可孚医疗渠道积淀筑底自研驱动与战略拓展打开成长空间

内容目录从渠道商到制造商：自研与品牌驱动长期竞争力重塑 4二十载渠道积淀，长期竞争力加速重塑 4品类聚焦成效显现，产品结构优化带动盈利能力提升 7多元化布局筑牢底盘，精益运营开启价值成长新周期 10家用康复辅具类：龙头地位稳固，品牌与服务共振 10医疗护理类：需求回归常态，产品结构优化支撑毛利率稳定 16健康监测类：慢病基数支撑需求，智能化提升溢价 18呼吸支持类：居家治疗需求提升，自研产品进入放量期 20中医理疗类：亚健康与功能改善需求扩容，公司市占率居于前列 22高端授权+科技布局+出海，迈向智能化与国际化新阶段 23飞利浦战略合作：品牌授权驱动中高端市场渗透 23成立人工智能研究院，发力AI+医疗实现科技赋能 24战略投资脑机接口，探索未来产业 24国际化布局：借力华舟与喜曼拿，打通海外2B/C端渠道 25投资建议 27盈利预测 27投资建议 28风险提示 29行业竞争加剧风险 29核心单品销售不及预期风险 29授权合作推进不及预期风险 29并购带来的商誉减值风险 29研报信息滞后或更新不及时的风险 29第三方数据失真和市场规模测算偏差的风险 29图表目录公司发展历程 4公司2025年上半年各平台销量排名 4公司产品矩阵 5公司所取得部分成就 5公司产品适用人群覆盖婴幼儿至老年 5公司品牌组合 6股权结构图（截至2026年2月2日） 6公司高管简介 7股权激励考核情况 72019-2025前三季度营业收入及YOY 82019-2025前三季度归母净利润及YOY 8公司收入结构 82019-2025前三季度公司费用率变化 92019-2025前三季度公司毛利率与净利率 92018-2025H1公司不同渠道营收占比 92018-2025H1公司线上业务收入及增速 9公司线上、线下毛利率变化 10中国家用医疗器械市场明细（2024，亿元） 10中国家用医疗器械市场明细（2030E，亿元） 10公司家用康复辅具类产品 家用康复辅具类核心单品市场规模（亿元） 公司家用康复辅具类收入及毛利率（亿元） 健耳听力门店布局及代理品牌 12健耳助听器产品系列 12健耳听力门店数量变化 13可孚腾讯天籁骨传导助听器特点 13线上助听器导流线下健耳 13搭载腾讯天籁InsideAI算法新一代骨传导助听器 14线上自有品牌助听器具有性价比 14抖音搜索“矫正驼背”关联内容 14背背佳历年代言人 15公司背背佳销售逻辑 15抖音渠道背背佳S1消费者画像（截至2026年1月末） 16S1抖音渠道推广曲线 16公司医疗护理类产品 17医疗护理类核心单品市场规模（亿元） 18公司医疗护理类收入及毛利率（亿元） 18公司健康监测类产品 18预热耳温枪技术优势示意图 19公司预热耳温枪 19血糖–尿酸二合一检测产品 19医疗健康监测类核心单品市场规模（亿元） 20公司健康监测类收入及毛利率（亿元） 20公司呼吸支持类产品 20家用呼吸支持类市场规模 21呼吸支持类核心单品市场规模（亿元） 21家用呼吸机分类 21主流呼吸机产品对比（截至2026年2月） 22公司中医理疗类产品 23可孚与飞利浦战略合作启动仪式 24AI相关在研项目与上市时间表 24力之智能发展历程 25力之智能产品 25可孚医疗海外布局 26公司出口销售收入 26图表56：乐康轩产品包含轮椅、健康测量、老龄护理、呼吸护理、矫姿康复护具等..................................................................................................................................26新活方产品包括诊断及测量类用品等 26步‧足‧履产品包括健康测量、辅助活动类用品等 27公司收入拆分（百万元） 28可比公司估值 29图表1：公司发展历程

