零跑汽车深度研究报告：从零跑到领跑

目 录一、公司概况：脱于华股份的新势力黑马 6二、国内：以极致本控为核心，构建高价竞争优势 （一）实竞策登顶势销冠 （二）何估跑本管能与果？ 16（三）新周开销量长期 19（四）道能张增长基一合有释放同值 23三、海外：携手Stellantis，全球资源协同打造壁垒 26（一）手Stellantis立合公零国，工合推海业务 26（二）Stellantis为球四大国车造，洲、美占突出 29（三）力Stellantis球资体，外场望快拓展 31四、盈利预测与投建议 34（一）利测 341、量营：计收2026增76%27年增32% 342、跑实大盈提升？ 34（二）资议 39五、风险提示 41图表目录图表1：跑车展程（轴月销万） 6图表2：跑车管况 7图表3：跑车权构 8图表4：跑车品阵 9图表5：跑车1Q22-3Q25营及比速 9图表6：跑车1Q22-3Q25销及ASP 9图表7：跑车1Q22-3Q25毛及利率 10图表8：跑车1Q22-3Q25销研用率 10图表9：跑车1Q22-3Q25归净利 10图表10：主新力零售（辆） 图表跑C10竞车型数比 12图表12：零汽成势 13图表13：大股对汽车赋能 14图表14：零汽零自研造况 14图表15：零汽零工厂 15图表16：零汽零供应商 15图表17：零汽平车型距寸 16图表18：零汽销毛利率 16图表19：零与亚吉利品型比 17图表20：零、亚吉利不极）车据对（元） 18图表21：零、亚吉利不极）务据对（元%万） 19图表22：零新型划 19图表23：零跑A10品参对比 20图表24：零跑A1020图表25：零旗舰D台核技术 21图表26：零跑D19品参对比 21图表27：零跑D1922图表28：零跑D19配置 22图表29：零跑D99参数比 22图表30：零跑D9923图表31：零汽门量（） 23图表32：零分市门店（） 24图表33：零分市门店比（%） 24TOC\o"1-1"\h\z\u图表34：零汽单门店销辆） 24图表35：零汽产况 25图表36：零汽与一汽署作解忘录 25图表37：零与Stellantis合及外局程 26图表38：零国合款 27图表39：零与Stellantis分工 28图表40：零与Stellantis合商模式 29图表41：Stellantis旗下牌 29图表42：Stellantis分区销量况 30图表43：Stellantis分区市占情况 30图表44：零出月量（） 31图表45：零海产局 32图表46：Stellantis海外能布（辆/32图表47：零国网数 33图表48：零、利极氪、亚、城安数对比 36图表49：全主车发投强（元/车/37图表50：零、亚吉利不极）车据对（元） 38图表51：零、亚吉利不极）务据对（元%万） 38图表52：零盈预分表 39图表53：零汽市况（港） 40图表54：零汽及公司值表 40一、公司概况：脱胎于大华股份的新势力黑马零跑汽车是由大华股份核心创始团队跨界打造的新势力车企，近年销量增长迅速，2025年跃升为新势力销冠。此外，零跑与Stellantis深入合作，加速国际化业务拓展。本章将介绍公司概况，包括发展历程、高管团队、股权结构、产品矩阵及财务概览。零跑汽车20252015122017S012019120205T03。202149T03与2022192022CB2022-20251429602023Stellantis202310Stellantis20%20245资成立“零跑国际”，公司国际化业务加速。图表1：零跑汽车发展历程（左轴：月销/万辆）企查、公司官网、汽车之家、观察者网、新华网、智能车参考、中央广电总台国际在线、IT之家、中国新闻网、第一电动网、经济日报、澎湃新闻、新华财经、中汽协、果壳说、易车、华创证券高管团队具备大华基因，经验丰富且协作周期长。20201510期基本确立，团队协作周期长，为企业战略落地提供了持续保障。图表2：零跑汽车高管情况、华创证券创始人集团、Stellantis为主要股东。公司第一大股东为由创始人朱江明夫妇、傅利泉夫23.53%20231015亿2Stellantis19.99%。一汽拟入股约5%2025122837.442026164.81%3.85%Stellantis21.50%18.26%全资控股或合资建立多家零部件公司。公司构建垂直整合的产业链，如子公司包括浙江凌升动力科技有限公司、金华零跑新能源汽车零部件技术有限公司、湖州凌艾视觉科技有限公司、湖州凌艾电子有限公司等，合资公司包括金华零跑佛吉亚汽车零部件有限公司、金华市常春汽车零部件有限公司等。此外，公司与Stellantis以51%：49%的比例，成立合资公司“零跑国际”，聚焦海外市场，积极在欧洲，东南亚等地区展开战略布局。图表3：零跑汽车股权结构、华创证券注：截至2026/1/6公司具备A/B/C/D四个车型系列，分别对应从低到高不同价格带。目前公司在售主要为B、C系列车型，覆盖10-20万元主流市场。同时，规划2026年发布A、D系列车型，进一步拓展产品矩阵。AA00/A0/A5-10AA1026H12026年上市第二款车型A05。B10-15B2025B01、SUVB102025年推出一款定位介于BCLafa系列，目前有一款车型运动轿跑Lafa5。C12-20C10及DD25-306/7SUV零跑D19202642026MPV。图表4：零跑汽车产品矩阵车、MarkLines、华创证券注：蓝色字体表示已上市车型、红色表示未上市、灰色表示已停产；图中标注价格为当前售价；C11、C01增程版为2023年上市2Q239个3Q2517.4+1.1ASPN3Q2511.23Q234Q242Q251.6亿元，3Q251.5图表5：零跑汽车1Q22-3Q25营收及同比增速 图表6：零跑汽车1Q22-3Q25销量及ASP200150100500

