谁在加杠杆谁在领涨：从宏观债务周期看银行股九轮行情与选股逻辑-

谁在加杠杆，谁在领涨：从宏观债务周期看银行股九轮行情与选股逻辑行业评级：推荐本报告以05-25年A股银行板块九轮涨幅超25%的阶段性行情为研究对象，深度揭示宏观杠杆周期与银行股行情分化政府、城投五大部门的加/去杠杆周期切换，是银行股定价逻辑演变的底层驱动——核心加杠杆部门决定信贷资源流向，银行业评级：推荐复盘显示，银行股定价逻辑已从早期的成长/模式溢价，完成向当前红利/确定性溢价的深刻演进，其背后是宏观杠杆主体的三次重大切换：08-15年城投与政府加杠杆周期：信贷资源向基建、城投项目倾斜，同业型股份行（兴业银行）及对公基建业务突出的银行领涨；16-21年居民部门持续加杠杆周期：零售信贷与财富管理需求爆发，零售银行龙头（招商银行、平安银行）成为黄金赛道，“居民加杠杆买招行”的规律得到充分验证；22-25年政府加杠杆+居民/城投去杠杆周期：政府部门成为核心加杠杆主体，居民部门进入稳杠杆阶段，高股息低估值国有大行（农业银行）及优质区域农商行凭借与政府项目的深度绑定、低风险敞口和高股息确定性，成为新一轮领涨龙头，“政府加杠杆买四大行”的逻辑清晰确立。基于此，本报告构建“宏观定方向、微观选标的、周期控节奏”的三维选股体系：宏观层面，精准识别当期核心加杠杆部门，锁定匹配的银行赛道；微观层面，聚焦基本面硬通货与核心壁垒；周期层面，动态跟踪杠杆换挡及时调整组合。同时2非城投企业结构型加杠杆”的核心特征，红利定价逻辑仍将主导。推荐三条核心主线：高股息低估值国有大行龙头（契合政风险提示净息差持续承压，有效需求不足，零售贷款风险承压，汇3正文目录1.宏观杠杆周期：银行股行情分化的底层逻辑 2.05-07年低杠杆+经济高增下的普涨行情 2.1.宏观杠杆背景：低杠杆缓慢抬升，居民杠杆提升最快 2.2.行情特征：低杠杆下的普涨格局，分化最小 2.3.行情总结：低杠杆普涨，微观基本面是核心筛选标准 3.08-09年四万亿宽松下的反弹行情 3.1.宏观杠杆背景：四万亿驱动，政府+城投首次大幅加杠杆 3.2.行情特征：杠杆周期分化下的极致弹性，股份行领涨 3.3.行情总结：政府+城投加杠杆，同业型股份行是最优标的 4.12-13年非城投企业加杠杆下的商业模式溢价行情 4.1.宏观背景：经济初步复苏与金融创新红利释放；非城投企业加杠杆，非标暴增 4.2.行情特征：极致分化，微观商业模式溢价 4.3.行情总结：非城投杠杆+非标驱动，特色商业模式是核心溢价来源 5.14-15年改革预期驱动的杠杆牛行情 5.1.宏观杠杆背景：各部门杠杆分化不明显，政策宽松与改革预期共振 5.2.行情特征：身份驱动主导估值分化 5.3.行情总结：改革预期驱动的身份定价 206.15H2市场企稳后的超跌反弹行情 206.1.宏观背景：各部门杠杆分化不明显，巨震之后的市场修复 206.2.行情特征：超跌反弹，基本面筛选取代杠杆周期驱动 216.3.行情总结：超跌反弹中的基本面筛选 217.16-18年居民加杠杆+非标去杠杆下的蓝筹价值与监管红利共振行情 227.1.宏观杠杆背景：居民加杠杆、非标去杠杆 227.2.行情特征：杠杆周期分化极致，零售银行+国有大行领涨 227.3.居民加杠杆+非标去杠杆，零售银行是黄金赛道 248.18-19年政策暖风下的成长逻辑回归行情 268.1.宏观杠杆背景：居民加杠杆、改革预期提振 268.2.行情特征：优质股份行领跑，分化加剧 268.3.行情总结：成长逻辑回归，政策契合度决定表现 279.20-21年疫后修复与成长逻辑 299.1.宏观背景：各部门杠杆分化不明显，疫后复苏与改革红利共振 299.2.行情特征：成长逻辑主导，分化达到极致 299.3.行情总结：成长逻辑的极致筛选 3010.22-25年政府加杠杆+居民/城投去杠杆、无风险收益持续下行下的“红利”逻辑 32410.1.宏观杠杆背景：增长预期下修，政府加杠杆+居民/城投去杠杆 3210.2.行情特征：红利定价主导，分化进一步加剧 3310.3.行情总结：红利思维的极致演绎 3311.