从渠道商到制造商：自研与品牌驱动长期竞争力重塑二十载渠道积淀，长期竞争力加速重塑公司依托长期渠道积淀，成功完成由代理驱动向自研与品牌驱动的转型。公司是国内最大家用医疗器械企业之一，公司创始人张敏先生自2000年开+20227月，公司战略性终止第三方品牌呼吸2025H183.18%（分母不含定制&其他业务。公司在渠道端具备长期、2014年700余家自营门店，并与超过70家中国“连锁药店百强”企业建立合作关系，通过逾20万家药店实现对全国31个省（区、市）的广泛分销，同时拥有近200家线下经销商，形成覆盖广泛、层级清晰的渠道网络。从销售表现来看，公司渠道优势已有效转化为领先的产品销量排名。2025年上半年，公司品牌产品在主流平台中实现靠前的排名。图表2：公司2025年上半年各平台销量排名战略聚焦特定领域，产品矩阵覆盖个人健康管理全生命周期。2002023阵 就图表5：公司产品适用人群覆盖婴幼儿至老年成为矫姿矫正品类的标杆品牌以助听器验配及听力康复服务为核心打造全国性连锁服务网络凭借拥有国内注册及海外权威认证的完善产品体系稳居电动轮椅行业领先地位聚焦医用敷料领域并覆盖国内外知名医疗产品品牌商则依托品牌升级后的技术积淀与渠道优势，持续扩大在家用制氧领域的影响力。图表6：公司品牌组合股权结构集中、管理层稳定，为长期战略执行提供保障。董事长、总裁张54%股份，6橡果贸易及长沙健诺，另设有90余家其他子公司，业务布局较为完善。202622），公司公告图表8：公司高管简介图表9：股权激励考核情况

股权激励机制明确绑定高质量增长目标，彰显管理层信心。2024年，公司339人，覆盖董事、高级（业务2023年净利润为基数，要求2024–2026年净利润增长率分别不低于20%、40%和60%。品类聚焦成效显现，产品结构优化带动盈利能力提升公司整体经营稳健，阶段性调整后进入上升通道。2019-2022年，公司营业收入受疫情防控节奏影响，在相关需求带动下波动向上，从2019年的14.6229.77亿元，CAGR26.75%2022年在并年2023年-2025年前三季度，公司营业收入和归母净利润稳步提升，其中2025Q3营收与归母净利润分别实现同比+30.72%YOY YOY疫情影响出清后聚焦品类提炼，高毛利核心品类占比逐步提升。从整体结2019-2022年，受特殊时期防疫需求拉动，护理及健康监测类产品占据了收入重心，故康复辅助器具收入占比在202012%2023年公司明确品类提炼战略，主动优化产品结构，高毛利的康复辅助器2025H139%。分产品线看，医疗护理服务和29%19%左右的稳健水平。呼吸支持业务受代理转自研的影响，2025年收入有所收缩，但自有产2025Q2逐渐看到放量。图表12：公司收入结构战略转型与产品结构优化为公司毛利率回升提供动力，近年销售投入增加年，得益于高毛利康复辅助器具类产品销售放量、自主生产比例提升以及产线自动化带来的降本效应，公司毛利率达到51.86%，处于历史高位水平。净利率方面，公司表现相对稳健，长期维持在8.5%-10.5%区间。费用端来看，由于线上渠道投入持续加大及线下门店网络快速扩张，销售费用率从2021年的18.20%显著攀升至2024年的32.63%。化 利率2018年-2025H1，202070%，20212020年的64%以上；与此同时，线下渠道占比基本稳20%-30%20187.03202419.90比 速图表17：公司线上、线下毛利率变化多元化布局筑牢底盘，精益运营开启价值成长新周期行业需求稳步扩容，公司行业地位居于前列。2019-2024年，中国家用医1,2241,982持续扩容。预计至2030年，行业规模将达到人民币3,131亿元，对应2024-2030CAGR7.9%。从产品结构看，家用康复辅具、医疗护理、2024年家用55.7%；但预计未来线上渠道将成为主流，203067.1%0） 00亿）家用康复辅具类：龙头地位稳固，品牌与服务共振行业规模稳步扩张，公司产品结构优化推动收入与盈利能力同步提升。行业层面，2019-2024年全球家用康复辅具市场规模由190亿美元增长至2882030436CAGR7.1%。图表20：公司家用康复辅具类产品

