特宝生物公司深度研究：PEG长效药物领军企业益佩生打造第二增长曲线

内容目录深耕效组白年业绩长望挡速 4聚焦疫代领的乙二蛋质效物军企业 4新品市广润期压，26增有换速 5长效扰素全首床治相适症批物在愈率疗维方面新制物明优势肝基石物位固 5临床近10年安、有性经广验证 5全球个床愈关应症批治率疗维持备著势 6长效长素剂升空间阔纳医目加速量有拓公第二长线 9儿童小治率有大提空，效型级空广阔 9益佩差化点显有望献著绩量 12研发聚免及谢肝病自等域望续突，转助创加速 15小核与Aligos联发同佳ASO药，床前据眼 15MASH：积引潜早管线多路同进 16基因疗收九生，探多术台同 18自免：BDCA2点争局温，ACT100斑疮IND获批 19盈利测投建议 21风险示 23图表目录图表1：公已业品，括3款乙醇效化物 4图表2：公收入归净利（元维高长 4图表1：25Q3公利滑系产上推费增加 5图表2：公司25Q3销费用显提升 5图表3：派宾HBeAg清学换与罗相当 5图表4：派宾的抗体生显低派欣组 5图表5：公核产格宾市来续速量 6图表6：派宾3期采用歇式药持至第144周 6图表7：派宾用TDF实现31.4HBsAg7图表8：接派宾治疗得正床愈患在104周长访临床愈持约90 7图表9：bepirovirsen2期结显，24周bepirovirsen疗停随访24周面原除约12....7图表10：AHB-137300mg/24给方在药访24周实现27表原清除 图表11：多乙小酸药开联长干素的床验 9图表12：PGHD约国18以矮症者41.5...............................................10图表13：特生、春高长生激产新版保录格应费较25年效针惠 10图表14：剂升将后续长素场模长主驱因素 11图表15：漏次显影响长率 11图表16：我短生激素用约22每漏针4次上 11图表17：已业长生长素种艺性免疫性据 12图表18：益生较重组生激注液泽不生药体中抗体 12图表19：“抛隐的一式仓计升疗依性 13图表20：益生疗52周年市率劣进重组生激注液泽 13图表21：部已业长效长素种全数据 14图表22：益生套子注笔 14图表23：注笔连手机适小序具注射录提等种能 14图表24：公可债告相要内容 15图表25：在AAV-HBV鼠模中三先化物对HBsAg的制性优于GSK836 16图表26：炎、胖2型糖病多因均认在MAFLD发中关键用 16图表27：Resmetirom现NASH解纤化化 17图表28：Resmetirom25Q3销额近3亿元 17图表29：公在脂代谢域续动外作 18图表30：九生在管线展 19图表31：抗药结合BDCA2可致I型扰细胞子趋因的生下调 20图表32：全球BDCA2点竞相温和 20图表33：2025-2027司收及利预测 21图表34：可公估情况至2026/2/6） 22深耕长效重组蛋白多年，业绩增长有望换挡提速聚焦免疫和代谢领域的聚乙二醇蛋白质长效药物领军企业（α-2b注射液通用）31图表1：公司已商业化产品，包括3款聚乙二醇长效化药物特宝生物图表2：公司收入/归母净利润（亿元）维持高增长20161-924.806.66新品上市推广利润短期承压，26年增长有望换挡提速2025年5月29日，国家药品监督管理局官方网站公示，公司申报的怡培生长激素注射液（3图表1：25Q3公司利润下滑系新品上市推广费用增加 图表2：公司25Q3销售费用率显提升公司20252480（+2.9.66+20.269（+6.72.8（-.62025年25Q34.1024Q2最高。（2025年1205426年公司各季度长效干扰素：全球首个临床治愈相关适应症获批药物，在治愈率、疗效维持方面较新机制药物有明显优势，乙肝基石药物地位稳固临床应用近10年，安全性、有效性已经过广泛验证40kD聚乙二醇干扰素α-2b2016（2015“722201614图表3：派格宾HBeAg血清学转率与派罗欣相当 图表4：派格宾组的中和抗产率显著低于派罗欣组特生物招书 特生物招书派格宾的注册临床研究是与进口药品（PEG-IFNα-2a，派罗欣）头对头对照的临床试验，图表5：公司核心产品派格宾上市以来持续快速放量20160.7202424.52024701219（180µg）,按照（4825全球首个临床治愈相关适应症获批，治愈率及疗效维持具备显著优势202510HBsAg（酸HBsAg（HBsAg1500IU/mLHBeAgHBeAg10COI派格宾图表6：派格宾3期临床采用间歇形式给药，持续至第144周AASLD20243TDF30TDFIII酸CHBPegIFNα-2bTDF30HBsAgTDF24HBsAg清除维持率达90以上。