基于宏观杠杆周期的银行股选股逻辑与规避方向 3511.1.宏观定方向：锚定核心杠杆驱动部门，锁定领涨赛道 3511.2.微观选标的：聚焦优势赛道，筛选基本面硬通货 3511.3.周期控节奏：动态跟踪杠杆换挡，及时调整组合 3611.4.全周期统一规避方向 3612.投资建议：紧扣当前杠杆周期的三条选股主线 3613.风险提示 37图1居民部门杠杆：05-07、08-21年持续提升，21年后进入稳杠杆阶段 图2非城投企业：08-15年、21年后两轮加杠杆，16-20年阶段性稳杠杆 图3城投企业：07-09、14-16、19-20年快速加杠杆，16-18年去杠杆，20年后进入化债稳杠杆阶段 图4地方政府：09年、13-14年、19年后加杠杆，09-12年、15-18年稳杠杆 图5中央政府：19-20年、22年后加杠杆，07-13、21年降杠杆 图6非标增量：12-13、16-17是非标融资大年，14-15、18年后非标融资增量在下降或为负 图705-07年各家银行涨幅 图8民生银行前半段涨幅领先后半段落后 图908-09年各家银行涨幅 图1008H兴业银行同业负债占比最高 图1112-13年各家银行涨幅 图1212年各家银行归母净利润增速 图1312年各家银行手续费及佣金净收入增速 图1412H各家银行关注类贷款比例 图1512H各家银行拨备覆盖率 图1614-15各家上市银行涨幅 图1715H各家银行涨幅 22图1815年6月-8月各家银行跌幅 22图1916-18年各家上市银行涨幅 24图2018-19年各家上市银行涨幅 27图2120-21年各家上市银行涨幅 30图2222-25年各家上市银行涨幅 34图2322-25年各家上市银行股息率（%） 34图2422-25年各家上市银行 35图251991-2025年每年银行股IPO家数 39表105-25年九轮银行股宏观背景、时间、起止PB、涨幅、区间天数 表204-07年各家银行ROE、收入利润增速 5表304-07年各银行资本充足率、关注不良率、拨备覆盖率 表412H、12Q1-3各家银行ROE（年化） 表514-15年各家银行ROE、利润增速 20表614-15年各家银行关注类贷款比例、拨备覆盖率 20表715-18H各家银行ROE 25表815-18H各家银行归母净利润增速 25表915-18H各家银行关注类贷款比例 25表1015-18H各家银行拨备覆盖率 25表1118-19H各家银行ROE 28表1218-19H各家银行归母净利润增速 28表1318-19H各家银行关注类贷款比例 28表1418-19H各家银行拨备覆盖率 28表1519Q3-21Q1各家银行ROE 31表1619Q3-21Q1各家银行归母净利润增速 31表1719Q3-21Q1各家银行关注类贷款比例 32表1819Q3-21Q1各家银行拨备覆盖率 32表19A股上市银行的银行类型、对应H上市日期、最新归母权益（25Q3） 386从早期的成长/模式溢价，逐步演进至当前的红利/确定性溢价，背后核心驱动与中国宏观杠杆周期的深度绑定。银行作为宏观经济的信用中介，其信贷投放直接对接居民、非城投企业、中央政府、地方政府、城投五大部门的加杠杆需求，而各部门杠杆周期的切换与分化，正是银行股行情结构性差异的底层逻辑——核心加杠杆部门决定信贷资源流向，银行的业务结构与客群布局则决定其业绩弹性，进而主导估值兑本报告以宏观各部门杠杆率数据为宏观锚定，系统复盘05-25年九轮银行股行情，深度拆解不同杠杆周期下领涨与滞涨标的的核心差异。