营收，亿元，左轴 同比，%，右

200%150%100%50%0%-50%

20.017.515.012.510.07.55.02.50.0

销量，万辆，左轴 ASP，万元，右轴1614121086420 司公告、华创证券 司公告、华创证券图表7：零跑汽车1Q22-3Q25毛利及毛利率 图表8：零跑汽车1Q22-3Q25销管研费用率403020100

毛利，亿元，左轴 毛利率，%，右

30%20%10%0%-10%-20%

30%25%20%15%10%5%0%

销售费用率 管理费用率 研发费用率司公告、华创证券 司公告、华创证券图表9：零跑汽车1Q22-3Q25归母净利归母净利润，亿元420

1Q22

1Q23

2Q24

3Q25司公告、华创证券二、国内：以极致成本管控为核心，构建高性价比竞争优势2024-2025（一）务实的竞争策略，登顶新势力销冠C10C10C1010.8-12025图表10：主要新势力品牌零售量（万辆）零跑 小米 问界 蔚来 小鹏 理想7654321025M125M225M325M425M525M625M725M825M925M1025M1125M12arkLines、华创证券图表11：零跑C10与竞品车型参数对比车、华创证券零跑“低价高配”策略能成功落地的核心，在于其较强的成本管控能力，具体而言三个大华以电子、智能化核心能力赋能零跑，构建供应链与技术深度协同体系。供应链垂直整合搭配高性价比供应商，形成独特供应链体系。平台化战略摊薄研发及采购成本。图表12：零跑汽车成本优势创证券成本优势AI图表13：大华股份对零跑汽车的赋能司公告、达摩财经、网易科技、中国经营报、21世纪经济报道、电车实验室、华创证券成本优势2：垂直整合战略实现核心零部件自研自制，压缩中间环节利润损耗。零跑坚持零部件自研模式，已实现对三电系统、智能驾驶、智能座舱等领域核心零部件的自研65%40%202580%2022CTC15002025Leap3.5ECU30%-40%。图表14：零跑汽车零部件自研自造情况车之家图表15：零跑汽车零部件工厂工厂地点生产零部件年产能投产时间金华零部件工厂浙江省金华市电池包、电驱、车灯等20万套电池包、25万套电驱、20万套车灯总成2022年武义电池工厂浙江省金华市电池包、储能电池等144万套电池包2024年湖州电池工厂浙江省湖州市电池包、电源等38.4万套电池包、72万套电源系统2025年杭州零部件工厂浙江省杭州市电池包、电驱、电控等40万套电池包、40万台电驱总成和40万台电控总成2026年arkLines、中国锻压网、中国自然资源部、中国网物联、易车、华创证券除通过垂直自研配套外，零跑深度绑定多家高性价比供应商。如动力电池供应商中创新定位。图表16arkLines、华创证券注：一二三线为华创证券根据供应商行业地位判断成本优势ABCDC80%B20-30%图表17：零跑汽车平台车型轴距尺寸 图表18：零跑汽车销量毛利率销量，万辆，左轴 毛利率，%，右20

