散运周期底部抬升背景下全球标的对比

目录索引一、、股货市司弹各异 6二、向盘 7（一CARRIER 7（二SHIPPING 8（三）GENCOSHIPPING 9（四）SAFEBULKER 10（五）DIANASHIPPING （六太洋运 12三、向比 13四、资议 18五、险示 21图表索引图1：美散公价走高趋，明弹性异 6图2：SBLK两季盈利体稳美元天） 7图3：SBLK类型TCE势持致美元/7图4：SBLK两在续剥非心队 7图5：Supramax量持续少 7图6：使情迷司盈基维在0上（百美） 8图7：司股比持稳，便25Q1、Q2盈利弱仍持息美元/股） 图8：HSHP运能续跑市（元/8图9：HSHP运成整体持低（元/8图10：HSHP大配，且队构分轻 9图基将部分部息 9图12：GNK的价跑赢场价美元天） 9图13：GNK的队是哑策，布两的大和船艘） 9图14：GNK即在时依保稳分红 10图15：GNK的产率长保在20%近以内 10图16：的TCE整体稳凸经的健 10图17：SB（）10图18：SB的利体行就（万元） 图19：SB的红个度都较稳（元/图20：DSX的TCE波动方向的确异于同行，波动可能公司经常跟锁定租约有关（单：元/图21：司船配整体更大化单：艘） 图22：DSX的利平稳百美） 12图23：DSX的红同样为健美元股） 12图24：司灵船资产营势近来发明（位艘） 12图25：司灵船逐步向资运营 12图26：灵船本稳定在数况均以实盈（位美）13图27：灵船本在逐稳，盈弹较小便好单：元）13图28：从队量，SBLK太洋运列第梯（） 13图29：而构，公司以船主唯平洋运焦小船 13图30：型构导OPEX级（位美元14图31：HSHP的TCE现持跑市场 15图32：除DSX，公司TCE波方与均值本致 16图33：场船型TCE表现势同但性异 16图34：绝弹来，Cape大其船似 16图35：近两年二手船资产价格在持续攀升，其中以大船涨幅最为明显（百万美元）..............................................................................................................................18图36：散上公船队资价保稳有升 18图37：球持单处于史位 18图38：厂能旧张 18图39：2026年1月制业PMI近年次回50以上 19表1：散运美市公的本况 6表2：、股司队配上化为重单位艘） 14表3：股市司TCE表现往于场值 15表4：BDI上涨100各自润性(元） 17表5：前期部、美公看态值偏高 17表6：绩估弹算表 20一、港、美股散货上市公司弹性各异1，见表表1：干散货运港美股上市公司的基本情况公司代码StarBulk(SBLK)Himalaya(HSHP)SafeBulkers(SB)Genco(GNK)Diana(DSX)太平洋航运（2343.HK）船队总数(艘)13912454238108总载重吨14.42.54.64.54.45(百万DWT)在建订单(艘)308004平均船龄(年)12.5210.312.711.512.7脱硫塔覆盖率(%)971004738031彭博图1：港美股散货公司股价走势高度趋同，但明显弹性各异TradingView二、纵向复盘（一）StarBulkCarrierStarBulkCarriersCorp.（SBLK”）2006公司拥有较高的治理透明度，且管理团队经验丰富，具备穿越周期经历。PetrosPappas40HamishNorton具OaktreeBlystadEagleBulk2024FredriksenSBLK2024年Q2EagleBulk并购2025“”Q3已降至139图2：SBLK近两年季度盈利整体平稳（美元天） 图3：SBLK各类船型TCE走势保持一致（美元天）0

TCE(全船队) Daily

5,4005,3005,2005,1005,0004,9004,8004,700

0

Cape/Newc. Pnmx/Kams. Supra/Ultra.24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3

