乐舒适非洲卫生用品行业的领航者

目录乐舒适：非洲一次性卫生用品领军企业 4立足新兴市场，成为领导品牌 4管理团队经验丰富，背靠森大集团共驱成长 6一次性卫生用品在非洲增长空间大 9非洲市场经济发展潜力大 9个护在非洲仍处于工业化初期阶段 10LocalforLocal，构建品牌竞争壁垒 14品牌优势，产品线全覆盖 14渠道壁垒，搭建深度分销网络 18本土化制造，具备先发优势和产能壁垒 21财务分析 24盈利能力较强 24运营稳健，周转较快 25盈利预测与投资建议 26盈利预测与估值分析 26投资建议： 27风险提示 28图表目录图1：乐舒适公发展程 4图2：乐舒适旗品牌位及产品 4图3：2022~2024年公收入表现 6图4：2022~2024年公净利润表现 6图5：2022~2024年公各品牌收入情况（美） 6图6：2022~2024年公各品类收入情况（美） 6图7：截至2025年月，乐舒适的股权结图 8图8：森大集团产业局 8图9：非洲出生高，少年占比重，0~14岁人占比约40% 10图10：非洲各地区的经发展水平 10图各地区的婴儿纸裤、婴儿拉拉裤及生市场规模 图12：2020~2029E非洲市场婴儿纸尿裤的场模（单位：百万刀） 12图13：2024年非洲市场儿纸尿裤品牌的竞格局 12图14：非洲市场婴儿拉裤的市场规模（单：万美元） 13图15：非洲市场女性卫巾的市场规模（单：万美元） 14图16：2024年非洲市场性卫生巾品牌的竞格局 14图17：乐舒适旗下品牌位及产品 15图18：乐舒适在各地区售情况及占比 19图19：乐舒适的销售网构成 20图20：2022~2024年公各渠道收入情况 20图21：2022~2024年公各渠道收入情况 20图22：乐舒适在非洲的售场景 21图23：乐舒适生产厂房销售区域分布 22图24：2022~2024年公的盈利能力 24图25：2022~2024年公各品类的盈利能力 24图26：2022~2024年公的销售成本（单位万元） 25图27：2022~2024年公的费用率 25图28：公司的周转能力强 25图29：公司流动比率健康 25表1：乐舒适旗下牌产品 5表2：公司管理层管备丰富经验 7表3：各地区2025/2026年预测经济增速一览 9表4：乐舒适婴儿尿品牌与产品 16表5：乐舒适卫生品与产品 17表6：公司获得的项认可 18表7：截至2025年4月30日乐舒适生产厂情况 22表8：乐舒适生产厂能、产能利用率一（位：百万片） 23表9：乐舒适公司入分情况（单位：亿元） 26表10：可比公司估值（价为2026年2月5日收价） 2702698乐舒适：非洲一次性卫生用品领军企业立足新兴市场，成为领导品牌2009Softcare婴2010Maya，2011、CuettieClincleer。凭16图1：乐舒适公司发展历程公司公告，东北证券图2：乐舒适旗下品牌定位及产品公司公告，东北证券表1：乐舒适旗下品牌与产品婴儿纸尿裤卫生巾婴儿拉拉裤湿巾收入（百万美元）341.977.520.514.5销量（百万片）4122.71634.3239.11497.5非洲市场份额（按销量）20.3%15.6%非洲市场份额（按收入）17.2%11.9%品牌 产品图片 公司公告，东北证券从品牌端来看，公司以Softcare3.6SpaceMaya、Cuettie3.420.770.358%。302009201920202024年拓12182800家批发商、经销商、商超和其他零售商。201820254884117商。2022年的3.22024年4.5CAGR1~41.6长15.5%，主要系公司持续提高在非洲市场的渗透率，同时逐步将业务扩展至拉丁美洲及中亚。公司净利润由2022年的0.18亿美元增加至2024年的0.95亿美元，期间CAGR为129.7%，2025年1~4月净利润达0.31亿美元，同比增长12.5%。图3：2022~2024年公收入表现 图4：2022~2024年公净利润表现公公，北证券 公公，北证券图5：2022~2024年公各品牌收入情况（美） 图6：2022~2024年公各品类收入情况（美）公公，北证券 公公，北证券管理团队经验丰富，背靠森大集团共驱成长200920046028公司创始人/董事长沈延昌先生在新兴市场拥有超过28年的业务营运经验。1997~199920042月，2004~20092009~20192019918141023执行董事赵永强先生曾任23202410表2：公司管理层高管具备丰富经验姓名 职位 履历1997~1999年，沈先生担任尼日利亚通用钢铁有限公司的采（52岁）罗继超（46岁）赵永强（48岁）龙瑞麒（40岁）王楠（39岁）张琦（38岁）岳杰