20%10 10%0 0%-10 -10%-20 -20%车、华创证券 司公告、华创证券（二）如何评估零跑的成本管控能力与效果？市场一直也比较关注零跑成本管控能力究竟如何？甚至究竟是增强财务，还是拖累财务？为回答这个问题，我们将零跑与比亚迪、吉利进行对比。10.5万元左右。0.5-1.50.5（C10B01图表19：零跑与比亚迪、吉利竞品车型对比车、华创证券注：指导价、主销价格统计时间为2026年1月，月销数据统计区间为2025年下半年（剔除极氪、比亚迪25H1（部21注：ASP14.1>10.9>8.7（。ASP；ASP2.9万元>1.5>1.320%>15%>14%。（对比吉利1H2515%14%结合前文对标车型吉利定价较零跑高出0.5万元的大致结论，对应吉利ASP=零跑ASP10.9万元+0.5*15%=1.71.50.20.5零车成本较吉利低约0.3（BOM。对比比亚迪ASP1H2518%14%0.5-1.51应比亚迪ASP=零跑ASP10.9+价差1=11.9*18%=2.11.50.6面高出1万元，由此可反推零跑单车成本较比亚迪低0.4万元。（+综合前文所述零部件的成本管控来源，上文的财务数据拆解，再叠加零跑、吉利的产品配置差异、供应商体系差异，我们可以粗略地理解为零跑综合下来相较于传统巨头吉利仍实现了小几千元的成本优势，但不至于是非常夸张的低BOM状态。当然一家公司的成本管控除了营业成本，还包括费用，但因为市场主要关注点在于以BOM为主的营业成本，因此本环节我们就讨论至此，费用端我们放到第四部分讨论。图表20：零跑、比亚迪、吉利（不含极氪）单车数据对比（万元）公司公告、中汽协、华创证券注：*表示调整后研发费用、调整后净利，即使用研发费用+研发支出资本化-摊销作为研发费用图表21：零跑、比亚迪、吉利（不含极氪）财务数据对比（亿元、%、万元）营收，亿元 零跑比亚迪吉利*毛利，亿元 零跑比亚迪 吉利*SG&A，亿元 零跑比亚迪 吉利*研发费用*，亿零跑比亚迪吉利*营业利润*，亿 零跑比亚迪吉利*2020年68409212020年-32121472020年394712020年358482020年-960292021年311,1259892021年-141961642021年8118782021年780332021年-30-3532022年1243,2471,1622022年-196621792022年20251752022-53255712023年1674,8351,2762023年11,1132062023年27387912023年19367442023年-45359702024年3226,1741,6442024年271,3772572024年33427852024年29512542024年-3543811825H12423,0251,008251222285325H1192663325H1-712263销量，万辆 零跑比亚迪吉利*毛利率，% 利*SG&A费用率，零跑比亚迪 吉利*研发费用率*，零跑比亚迪吉利*营业利润率*， 零跑比亚迪吉利*2020年0431142020年-51%25%16%2020年54%11%8%2020年46%7%5%2020年-150%7%3%2021年4741102021年-44%17%17%2021年26%10%8%2021年24%7%3%2021年-94%0%5%2022年111801132022年-15%20%15%2022年16%8%6%2022年11%5%3%2022年-43%8%6%2023年143021312023年0%23%16%2023年16%8%7%2023年11%8%3%2023年-27%7%6%2024年294271672024年8%22%16%2024年10%7%5%2024年9%8%3%2024年-11%7%7%25H12221511625H114%20%15%25H19%8%5%25H18%9%3%25H1-3%4%6%ASP，万元 零跑比亚迪吉利*单车毛利，万元 零跑比亚迪 吉利*单车SG&A，万零跑比亚迪 吉利*单车研发费用*零跑比亚迪吉利*单车营业利润* 