同期，中国市场规模由39亿美元增长至65亿美元，预计2024-2030年CAGR为8.2%，增速高于全球平均水平。当前行业集中度仍然较低，公司以约2.4%的市占率位列国内第一。经营层面，公司康复辅具类产品收20202.932024亿元，2025202033.87%增长2025H161.99%。公司官网）

） 1、听力：由规模扩张转向精益运营，逐步进入盈利验证期2024年中国助听器市场772030年将增长至15512.4%。20242.2亿人存在听力障碍，其中中重度听损人群约6720万。未来，随着我国人口老龄化进程加速，助听器行业的潜在需求将持续释放，增长确定性进一步增强。健耳听力定位“专业验配+服务驱动“自研+代理”多样化产品矩阵。公司自2011年起布局听力验配业务，2018年成立全资子公司健耳听力并图表24：健耳助听器产品系列健耳听力官网通过逐步完善线下服务网络和专业团队建设，在区域内形成一定服务密度优势。160010年以上验配经验。在儿童助听器验配领域，成立了一支由国家三级验配师以上资质，2025H1，公738689135个城市，门店数量在我国位列第三。2025年前三季度，在门店数量有所优化线上低价助听器产品导流至线下门店，线上线下协同降低获客成本Inside点 耳淘宝 淘宝InsideAI

图表29：线上自有品牌助听器具有性价比公司公众号 淘宝2、背背佳：品牌即品类，体态管理重塑增长边界“重启”。背背199720211.77100%股权，橡20224年背背佳实现收入约5亿元，较收购前2021年前三季度的1.17亿元显著提升，品牌商业化效率明显改善。背背佳已形成“品牌即品类”的心智占位，构筑难以复制的竞争壁垒。从市192030年33CAGR9.7%202427.2%8.5%绝对龙头地位。从流量结构看，背背佳在“驼背矫正”等核心关键词中具备“品牌即品类”图表30：抖音搜索“矫正驼背”关联内容飞瓜抖音版人群拓展方面，围绕既有品牌认知，背背佳正推动需求从青少年驼背矫正向成年体态管理场景延伸。强大品牌力降低用户教育与转化成本，有利于加快对成年女性等新客群的渗透速度。随着久坐办公、体态焦虑与健康意识提升，矫姿产品的使用场景由纠错式干预延伸至日常穿戴与形体管理，增厚需求。在品牌增强层面，背背佳近年来通过明星代言、短视频平台与直播带“姿态管理”这一细分领域形成较为稳固的心智占位。粉丝经济的引入，并非单纯依赖流量转化，而是通过高频内容曝光与社交传播，降低新客教育成本。图表31：背背佳历年代言人背背佳官方公众号图表32：公司背背佳销售逻辑

在市场拓展层面，背背佳正逐步推进国际化布局，通过亚马逊等跨境电商平台切入海外市场。考虑到海外市场规模更加广阔，叠加中国供应链在性价比与产品迭代速度上的优势，出海有望成为中长期的重要增量来源。在产品层面，公司通过持续迭代强化产品竞争力，维持较高价格。以S1为例，在舒适度与支撑效果之间实现更优平衡。产品迭代不仅改善用户体验，也为产品定价与系列化布局创造空间。公司公告、淘宝等公开资料整理用户结构升级验证品牌延展性，品牌投入对销售转化具备直接拉动作用。31–40从“纠错型需求”向“体态管理+外在形象改善”的悦己型需求升级，路径与Lululemon等品牌高度相似。该类人群支付能力更强、价格敏感度较低，150–300元S120261）飞瓜抖音版图表34：S1抖音渠道推广曲线注：由于销额只公布区间范围，此处取范围上限模拟变化曲线。医疗护理类：需求回归常态，产品结构优化支撑毛利率稳定医疗护理需求较刚性，国内市场增长显著快于全球。医疗护理类产品以一次性耗材为主，需求刚性强、使用场景广，是保障医疗安全与护理质量的基2019-2024107161亿美元，预计2024-20305.8%2030226亿美元；同期中国市场25432030年将进一步682.6%，位列行业第四。需求结构由防疫驱动向慢病与精细化护理驱动切换，高端产品渗透率持续图表35：公司医疗护理类产品