创始人销售及管理中心总监海外业务管理中心主管

22004~20092009~201920199232011管理咨询及信息技术行业拥有逾23年经验。IBM2024101820222010~202114年的业2006~2009年，岳先生在法国公司CherryRocherNeyretChavin担任中国区域销售经理及法国家附属公司的销售经理、总经理。拥有超过18年的销售及市场推广领域经验。周正良供应链管理中心2024年3月至2024家附属公司的销售经理、总经理。拥有超过18年的销售及市场推广领域经验。周正良供应链管理中心2024年3月至2024年9月，周先生担任广州森大快速消费（52岁）总经理25

市场推广专员。2009~2021年，岳先生先后担任广州森大多公司公告，东北证券SPV持INDUSTRIALLIMITED54.75%27.79%。图7：截至2025年11月，乐舒适的股权结构图公司公告，东北证券图8：森大集团的产业布局公司公告，东北证券一次性卫生用品在非洲增长空间大非洲市场经济发展潜力大54GDP2023年的3.0%提升至2024年的3.3%，预计2025~2026年非洲实际GDP增长率为3.9%/4.0%5GDP表3：各地区2025/2026年预测经济增速一览地区2025年预测值2026年预测值全球平均3.0–3.33.1–3.3发达经济体1.4–1.61.6左右—美国1.9–2.72.0–2.1—欧元区1.0左右1.40—日本小幅负～0.5约1新兴市场与发展中经济体3.7–4.14.0左右—亚洲新兴市场4.5–5.14–4.8—中国4.5–4.64.50—印度6.506.50—中东与中亚3.403.50—拉丁美洲与加勒比2.202.40—撒哈拉以南非洲4.004.30—欧洲新兴市场1.802.20IMF、世界银行、东北证券202415.118%，平均年龄约为19.7岁，远低于其他大洲。非洲出生率较高，粗出生率预计达30‰~40‰4‰/日1‰10‰+1.65‰.196015%202444%196034%，201458%8.4图9：非洲出生率高，青少年占比重，0~14岁人口占比约40%世界银行，东北证券图10：非洲各地区的经济发展水平非洲开发银行，东北证券个护在非洲仍处于工业化初期阶段4，70%至86%92%2020292024386.8%202956CAGR7.9%；拉美的市场规模从220年的69亿美元增长至204年的77GR为2.，202990CAGR3.0%2020年的42024520296亿美元，CAGR4.8%。202020245052CAGR1.2%9294CAGR0.7%132143亿美元，CAGR2.0%1415CAGR0.5%。图11：各地区的婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤及卫生巾市场规模公司公告，东北证券婴儿纸尿裤行业202020.37202425.89CAGR6.2%，202936.32CAGR7%年中非和东非行业CAGR20298%/9%。从竞争格局来看，非洲婴儿纸尿裤的品牌集中度高。根据弗若斯特沙利文的資料，按2024年销量统计，乐舒适在非洲婴儿纸尿裤行业中排名第一，达20.3%；在2023~2024年期间，乐舒适的增长率在非洲前五大婴儿纸尿裤行业参与者中最高。按2024年销售收入统计，乐舒适在非洲婴儿纸尿裤排名第二，占比约17.2%。图12：2020~2029E非洲市场婴儿纸尿裤的市场规模（单位：百万刀）公司公告，东北证券图13：2024年非洲市场婴儿纸尿裤品牌的竞争格局公司公告，东北证券婴儿拉拉裤行业1~520202.9520243.89亿20295.63进一7.6%年CAGR年CAGR9.1%2020~2024年CAGR9.4%20298.7%图14：非洲市场婴儿拉拉裤的市场规模（单位：百万美元）公司公告，东北证券女性卫生巾行业20248.54CAGR8.7%2029年行业规模有望达到14.13亿美元，CAGR进一步达10.7%。其中，西非市场2020~2024CAGR9.8%2029CAGR13.2%2020~2024CAGR9.0%2029CAGR有望达到13.2%.202415.6%2023~20242024。图15：非洲市场女性卫生巾的市场规模（单位：百万美元）公司公告，东北证券图16：2024年非洲市场女性卫生巾品牌的竞争格局公司公告，东北证券LocalforLocal，构建品牌竞争壁垒品牌优势，产品线全覆盖公司以不同的品牌提供各种婴儿及女性一次性卫生用品，实现品类、定位全覆盖。Softcare200920182010MayaCuettie图17：乐舒适旗下品牌定位及产品公司公告，东北证券4个品牌提Maya以及CuettieSoftcareSoftcareGoldSoftcareSpaceSoftcarePremiumt263个Uca、以及ClincleerSoftcare旗下分SoftcareSmartSoftcareModelS44SKU20SKU14个。表4：乐舒适婴儿纸尿裤品牌与产品品牌 婴儿纸尿裤 定位及特点 售价（片美分） 更多信息Softcare的核心产品线，针对中高端消费者；在吸水性、柔软度及弹性腰带方面均具备高端性能，满足多种需要；是市面上最具性价比的选择之一