零跑比亚迪吉利*2020年20.919.78.12020年-10.65.01.32020年2020年2020年-2021年2021年-2021年2021年2021年-6.70.00.52022年2022年-2022年2022年2022年-2023年11.616.09.72023年2023年2023年2023年-2024年11.014.59.92024年2024年1.11.00.52024年1.01.20.32024年-1.21.00.725H110.914.18.725H25H11.01.10.525H25H1-公司公告、中汽协、华创证券注：吉利*指吉利剔除极氪后数据；比亚迪使用整车营收与毛利；研发费用*、营业利润*为统一会计准则使用研发费用+研发支出资本化-摊销作为研发费用；营业利润=毛利-三费（三）强新车周期开启，销量增长可期过去两年公司通过可靠的产品策略取得了一定市场份额和品牌形象，但产品矩阵相较于行业龙头依然有可以填补的空间，未来两年的增长也依然靠产品谱系的扩充。规划A+D系列车型，产品矩阵纵向延伸。2026年公司规划上市D19、D99、A10、A05202610169%。图表22：零跑新车型规划系列车型级别结构价格（万元）上市时间燃料DD19DSUV25-302026H1BEV/REEVAA10A0SUV0-102026H1BEVDD99CMPV25-302026年BEV/REEVAA05A00Sedan0-102026年BEVarkLines、易车、每经网、汽车部落、方得智驾、华创证券A系列：2026年规划推出A10、A05两款全新车型。A1010SUV2026A100-10SUV（360万辆/）0-10（530/A10的主要竞品包括比亚迪元UP（1.8-2.0万辆、比1.5-1.7（3.5-4.51.5-1.7万辆A10A10500km，8650车位全场景智能辅助，为10万元内首款搭载激光雷达的车型；智能座舱上，搭载高通8295P芯片。此外，A10已亮相布鲁塞尔车展，海外市场命名为零跑B03X。A05定位10万元以下微型纯电车，与T03定位类似，预计后续将替代T03在国内的生态位。结合细分市场规模与竞品情况，以及零跑凭借在成本控制与定价策略上的优势具备较强竞争力，同时考虑到购置税及以旧换新补贴政策的退坡对0-10万元价格带的销量冲击较大。综上，我们预估A10、A05内销稳态月销有望达1.0万辆、1.0万辆。图表23：零跑A10与竞品参数对比司官网、易车、华创证券注：A10续航/智驾/座舱配置或为最高版本车型标配图表24：零跑A10亮点司官网D系列：2026年规划推出D19、D99两款全新车型。D图表25：零跑旗舰D平台核心技术方网D19/25-302026年4D1920-3030万辆/30-4040/年D191.0-1.1万辆N8L（0.5-0.7万辆L90（0.4-1.2万辆D1920k90的5605k，80.3kWh双877AI180VA图表26：零跑D19及竞品参数对比车、IT之家、华创证券图表27：零跑D19外观 图表28：零跑D19芯片配置司官网 司官网D99MPV25-302026D9920-30万元（5万辆年3040万元（45万辆/年D99的主要竞品包括银河V900（0.7-1.00.4-0.8。D99与D19MPV因此D99定价是D为凭借突出的性价比，D19、D99稳态月销有望达1.0万辆、0.4万辆。图表29：零跑D99及品参数对比司官网、易车、华创证券图表30：零跑D99亮点司官网（四）渠道产能扩张夯实增长根基，一汽合作有望释放协同价值零跑未来的增长主要来自产品矩阵的扩展，但同时支撑性的能力也至关重要，零跑的渠道与产能拓展将为销量增长奠定坚实基础。此外，零跑与一汽开启深度合作，这一合作有望带来中长期的协同赋能。渠道网络高速扩张，并加速向低线城市渗透。零跑汽车门店由零跑中心、体验中心和服务中心构成，其中零跑中心具备销售、交付和服务职能，体验中心主要承担销售触达和产品体验任务，服务中心负责提供维保和售后服务。公司采取直营+经销商的渠道模式，以快速铺开渠道。866零367499家493292+43%20251000202615003Q2524%48%、27%，同比-5PP-2PP+7PPA图表31：零跑汽车门店数量（家）销售门店 服务门店16001400120010008006004000