图表7：派格宾联用TDF实现31.4HBsAg清除 图表8：接受派格宾联合治获真正临床治愈的患在104周延长随访时临床治愈的持久性约90 AASLD2024 AASLD2025FASPegIFNα-2b180μg/wTDF2）33.9HBsAg清，止有物后24（EOF）有31.4的者现HBsAg除而TDF单药CMH31.4PPSPegIFNα-2b180μg/wTDFTDF290104停药2823和490.6（237.0（2/2897（262）和100（4/4）患持临治有发患者为HBsAg复而HBVDNA仍持3有152周时出现BVDA≥20I/L长随访104周时又转为阴性。ASO（酸酸GSKBPV3212。202617宣布其两项关键性III期试验B-Well1[NCT05630807]和B-Well2[NCT05630820]取得了积极结果。这两项试验评估了研究性反义寡核苷酸(bepirovirsen治疗慢性乙型肝炎(CHB)的疗效，共有来自29个国家的1800B-Wellbepirovirsen意义和临床意义的功能性治愈率，并具有可接受的安全。图表9：bepirovirsen224bepirovirsen2412NEJMbepirovirsen2NAbepirovirsen242412。AHB-137AHB-17SOIIIAHBeg受AHB-137300mg治疗24周束分有63、75患实完答<0.5U/mL且BVNA<10IUmL。AALD225I48周——24AHB-13724（NA例别幅至22和31，第24周现全应的试仅39第48周60。图表10：AHB-137300mg/24周给药方案在停药随访24周后实现27表面抗原清除AASLD20252025923AHB-137IIIIAHB-137α-2b（Peg-IFN）（类似物（NA）HBeAg（CHB）AHB-137图表11：多款乙肝小核酸药物开展联用长效干扰素的临床试验insight长效干扰素仍将是未来乙肝临床治愈的基石药物。实现慢乙肝临床治愈较难依靠单一路ASO酸HBV1～59HBsAg7.18HBVHBsAg流行率仍然维持在较高水平。202030HBsAgHBV750059.78HBsAg0003.25（1002025136长效生长激素：剂型升级空间广阔，纳入医保目录加速放量，有望拓展公司第二增长曲线2025529（322720251272025，26年公司各季度业绩有望持续换儿童矮小症治疗率仍有较大提升空间，长效剂型升级空间广阔PGHD300万人。(-2SD(-1.88SD)188.1图表12：PGHD约占我国18岁以下矮小症患者41.5沙利文持续存在且未治疗的PGHD18的41.538.8及7.2。2023年我国PGHD患者量约336人中估治5.3。127（2025年202611（）（。图表1325insight，益佩生说明书，赛增、金赛增说明书公司怡培生长激素注射液（益佩生）和金赛药业的金培生长激素注射液（金赛增）纳入医2025。图表14：剂型升级将是后续生长激素市场规模增长主要驱动因素沙利文存量市场仍以短效制剂为主。根据沙利文，2024年我国生长激素市场规模约125亿元，其中短效水剂/粉剂市场规模合计约86亿元，仍占多数份额。图表15：漏针次数显著影响长率 图表16：我国短效生长激素用者约22每月漏针4以上维药招书 中儿生激使情研究白书（35次市规占仅3左（2024年，虑此次保判长生激素使用10”逻辑已从“消费升级”转变为“普惠选择”，生长激素365/52/益佩生差异化特点明显，有望贡献显著业绩增量YPEG1Y40kD长效空间位阻”衰期100。U型C-NN0.1mg/g/图表17：已商业化长效生长激素品种工艺特性及免疫原性数据公司特宝生物长春高新AscendisPharma诺和诺德益佩生金赛增SKYTROFA表达系统真核原核原核原核宿主细胞毕赤酵母EcoliEcoliEcoli免疫原性PGHD：儿童患者经52周治疗后，抗药抗体为0，中和抗体为0PGHD：25周，抗药抗体为0，中和抗体未检测ISS:5名受试者在第26周后出现抗药物抗体，1名受试者在第52周出现抗药物抗体PGHD:52周，抗药抗体为6.7，中和抗体为0PGHD:56名（12.1）在接受SOGROYA治疗后的主要治疗期内检测到了结合抗体；未检测到中和抗体益佩生说明书，EuropeanJournalofEndocrinology，SKYTROFA、SogroyaFDAlabel文件，JClinEndocrinolMetab益佩生是中国首款采用酵母细胞表达生产的长效生长激素。酵母蛋白表达系统兼具原核培养成本的同时，显著提升了目标蛋白的可溶性与功能活性。图表18：益佩生相较于重组人生长激素注射液诺泽不产生抗药抗体及中和抗体新增抗药抗体0%vs26.4%发生率（%）3020新增中和抗体0%vs发生率（%）3020新增中和抗体0%vs7.9%100益佩生医保申报材料52（采用“次抛+图表19：“次抛+隐针”的一体式药仓设计提升治疗依从性“”（益佩生的2期和3期临床研究均与现在的国际金标准诺泽（Norditropin/重组人生长激素注射液）529.910cm/10.037cm/图表20：益佩生治疗52周年化市占率非劣于进口重组人生长激素注射液诺泽TheJournalofClinicalEndocrinology&Metabolism图表21：部分已商业化长效生长激素品种安全性数据益佩生说明书，金赛增说明书，SKYTROFA、SogroyaFDALabel文件配套注射笔可同步记录至微信小程序，显著提升治疗管理准确性。