24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3彭博 彭博图4：SBLK近两年在持续剥离非核心船队 图5：Supramax的量在持续减少16516015515014514013525Q325Q225Q124Q424Q324Q224Q113025Q325Q225Q124Q424Q324Q224Q1

船队总数(艘)

10080604020

Newcastlemax Capesize MiniCapesizePostPanamax Kamsarmax PanamaxUltramax Supramax25Q325Q225Q124Q424Q324Q224Q1彭博 彭博25Q325Q225Q124Q424Q324Q224Q1图6：即使行情低迷，公司盈利基本维持在0轴以上（百万美元）

图7：公司的股息比例保持稳定，即便25Q1、Q2盈利微弱，仍保持派息（美元/股）25Q325Q225Q124Q424Q324Q224Q1025Q325Q225Q124Q424Q324Q224Q1

Adj.EBITDA NetIncome

0.80.70.60.50.40.30.20.10.0

Dividend25Q325Q225Q124Q424Q324Q224Q1彭博 彭博25Q325Q225Q124Q424Q324Q224Q1（二）HimalayaShippingHimalayaShipping（HSHP”）TorOlavTrøim创立。HSHPLNGHSHP的TCE表现弹性非常显著，受益于Newcastlemax的规模溢价及脱硫塔/LNGBCI”HSHP图8：HSHP的运价能持续跑赢市场（美元天） 图9：HSHP的运营成本整体保持在低位（元天）0

TCE PremiumtoBCI

70 60 6,40050 6,30040 30 6,00020 5,90010 0

DailyOPEX24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3

24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3彭博 彭博图10：HSHP全大船配，且船队结构十分轻 图11：HSHP基本将盈部分全部派息（左轴：百万美元，右轴：美元/股）船队总数(艘) 平均船龄(年)：轴 Adj.EBITDA NetIncome Dividend14 2.5 3512 2 3010 258 1.5 206 1 154 102 0.5 525Q325Q225Q124Q424Q324Q20 0 025Q325Q225Q124Q424Q324Q2

0.30.30.20.20.10.125Q30.025Q325Q225Q124Q424Q324Q224Q1彭博 彭博25Q225Q124Q424Q324Q224Q1（三）GencoShippingGencoShipping（PeterGeorgiopoulos20042005IPO201447图12：GNK的运价略微跑赢市场均价（美元天） 图的船队配置哑铃策略布局两端大船和小船（艘）0

TCE(全船队) DailyOPEX：右轴24Q124Q224Q324Q425Q125Q225

5,700 185,600 165,500 125,400 1085,300 65,200 425,100 05,000

Capesize Ultramax Supramax25Q325Q225Q124Q424Q324Q224Q1彭博 彭博25Q325Q225Q124Q424Q324Q224Q1图14：GNK即使在亏损时依旧保持稳定分红（左轴：百万美元，右轴：美元/股）

图15：GNK的资产负债率长期保持在20%附近及以内Adj.EBITDA NetIncome Dividend 负率()024Q124Q1

0.50 250.40 200.30 150.20 100.10 525Q325Q225Q124Q424Q324Q224Q125Q30.00 025Q325Q225Q124Q424Q324Q224Q125Q325Q225Q124Q424Q324Q2彭博 彭博25Q225Q124Q424Q324Q2（四）SafeBulkerSafeBulker（SB”）1958VassosHajioannou开启的航运业务。而后于1987年，现任CEOPolysHajioannou2007年，SafeBulker正式成立。SB公司近年来，经营侧的重点在于船队更新，不断出售老旧船舶，特别是高船龄的Panamax，置换为符合环保标准的Kamsarmax和Post-Panamax。而股东回报侧，实施积极的政策，包括连续的季度分红（$0.05/股）和股票回购。图16：公司的TCE水平整体平稳，凸显经营的稳健（美元/天）

图17：SB的船型配置同样主要以大船为主，小船的数据正在逐步缩减（艘）0

TCE(Avg)