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25Q4E

26Q4E司公告、公司业绩交流图表32：零跑分城市级门店数（家） 图表33：零跑分城市级门店占比（%）500400300200

一线、新一线 二线、三线 四线、五线

80%60%40%

一线、新一线 二线、三线 四线、五线1000

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25Q3车、华创证券 车、华创证券NSN202520251-912030%1-1080%图表34：零跑汽车单销售门店月销（辆）单店月销（辆）80604020024Q2

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25Q3汽协、公司公告、华创证券产能稳步扩张，为销量增长提供重要保障。32402025361082026100万辆年销量目标的需求。图表35：零跑汽车产能情况工厂地点年产能投产时间金华第一、二工厂浙江省金华市32万辆2019年钱塘工厂浙江省杭州市40万辆2025年金华第三工厂浙江省金华市36万辆2025年arkLines、华创证券与一汽集团战略合作，有望带来多维度协同赋能。零跑汽车与中国一汽于2025年3月正20254B20262025年1237.445%，++图表36：零跑汽车与中国一汽签署合作谅解备忘录utodealer汽车行家三、海外：携手Stellantis，全球资源协同打造出海壁垒备潜力。零跑与Stellantis建立合资公司，聚焦海外业务，依托全球第四大跨国车企Stellantis202610-15（一）携手Stellantis建立合资公司零跑国际，分工合作推进海外业务Stellantis2023210Stellantis1520%2个董20245月零跑与Stellantis以49%：51%的股比同年9T3登1310C10。2025年C10B10图表37：零跑与Stellantis合作及海外布局历程时间事件2023年2月经法国外贸银行银朱公司合伙人牵线，零跑与Stellantis首次见面。2023年3月零跑创始人朱江明、联席总裁武强等赴欧洲，与Stellantis时任CEO唐唯实会面，唐唯实试驾T03和C11。2023年5月零跑与Stellantis达成合作框架。2023年10月StellantisStellantis1520%2个董事会席位；约定成立“零跑国际”合资公司（Stellantis持股51%、零跑持股49%）。2023年11月Stellantis以超85亿港币认购零跑汽车1.94亿新H股，Stellantis认购零跑约20%股份的交易正式完成。2024年5月合资公司“零跑国际”在荷兰阿姆斯特丹正式成立并启动运营，零跑创始人朱江明任董事长，Stellantis中国区COO忻天舒任CEO。2024年6月零跑国际在Stellantis波兰蒂黑工厂启动T03的KD件装配试生产，本地化采购率达45%。2024年9月零跑C10、T03正式在欧洲发布价格及全球媒体试驾开启，在法国、德国、英国等欧洲13个国家开启销售。2024年10月零跑车型在马来西亚吉隆坡国际车展首次亮相并推出C10车型。2025年1月零跑亮相比利时布鲁塞尔车展，宣布C10增程版正式在欧洲上市，将于2025年3月启动交付。2025年4月StellantisStellantisGurun始投资额为500万欧元，并计划于2025年底前启动首款零跑车型C10的本地化生产。2025年6月Stellantis2025630-1231Stellantis转让其在欧盟及英国市场销售的纯电动和增程式车型所产生的全部碳积分，交易金额年度上限15亿元。2025年8月零跑B10发运欧洲，9月在德国慕尼黑国际车展上市，同步开启欧洲市场交付。2025年8月零跑欧洲制造基地落地Stellantis西班牙萨拉戈萨工厂，计划26Q3投产首款车型B10。2025年11月零跑正式登陆南美市场，在巴西及智利推出C10、B10，并亮相巴西圣保罗车展展示C16。司官网、公司公告，中国经济网、财经杂志、上海证券报、易车、国际金融报、MarkLines、证券时报、观察者网、财中社、IT之家、华创证券零跑与Stellantis的合作主要通过合营公司零跑国际开展。零跑国际由Stellantis持股51%、Stellantis28落地。