全球货币转向跟踪第11期：全球降息潮或近尾声

目 录一、全球货币政策向踪 5（一）球率谱欧日行体按不” 5（二）球率期欧央降预偏，球降潮尾声 6（三）国地率位置名利已于本 7二、全球流动性跟踪 8（一）联的动踪：备规朝理模回升 81、动的数”踪信：备余大回到意间 82、动的价”踪信：项动利均有善 10（二）球融场性跟：处稳状态 1、债卖差年以来日债卖差幅走高 2、球融场用/动性价美本美流动环企稳 12图表目录图表1 球度息/息经体量 5图表2 球度息/息经体览 6图表3 博算美英日2026年3月和2026年全的息/息期 7图表4 初来欧行货政立均鹰 7图表5 资对2026-2027年邦金率期 7图表6 国地义率降球13个济的最值 8图表7 联准金模回至2.94万美元 9图表8 备金/GDP比回升约9.6% 9图表9 前SRF、窗口量大回落 9图表10 EFFR-率上限IOER利收至-1bp 10图表年来SOFR-EFFR差约2bp 10图表12 年以来SOFR-IOER差到0近已无续周正 图表13 年以美债买价小走高 12图表14 Libor-OIS年初来稳 13图表15 SOFR-OIS利年初来于位 13图表16 欧兑元元兑元期仍于低水平 13图表17 美信债CDS持处低位 14图表18 美高益债市信利维低位 14图表19 主非地用债CDS持位 14图表20 美商票据-EFFR利回但在位 14一、全球货币政策转向跟踪（一）全球利率图谱：美欧日央行集体“按兵不动”202626个主要经济体中仅有1个经济体降息以色列、一个经济体加息（美联储1月维持利率不变在2（理事沃勒和米兰1月FOMC12的速个月R40020261-21FOMC会欧央行2AI欧央2%日本央行11%2026GDP10+0.7%10+2%+2.2%AI（225年10CPI对加息的谨慎态度，引起日元汇率继续贬值。兑日汇的Raehec“下”预元率带元日短间速升。图表1 全球月度降息息经济体数量2520151050-5-10-15-202008-012008-062008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-072025-12全球一致加息 全球一致降息时期 全球加息经济体数量（个） 全球降息经济体数量（个）图表2 全球月度降息息经济体一览261该经济体降息。（二）全球利率预期：美欧央行降息预期偏弱，全球降息潮近尾声市场对美联储3月降息预期较低，仅20%2026年美联储降息次数在210万/对欧央行而言，当前的利率水平被认为已处于中性利率水平。但由于欧央行是单一的通胀目标制央行，因此在通胀已经达到目标区间的条件下，目前市场预期2026对日央行而言，日本目前处于“类滞涨”状态，日央行存在进退两难的矛盾。+-食品、工业原料等高度依赖进口；需求改善的速度跟不上供给短缺的程度，反而形成了+2026年日央行加息次数约2贬值突破160，二则春斗涨薪幅度是否大幅超预期引起工资-通胀循环，若上述二者情况发生，可能导致日央行超预期加息。图表3 彭博测算的美英日2026年3月和2026年全年的降息加息预期各央行2026年3月议的降/加息概率（%） 各央行到2026年末政利率还能降/加息次（次）70 3.560 3.050 2.540 2.03020 1.510 1.02026/02/032026/01/302026/01/262026/02/032026/01/302026/01/262026/01/222026/01/182026/01/142026/01/102026/01/062026/01/022025/12/292025/12/252025/12/212025/12/172025/12/132025/12/092025/12/052025/12/012025/11/272025/11/232025/11/192026/01/142026/01/122026/01/102026/01/082026/01/062026/01/042026/01/022025/12/312025/12/292025/12/272025/12/252025/12/232025/12/212025/12/190.02026/01/142026/01/122026/01/102026/01/082026/01/062026/01/042026/01/022025/12/312025/12/292025/12/272025/12/252025/12/232025/12/212025/12/19美国3月降息 欧元区3月降息英国3月降息 日本3月加息

美国 欧元区 英国 日本loomberg图表4 年初以来美欧行货币政策立场均鹰 图表5 外资机构对2026-2027年联邦基金利率的期数值越大，官员立场越偏鹰数值越小，官员立场越偏鸽数值越大，官员立场越偏鹰数值越小，官员立场越偏鸽3020100-10-202026/012025/112026/012025/112025/092025/072025/052025/032025/012024/112024/092024/072024/052024/032024/012023/112023/092023/072023/052023/032023/01

彭博美联储官员立场指数 彭博欧央行官员立场指数loomberg度越强

loomberg注：预测截至日期为2026年1月23日（三）中国内地利率所处位置：名义利率已低于日本中国内地名义利率读数回升，但国际比较来看，排名降至全球13个经济体中的最低值。2025年Q420251.72%1.8%10Y+2025122%1320252.3%2.1%，（201446%13（1（/实际利率在全球1313个（10Y5Y利率-/13个经济体中的排名，其中排名数越低表明利率在全球13个经济体内越低。）图表6 中国内地名义率降至全球13个经济体的最低值16.0014.0012.0010.008.006.004.002.00-