8.7

2009年推出；SKU87个；分为大/中/小/加大四个sizeSoftcare的高端产品线延伸；高比例的SAP，增强吸收能力；超柔软透气外层，具有多重微孔设计；配有智能尿湿指示器Softcare的高端产品线延伸；棉质柔软亲肤，适合敏感肌肤；使用较大的腰围尺寸更合身拉丁美洲市场品牌；设计及材料方面与SoftcarePremiumSoft产品线相似

9.58.612.2

2023年推出；SKU23分为大中/小/size2017年推出；SKU79个；分为大/中/小/加大/加加大五个size2020年推出；SKU14分为大中/小/size中端品，有值 6.2

2019年推出；分为大中/小/size大众市场产品线；专为补足婴儿纸尿裤的基本功能而设；品质合理，价格实惠

6.8

2013年推出；SKU49个；分为大/中/小/加大四个size公司公告，东北证券表5：乐舒适卫生巾品牌与产品品牌 卫生巾 定位及特点 售价（片美分） 更多信息中高端消费者的核心产品线；提供不同版本满足不同需求，日用/夜用/正常量/量多等；吸收性强，棉柔质感这对年轻职业女性的产品线延申；超薄；面层由细旦纤维制成，触感柔软丝滑；使用多孔材料，更好引导及吸收液体

4.95.7

2013年推出；SKU34个；2024年推出；SKU1个；针对少女的产品线延申，青春活力的形象；设计符合少女体型；尺寸更小，适合量少需求拉丁洲场牌； 设计及材料方面与Softcare卫生巾相似

2.24.6

2022年推出；SKU3个；2020年推出；SKU4个；定位大众市场定位大众市场价格实惠3.42010年推出；SKU2个；公司公告，东北证券厚=”SKUSKU143263Softcare女性卫生巾根据年龄/体型/场景进一步细分，婴儿纸尿裤则不断进行微创新，如在SoftcareSpace产品上配有智能尿湿指示器等；③极具性价比的定位。主力品牌Softcare0.34元/乐舒适品牌在非洲多国荣获多种奖项及认可，深受消费者肯定。2025年肯尼亚消费者选择奖－肯尼亚首选卫生巾及婴儿纸尿202520252024年，Softcare2024100大品Softcare表6：公司获得的奖项及认可时间机构奖项2022年MuyzPlusInternationalCo.2022年人民选择品质奖—最佳婴儿纸尿裤及最佳卫生巾2023年BSDGroup肯尼亚女性最喜爱的100大品牌第八名2023年 加纳准授加全医疗械术员委员2024年 a

