康哲药业首次覆盖报告：商业化能力卓越创新转型迎业绩长周期增长

目录投资聚焦 61、国内专科商业化领军企业，创新转型开启新一轮成长周期 7公司以产品代理起家，经三十余年多元创新发展 7股权结构清晰，实际控人为林刚先生 8集采影响基本消化，2025H1营收利润增速由负转正 82、国内商业化能力卓越，海外东南亚市场研产销布局完备 10全链路商业化体系不断级，产品梯队层次清晰 10东南亚形成自主研发+注商业化+CDMO完整战略布局 123、四大业务协同并进，心脑血管、消化基石稳固，皮肤及眼科注入新动能 14心脑血管线营收占比48%，老品种集采影响出清，新品种接续增长动能 14消化自免线营收占比30%，独家产品稳健增长，创新产品潜力大 16皮肤健康线营收占比业务高增长，德镁医药分拆上市待价值重估 18眼科线营收占比8%，子司康哲维盛专注于眼科领域 204、创新管线步入收获期，多元创新成果密集兑现 22合作开发+自主研发，高推进40款创新管线布局 22注射用有望实现卒治疗与卒中后抑郁焦虑预防，具备FIC潜力 23德昔度司他片：创新双机制，有望重塑肾性贫血治疗格局 25ABP-671：兼具疗效和安性优势的痛风及高尿酸新药 27ZUNVEYL：近十年美国FDA批准的第二款阿尔茨海默病口服疗法 28磷酸芦可替尼乳膏：中批准的首款且唯一用于白癜风治疗的靶向药 30MG-K10：潜在首款长效抗IL-4Rα抗体，POC数据优异 325、盈利预测与投资评级 34盈利预测 34投资评级 356、风险提示 37表目录表1：公司主要在售产品梳理 10表2：德镁医药皮肤学级护肤品 19表3：公司主要创新管线进展 23表4：肾性贫血主流治疗药物 26表5：阿尔茨海默症治疗药物分类 29表6：芦可替尼乳膏海外关键III期临床试验方案及结果（TRuE-V1和TRuE-V2） 31表7：公司主营业务拆分及盈利预测（2025E-2027E） 34表8：康哲药业可比公司估值情况（2025E-2027E） 35表9：康哲药业主要创新产品销售峰值测算汇总情况 36图目录图1：公司发展历程 7图2：公司股权结构 8图3：2015—2025H1公司业收入及同比增速、归母净利润及同比增速 8图4：2021—2025H1公司业务线销售收入占比 9图5：2021—2025H1公司润率情况 9图6：2021—2025H1公司用率情况 9图7：公司商业化体系 10图8：公司东南亚研发、制造、商业化一体化布局 12图9：子公司康联达核心管理团队 12图10：公司东南亚市场布局品 12图公司一站式药品CDMO平台PharmaGend 13图12：2021—2025H1公司脑血管线销售收入及同比增速 14图13：2021—2025H1西藏业新活素销售收入（亿元） 15图14：2021—2025H1西藏业新活素销售占比（%） 15图15：中国高磷血症市场规预计 15图16：蔗糖羟基氧化铁真实界研究 15图17：2021—2025H1公司化自免线销售收入及同比增速 16图18：亿活（布拉氏酵母菌）五大产品优势 16图19：公司消化自免业务主独家/品牌产品 17图20：我国RA及银屑病市概况 18图21：美泰彤RA适应症中国Ⅲ期临床结果 18图22：2021—2025H1公司肤健康线销售收入及同比增速 18图23：德镁医药皮肤处方药品 19图24：德镁医药分拆上市方案 20图25：2021—2025H1公司科线销售收入及同比增速 20图26：施图伦（七叶洋地黄苷滴眼液）适应症、成分、用法用量 21图27：2020—2024公司研开支（亿元） 22图28：注射用作用机制图 24图29：缺血性脑卒中急性期疗方法 24图30：2019-2023中国缺血脑卒中主要药物销售额（亿元） 25图31：2023中国缺血性脑中主要药物市场份额（%） 25图32：注射用注射用贝米柳）销售预测 25图33：中国非透析慢性肾性血药物市场 26图34：德昔度司他片销售预测 27图35：2019-2033年全球及国高尿酸血症患者人数 27图36：2019-2033年全球及国痛风患者人数 27图37：ABP-671销售预测 28图38：1990—2019年全球中国阿尔茨海默症患病率 29图39：ZUNVEYL（葡萄糖苯加兰他敏肠溶片）销售预测 30图40：激活JAK家族的细因子及相关生物学功能 30图41：磷酸芦可替尼乳膏销预测 32图42：MG-K10销售预测 33投资聚焦53047002025H1+40NDA2026-20272026制造公司前瞻性在东南亚构建了CMSR&D（研发）、康联达（注册/商业化）及PharmaGend可观的股东回报2025H1我们预计2025-202740%1、国内专科商业化领军企业，创新转型开启新一轮成长周期康哲药业创立于1992年，是一家链接医药创新与商业化，把控产品全生命周期管理的开放2010CSO公司三十余年的发展历程可分为四个阶段：201026.61%36.83%3）2018-202420181：公司发展历程