100%80%60%40%20%2015/122016/032015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/092024/122025/032025/062025/092025/12全球13个经济体10Y国债运行区间,% 中国内地10Y国债名义利率,%中国内地名义利率排名 中国内地名义利率所处分位数,右轴15.0010.005.00-(5.00)(10.00)

120%100%80%60%40%20%2015/122016/032015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/092024/122025/032025/062025/092025/12全球13个经济体实际利率运行区间,% 中国内地实际利率,%中国内地实际利率排名 中国内地实际利率所处分位数,右轴注：1、样本经济体：中国内地、欧元区、美国、韩国、日本、英国、印度、越南、印尼、加拿大、澳大利亚、巴西、墨西哥2、各经济体名义利率取10Y国债收益率，其中韩国因数据可得性选择5Y国债收益率3、实际利率=名义利率-CPI同比增速，其中中国内地的通胀增速=CPI同比*0.6+PPI同比*0.44、名义利率/实际利率排名数越低表明利率水平在全球13个经济体内越低二、全球流动性跟踪（一）美联储的流动性跟踪：准备金规模朝合理规模回升1、流动性的“数量”跟踪信号：准备金余额大致回到合意区间指标1：美联储准备金余额与ONRRP、TGA账户余额截至2026年2月4日，美联储准备金规模回升至2.94万亿美元，6.66万RMP/GDP比重约9.6以205DP12意区间。ONRRP余额24亿美元，用量已几乎耗尽；年初以来政府停摆带来TGA账户余额再度累计至9000亿美元以上。（ONRRPTGAONRRPTGA）指标2：美联储资产端流动性投放工具伴随RMP2026年2月初，美联储常备回购便利SRF0.0345，（指标含义：美联储资产端设立了一系列流动性投放工具，诸如贴现窗口、常备回购便利SRF、央行流动性互换等，上述工具能够在各类金融机构出现流动性短缺时及时向美联储申请资金支持以避免流动性危机：当贴现窗口、常备回购便利SRF用量提升时，反映缩表导致联邦基金市场/回购市场出现流动性短缺；当央行流动性互换反映离岸美元流动性出现短缺。）图表7 美联储准备金模回升至2.94万亿美元 图表8 准备金/GDP比回升至约9.6%美联储负债端主要科目绝对水平（亿美元）40,000美联储负债端主要科目绝对水平（亿美元）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000-

19.0%17.0%15.0%13.0%11.0%9.0%7.0%5.0%2026/012025/112025/092026/012025/112025/092025/072025/052025/032025/012024/112024/092024/072024/052024/032024/012023/112023/092023/072009/2/282010/2/282011/2/282012/2/292013/2/282014/2/282015/2/282016/2/292017/2/282018/2/282019/2/282020/2/292021/2/282022/2/282023/2/282024/2/292025/2/282026/2/28ONRRP TGA 准备金 2019年“钱荒” 准备金/GDP比重loomberg 单位：亿美元 ，Bloomberg贴现窗口（亿美元）图表9 目前、贴现窗口用量均大幅回落贴现窗口（亿美元）120010008006004002000

SRF（亿美元）临时性回购工具（亿美元）

1,800.00SRF用量（亿美元）SRF用量（亿美元）1,400.001,200.001,000.00800.002026/012025/082026/012025/082025/032024/102024/052023/122023/072023/022022/092022/042021/112021/062021/012020/082020/03400.00200.000.00

7,000央行流动性互换（亿美元）6,000央行流动性互换（亿美元）5,0004,0003,0002,0002024-112022-112020-112024-112022-112020-112018-112016-112014-112012-112010-112008-112006-112004-112025-122024-122023-122022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-122012-12loomberg2、流动性的“价格”跟踪信号：各项流动性利差均有改善指标FRREFFREFFR与利率走廊上限IOER该利差稳定在指标SOFRGSEs年初以来SOFR-EFFR利差均值约2bp，相比RMP工具落地前的10bp指标3：SOFR是否连续一周突破利率走廊上限IOER？当回购市场（非银机构为主体）与中小银行流动性均出现短缺时，回购市场利率SOFR提高至银行准备金利率之上，以吸引银行向非银融出资金。年初以来，SOFR-IOER利差回落到0附近波动，且已无连续一周为正，RMP工具有效保障了货币市场流动性的安全。图表10 EFFR-利率走廊上限IOER利差收窄至5.64.63.62.61.60.6-0.4

0.10美联储流动性紧缩的跟踪信号：EFFR-利率走廊上限IOER利差逐步收窄。0.05美联储流动性紧缩的跟踪信号：EFFR-利率走廊上限IOER利差逐步收窄。0.00-0.052018-122019-022018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-12政策利率区间 EFFR-IOER,右 利率走廊下限:ONRRP利率 利率走廊上限:IOER EFFRloomberg 单位：%图表年初以来SOFR-EFFR利差均值约2bp美联储流动性紧缩的跟踪信号：SOFR-EFFR利差转正。美联储流动性紧缩的跟踪信号：SOFR-EFFR利差转正。542023-012023-022023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-02

