上市公司的盈利亮点

内容目录企业利的温差” 4上市司利在里？ 7数据径差异 7境内盈的异 10现金数中藏盈路径 11风险示 24图表目录图1： 2025年价上主靠流性裕撑 4图2： 2024年今业利物价现基面景及A走和2014年相似处 5图3： 2025年Q3万全销净利于2021至2024年高位水平 6图4： 2025年Q3工企利率弱季性 6图5： 规模上业业和A股市司母利对比 7图6： 规上业业润速万全A金盈增存在相关 8图7： 规模上业业和A股业司母利相关数 9图8： 2012年今，A工上市司利速多于工企利增速 10图9： 分行来，外收比越，对的A股市公盈增高工企业润速的幅越大 图10： 2025年来企经现金出积变化 12图11： 2025年来企投活动金出显缓 12图12： 经营现流目成 13图13： 2025年来企出现开源流的为 14图14： 2025年，游经活动金入速拉不断行 15图15：按产链分上下行业经活现流的贡中备造是要支撑...16图16：按产链分上下行业经活现流的贡中备造是要支撑...16图17：分行来，通输和电业撑营动金流善 图18：2024年以，通输相投增下，营性金增上行 17图19： 2025年4月来费半导指增进上区间 18图20： 半导周低与营现金净同低对应 18图21： 投资现流目成 19图22： 2025年来企投现金净出明积变化 20图23： 2025年，游投活动金入速拉不断行 21图24： 按产链分上下行业投活现流的贡中备造是要支撑 21图25： 按产链分上下行业投活现流的贡中备造是要支撑 22图26： 分行来，力备和电业投活的要支行业 22企业盈利中的“温差”202520222024A4图1：2025年股价的上涨主要靠流动性充裕支撑400%300%200%100%

市盈率拉动（%） 每股收益拉动（%）流动性拉动（%） 万得全A非金融收盘价（，元）600020022003200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025，财通证券研究所图2：2024年至今企业盈利和物价呈现的基本面图景以及A股走势和2014年有相似之处，财通证券研究所“温差”不仅体现在宏观数据与市场表现上，还体现在宏观数据与微观数据之间。看A但是，2025A9.5%，20212024性水平，而2025年三季度规模以上工业企业利润率均值为5.5%，2021年至20245.8%，20252025图3：2025年Q3万得全Ａ销售净利率处于2021至2024年的高分位数水平2021 2022 2023 2024 202510.510.510.09.59.08.58.07.57.0Q1Q2Q3Q4，财通证券研究所，单位：％图4：2025年Q3工业企业利润率弱于季节性2021202120222023202420258.07.57.06.56.05.55.04.54.0Q1Q2Q4Q3，财通证券研究所，单位：%上市公司盈利好在哪里？数据口径的差异2000而A图5：规模以上工业企业利润和A股上市公司归母净利润对比国家统计局，证监会，财通证券研究所从总量和结构上看，规模以上工业企业对全A20112000万元及以2025753.7A截至2025年9月，工业企业重点行业在全A78.6%，盈利占比约89.9%。因而，粗略来看，规模以上工业企业在总量以及行业结构上对全A非金融具有较好的代表性。A2011A79.6增速往往被看作A图6：规上工业企业利润增速与万得全A非金融盈利增速存在正相关0

规上工业企业利润当月同比（%） 万得全A非金融盈利增速（右，%）200180160140120100806040200-20-402012-012012-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-01，财通证券研究所把AAA股非露的工业企业分行业与AA6.2个百分点，但2025年前三季度，A均比规上工业企业利润增速低0.2个百分点。图7：规模以上工业企业利润和A股工业公司归母净利润相关系数，财通证券研究所图8：2012年至今，A股工业上市公司盈利增速大多高于工业企业利润增速A股工业上市公司盈利增速（%） 工业企业利润增速（%）2401801206002012-012012-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-01，财通证券研究所境内外盈利的差异AA股由于规上工业企业利润在统计时依据的是单一法人所在地原则，包含两大要点：）（）A由于AA图9：分行业来看，海外营收占比越高，其对应的A股上市公司盈利增速高于工业企业利润增速的幅度越大，财通证券研究所现金流数据中隐藏的盈利路径最后我们从企业现金流视角切入，尝试勾勒出企业行为对利润的动态传导链路。2025年以来全A非金融企业的现金流量表有两个明显变化：36.0%和17.7%；跃052.9%和9.4较2024（202547.2%和41.7%，2025现金2.4.825三个32.124.8值变动18.2、-7.3和-5.4个百分点，投资活动现金流出放缓的斜率整体趋势更陡，同期资本开支同比分别为-3.3%、-1.5%和0.6%，指向2025年前两个季度工业企业投资扩张放缓，改善了现金流状况和利润状况。图10：2025年以来，企业经营现金流出现积极变化经营现金流量净额同比增减 投资现金流量净额同比增减筹资现金流量净额同比增减 现金及等价物净增加额同比增减15,00010,0005,00002011-092012-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09，财通证券研究所，单位：亿元图11：2025年以来，企业投资活动现金流出明显放缓18016014012010002012-012012-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-01