通过“宏观杠杆周期→银控节奏”的三维选股体系，明确不同杠杆阶段的选股标准与规避方向，旨在提供一套时间宏观背景最低价出现最高价出现PB-低PB-高期间最期间最低点位高点位涨幅期间自期间交然天数易日05-07低杠杆、强劲宏观经济下普涨2005-03-312007-11-014,240671%08-09城投+地方政府加杠杆、四万亿宽松下的反弹2008-10-282009-07-312.742,977276非城投企业加杠杆、非标爆发、微观商业模式溢价2012-09-262013-02-040.972,799改革预期驱动的杠杆牛2014-03-112015-06-090.724,106455超跌反弹2015-08-252015-11-090.822,59348居民加杠杆、金融去杠杆、蓝筹价值与监管红利共振2016-02-292018-02-070.782,8734,06041%70948020-21疫后修复与成长逻辑2020-03-192021-02-180.660.714,24822-25政府加杠杆、居民去杠杆、无风险收益下滑红利行情2022-10-312025-07-100.480.782,7384,67071%983资料来源：Ifind，1.宏观杠杆周期：银行股行情分化的底层逻辑居民部门：杠杆率提升最快，上升约2pct；阶段特征：宏观杠杆率总体低位缓慢抬升，居民部门是加杠杆主力，杠杆结构尚第二阶段：08-15年政府/城投主导+非城投接力加杠杆阶段7居民部门：杠杆率持续温和上升；非城投企业：08-11年：伴随四万亿计划温和扩张。12-13年：成为核心加杠杆部门。在表内信贷严控背景下，通过非标融资（银信微、制造业成为加杠杆主力。宏观杠杆率先由政府+城投驱动（08-09年随后在金融创新红利年杠杆结构分化趋缓，市场转向改革预期驱动的“身份定价”。第三阶段：16-21年居民加杠杆与金融去杠杆并行阶段特征：居民为加杠杆核心，金融去杠杆与严监管推进，杠杆结构分化加第四阶段：22-25年政府加杠杆+非城投结构性加杠杆+居民/城投去杠杆中央+地方政府：22年后显著加杠杆，专项债扩张，成为核心加杠杆力量，杠杆率从49%升至69%。阶段特征：政府（中央+地方）成为加杠杆主力，非城投结构性加杠杆，居民与城投去杠杆。8宏观各部门加/去杠杆的周期切换，直接决定信贷资源的流向与银行的信贷投放结构，是05-25年九轮银行股行情分化的核心底层逻辑，银行信贷结构与当期核心9资料来源：中国人民银行，Ifind，2.05-07年低杠杆+经济高增下的普涨行情05-07年中国宏观总杠杆率低位缓慢抬升，五部门总杠杆率从141%上升到2.2.行情特征：低杠杆下的普涨格局，分化最小化原因如下：一、领涨股：基本面最优+预期催化1.招商银行：基本面最优的零售标杆公司凭借清晰的零售银行战略、扎实的客户基础与强大的内生增长能力，被市场充足率大幅超越监管要求，融资渠道通畅；不良率、关注类贷款比例持续处于行业较2.浦发银行：区位优势+资源整合预期依托长三角经济高增，对接非城投企业（制造业、商贸）加杠杆需求。同时行情期间上海国际集团与花旗集团争夺公司的控制权，市场赋予其“上海金融旗舰”的战略预期。尽管06年因再融资60亿元导致接近监管红线，但“资源整合”的叙事逻辑与区域金融中心的战略地位，使其成为承载历史上深发展风控体系相对薄弱，04-05年不良率、关注类贷款比例大幅高于同业，ROE与资本充足率显著落后。但05年引入新桥投资成为转折点此前成功改造韩国第一银行的经历给予高度信任，其后新桥引入通用电气（GE）在消费金融领域深度合作，更让市场看到其向高利润零售银行转型的清晰路径。预期驱二、滞涨股：资本约束/经营效率短板1.民生银行：资本充足率过低下再融资拖累业绩失败导致资本补充受阻，资本充足率持续仅略高于监管底线。07年虽完成再融资，但由于此前资本充足率过低新融资难以扩张业务，引发市场对业绩摊薄的担忧。行情2.华夏银行：经营效率全面落后公司ROE持续处于同业低位，不良率与关于监管要求。经营效率与财务表现的多维短板，使其在本轮普涨行情中涨幅垫底。