0.200.150.100.050.00-0.05 -0.15-0.20 政策利率区间 SOFR-EFFR,右 利率走廊下限:ONRRP利率 利率走廊上限:IOER SOFR EFFR loomberg 单位：%图表12 年初以来SOFR-IOER利差回落到0附，已无连续一周为正5.64.63.62.61.60.6-0.4

0.75美联储流动性紧缩的跟踪信号：SOFR连续一周突破利率走廊上限IOER0.55美联储流动性紧缩的跟踪信号：SOFR连续一周突破利率走廊上限IOER0.350.15-0.052019-012019-032019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-01政策利率区间 SOFR-IOER,右 利率走廊下限:ONRRP利率 利率走廊上限:IOER SOFRloomberg 单位：%（二）全球金融市场流动性跟踪：尚处于稳定状态1、国债买卖价差：年初以来美日国债买卖价差小幅走高2026年年10Y0.4bp10Y1.6bp2.1bp+（指标含义：买卖价差，即证券的最低要价与最高买入价之间的差额，是衡量国债市场流动性的常用指标之一：买卖价差越窄，市场流动性越好；买卖价差越宽，市场流动性越差。背后的原因是，买家和卖家就试图买卖的价格进行协商，双方的价格越接近，越有可能真正成交。买卖价差越宽说明买卖双方对公允市场价格的意见相差越大，发生交易的可能性也随之缩小。通过跟踪主要经济体国债买卖价差可以观察各经济体金融市场流动性情况。）图表13 年初以来美日债买卖价差小幅走高0.9000.8000.7000.6000.5000.4000.3000.2000.100-

3.5003.0002.5002.0001.5001.0000.5002026/012025/102025/072026/012025/102025/072025/042025/012024/102024/072024/042024/012023/102023/072023/042023/012022/102022/072022/042022/012026/012025/102025/072025/042025/012024/102024/072024/042024/012023/102023/072023/042023/012022/102022/072022/042022/01美国10Y国债买卖价差(bp.MA5) 意大利10Y国债买卖价差(bp.MA5)1.6001.4001.2001.0000.8000.6000.4000.200-

7.0006.0004.0003.0002.0001.0002026/012025/102025/072026/012025/102025/072025/042025/012024/102024/072024/042024/012023/102023/072023/042023/012022/102022/072022/042022/012026/012025/102025/072025/042025/012024/102024/072024/042024/012023/102023/072023/042023/012022/102022/072022/042022/01德国10Y国债买卖价差(bp.MA5) 日本10Y国债买卖价差(bp.MA5)loomberg2、全球金融市场信用/流动性溢价：美国本土美元流动性环境企稳Libor-OISLibor-OIS123bpSOFR-OISSOFR-OIS10bp离岸美元掉期点：近期欧元兑美元、日元兑美元掉期点保持在较低水平，离岸美元市场流动性持续保持充裕。（Libor-OISLiborOISOISLiborICELibor离岸美元掉期点可衡量离岸市场美元融资的难易程度。根据利率平价理论，掉期点主要取决于两种货币的利差，以欧元兑美元掉期点举例，欧元作为低息货币，兑美元高息货币的掉期点为负；同时掉期作为金融衍生产品本身会受到供需影响，当美元融资难度加大、美元利率走高时，掉期点会进一步走阔，因此当离岸美元掉期点走阔时则意味着离岸市场美元融资难度加大。）图表14 Libor-OIS利年初以来企稳 图表15 SOFR-OIS利差年初以来处于低位1401201008060402002025/122025/092025/122025/092025/062025/032024/122024/092024/062024/032023/122023/092023/062023/032022/122022/092022/062022/032021/122021/092021/062021/032020/12

100500-50-1002025/122025/082025/122025/082025/042024/122024/082024/042023/122023/082023/042022/122022/082022/042021/122021/082021/042020/122020/082020/042019/122019/08LIBOR-OIS利差(bp) SOFR-OIS利差(bp)loomberg loomberg图表16 欧元兑美元、元兑美元掉期点仍于低水平8030-20-70-1202025/112025/062025/112025/062025/012024/082024/032023/102023/052022/122022/072022/022021/092021/042020/112020/062020/012019/082019/032018/102018/052017/122017/072017/022016/092016/042015/112015/062015/012014/082014/032013/102013/052012/122012/072012/02日元兑美元掉期点pips 欧元兑美元掉期点pipsloomberg信用风险溢价2026、CDS价格均处于低位（除日本）的信用债CDS-EFFR利差从负区间回升至0附近，仍处于低位。（OASCDS价OASCDSCDSCDS商业票据利率与EFFR之间的利差是衡量高信用评级银行借贷成本的