公司官网产品结构优化支撑盈利韧性，医疗护理板块进入修复与稳态阶段。公司医年防护类产品需求年高毛利敷料及贴片放量推动8.0154.01%2025年上B端） ）健康监测类：慢病基数支撑需求，智能化提升溢价图表38：公司健康监测类产品公司官网慢性病人群扩张与健康管理意识提升共同推动行业稳健增长。2019-2024/164/30亿美元增长至240/54亿美元，预计2030年将分别达349/91亿美元（CGR5%0%3亿和5亿人，产品性能持续突破，创新高毛利新品不断推出。2024年下半年，针对传统血糖、尿酸监测需多次采血、设备复杂、易受环境干扰等痛点，公司通过创–尿酸双赛道中保持领先地位，2024年数字体温计市占率位列行业第二，血糖–尿酸二合一检测产品收入规模居国内前三。图表39：预热耳温枪技术优势示意图倍尔康官方公众号枪 品公司公众号2022年疫情期间病毒抗原检测试纸需求激增、基数较高；2023、20244.89亿公司通过主动调整产品结构、提升体温计等高毛利产品销售，毛利率由202233.19%202442.26%。2025H1随着血糖尿酸二）

） 呼吸支持类：居家治疗需求提升，自研产品进入放量期OSA、COPD、哮喘等患者规心品类，主要应用于打鼾及OSA等睡眠相关疾病。通过改善通气效率与+长期使用”产品。制氧机与雾化器更多满足家庭康复与日常管理需求，产品形态向便携化、易用化演进。家用呼吸支持市场规模超百亿。20192024年，中国家用呼吸支持类713国家用呼吸支持类产品市场将以9.2%CAGR203021亿美元，以人民币计，市场规模已超百亿。图表44：公司呼吸支持类产品公司官网模 ）呼吸机：自研产品加速迭代，渠道优势驱动份额提升慢病认知改善驱动需求释放，当前双水平呼吸机占比更高。家用呼吸机由呼吸机主机、呼吸面罩及连接主机和面罩的呼吸管路组成。2019年至20241027亿元人民币，复20.8%10.2%的复合年增长率持续增长，203048亿元人民币。从需求端看，呼吸机市场的核心驱动力来自呼吸系统慢病患病率提升以及睡眠呼吸暂停综合征的认知改善，图表47：家用呼吸机分类华经产业研究院完成由代理向自研的战略切换，自研呼吸机自25Q2起进入放量阶段。公2024、SS/T单水平）双水平OSA患者的使25Q2起销售增速明26湿调节、血氧与睡眠监测等多项功能，并支持APP与云端互联，将进一步完善公司智能呼吸生态体系，填补高端市场空白。20262）各公司淘宝官方旗舰店，公司官网注：统计时间为2026年2月年货礼遇周，不同时间价格可能存在波动，此处价格仅作为参考。若公司官网与淘宝存在差异，以官网信息为准。中医理疗类：亚健康与功能改善需求扩容，公司市占率居于前列中医理疗类产品是居家康复体系的重要组成部分。该类产品主要包括电磁人群对日常健康管理和“悦己型”理疗需求提升，推动行业持续扩容。202426亿元增长至43亿元。随着中国慢性病患者人数持续增加、城市生活节奏加快、10.8%203080亿元。公图表49：公司中医理疗类产品公司官网高端授权+科技布局+出海，迈向智能化与国际化新阶段飞利浦战略合作：品牌授权驱动中高端市场渗透2025年12月9日，可孚医疗与全球健康科技领军企业皇家飞利浦正式签品类升级带动毛利率提升，梳理专业化品牌形象。从商业模式看，品牌授权模式在一定程度上实现了品牌力与制造、渠道能力的互补。可孚依托自身图表50：可孚与飞利浦战略合作启动仪式公司公众号成立人工智能研究院，发力AI+医疗实现科技赋能布局AI大模型赛道，推动产品向“智能化终端”跃升。20262月，公司正式成立人工智能研究院，下设“一中心四组”，聚焦医疗大模型与多模态数DeepSeek开源大模型，应AI2026年内率先在AI算法验证，使设备从单纯的通气工具升级为具备主动干预能力的健康分析师”I能力将横向渗透至血压计、图表51：AI相关在研项目与上市时间表战略投资脑机接口，探索未来产业侵入式与非侵入式双线布局，入局未来产业。目前公司在脑机接口领域已参与两项战略性投资。1）20245月，公司投资纽聆氪医疗，持股比例5.83%2）202512.45%207项已获批上市，并在数十家大型医院落地。未来有望与公司图表52：力之智能发展历程力之智能官网图表53：力之智能产品力之智能官网国际化布局：借力华舟与喜曼拿，打通海外2B/C端渠道+由于上海华舟于年初并表，2025H1公司海外业务收入0.97亿元，同比增长超过200%20242.0%6.5%，其中上海华舟贡0.820.0760多个国年年初并表华舟、20256月底并表喜曼拿，有效补充了海外业务资源。拟赴港上市，提升国际影响力。20257股）8月正式向香港联交所递交上市申请资料。本次H股发行旨在构建国际化资本平台，进一步强化全球业务布局能力，提升公司在国际市场的品牌影响力。局 入公司公众号收购华舟拓展欧美客户网络，打通海外B端市场。202512002材品牌商，包括了国际著名的意大利医疗企业、英国零售巨头、美国60%C喜曼拿于2025年6月底并表，公司成立于1988年，拥有近40年历史，是中国香港地区遍布香港岛、九龙及新界，合共营运30余间零售店，涵盖三大品牌：Medimart乐康轩、Holos新活方、HappyWalking步‧足‧履，喜曼拿亦于