资料来源：Ifind，资料来源：Ifind，2004/12/312005/12/312006/12/312007/12/31ROE（%，低于15的标绿）浦发银行15.1217.1216.6720.75招商银行16.0617.2617.8124.76平安银行6.707.2322.6227.21民生银行18.0719.0522.0418.23华夏银行11.1512.8513.1917.01收入增速（%，低于20的标绿）浦发银行39.3628.0829.9636.70招商银行46.5925.8230.7965.35平安银行38.882.0430.9138.24民生银行49.0332.5336.0844.98华夏银行27.6927.4131.9741.60利润增速（%，低于20的标绿）浦发银行23.2428.7831.0863.85招商银行41.0025.0187.69124.36平安银行-31.8319.40318.9387.68民生银行46.5232.5843.3368.57华夏银行26.8626.7213.8744.21资料来源：Ifind，资料来源：Ifind，2.3.行情总结：低杠杆普涨，微观基本面是核心筛选标准本轮行情处于宏观杠杆周期的初始阶段，杠杆缓慢抬升，居民杠杆提升最快，但3.08-09年四万亿宽松下的反弹行情3.1.宏观杠杆背景：四万亿驱动，政府+城投首次大幅加杠杆08年全球金融危机后，“四万亿”计划开启中国政府+城投部门首次大幅加杠杆向基建、城投项目倾斜，同业融资成为城投加杠杆的重要渠道，银行间流动性宽松，股市方面，05-07年三年超级牛市后A股估值已达历史高位，叠加08年全球金经济下行压力加大，货币政策转向宽松；11月国务院推出进一步扩大内需、促进经3.2.行情特征：杠杆周期分化下的极致弹性，股份行领涨本轮反弹呈现显著分化：涨幅最小的工商银行上涨51%，最高的兴业银行上涨270%，最小涨幅仅为最高涨幅的19%。对接城投+政府加杠杆需求的同业型股份行业绩弹性极致释放，而国有大行因负债结构刚性，弹性不足，成为本轮行情的核心分一、领涨股：业务结构精准匹配政府+城投加杠杆与反转预期二是均为07-08年下跌行情中跌幅1.兴业银行（涨幅270%同业负债占比最高，降息周期最大受益者债成本降幅最为显著；而大型国有行因存款占比过高、定期存款刚性较强，成本降幅相对有限。特殊的负债结构使其在宽松周期中展现出最强的业绩弹性，成为本轮行情2.浦发银行（涨幅247%政策红利+资产优势+事件催化三重驱动一是受益于信贷规模限制取消、贷存比限制暂时放松，此前偏紧的指标得到缓解；二是资产端以对公、基建、票据为主，与“四万亿”投向高度契合，项目承接能力突出；三是事件催化强化上涨动力：09年6月“10送4派2.3权行情，同时拟募资150亿元的定向增发预案释放资本补充信号，支撑后续信贷扩3.深发展银行（涨幅219%困境反转+并购预期双重催化业绩层面，08Q4公司通过“一次性大额拨备+核销”将业绩压至底部（单季净利润仅6.1亿元，同比-77%09年拨备回归常态，叠增，净利润暴增719%至50.3亿元，构成明持续升温：06年双方首次谈判；08Q2平安人寿战略入股4.57%成为第二大股东，被解读为并购前奏；09年6月双方同日停二、滞涨组：缺乏边际变化与预期差三大行（工行、建行、中行）基本面平稳但缺乏边际变化：资本充裕、业绩增速稳定，呈现“无惊无喜”的特征，在市场追逐弹性的阶段缺乏吸引力。3.3.行情总结：政府+城投加杠杆，同业型股份行是最优标的信贷资源与同业资金向城投/基建倾斜。业务结构上以同业、对公基建为主的股份行，因与核心杠杆驱动部门高度匹配，业绩弹性极致释放，成为领涨龙头；而国有大资料来源：Ifind，资料来源：Ifind，4.12-13年非城投企业加杠杆下的商业模式溢价行情4.1.宏观背景：经济初步复苏与金融创新红利释放；非城投企业加杠杆，非标暴增12年下半年，宏观经济进入初步复苏阶段，与此同时金融创新进入政策红利阶段（央行两次降息并扩大存贷款浮动区间资本工具创新指导意见出台，理财业务爆发式增长，小微金融上升为多家银行的战略重点。金融创新的全面铺开，为银行11-13年宏观总杠杆率从175%升至202%，非城投企业杠杆率从112%升至132%。12-13年表内信贷约束严格，包括信贷额度严控以及贷存比75%硬约束，于是非标暴增；同时金融创新红利释放，小微金融、制造业融资成为非城投企业加杠杆4.2.行情特征：极致分化，微观商业模式溢价本轮行情分化极为显著，涨幅最小的工商银行上涨22%，最高的民生银行上涨110%，最小涨幅仅为最高涨幅的20%。