4062025司官研发等。SeaLimited47.86%的图2：公司股权结构2025H12025H12015—202291.509.75%（2022104.98。202380.1312.43%）（2025H140.029.31（+3%）图3：2015—2025H1公司营业收入及同比增速、归母净利润及同比增速营业收入（亿元） 归母净利润（亿元） 营收yoy 归母净利润yoy9585756555453525155-5 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2021—202347%30%—35%2025H120%。图4：2021—2025H1公司各业务线销售收入占比心脑血管 消化/自免 皮肤健康 眼科 其他

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2025H1司2025中期材 肤健康不含美业美业销售收计“其他产品”，营业收入全按药品销售收入计算公司毛利率整体稳定在72%—77%21.6%—36.3%，2025H12024图5：2021—2025H1公司利润率情况 图6：2021—2025H1公司费用率情况

毛利率 净利率2021 2022 2023 2024 2025H1

销售费用率 管理费用率 财务费用率2021 2022 2023 2024 2025H12、国内商业化能力卓越，海外东南亚市场研产销布局完备530万家终端4700530图7：公司商业化体系司2025年中期业绩材存量产品稳健支撑，独家品牌产品持续驱动，创新产品引领增长，超20款在售产品层次清202023表1：公司主要在售产品梳理产品线产品名称适应症国家医保目录产品优势心脑血管相关疾病线维福瑞——创新（蔗糖羟基氧化铁咀嚼片）用于控制接受血液透析或腹膜透析的慢性肾脏病（CKD）成人患者的血清磷水平，同时用于控制12岁及以上CKD4-5期或接受透析的CKD儿科患者的血清磷水平是中国首个铁基-非钙磷结合剂，高效降磷、片剂负荷更低、并改善患者营养状况维图可——创新（地西泮鼻喷雾剂）六岁及以上儿童和成人癫痫患者的丛集性癫痫发作/急性反复性癫痫发作的急性治疗，其与患者通常的癫痫发作模式不同，表现为间歇、刻板、频繁的癫痫发作特点是中国首个地西泮鼻喷雾剂，满足癫痫患者丛集性发作时无便利、可随时随地治疗的临床需求新活素——品牌（注射用重组人脑利钠肽）急性失代偿心力衰竭是经中国NMPA批准上市的首个重组人脑利钠肽（rhBNP）波依定（非洛地平缓释片）高血压及稳定性心绞痛是原研参比制剂，心脑保护、血管选择性高，适合中国患者的钙通道阻滞剂（CCB）黛力新（氟哌噻吨美利曲辛片）轻中度抑郁、焦虑及心身疾病是原研参比制剂，轻中度焦虑抑郁的优选用药消化/自免相关疾病线美泰彤——创新（甲氨蝶呤注射液）对其他治疗方法（光疗法、PUVA和维A酸）无充分治疗反应的成人严重、顽固、致残性银屑病；成人活动性类风湿关节炎是中国首个以皮下给药方式治疗银屑病和RA的预充式MTX注射液莱芙兰——创新（亚甲蓝肠溶缓释片）作为一种诊断剂，适用于在接受结肠镜检查筛查或监测的成人患者中增强结直肠病变的可视化中国首个亚甲蓝肠溶缓释片，为提高结肠镜病变检出率提供创新方案优思弗（熊去氧胆酸胶囊）胆囊胆固醇结石、胆汁淤积性肝病及胆汁反流性胃炎是原研参比制剂，胆汁淤积性肝病优选一线用药莎尔福——品牌（美沙拉秦）溃疡性结肠炎，包括急性发作期和防止复发的维持治疗，和克罗恩病急性发作期的治疗是2024年IQVIA一亿活——独家（布拉氏酵母菌散）成人和儿童腹泻及肠道