2024年非洲消费者选择奖－坦桑尼亚最优质卫生巾品牌2024年 品牌洲(BrandAfrica) 最受迎人理牌(MostAdmiredPersonalCareBrands)2024年 加纳资进心 GhanaClub100Awards－加纳强司制业第一名a尿裤2025年品牌非洲a尿裤2025年品牌非洲(BrandAfrica)最受欢迎个人护理品牌－肯尼亚最佳品牌奖2025年BestBrandAfrica最佳品牌大奖－最佳婴儿纸尿裤品牌2025年MuyzPlusInternationalCo.人民选择品质奖－最佳卫生巾及最佳婴儿纸尿裤

2025年肯尼亚消费者选择奖－肯尼亚首选卫生巾及婴儿纸公司公告，东北证券渠道壁垒，搭建深度分销网络200930多20202024的哈萨克斯坦。2024年公司在西非/东非/中非/拉美及中亚的收入分别为1.95/2.07/0.43/0.09亿美元，同比分别增长-1%/20%/16%/84%，占比分别为43%/46%/9%/3%。图18：乐舒适在各地区销售情况及占比公司公告，东北证券2025430121828003年的批发商数量超780家，合作≥3年的经销商超170家。20241.912.9123%1.061.46CAGR17%0.10.15CAGR26%。2024/商64%/32%/4%。80%以上的本地人口。/美/15图19：乐舒适的销售网络构成公司公告，东北证券（）图20：2022~2024年公各渠道收入情况 图21：2022~2024年公各渠道收入情况公公，北证券 公公，北证券图22：乐舒适在非洲的销售场景公司公告，东北证券本土化制造，具备先发优势和产能壁垒2018202420254305163/3.5亿片/巾28亿片/年及湿巾93亿片/年。图23：乐舒适生产厂房与销售区域分布质量交付”需同时满足。公司严格把控每一项生产环节，确保生产出质量稳定可靠的产品。该八家工厂全部均获得ISO9001质ISO14001ISO45001（例如GALABLaboratoriesGmbHSGSS.A.CMACGM表7：截至2025年4月30日乐舒适生产厂房情况投产年度生产线数量加纳201815肯尼亚201913塞内加尔20206坦桑尼亚20184赞比亚20215喀麦隆20225乌干达20222贝宁20221总计51公司公告，东北证券表8：乐舒适生产工厂产能、产能利用率一览（单位：百万片）202220232024设计产能4020.74659.25302.1yoy16%14%纸尿裤实际产量3148.33796.84132.7yoy21%9%产能利用率78.3%81.50%77.90%设计产能321.2305.8352.1yoy~5%15%拉拉裤实际产量180.8119.4246yoy~34%106%产能利用率56.3%39%69.90%设计产能1664.92414.12592.4yoy45%7%卫生巾实际产量1025.813281675.9yoy29%26%产能利用率61.6%55%64.60%设计产能3385.35006.96250.2yoy48%25%湿巾实际产量957.112721540.6yoy33%21%产能利用率28.3%25.4%24.6%公司公告，东北证券（202256.3%202339.0%，2023202261.6%2023年的55.0%28.3%25.4%24.6%202220232024）财务分析盈利能力较强毛利率主要受原材料价格及汇率等影响，强竞争实力下维持较高盈利水平。2022~202423%/34.9%/35.2%202223%202335.6%202218.8%2024202224.9%2024原材Cuettie相互202238.6%202452%图24：2022~2024年公的盈利能力 图25：2022~2024年公各品类的盈利能力公公，北证券 公公，北证券图26：2022~2024年公司的销售成本（单位：万美元）