对接通过非标加杠杆的同业型股份行、对接非城投企业（小微）加杠杆的特色股份行，因商业模式与杠杆驱动部门（方式）高涨幅居前标的呈现三大特征：一是其中三名标的为上轮行情涨幅前三；二是12一、领涨股：差异化战略1.民生银行：小微金融战略全行层面推进“小微金融”战略，凭借高于对公贷款的定价能力与分散的风险结构，12年实现34.5%的归母净利润增速，板块前三。市场对其认知从“高增长银行”升2.兴业银行：同业生态优势凭借早年布局的“银银平台”，兴业银行构建了基于中小金融机构合作的同业生态圈，获得稳定的低成本负债。13年“钱荒”期间，其负债稳定性经受住极端压力3.平安银行：整合尘埃落定随着深发展与平安银行吸收合并完成，历时数年的整合进入收官阶段，治理层面二、滞涨组：业绩中枢下移与资产质量承压五大行（工行、建行、农行、中行、交行）涨幅普遍靠后，压制因素主要来自两个方面：1.业绩增速中枢下移12年五大行净利润增速集体滑落至20%以下，而股份行普遍超30%。原因包括：•监管政策冲击：“七不准四公开”直指不规范收费，国有大行作为行业标杆整改力度更大，中间业务收入增速从11年的30%+骤•业务结构与客户基础差异：大行以对公为主，受基建投资放缓、出口下滑影•资本与规模的“双刃剑”：大行基数高、增速自然放缓；同时系统重要性银行资本要求更高，12年资本办法落地后信贷扩张受限，而股份行凭借轻资本业务与灵2.资产质量指标落后同业在于：•客户结构与行业暴露：大行集中于基建、钢铁、水泥等强周期、产能过剩行业，12年经济增速下降背景下，相关行业现金流恶化、大量贷款落入关注类；股份•监管分类标准更严：作为系统重要性银行，大行五级分类执行更严格，对逾3.杠杆周期错配：对城投与小微企业的覆盖度低，无法承接本轮双加杠杆的核心信贷需求，成为行情中的滞涨板块。4.3.行情总结：非城投杠杆+非标驱动，特色商业模式是核心溢价来源本轮行情处于非城投企业加杠杆、非标暴增周期，金融创新为加杠杆提供了多元渠道，银行的差异化商业模式成为与杠杆需求匹配的核心抓手。对接小微企业的显著的商业模式溢价；而国有大行因业务结构僵化、与杠杆周期错配，业ROE（%，低于15的标绿）ROE（%，低于15的标绿）资料来源：Ifind，资料来源：Ifind，资料来源：Ifind，注：按本轮行情涨幅排序资料来源：Ifind，注：按本轮行情涨幅资料来源：Ifind，注：按本轮行情涨幅排序资料来源：Ifind，注：按本轮行5.14-15年改革预期驱动的杠杆牛行情5.1.宏观杠杆背景：各部门杠杆分化不明显，政策宽松与改革预期共振14年，国内经济下行压力加大，央行首次开启定向降准，市场对全面降息的预期逐步升温。与此同时，国企改革、混合所有制改革等制度预期不断强化，市场风险偏好显著提升。宏观流动性层面，央行于14年11月降息，宣宽松；微观流动性层面，得益于资本市场改革与监管放松，两融、伞形信托、场外配资等杠杆资金持续入场，充裕的流动性与改革预期共振，催生此轮急速发展的杠杆牛宏观杠杆方面，居民、非城投企业、城投企业14-15年均在加杠杆、地方政府5.2.行情特征：身份驱动主导估值分化本轮行情中，银行股定价逻辑为“身份驱动”，领涨股的核心驱动力在于其所承载的改革预期与稀缺标签。交通银行、光大银行、南京银行、宁波银行涨幅居前，而四资料来源：Ifind，一、领涨组：改革预期与稀缺标签驱动1.南京银行、宁波银行：成长性业绩兑现两家城商行凭借差异化的债券投资能力与区域2.交通银行：混改试点的稀缺标签作为国有大行中唯一被明确为混合所有制改革试点的银行，交通银行承载了市场对民营资本引入、员工持股等机制优化的强烈预期。改革试点的稀缺性赋予其估值溢3.光大银行：金控整合预期股份公司正式成立，标志着历时十一年的光大集团改革重组顺利完成。市场对集团层面银行、证券、保险业务联动的预期持续强化，光大银行作为集团核心金融平台，获二、滞涨组：资产质量恶化与改革标签缺失1.四大行：业绩垫底与标签缺失四大行业绩增速垫底，转型弹性较弱，且未被赋予混改或金控等差异化改革标2.