菌群失调所引起的腹泻症状循证医学充分、获国内外权威指南高级别推荐的真菌益生菌药物制剂独家（）消化酶减少引起的消化不良是胃肠双效，胰腺外分泌功能不全胰酶替代治疗推荐的消化酶制剂希笛尼——独家(酒石酸西尼必利片)改善轻度至中度功能性消化不良的早饱､餐后饱胀不适､腹胀症状双靶点全动力药物，治疗功能性消化不良的一线药物皮肤疾病相关益路取——创新（替瑞奇珠单抗注射液）用于治疗适合系统治疗或光疗的中度至重度斑块状银屑病成人患者是IL-23的p194佳喜辽妥——独家（多磺酸粘多糖乳膏）形成和没有形成血肿的钝器挫伤及无法通过按压治疗的浅表性静脉炎是多重功效的皮肤屏障修复剂安束喜（聚多卡醇注射液）不同规格适用于各种静脉曲张的硬化治疗，包括蜘蛛网样静脉及蜘蛛网样静脉的中心静脉、中等大小至大静脉原研参比制剂，临床应用多年的静脉曲张硬化治疗德国原研品牌皮肤学级护肤品喜辽妥®-壬二酸产品系列——消费（含五款产品）痘肌护理，预防及改善痤疮喜辽妥品类扩增，打造专业痤疮护理产品矩阵禾零舒缓产品系列——消费（含四款产品）保湿舒缓，洗润结合，适用敏感性皮肤四大核心成分，保湿舒缓，温和修护皮肤屏障眼科疾病线施图伦滴眼液——独家（七叶洋地黄双苷滴眼液）眼底黄斑变性和所有类型的视疲劳专业抗视疲劳的代表性药物，治疗眼底黄斑变性的安全方便之选EyeOP1青光眼治疗仪——独家药物和手术不能控制眼压的青光眼使用高聚焦超声技术，无刀微创、精准聚焦、操作便捷，是一种安全有效的创新性青光眼治疗技术诺适得（雷珠单抗注射液）湿性（新生血管性）年龄相关性黄斑变性（AMD）、糖尿病性黄斑水肿（DME）、视网膜静脉阻塞（RVO）继发的黄斑水肿、脉络膜新生血管（CNV）是中国首个获批用于眼科的抗VEGF药物倍优适——创新（布西珠单抗注射液）糖尿病性黄斑水肿(DME)是目前分子量最小的抗VEGF药物其他主要产品益盖宁——品牌（依降钙素注射液）骨质疏松症引起的疼痛是原研参比制剂，起效快、可长期使用，且安全性佳的骨松性骨痛治疗药物司2025年中期业绩材料，康哲药业微信公众+注册商业化+CDMO完整战略布局CMSR&DCDMOPharmaGend2025715图8：公司东南亚研发、制造、商业化一体化布局药经理人微信公众2021Pharma20图9：子公司康联达核心管理团队 图10：公司东南亚市场布局产品xilient公司官 xilient公司网司2025年期业材料信达券研发中心PharmaGendCDMO平台。PharmaGend45%35%、20%PharmaGend10亿片///乳膏在内的L3L220283图11：公司一站式药品CDMO平台PharmaGendharmaGend公司官3科注入新动能48%、（）2021-2025H155.162021年202350.338.8%，202440.87亿元。2025H10.6%黛力新，20+52023107图12：2021—2025H1公司心脑血管线销售收入及同比增速销售收入（亿元）同比增长率（销售收入（亿元）同比增长率（%）60504030201002021 2022 2023 2024

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%司2025年期业材 ：述数据按药销售入计算2023年终端销售已3032.28%20051301-2202328.6190%图13：2021—2025H1西藏药业新活素销售收入（亿元） 图14：2021—2025H1西藏药业新活素销售占比（%）3025201510502021 2022 2023 2024 2025H1