Capesize Post-Panamax Kamsarmax Panamax201510525Q325Q225Q124Q424Q324Q224Q1025Q325Q225Q124Q424Q324Q224Q124Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3彭博 彭博图18：SB的盈利整体行就市（百万美元） 图19：SB的分红每个度都能较为稳定（元股）NetRevenues NetIncome Dividend0

0.060.050.040.030.020.0125Q325Q225Q124Q424Q324Q224Q10.0025Q325Q225Q124Q424Q324Q224Q125Q325Q225Q124Q424Q324Q224Q1彭博 彭博25Q325Q225Q124Q424Q324Q224Q1（五）DianaShippingDianaShipping（下称“DSX”）同样是家族企业转型，经营整体偏稳健。公司习1-21972SimeonPaliosDianaShippingAgenciesS.A.2021SemiramisPaliouSemiramisPaliou转型。图20：DSX的TCE波动方向的确异于同行，波动可能公司经常跟锁定租约有关（单位：美元/天）

图21：公司在船队配置上整体也更偏大型化（单位：艘）6,1006,0005,9005,8005,7005,6005,5005,4005,3005,200

DailyOPEX TCE(右轴)

16,00015,50015,00014,50014,00013,50013,000

NewcastlemaxCapesize Kamsarmax Panamax Ultramax10864225Q325Q225Q124Q424Q324Q224Q1025Q325Q225Q124Q424Q324Q224Q124Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3彭博 彭博图22：DSX的盈利非平稳（百万美元） 图23：DSX的分红策同样较为稳健（美元股）Revenue NetIncome Dividend0(10)

0.080.070.060.050.040.030.020.0125Q325Q225Q124Q424Q324Q224Q10.0025Q325Q225Q124Q424Q324Q224Q125Q325Q225Q124Q424Q324Q224Q1彭博 彭博25Q325Q225Q124Q424Q324Q224Q1（六）太平洋航运198720042007-2008年尝试多元化发展后，2012年重新聚焦核心干2021202437自有 租赁 管理图24：公司小灵便船的轻资产运营趋势在近年来愈发明显（单位：艘）自有 租赁 管理

图25：公司大灵便船同样逐步转向轻资产运营（单位：艘）20042005200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

0

自有 租赁2004200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024图26：小灵便船成本控制稳定，在多数情况下均可以实现盈利（单位：美元）

图27：大灵便船成本控制在逐步稳定，且盈利弹性较小灵便更好（单位：美元）60,000

收租日数 日均租金/元 日均营开支

60,000

收租日数 日均租金/元 日均营开支50,000 50,00040,000 40,00030,000 30,00020,000 20,00010,000 10,000200420052006200720042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024三、横向对比港美股散货公司船型结构呈现二元分化。美股公司结构上呈现明显的大船化特征，HSHP为极致的纯大船玩家（100%占比），拥有最高的BDI/BCI贝塔属性。DSX与SBLK亦保持了极高比例的Capesize和Panamax配置，重点服务于铁矿石、煤炭等大宗干散货贸易流。GNK采取了“杠铃策略”，同时配置大船与中型船，但重心仍SupramaxHandy同时，美股公司的波动率预计较太平洋航运会更大，更容易赚取强周期波动的超额收益。相反太平洋航运则可以通过高装载率和三角航线持续赚取稳定的运营溢价。图28：从船队数量来看，SBLK和太平洋航运位列第一梯队（艘）

图29：然而结构上，美股公司皆以大船为主，唯太平洋航运聚焦中小船Nuke/Capes Kamsar/Panamax Ultra/Supramax Handy70605040302010Diana(DSX)Genco(GNK)SafeBulkers(SB)Himalaya(HSHP)StarBulk(SBLK)0Diana(DSX)Genco(GNK)SafeBulkers(SB)Himalaya(HSHP)StarBulk(SBLK)02343.HK（太02343.HK平洋航）运

