资价值。总市值EPS（元）PE总市值EPS（元）PE

2025-20275788.666171.846521.403.63归净润别为：84.50113.65128.71按照PE23.19、17.2415.22股票名称（亿元）2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E云南铜业519.980.630.941.001.3119.3127.5824.2818.16铜陵有色968.160.220.260.400.4514.7128.5718.9616.75平均值1701280821621746江西铜业1724.392.012.443.283.7228.1923.1917.2415.22（注：可比公司数据采用 一致预期，截至2026年2月12日）风险提示宏观经济风险，铜市场价格波动，供需格局变动影响财务预测表资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2023A2024A2025E2026E2027E会计年度2023A 2024A 2025E 2026E 2027E流动资产102015.81114995.10119019.45126878.07132580.64营业收入521892.51520928.25578865.94617183.69652140.35现金35620.0330375.7636499.8038474.7440371.44营业成本507899.46502484.22557842.99592055.21624662.13应收账款3971.116233.416052.016658.927011.61营业税金及附加1554.011680.011866.861990.442103.18其他应收款4147.464874.414984.135439.445746.06营业费用358.09411.40449.27472.55504.21预付账款946.813840.322696.233123.043449.60管理费用2558.702855.813173.443383.503575.14存货40538.3844853.3347350.1650624.2753674.82研发费用1020.171118.431242.831325.101400.15其他流动资产16792.0324817.8721437.1122557.6622327.11财务费用384.11791.071198.691134.801069.15非流动资产66135.0978132.7483456.7687189.6689686.58资产减值损失-881.40-961.08-925.26-929.89-933.55长期投资4807.8419486.5114593.6216224.5815680.93公允价值变动收益400.19144.93-218.64-135.94-121.21固定资产25778.5728677.1436364.4741735.0646226.57投资净收益315.06-2147.09-773.92-1050.15-1140.90无形资产7409.317337.867253.707182.467106.88营业利润8418.958779.4111183.9714746.5016705.36其他非流动资产28139.3822631.2225244.9722047.5520672.19营业外收入64.84434.75253.87282.66298.41资产总计168150.91193127.83202476.21214067.73222267.22营业外支出103.97104.92127.72116.16118.14流动负债70296.0386207.3286155.5287186.7983633.29利润总额8379.829109.2411310.1214912.9916885.63短期借款36062.2644827.5645848.6845225.1841211.69所得税1404.321685.682256.292772.103124.80应付账款10449.987464.049350.099547.2110205.36净利润6975.507423.569053.8312140.8913760.83其他流动负债23783.7933915.7130956.7432414.4032216.25少数股东损益470.39461.36603.86775.76889.96非流动负债21106.2119118.4621712.9823787.6025383.01归属母公司净利润6505.116962.208449.9811365.1312870.87长期借款13589.1913915.1315589.0517756.7319452.87EBITDA11475.3612387.9414457.7918349.9720602.84其他非流动负债7517.025203.326123.946030.875930.14EPS（元）1.882.012.443.283.72负债合计91402.24105325.78107868.50110974.39109016.30主要财务比率3462.733462.733462.733462.73主要财务比率3462.733462.733462.733462.733462.73会计年度2023A2024A2025E2026E2027E少数股东权益资本公积11149.31资本公积11149.3111337.5911