其它产品占比 新活素占比2021 2022 2023 2024 2025H12款创新产品接续心脑血管业务增长动能，均于2023年成功上市：2023212岁及以上CKD4-5CKD20241202629CKD4-5CKD2022国高磷血症市场规模约12.92035年将达到97.616.8%。52%（（（（+100%）。图15：中国高磷血症市场规模预计 图16：蔗糖羟基氧化铁真实世界研究司2025中期业材料灼识询达证研发心 司2025年期业材料，DanielWCoyne《Real-worldeffectivenessofsucroferricoxyhydroxideinpatientsonchronichemodialysisAretrospectiveanalysisofpharmacydata维图可：202361EIntravail®30%2025H130.2%，77、（2（（（4（）。202330.8115.4%囊是一种外源性胆酸药物，由德国.FalkPharma199820235图17：2021—2025H1公司消化自免线销售收入及同比增速销售收入（亿元） 同比增长率（%）40353025201510502021 2022 2023 2024

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%司2025年期业材 ：述数据按药销售入计算4款独家品牌产品构成公司消化自免业务稳健增长盘：亿活：1961ESPGHANMaastricht图18：亿活（布拉氏酵母菌散）五大产品优势哲药业微信公众慷彼申：2015希笛尼：､､Ⅲ希笛尼组85.8vs81.8，P=0.332）4202320082024IQVIA——图19：公司消化自免业务主要独家/品牌产品司官除独家品牌产品外，公司消化自免线重磅创新产品有美泰彤、莱芙兰：美泰彤：20233月、20247RA500RA158203073116.6%72060%。RA片的疗ⅢDAS28-ESRMTX（20252025EULAR（2023版图20：我国RA及银屑病市场概况 图21：美泰彤RA适应症中国Ⅲ期临床结果2025BenjaminNRomeUseandCostofFirst-LineBiologicMedicationstoTreatPlaquePsoriasisintheUS

司2025年中期业绩材莱芙兰：20246Ⅲ显著提高非息肉样结直肠病变检出率，亚甲蓝组与安慰剂组分别是51.0和41.2%（P<0.0001），检出率显著高于安慰剂组。皮肤健康业务4年营收占比5年1占比提升至H120213.3220246.182025104.3%。图22：2021—2025H1公司皮肤健康线销售收入及同比增速销售收入（亿元） 同比增长率（%）765432102021 2022 2023 2024

120%100%80%60%40%20%0%司2025年期业材 ：述数据按药销售入计算4（））20261图23：德镁医药皮肤处方药产品司2025年中期业绩材皮肤学级护肤品（4®-（5品60%壬2：德镁医药皮肤学级护肤品产品系列产品名关键成分功能禾零舒缓系列（含4款产品）舒缓保湿修护霜、舒缓修护乳、舒缓保湿沐浴油、脂质保护清洁凝胶4-叔丁基环己醇、胀果甘草根提取物等保湿、舒缓、修护、缓解干燥瘙痒、屏障修护等喜辽妥®-壬二酸祛痘系列（含5款产品）壬二酸祛痘精华霜、缓肤精华液、壬二酸祛痘理肤洁面乳、壬二酸祛痘理肤水、壬二酸祛痘理肤乳壬二酸、水杨酸及其他、4-叔丁基环己醇及七叶树提取物等疏通毛孔、祛痘控油、舒缓修护2025IL-23p1920235202411）52757580.5%（52周）7589.2%（52）7587.8%（48周。2）14（20242024202520254图24：德镁医药分拆上市方案司2025年中期业绩材8%，子公司康哲维盛专注于眼科领域7.7%20213.8620246.27亿3.5817.7%EyeOP1202412月31400O2O图25：2021—2025H1公司眼科线销售收入及同比增速销售收入（亿元） 同比增长率（%）765432102021 2022 2023 2024