Nuke/CapesKamsar/PanamaxUltra/SupramaxHandy（02343.HK）Diana(DSX)Genco(GNK)SafeBulkers(SB)Himalaya(HSHP)StarBulk(SBLK)0% 20%40%60%80%100%彭博、备注：截止2025年半年报、三季报

彭博、备注：截止2025年半年报、三季报表2：港、美股公司在船队配置上分化较为严重（单位：艘）-Newcastlemax17124（02343.HK）-Capesize15-Newcastlemax17124（02343.HK）-Capesize1581781-MiniCapesize1-PostPanamax7175-Kamsarmax45126-Panamax186-Ultramax48159-Supramax111149-Handysize58彭博、备注：截止2025年半年报、三季报OPEX的差异并非单纯反映管理水平，更多是船型结构不同所致。Himalaya作为100%CapesizeOPEX符合其资产属OPEX的SBLKCape及PanamaxOPEX水平却向小船公司看齐，接近SB。这验证了SBLK作为全球散货龙头，凭借庞大的图30：船型结构主导OPEX级差（单位：美元/天）DailyOPEX7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000Diana(DSX)Genco(GNK)Himalaya(HSHP)SafeBulkers(SB)StarBulk(SBLK)0Diana(DSX)Genco(GNK)Himalaya(HSHP)SafeBulkers(SB)StarBulk(SBLK)2343.HK（太2343.HK平洋航）运彭博、备注：截止2025年半年报、三季报表3的数据直观验证了头部散货船东“跑赢大市”的运营能力。美股上市公司普遍展现出优于市场均值的TCE表现，其中HSHP的表现尤为惊艳：25Q3，HSHP在海岬型（Nuke/Cape）船型上实现了$35,600/天的TCE，较市场均值（$23,942）录得高达48.69%的惊人溢价，且最近7个季度，HSHP较市场均值溢价持续保持在40%左右。这种断层式的领先优势，大概率得益于其全船队安装脱硫塔以及船龄年轻、船体环保获取的环保红利。DS的E如”表3：美股上市公司TCE表现往往优于市场均值Nuke/CapeKamsar/PanamaxUltra/Supramax实现TCE市场均值跑赢市场幅度实现TCE市场均值跑赢市场幅度实现TCE市场均值跑赢市场幅度StarBulk$27,35714.26%$13,602-5.07%$13,9828.49%Safe------BulkersHimalaya$35,60023,94248.69%-14,329--12,888-Genco$27,07713.09%--$16,13925.23%Diana--$15,1785.93%--彭博注：截止2025年三季报图31：HSHP的TCE表现持续跑赢市场HSHPTCEPremiumtoBCI70%60%50%40%30%20%10%0%24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3彭博图32：除DSX外，多数公司TCE波动方向与行业均值基本一致SBLK HSHP GNK SB DSX BDI（）40,000 2,500

5000 024Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3彭博TCEBDICapesizeBDIBDI100TCE应差异显著。Cape型绝对弹性最大，TCE增加约1274美元/天；中小船型（PMAX/SMAX/HANDY）弹性相对趋同，TCE800美元/天左右。因此在行业上行周期中，拥有高比例Cape船型运力的公司将展现出更强的盈利爆发力（高Beta属性）。BDI图33：市场各船型TCE现趋势相同，但弹各异 图34：从绝对弹性来看，Cape最大，其余船类似0

Averageofthe5T/CRoutesforBCI-180Averageofthe4T/CRoutesforBPI-74Averageofthe10T/CRoutesforBSI-58Averageofthe7T/CRoutesforBHSI-38BalticExchangeDryIndex（右轴）