图表38：零跑国际合作条款条款类别核心内容股权结构零跑汽车持股49%，Stellantis持股51%合营公司纳入Stellantis合并财务报表范围，为其合并附属公司相关区域排除区域：大中华地区（含中国内地、香港、澳门、台湾）；Stellantis无能力分销的国家（汶莱、老挝、缅甸、柬埔寨、东帝汶）；零跑汽车与Stellantis不时协商确定的其他国家纳入区域：除排除区域外的所有国家核心协议独家许可协议：授予合营公司知识产权及必要权利的独家许可，支持其在相关地域开展零跑汽车产品的制造、销Stellantis同意不得与特定第2820511231日止，2037716识则自动延续至期限届满货品销售框架协议：零跑汽车向合营集团供应零跑汽车产品、零部件及售后服务零件，协议初始期限28年，至2051年12月31日止，2037年7月1日起6个月内磋商续期，未达成终止共识则自动延续至期限届满业务范围采购：向零跑汽车或其关联方采购零跑汽车产品、售后服务零件及生产用零部件制造：生产本地版零跑汽车产品、本地生产所需零部件及售后服务零件销售分销：在相关地域直接/间接销售、分销零跑汽车产品及售后服务零件配套服务：提供物流、营销推广、技术支持、维修保修管理等相关服务（仅限支持制造及销售分销业务）其他：开展为实现上述业务所需的配套活动汽车产品定价转让价格=基准价格×(1+参考利润率)第一阶段（0-4年）：参考利润率0%，基准价格确保毛利率不低于2022财年及2023年上半年中国市场水平第二阶段（4-7年）：参考利润率2%-5%，具体利润率由双方公平磋商，且不设低于2%的下限第三阶段（7年后）：参考利润率为合理百分比，预计不低于2%，综合考量终端售价、竞争格局等因素确定售后服务零件定价成本加成模式，利润率不低于零跑汽车产品第二阶段水平，其中成本涵盖原材料、制造（人工/材料/折旧）、研发分摊、采购成本等本地生产零跑汽车有关的零部件定价成本加成模式，利润率不低于零跑汽车产品第二阶段水平本地生产零跑汽车的生产许可费首款本地车型：许可费为参考金额的2%，参考金额不低于出厂价，其中出厂价需综合考虑终端售价及相关成本，且不含合营公司已支付的零部件采购成本后续车型：许可费为参考金额的2%-5%，具体利润率由双方公平磋商，且不设低于2%的下限跑汽车公告、华创证券Stellantis主导，+StellantisStellantisStellantisStellantis+海外图表39：零跑与Stellantis分工业务环节分工零跑汽车Stellantis销售环节Stellantis主导-通过零跑国际独家代理海外销售；在Stellantis展厅/门店内销售零跑汽车生产环节零跑与Stellantis协同依托国内基地生产海外版车型并出口改造自身现有工厂本地化生产零跑车型供应链环节零跑与Stellantis协同Stellantis应车灯、电驱等核心部件推动本地化生产落地，规划45%以上的零部件非中国地区采购；利用欧洲的物流网络配送零跑售后零部件研发环节零跑主导，Stellantis支持主导车型及核心技术（LEAP电子电气架构等）研发；向Stellantis授权技术使用权提供区域适配技术支持，如玛莎拉蒂团队协助B10车型的动态底盘调校跑汽车公告、新华财经、澎湃新闻、中关村在线、36氪、IT之家、汽车十三行、CarNewsChina商业模式层面，零跑与Stellantis的合作可通过以下四大途径实现收益：（0-4年4年2%-5%、2%49%碳积分转让：零跑将其在欧盟及英国市场销售新能源车型所获的碳积分，转让给Stellantis用于排放合规履约，此项收益基于合资公司协议之外的单独合作协议产生。图表40：零跑与Stellantis合作商业模式跑汽车公告、华创证券（二）Stellantis为全球第四大跨国汽车制造商，欧洲、南美市占率突出Stellantis2014FCA2019FCA（PSA）Stellantis2021202414DSRAM图表41：Stellantis旗下品牌tellantis官网Stellantis业务覆盖全球130多个国家和地区，欧洲、南美为其强势市场。2025年上半266-7%1284716%、24%20%65237%、12%25H12.80.4%。Stellantis图表42：Stellantis分区域销量情况美国130153155北美加拿大1391610177墨西哥合计153178179法国606362意大利535954德国423937欧洲英国302131222721西班牙其他美国130153155北美加拿大1391610177墨西哥合计153178179法国606362意大利535954德国423937欧洲英国302131222721西班牙其他505555欧亚222合计258271257巴西736965南美阿根廷127127128其他合计928884北美欧洲南美亚太合计玛莎拉蒂全球总销量