35%30%25%20%15%10%5%0%司2025年期业材 ：述数据按药销售入计算公司眼科业务主要产品为独家药施图伦滴眼液，兼具治疗眼底黄斑变性与缓解视疲劳双重（--）施图伦滴眼液原研企业为德国PharmaStulln2014图26：施图伦（七叶洋地黄双苷滴眼液）适应症、成分、用法用量国斜视与小儿眼科学术大引入诺华两款眼科王牌产品诺适得、倍优适，打造强势眼科产品矩阵：VEGFVEGF2025VEGF（仅VEGF4、创新管线步入收获期，多元创新成果密集兑现4.1合作开发+40CSO20248.9。2020-20245.288.8820241.354.233.30亿元，合计占营业收入的比例为11.9%。图27：2020—2024公司研发开支（亿元）购买研发公司权益投资开支购买以及开发产品权利开支购买研发公司权益投资开支购买以及开发产品权利开支研发费用64202020

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2024司2020-2024年度报截止2026年1月，公司已高效推进近40款创新管线布局，具有高效、高质量的创新交付能力：6（12-6项NDA；（3）Y-3，急性缺血性卒中适应症。约10岁至18ⅠD001注表3：公司主要创新管线进展产品名称作用机制适应症/功能中国临床进展预计上市年份预计销售峰值康哲药业德昔度司他片HIF-PHI肾性贫血上市申请审评中2026年＞10亿级ZUNVEYL葡萄糖酸苯加兰他敏肠溶片AChEI阿尔茨海默症上市申请审评中2026年数亿级注射用Y-3PSD95-nNOS急性缺血性脑卒中上市申请审评中2027年＞30亿级ABP-671URAT1痛风Ⅲ期2028年（2026年完成Ⅲ期申请上市）＞30亿级MG-K10IL-4Rα哮喘Ⅲ期2029年＞20亿级季节性过敏性鼻炎Ⅲ期2027年少女针/用于皮下层或面部真皮组织注射以纠正鼻唇沟皱纹上市申请审评中2026年数亿级微晶瓷/用于皮下层或面部真皮组织注射以纠正鼻唇沟皱纹注册性临床2027年数亿级脱细胞基质植入剂/用于皮下层或面部真皮组织注射以纠正鼻唇沟皱纹上市申请审评中2026或2027年数亿级德镁医药芦可替尼乳膏JAK1/JAK2非节段型白癜风已上市2026年＞60亿级特应性皮炎Ⅲ期已完成2026年MG-K10IL-4Rα特应性皮炎上市申请审评中2027年＞20亿级povorcitinibJAK1非节段型白癜风Ⅰ期2029年＞20亿级司2025年中期业绩材料，康哲药业微信公众Y-3FIC潜力）PSD95-nNOS/MPO多靶点脑细3通过作用于PDNSPOABARD95nNOSMPOα2-GABAAGABAAPSD-95-nNOS此外，Y-3是目前全球唯一进入临床研究的非肽类解耦联剂，是全球首款能与溶栓药联用的PSD95靶点产品，可同时实现“血管再通+脑细胞保护”。图28：注射用Y-3作用机制图丹新药微信公众28020193942800（PSTD）PSD（30%—50%），且PSD（尤瑞克林图29：缺血性脑卒中急性期治疗方法2023,,,.202524(07):739-745.，摩熵咨25.9620.19%202369.6854.19%201943.13大幅下滑，至2023年仅实现1.77亿元。作为依达拉奉的后续产品，依达拉奉右莰醇（商品202023.45图30：2019-2023中国缺血性脑卒中主要药物销售额（亿元） 图31：2023中国缺血性脑卒中主要药物市场份额（%）医药售数库摩熵咨 医药售数库摩熵咨30III在治疗后90天达到优良功能结局（excellentfunctionaloutcome）的患者比例较安慰剂组显著提高，率差达到13%，同时表现出良好的安全性特征，整体研究未来计划在国际学术期刊上发表。目前新药上市申请已于2025年122027（1）39472%（2）4815ml（30mg+7.5mg）2145ml/支/200元/200注射用30—09732.36图32：注射用Y-3（注射用洛贝米柳）销售预测血管防治南（2024年版），先新药说明 算（HIF-PHI），在治疗效果单一、患者依从性差、潜在心血管风险等诸多缺陷。EPO这款药物作用机制为通过抑制脯氨酰羟化酶（PHD）而激活低氧诱导因子HIF2019表4：肾性贫血主流治疗药物分类核心作用机制给药方式患者依从性代表药物药物特点红细胞生成刺激剂（ESAs）刺激骨髓产生红细胞注射(静脉/皮下)较差(需频繁去医院打针)依泊汀α、达依泊汀α、罗沙司他传统、基石药物铁剂补充造血原料，改善ESA敏感性口服(片剂/胶囊)/静脉较好(口服为主)柠檬酸铁、蔗糖铁、葡萄糖酸亚铁传统、基石药物低氧诱导因子脯氨酰羟化酶抑制剂（HIF-PHI）模拟缺氧，恢复内源性EPO生成口服(每日一次)极佳(居家口服)罗沙司他新型口服药香园肾脏时间微信公众1.30性贫血患者自我管理的中国专家共识（2024版）》，我国慢性肾脏病(chronickidneydisease,CKD)8.2%—10.8%CKD0.82—1.3051.5%91.6%—98.2%CKD50%10%2030年，新型双效药物HIF-PIF份额将达到70%。图33：中国非透析慢性肾性贫血药物市场司2025年中期业绩材1020244月获20261.30CKD20351.58现有终末期需透析的CKD2035003HFP，HIF-PIF（1.00—0.85万元/人/（5）100%。10.10图34：德昔度司他片销售预测园肾时间信众号、奈医科 算ABP-671ABP-671R1AP1通过强力抑制20199.9520242.8%203313.60亿20191.8320242.2120332.8620339000图35：2019-2033年全球及中国高尿酸血症患者人数 图36：2019-2033年全球及中国痛风患者人数元素药业招股说明书，弗若斯特沙利文，信达证券研发中心 中心