芯片植入与智能识别：每支药品均内置芯片和唯一ID编码，当药品装入“愈适达”注射笔时，注射笔可智能识别药物规格、批次与剂量，同时具有大屏显示和全程语音指导功能。图表22：益佩生配套电子注笔 图表23：注射笔可连接手机适小程序，具备注射录和提醒等多种功能益生套射说书 益生套射操指南速。mRNA图表24：公司可转债公告相关要点内容特宝生物202612617.5015.338.59新药研发项目主要围绕现有核心产品适应症拓展与创新药物研发两大方向：ISS（GTS（AGHD）适应症的临床试验；（MASH）ACT201ACT400ACT560ACT100MASHACT500。小核酸：与Aligos联合开发同类最佳ASO药物，临床前数据亮眼2023511AligosTherapeutics,IncAligos）Aligos700万美（1.09亿美元图表25：在AAV-HBV小鼠模型中，三种先导化合物对HBsAg的抑制活性均优于GSK836aligosAligos在AASLD2025ASO——ALG-170675和ALG-171036AAV-HBVHBsAgGSK836GSK836TLR8BICMASH：积极引进潜力早研管线，多通路协同推进（MS2.52030MASHMASH（图表26：炎症、肥胖、2型糖尿病等多重因素均被认为在MAFLD的发展中起关键作用国际肝病MASH胰（R2素MAFLDMAFLD治疗靶点。FDA已批准Resmetirom和司美格鲁肽用于治疗MASH。 Madrigal Madrigal20243（F2F3准MASTR-352Rezdifa的100毫克剂量和80义的（≥2分，且纤NAFLD司美格鲁肽（2.4mg）72周36.8的肝纤维化得到改善，且未出现脂肪性肝炎恶化NEJM20258FDAWegovy®（/2.4（F2-F3ESSENCE72Wegovy®36.822.462.934.3。图表29：公司在肝脂肪代谢领域持续推动对外合作特宝生物MASHMASHMASHMASH22023126/，30004.62024725KN0692024920NM6606包10001.35ACT500MASHpRXRα靶点并MASHMASH基因治疗：收购九天生物，探索多技术平台协同20252SkylineTherapeuticsLimitedSkylineTherapeutics(US)Inc.图表30：九天生物在研管线进展insightSkylineTherapeutics(US)Inc1500万美元；附加合并对43002025729自免：BDCA2靶点竞争格局温和，ACT100红斑狼疮IND获批2026130ACT100图表31：抗体药物结合BDCA2可导致I型干扰素、细胞因子和趋化因子的产生下调NEJM注射用ACT1001类，其靶向浆pD2（BDA2ADC）CDCI红斑狼疮是一种慢性、反复迁延的自身免疫性疾病，根据病变部位可分为皮肤型红斑狼疮（CL）SLE，CE，SE文显，70~80的SLE者程同阶会现肤变而约25CLE2023年我国SLE70-100万图表32：全球BDCA2靶点竞争相对温和insight注射用ACT100药物靶向BDCA2BDCA2ACT100盈利预测与投资建议2025-202736.6548.9561.4330.1。2592025-2027亿39.15、46.98亿，比长28.025.0、20.0。42025-20274.074.47亿、4.83亿，增长12.0、8.0。2025-20271.205.409.72图表33：2025-2027年公司收入及毛利率预测研发用：2022-2024年公研费率为9.811.0，发费率体呈定升势；2025年前季公研费率为11.27，计司来研费用25-273.895.146.0825Q4费率体持稳计25-27年应发费率为10.6。销售用：2022-2024年公销费率别为46.1收入量上升而步降2025年三季公销费为40.7主系产品6份开商业25-2714.5、19.3、24.0体增维稳降低势，预计25-27销售用为39.5。管理用率前季度司理用为9.59合虑来司营规持续扩入量加因计2025-2027年司理费率为9.4。2025-2027PE22.236.731.92026保目录后首个完整销售年度，存量核心品种长效干扰素仍处于快速增长期，预计公司2025-202710.36、14.0217.6925.21、35.3326.14。考行可公司值平给公司26年27倍PE值目市值379亿92.74图表34：可比公司估值情况（截至2026/2/6）风险提示税收优惠政策变化风险：公司作为增值税一般纳税人销售自产的生物制品增值税征收率为3，若国家税收政策有所调整，将对未来经营业绩产生影响。