0.6 1.5 1.8 1.81.3 2.6 2.7 2.60.2 0.5 0.6 0.40.5 0.9 0.9 0.80.0 0.1 0.2 0.22.7 5.7 6.1 5.80.0 0.0 0.0 0.02.7 5.7 6.2 5.825H1

中东非

摩洛哥以色列埃及中国5中国579日本333印度122澳大利亚122

34 42 257 6 14 3 33 3 32 2 21 2 21 1 22 2 354 61 北美欧洲中东非南美亚太tellantis财报、华创证券注：欧洲指enlargedEurope

亚太 东盟韩国新西合计

1 1 20 1 10 0 011 16 图表43：Stellantis分区域市占率情况tellantis财报、华创证券注：欧洲指enlargedEurope（三）借力Stellantis全球资源体系，海外市场有望快速拓展零跑海外主销车型为T03、C10及B10T03与C10202491C10320257月，第三款出口车型B109Stellantis2024年、20251.46.72026年规划上市两款A10-15AB2026A10A052026B10BCLafa5202610-15图表44：零跑出口月度销量（辆）B01EV B10EV C01EV/PHV C10EV/PHV C11EV/PHV C16EV/PHV T03EV Lafa5EV160001400012000100008000600040002000024M1024M1124M1225M125M225M325M425M525M625M725M825M925M1025M1125M12arkLines、华创证券产能层面，零跑借助StellantisStellantis（588426992024StellantisT03Stellantis2026Stellantis20258C10下SKD模式逐步升级为CKD图表45：零跑海外产能布局地区国家/城市工厂生产车型零跑投产时间产能亚洲马来西亚/古伦Stellantis马来西亚工厂零跑：C10、B10标致品牌车型计划26H1年投产6万辆/年欧洲西班牙/萨拉戈萨Stellantis西班牙工厂零跑（计划）：B10欧宝、蓝旗亚、标致、沃克斯豪尔、蓝旗亚品牌车型电动车用电池组件计划26H2投产50万辆/年欧洲波兰/蒂黑Stellantis波兰工厂零跑：T03菲亚特、蓝旗亚、阿尔法罗密欧、Jeep品牌车型驱动电池模块2024年SKD方式投产，2025年停产32万辆/年arkLines、IT之家、华创证券注：产能为对应工厂总产能图表46：Stellantis海外产能布局（万辆/年）地区产能地区产能地区产能地区产能欧洲588美洲428中东非119亚洲海外99波兰42阿根廷27阿尔及利亚6巴基斯坦5德国37巴西104埃及1马来西亚6俄罗斯13加拿大62摩洛哥20泰国42法国116美国176南非2026投产印度29葡萄牙10墨西哥56伊朗93印度尼西亚1塞尔维亚15乌拉圭2越南16斯洛伐克30土耳其51西班牙115意大利140英国19arkLines、华创证券注：产能为对应工厂总产能，部分工厂为多个集团共同生产Stellantis2024103002025已覆盖全球35个国家和地区，成功切入欧洲、亚太、南美及中东非洲四大核心区域，海外销售、服务网点总数超800家，其中欧洲超750家、亚太超60家、南美超40家。图表47：零跑国际网点数欧洲 亚太 南美0