元素药业招股说明书，弗若斯特沙利文，信达证券研发XO（抑制（降低UA水平，主要用作顽固性痛风的末线治疗。20259月，20ABP-671Ⅱb/Ⅲ2026NDA。ABP-671,ABP-671,5mg/dLABP-671ABP-671sUA5mg/dLABP-6712-4mg80mg80mg200据我们测算，ABP-671281）20252870203344002.282.862）20259（ABP-6710.5%；3）®），20252mg*28片/99.4元/2mg/次/1061300ABP-6711500—20004）图37：ABP-671销售预测斯特利文优思药品明 算ZUNVEYLFDA批准的第二款阿尔茨海默病口服疗法ZUNVEYL（）20247FDAFDA全球及中国阿尔茨海默症及相关痴呆患病率持续提升。根据GBD数据，2019年全球阿尔5162667.2/10682.5/10AD1314AD25.5%AD924.1/10788.3/10图38：1990—2019年全球及中国阿尔茨海默症患病率全球患病率 全球年龄标化患病率 中国患病率 中国年龄标化患病率9508507506505504503502501990 2000 2010 2019华医学杂志，GBD，《中国阿尔茨海默病蓝皮书（精简版）NMDAAββ（2025年）表5：阿尔茨海默症治疗药物分类大类亚类代表药物作用机制/疗效不良反应对症治疗药物胆碱酯酶抑制剂多奈哌齐、卡巴拉汀、加兰他敏、石杉碱甲增加突触间隙中的乙酰胆碱水平，改善认知、日常功能和部分精神症状ChEI兴奋性氨基酸受体拮抗剂盐酸美金刚改善语言、记忆、定向力等关键认知功能，缓解妄想、激越等精神行为异常；与ChEI联用可增强认知衰退改善效果耐受性良好，恶心、眩晕、腹泻、激越等发生率低精神行为症状的药物治疗利培酮、阿立哌唑、奥氮平、喹硫平//疾病修饰治疗Lecanemab（仑卡奈单抗）清除大脑β-淀粉样蛋白，针对可溶性蛋白可能引起脑水肿或微出血（ARIA），尤其需要关注ApoEε4携带人群的不良反应Donanemab（多奈单抗）清除大脑β-淀粉样蛋白，针对沉积斑块（不可溶蛋白）可能引起脑水肿或微出血（ARIA），尤其需要关注ApoEε4携带人群的不良反应其他药物治疗甘露特纳通过肠道‑脑轴调节+Aβ直接结合双重路径，改善轻度至中度阿尔茨海默病患者的认知功能，降低记忆障碍的进展速度恶心、呕吐、腹泻等消化道等症状，头晕、嗜睡等神经系统不良反应中医药物治疗//雨辉,卜先乐,马辛等.阿尔茨海默病药物治疗指南[J].阿尔茨海默病及相关病杂志,2025,8(1):8-16ZUNVEYL202576.73亿元。（1）2025达16992.37%ZUNVEYL1人/7月NDA6.73亿元。图39：ZUNVEYL（葡萄糖酸苯加兰他敏肠溶片）销售预测hinaDaily、经时讯微信公众 算JAK1/2Incyte2022年FDAIL-4IL-13IFN-γ等图40：激活JAK家族的细胞因子及相关生物学功能免药（JAK抑剂篇）场研 摩咨III5250%，疗效显著，此III（TRuE-V1和2429.9%7.5%5250.3%75%中国真实世界研究显示出磷酸芦可替尼乳膏治疗白癜风的优异疗效。一项在海南博鳌乐城12（BSA）≤10%0.52449.5%75F-和64.9%17.1%。