6,0005,0004,0003,0002,0001,0000

0

点，各船型TCE变化（单位：美元）CAPE PMAX SMAX HANDY克拉克森 克拉克森表4：BDI每上涨100点各自利润弹性(亿元）CAPEPMAXSMAXHANDY总计招商轮船0.510.120.630.131.4海通发展0.130.170.880.001.2太平洋航运0.030.001.021.112.2Himalaya(HSHP)0.380.000.000.000.4StarBulk(SBLK)1.041.021.100.003.2Genco(GNK)0.540.000.540.001.1SafeBulkers(SB)0.250.710.000.001.0Diana(DSX)0.380.330.190.000.9彭博，注：截止2025年三季报PE”（龙头溢价：SBLK和02343.HK（太平洋航运）的P/B维持在1.1倍左右。这表DSX和SB的P/B0.500.73资产溢价：HSHPP/B表5：目前周期底部，港、美股公司看静态估值均偏高P/E（TTM）P/SP/B（LF）EV/SEV/EBITDA股息率HSHP92.274.183.029.7913.526.49%SBLK43.522.511.113.2311.791.30%DSX10.291.200.503.757.631.76%02343.HK23.061.101.121.117.322.20%SB13.032.190.733.657.143.41%彭博注：截止2025年三季报市场对不同船型的定价策略出现了显著分化，“大船溢价”特征愈发明显：Capesize领跑资产升值：10年期Capesize及5年期Newcastlemax二手船价呈现陡峭的上升曲线。特别是Newcastlemax，价格从7800万美元区间迅速攀升至8300万美元以上。映射到各公司船队净资产价值，受益于二手船价的坚挺，主流干散货上市公司的船队NAV保持稳健甚至上行态势：图35：近两年二手船资产价格在持续攀升，其中以大船涨幅最为明显（百万美元）

图36：各散货上市公司的船队净资产价值保持稳中有升Supramax(10年） Handysize(10年 Capesize(10年） Panamax(10年） StarBulkSupramax(10年） Handysize(10年Newcastlemax(5年）：右轴 SafeBulkers(SB) Genco(GNK)60 8450 82408030782010 760 7424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3

0

DianaDSX) （2343.HK）24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3克拉克森 克拉克森、彭博四、投资建议BDI“K我们认为，当前时点是布局干散货资产的黄金窗口，核心驱动力来自：供给侧底部特征已现：全球手持订单占比处于历史低位，船厂产能被集装箱、LNG船和油船挤占，2026-2027年干散货新船交付将面临持续下跌。图37：全球手持订单占处于历史低位 图38：船厂产能依旧紧张散货船手订（）908070605040302010Jan-2026May-2024Sep-2022Jan-2021May-2019Sep-2017Jan-2016May-2014Sep-2012Jan-2011May-2009Sep-2007Jan-2006May-2004Sep-2002Jan-2001May-1999Sep-1997Jan-19960Jan-2026May-2024Sep-2022Jan-2021May-2019Sep-2017Jan-2016May-2014Sep-2012Jan-2011May-2009Sep-2007Jan-2006May-2004Sep-2002Jan-2001May-1999Sep-1997Jan-1996

OrderbookForwardCover（年）654321Jan-2026Jan-2025Jan-2024Jan-2023Jan-2022Jan-2021Jan-2020Jan-2019Jan-2018Jan-2017Jan-2016Jan-2015Jan-2014Jan-2013Jan-2012Jan-2011Jan-2010Jan-2009Jan-2008Jan-2007Jan-2006Jan-20050Jan-2026Jan-2025Jan-2024Jan-2023Jan-2022Jan-2021Jan-2020Jan-2019Jan-2018Jan-2017Jan-2016Jan-2015Jan-2014Jan-2013Jan-2012Jan-2011Jan-2010Jan-2009Jan-2008Jan-2007Jan-2006Jan-2005克拉克森 克拉克森PMI图39：2026年1月全球制造业PMI近三年首次重回50以上全球:制造业PMI6058565451525048464442Nov-2025Aug-2025May-2025Feb-2025Nov-2024Aug-2024May-2024Feb-2024Nov-2023Aug-2023May-2023Feb-2023Nov-2022Aug-2022May-2022Feb-2022Nov