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25M12司公告、公司官网、华创证券四、盈利预测与投资建议（一）盈利预测1、销量和营收：预计营收2026增76%、27年增32%2026年，公司计划推出AD4Stellantis深化20265-10A系列：目前拥有在售车型T03，2026年规划推出A10、A05两款全新车型。三款车型A00/A0A05T03A10、A051.0/1.0万辆T0320252.9A10与A0520272026-27EA5.6万、9.6万辆。BC68-2020262025年上市的B01Lafa5BLafa5B01C1020251.32.4Lafa520264.9D2026SUVD19MPVD99D19D991.0万辆、0.4万辆。59.72026-27100.6128.4万+69%、+28%。随着DASP25-27ASP为10.6万、销量与ASP提升共振，我们预计公司2025-27年营收653亿、1148亿、1517亿元，同比+1.0倍、+76%、+32%。2、零跑能实现大幅盈利提升吗？零跑在规模与比亚迪、吉利有显著差距的背景下，凭借较强的成本与费用管控能力，在低毛利定价策略下营业利润已接近盈亏平衡。对于零跑后续单车盈利的提升路径，我们认为有三条：2627年的行2026DD19D19ASP21，则D193.81.5D毛利率上，综合考虑产品结构升级、规模效应带来的正向影响，以及原材料成本上升的负向影响，综合预估2025-27E公司整车毛利率为12.1%、13.4%、14.4%。0.2-0.3万元/车。费用=+销售费用用等，固定费用占比较高。管理费用1PP1000。研发费用2023、202420252026（2.2/款车年1P或1000-2000。图表48：零跑、吉利（公司公告、华创证券注：吉利汽车含极氪并表，比亚迪、长安员工及薪酬数据为2024年报图表49：全球主要车企研发投入强度（亿元/车/年）公司公告、华创证券估算注：研发开支=研发支出资本化部分+研发支出费用化部分=研发支出资本化部分+研发费用-研发摊销，矩阵车型款数为预计未来2年后在售车型款数这里我们没有过多对标龙头比亚迪的数据，主要也是因为比亚迪有更高强度的研发投入（1H25SG&A1.1>1.0>吉（1.2>0.9>）0.3H250.6>0.5零跑03万元。零跑与比亚迪：0.9ASP3.2-1.8=1.4GA0.1万元.3。0.8P劣势.2成2.0=0.2+SG&A0.5万元+0.6费用的差距是核心原因。当然，吉利的产品更多、体量更大、集团资源的可复用性更强，也是其单车费用偏低的优势来源。图表50：零跑、比亚迪、吉利（不含极氪）单车数据对比（万元）公司公告、中汽协、华创证券注：*表示调整后研发费用、调整后净利，即使用研发费用+研发支出资本化-摊销作为研发费用图表51：零跑、比亚迪、吉利（不含极氪）财务数据对比（亿元、%、万元）营收，亿元 零跑比亚迪吉利2020年 6 840 9212021年 311,125 9892022年 1243,2471,1622023年 1674,8351,2762024年 3226,1741,64425H1 2423,0251,00