图表57：新活方产品包括诊断及测量类用品等乐康轩官网 新活方官网图表58：步‧足‧履产品包括健康测量、辅助活动类用品等步‧足‧履官网投资建议盈利预测25-2716.05%/16.26%/16.46%。于行业平均水平，假设25-27年收入增速分别为15%/15%/12%。价值量提升，同时，与飞利浦战略合作的产品有望快速放量，假设25-27年收入增速分别为15%/32.79%/59.88%。假设四：呼吸支持业务，2025Q22026年快速上量，带动板块增速显著回升，假设25-27年收入增速分别为23.55%/50.91%/33.81%。SKU调整影响，25-27年收入增速分别为-10%/5%/5%。综合毛利率逐年上行。医疗护理与中医理疗受市场竞争影响，假设毛利率小幅下降。）投资建议2025-202736.527.8、22.82025-2027PE32.1、26.4、20.9，低于行业平均水图表60：可比公司估值（截至2026年2月10日收盘）风险提示行业竞争加剧风险核心单品销售不及预期风险授权合作推进不及预期风险而，授权产品的本地化研发、生产转化及品牌调性的融合具有一定复杂性。并购带来的商誉减值风险研报信息滞后或更新不及时的风险第三方数据失真和市场规模测算偏差的风险资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元会计年度20242025E2026E2027E会计年度20242025E2026E2027E货币资金1,2791,3541,6391,785营业收入2,9833,3844,0985,100应收票据0000营业成本1,4361,5841,8962,328应收账款374413468566税金及附加26293546预付账款1391672835销售费用9731,1341,3931,734存货660604587905管理费用121169203250合同资产0000研发费用9685100125其他流动资产1,4741,4631,4371,456财务费用-233-1-2流动资产合计3,9254,0004,1594,748信用减值损失-5000其他长期投资10101010资产减值损失-34-30-15-20长期股权投资61616161公允价值变动收益92000固定资产1,4711,4871,5611,631投资收益12202720在建工程50100110120其他收益32353535无形资产236231214202营业利润373432524660其他非流动资产668683693697营业外收入7323非流动资产合计2,4972,5722,6502,721营业外支出8888资产合计6,4236,5726,8097,469利润总额372427518655短期借款549501368521所得税606983105应付票据92108111142净利润312358435550应付账款375417505627少数股东损益1-1-1-1预收款项31182334归属母公司净利润312359436551合同负债237492NOPLAT293361434548其他应付款62626262EPS（摊薄）1.49