民生银行：资产质量消化与管理层动荡12-13年的小微金融龙头进入资产质量消化期，14-15年关注类贷款比例上升、15年1月行长毛晓峰被带走协助调查。股权结构亦发生重构，安邦集团强势入主，3.中信银行：资产质量恶化与盈利增速垫底利润增速仅3.9%，在上市银行中排名垫底相对薄弱。孙德顺主政时期房地产贷款激增、制造14-15年，市场为银行股进行“身份定价”：交通银行因“混改首发”、光大银行因“金控收官”获得改革溢价；南京银行、宁波银行因“成长兑现”保持领涨地位。而四大行因改革标签缺失、民生与中信因资产质量恶化与内部不确定性，在本轮改革预期主导的行情中明显滞涨。2014/6/302014/9/302014/12/312015/3/312015/6/30ROE（%，低于15%标绿）南京银行20.5619.3819.0021.3718.67光大银行19.9419.1017.4118.2416.79交通银行17.1015.7014.7915.7915.55宁波银行22.5621.0218.8820.0319.70北京银行21.3719.7617.9620.3420.16兴业银行24.3023.5520.6022.2820.33平安银行17.2917.5216.3016.8216.44浦发银行21.4421.3020.2516.4117.52招商银行22.1021.5319.2821.3320.40华夏银行19.6119.3419.2416.0017.43中国银行18.9918.1316.4315.4815.37建设银行23.7222.4219.7421.0420.74农业银行23.7922.5819.1520.0919.39工商银行22.5321.7619.6718.9219.02中信银行18.9618.1016.7716.4816.65民生银行24.3622.7420.3521.6520.58利润增速（%，低于15%标绿）南京银行17.9733.7416.8715.9418.7715.7234.1816.7015.9718.3919.2617.9733.7416.8715.9418.7715.7234.1816.7015.9718.398.128.125.716.225.597.655.782.341.502.501.5018.3516.2416.1016.6115.09 13.4114.3216.1210.2613.4414.3814.3810.688.6830.0130.0111.3815.0214.924.525.508.0615.228.2615.9611.126.8411.159.098.081.051.149.157.836.141.860.9412.6510.477.901.280.277.057.265.011.390.628.064.603.872.072.5111.4410.405.365.534.72光大银行交通银行宁波银行北京银行兴业银行平安银行浦发银行招商银行华夏银行中国银行建设银行农业银行工商银行中信银行民生银行资料来源：Ifind，2014/6/302014/6/302014/9/302014/12/312015/3/312015/6/30关注类贷款比例（%，高于3%标绿）光大银行1.97-3.24光大银行1.97-3.24-4.31交通银行2.172.362.683.123.24宁波银行1.461.471.771.751.69北京银行1.21-1.31-1.05平安银行2.703.203.614.154.46平安银行2.703.203.614.154.46浦发银行1.492.202.122.873.20华夏银行1.772.082.584.104.30华夏银行1.772.082.584.104.30中国银行2.28-2.37-2.30农业银行3.63-3.84农业银行3.63-3.84-4.13工商银行2.17-2.90-3.61中信银行1.79-3.12-3.92民生银行1.57-1.98-3.42南京银行光大银行交通银行南京银行光大银行交通银行宁波银行北京银行兴业银行平安银行浦发银行招商银行华夏银行中国银行建设银行农业