损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2022202320242025E2026E2027E2022202320242025E2026E2027E主营业务收入 1,5272,1002,8173,6654,8956,143货币资金 3014133729161,7982,968增长率37.634.130.133.525.5应收款项 2434598319331,0451,143主营业务成本 -169-140-184-248-334-470存货 130187264319384490销售收入 11.16.76.56.86.87.7其他流动资产 281281361331341357毛利 1,3581,9602,6343,4184,5615,673流动资产 9561,3401,8272,4993,5684,958销售收入 88.993.393.593.293.292.3总资产 54.056.959.965.471.877.3营业税金及附加 -8-11-14-18-24-31长期投资 03757575757销售收入 0.50.50.50.50.50.5固定资产 380482678716748767销售费用 -703-849-1,113-1,448-1,928-2,396总资产 21.520.522.218.715.112.0销售收入 46.140.439.539.539.439.0无形资产 351368392437481520管理费用 -138-210-278-345-475-584非流动资产 8141,0161,2231,3211,4001,459销售收入 9.110.09.99.49.79.5总资产 46.043.140.134.628.222.7研发费用 -150-230-295-389-514-608资产总计 1,7702,3563,0503,8204,9686,417销售收入 9.810.910.510.610.59.9短期借款 446455息税前利润（EBIT） 3586609341,2191,6192,055应付款项 10777103139196274销售收入 23.531.433.133.233.133.4其他流动负债 157322311298373444财务费用 45251223流动负债 268404421441574722销售收入 -0.3-0.2-0.1-0.1-0.3-0.4长期贷款 000000资产减值损失 1-13-4000其他长期负债 947676116135154公允价值变动收益 031000负债 362480497556708877投资收益 444334普通股股东权益 1,4081,8762,5533,2644,2605,540税前利润 1.00.60.40.20.20.2其中：股本 407407407407407407营业利润 4076819711,2621,6712,120未分配利润 5319551,5502,2613,2574,538营业利润率 26.732.434.534.434.134.5少数股东权益 000000营业外收支 -51-40-40-31-22-34负债股东权益合计 1,7702,3563,0503,8204,9686,417税前利润 3566419311,2311,6502,086利润率 23.330.533.033.633.734.0比率分析所得税 -69-85-103-195-247-3172022202320242025E2026E2027E所得税率 19.413.311.115.815.015.2每股指标净利润 2875558281,0361,4021,769每股收益 0.7061.3652.0342.5393.4364.334少数股东损益 000000每股净资产 3.4604.6136.2777.99610.43513.573归属于母公司的净利润 2875558281,0361,4021,769每股经营现金净流 0.8931.2591.0592.7553.8314.821净利率 18.826.429.428.328.728.8每股股利 0.2100.4100.6200.8001.0001.200现金流量表（人民币百万元）回报率净资产收益率 20.3929.6032.4131.7532.9231.932022202320242025E2026E2027E总资产收益率 16.2223.5827.1327.1228.2327.57净利润 2875558281,0361,4021,769投入资本收益率 20.2630.4232.4231.3232.2231.37少数股东损益 000000增长率非现金支出 498197144174215主营业务收入增长率 34.8637.5534.1330.1133.5425.51非经营收益 -6-15-29581728EBIT增长