图27：2022~2024年公司的费用率 公公，北证券 公公，北证券运营稳健，周转较快存货周转天数从2023年的152天下降至2024年的141天，应收账款周转天数从2023年的5天下降至2024年的4天，整体运营效率较高。运营稳健，流动性好。公司的流动比率从2022年的0.85提升至2024年的1.6，2024年公司的营业利润/流动负债为1.05。图28：公司的周转能力强 图29：公司流动比率健康公公，北证券 公公，北证券盈利预测与投资建议盈利预测与估值分析考虑到新市场开拓以及新产能扩产，我们预计公司2025~2027年分别实现收入5.29/6.10/7.03亿美元，同比17%/15%/15%。具体来看，婴儿纸尿裤是公司核心品类，占比高达70%+，未来仍有望保持稳健发展，我们预期2025~2027年收入增速达低双位数；卫生巾/婴儿拉拉裤/湿巾整体基数较低，随着新产能的扩建以及新市场开发，我们预计其保持较高增长水平。虽然面临原材料价格波动不确定性，但考虑到公司完善的供应链系统以及定价能力，我们预计公司毛利率有望维持在35%左右。202320242025E2026E2027E202320242025E2026E2027E婴儿纸尿裤3.243.423.834.254.72yoy29%6%12%11%11%占比79%75%72%70%67%卫生巾0.620.770.991.241.55yoy43%25%28%25%25%占比15%17%19%20%22%婴儿拉拉裤0.130.210.260.320.38yoy-25%57%25%25%20%占比3%5%5%5%5%湿巾0.130.140.220.290.38yoy44%15%50%35%30%占比3%3%4%5%5%总计4.114.545.296.107.03yoy29%10%17%15%15%，东北证券2025~20271.15/1.33/1.5621%/16%/17%。⚫2026/2027PE为20/1620+。表10：可比公司估值（股价为2026年2月5日收盘价）公司股价（元）EPS（元/股）PE2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E豪悦护理31.722.501.481.862.2416211714百亚股份22.660.670.781.031.3236292217平均PE26252016，东北证券投资建议：2025-20275.29/6.10/7.0317%/15%/15%1.15/1.33/1.5621%/16%/17%22/19/16风险提示12、汇率波动风险。公司作为跨国企业，存在多国汇率结算，若某国汇率出现大幅波动，则会影响公司的盈利能力表现；3、原材料价格波动风险。2022-2024年公司生产材料成本分别占销售成本的88.2%86.0%-10%、-5%+5%2024+2522.4+1261.2万美元、-1261.2-2522.44、宏观经济不景气风险。全球经济不景气，则会影响公司增长；5、盈利预测不及预期的风险等。资产负债表（百万美元）2024A2025E2026E2027E资产负债表（百万美元）2024A2025E2026E2027E流动资产176276432616现金3172210365应收账款5779存货119145162188其他21525354非流动资产81818080固定资产55555354无形资产1111租金按金13131313使用权资产其他12121212资产总计258357512696流动负债11095117145短期借款1123应付账款43546270其他66395472非流动负债4444长期借款0000租赁负债其他4444负债合计11499121149少数股东权益0000股本0000留存收益和资本公积142256389545归属母公司股东权益140254387543负债和股东权益254353509692利润表（百万美元）2024A2025E2026E2027E营业总收入454529610703营业成本294342394454销售费用16172024管理费用28374349财务费用0-1-2-6主要财务比率2024A2025E2026E2027E成长能力营业收入10.5%16.5%15.3%15.2%营业利润22.5%15.2%15.3%14.8%归属母公司净利润47.0%20.6%16.1%17.2%获利能力毛利率35.2%35.5%35.5%35.5%净利率20.9%21.7%21.8%22.2%ROE68.0%45.1%34.4%28.7%ROIC67.8%44.6%33.7%27.6%偿债能力资产负债率44.3%27.6%23.6%21.4%净负债比率