表6：芦可替尼乳膏海外关键III期临床试验方案及结果（TRuE-V1和TRuE-V2）TRuE-V1和TRuE-V2试验人数674人，TRuE-V1试验330例，TRuE-V2试验344例入组标准12岁或以上的非节段性白癜风患者，其色素沉着覆盖全身表面积的10%或以下。TruE-V1组患者的平均(SD)年龄为40.2±15.9岁，TruE-V2组患者的平均(SD)年龄为38.9±14.3岁试验结果根据TruE-V1和TruE-V2两项试验，芦可替尼组在24周达到F-VASI75的患者比例均为29.9%而安慰剂组中仅有7.5%和12.9%的患者达到F-VASI75。在第52周连续用药数据中，大约50.3%接受芦可替尼乳膏治疗的患者达到F-VASI75结论关键次要终点的结果显示芦可替尼乳膏优于对照试验；在24周内，使用芦可替尼乳膏导致白癜风病变的重新色素沉着比对照组更显著不良事件在整个52周使用芦可替尼乳膏的患者中，最常见的不良事件是应用部位痤疮(分别为6.3%和6.6%)、鼻咽炎(分别为5.4%和6.1%)和应用部位瘙痒(分别为5.4%和5.3%)linicalTrials，公司2025年中期业绩材磷酸芦可替尼乳膏白癜风适应症顺利获批上市，特应性皮炎适应症有望2026年内获批。20231220243III9III202592026202382025123170006010308201万左右100%图41：磷酸芦可替尼乳膏销售预测医药华经业究院微公众，司2025年期业绩材 算MG-K10IL-4Rα抗体，POC数据优异IL-4Rα2IL-4IL-134（IL-4Rα2IL-4RαMG-K10202510（IIIIND期（III）。据我们测算，MG-K104020亿。1）700072%，MG-K101.5—295%；2）63MG-K100.8—1万，MG-K100.22%1.5—285%（）20（康）20图42：MG-K10销售预测哲药业、氨基观察、华经产业研究院、新康界微信公众号、伊顿健康资讯公众号、广州日报，达必妥药品说明测算5、盈利预测与投资评级5.1盈利预测202310%15%、20%。++莎尔福48%、10%12%。年150%、55%、57%。EyeOP12025年10VEGF10%、60%18%。根据上述各业务板块核心假设，我们预计2025-2027年公司营业收入分别为82.16亿元、98.59120.2810%20%16.15亿元、18.5022.380%15%21%。表7：公司主营业务拆分及盈利预测（2025E-2027E）2021A2022A2023A2024A2025E2026E2027E总营收（百万元）83379150801374698216985912028同比（%）20.0%9.8%-12.4%-6.8%10.0%20.0%22.0%毛利率（%）74.93%76.89%76.24%72.60%75.24%74.69%74.18%毛利（百万元）6247703561095422618273648922营业成本（百万元）2090211519042047203424953106心脑血管业务营业收入（百万元）3758404535192918321036914430同比（%）19.3%7.6%-13.0%-17.1%10%15%20%收入占比45.1%44.2%43.9%39.1%39.1%37.4%36.8%消化自免业务营业收入（百万元）3229361230672875310534163825同比（%）24.7%11.9%-15.4%-6.7%8%10%12%收入占比38.7