经营流出同比 经营流入同比 投资流入同比投资流出同比 筹资流入同比 筹资流出同比，财通证券研究所，单位：%A截至2025的现金贡献了94.74.2%9.0%。225A2252024年四季度的同比少增2.4万亿元转为同比多增2904一科目由2405年三季度转为同比少增84图12：经营性现金流科目构成，财通证券研究所注：右侧两个扇形图为2025年三季度构成占比图13：2025年以来，企业出现“开源节流”的行为销售商品、提供劳务收到的现金 客户存款和同业存放款项净增加额收取利息、手续费及佣金的现金 收到的税费返还收到其他与经营活动有关的现金 购买商品、接受劳务支付的现金150,000100,000

支付利息、手续费及佣金的现金 支付给职工以及为职工支付的现金支付的各项税费 支付其他与经营活动有关的现金50,0000-50,0002013-032013-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09，财通证券研究所，单位：亿元99.9%051、2.93.120242025因此，下游企业是经营现金流改善的核心支撑，其中有两个行业值得关注：年111.1”11202526.92.7%，2024年112025增速达到1-3202572AI年三季度下游行业中经营活动现金流同比改善最明显的行业，半导体周期图14：2025年来，下游对经营活动现金流入增速的拉动不断上行上游对经营活动现金流入拉动 中游对经营活动现金流入拉动30 下游对经营活动现金流入拉动201002011-092012-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09，财通证券研究所，单位：%图15：按产业链划分，上中下游行业对经营活动现金流入的贡献中装备制造业是主要支撑0-102011-092012-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09

上游-采矿 中游-原材料 中游-中间品下游-装备制造 下游-消费品 经营活动现金流入同比，财通证券研究所，单位：%图16：按产业链划分，上中下游行业对经营活动现金流出的贡献中装备制造业是主要支撑0-102011-092012-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09

上游-采矿 中游-原材料 中游-中间品下游-装备制造 下游-消费品 经营活动现金流出同比，财通证券研究所，单位：%图17：分行业来看，交通运输业和电子业支撑经营活动现金流改善，财通证券研究所，单位：亿元2025年三季度相对于2024年三季度的同比数值图18：2024年底以来，交通运输相关投资增速下行，经营性现金流增速上行用于置换隐性债务专项债（千亿）固投交通运输、仓储和邮政业累计同比（%）交通运输经营性现金流入增速（右，%）12 4 8 06 -242 -40 -6-2 -824-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-12，财通证券研究所图19：2025年4月以来，费城半导体指数增速进入上行区间2013-092014-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09

费城半导体指数同比（%） 中国半导体销售额同比（%）中国电子元件出口金额同比（%），财通证券研究所图20：半导体周期低点与经营性现金流净额同比低点对应经营性现金流净额同比（%） 投资性现金流净额同比筹资性现金流净额同比（%）25015050-502013-092014-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09，财通证券研究所我们对投资活动现金流也进行类似拆分：2025年前三季度，企业投资现金流的流入中，75.2%来自收回投资收到的现金，19.99524.2%。2025202420242025年前三个季度维持2025442.2505.0和794.8亿（2024743亿元图21：投资性现金流科目构成，财通证券研究所注：右侧两个扇形图为2025年三季度构成占比图22：2025年以来，企业投资现金流净额出现明显积极变化02013-032013-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09

收回投资收到的现金 取得投资收益收到的现金收到其他与投资活动有关的现金 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金投资支付的现金 支付其他与投资活动有关的现金，财通证券研究所，单位：亿元98.8%39.2、34.4和26.620240.16.7二是电子和电力设备行业投资流入和流出均同比少增，可能是处于资本开支“减速期”。图23：2025年来，下游对投资活动现金流入增速的拉动不断下行

上游对投资活动现金流入拉动 中游对投资活动现金流入拉下游对投资活动现金流入拉动2011-092012-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09图24：按产业链划分，上中下游行业对投资活动现金流入的贡献中装备制造业是主要支撑02011-092012-032011-092