银行工商银行中信银行民生银行321.98325.72342.95347.15197.00180.52181.35155.18201.29178.88172.86170.43241.12285.17284.34281.79336.57324.22305.00306.97281.42250.21227.30221.21191.82200.90173.17183.03267.90249.09245.46245.45227.99233.42223.77204.17289.83233.13226.59185.01207.70187.60167.05157.37234.47222.33207.23185.29335.07286.53268.05238.99216.60206.90180.41163.39181.49181.26183.98178.53199.96182.20180.58162.13302.00185.49204.16241.18367.97305.74198.18267.84251.29291.49217.02248.87346.41238.02192.68215.87资料来源：Ifind，6.15H2市场企稳后的超跌反弹行情6.1.宏观背景：各部门杠杆分化不明显，巨震之后的市场修复随着市场情绪修复，银行板块亦开启反弹行情。本轮反弹呈现普涨格局，全部银行股收涨，但内部分化显著：涨幅最高的宁波银行上涨46%，最低的中国银行上涨6.2.行情特征：超跌反弹，基本面筛选取代杠杆周期驱动本轮反弹呈现普涨格局，但内部分化显著，涨幅最高的宁波银行上涨46%，最低的中国银行上涨10%。在杠杆周期换挡、无核心驱动部门的背景下，股价表现回归基本面，优质基本面叠加超跌弹性的银行成为反弹龙头，而基本面偏弱、调整幅一、领涨组：优质基本面+超跌弹性驱动宁波银行、南京银行涨幅居前，核心驱动来自两个方面：1.基本面领先优势突出两家银行为15年一季度净利润增速前两名，业绩增长确定性高；资产质量优异：15年一季度关注类贷款比例为披露银行中最低的两家且环比下降，不良率位列上市银行前三；2.超跌反弹弹性显著前。优质基本面叠加深度调整后的估值修复空间，使其在本轮反弹中展现出最强的向二、滞涨组：基本面偏弱+调整幅度有限四大行与民生银行涨幅靠后，主要压制因素如下：1.业绩增速行业垫底2.拨备覆盖率偏低3.此前调整幅度有限6.3.行情总结：超跌反弹中的基本面筛选本轮反弹是市场企稳后的超跌修复行情，但修复力度并非平均分配。宁波银南京银行凭借优异的业绩增速、扎实的资产质量、充足的安全边际，叠加前期深度调整带来的估值修复空间，成为反弹龙头；而四大行及民生银行因业绩增速偏低、拨备覆盖不足、前期跌幅有限，在本轮反弹中表现相对滞涨。基本面质地与超跌弹性是决资料来源：Ifind，注：按本轮行情涨幅排序资料来源：Ifind，注：按本轮行7.16-18年居民加杠杆+非标去杠杆下的蓝筹价值与监管红利共振行情7.1.宏观杠杆背景：居民加杠杆、非标去杠杆16-18年是中国金融去杠杆与城投去杠杆的核心周期，地方政府与城投杠杆稳定，非城投企业杠杆下降；中央政府杠杆率小幅提升；居民部门杠7.2.行情特征：杠杆周期分化极致，零售银行+国有大行领涨本轮行情呈现蓝筹价值主导的极致分化，期间中小创板块整体走弱，而以蓝筹价值股为代表的核心资产持续领涨，市场结构分化达到极致。银行板块全线收涨，但涨民加杠杆需求的零售银行与受益于监管红利的国有大行成为领涨龙头，而此前依托城投加杠杆的同业型股份行因城投去杠杆业绩承压，表现滞涨。一、国有大行：监管红利与供给侧改革的双重受益国有大行整体表现占优，核心驱动来自三个方面：1.监管环境利好，竞争格局优化16年起，监管部门对异地分支机构、同业业务等领域的监管持续收紧，行业竞争格局显著优化。国有大行凭借全国性的网点布局与严格的合规管理体系，成为监管2.负债结构占优，加息周期受益国有大行活期存款占比较高，在16-18年的加息周期中，负债成本优势得以放3.客户结构契合供给侧改革方向15年启动的供给侧结构性改革利好上游资源类企业，而该类企业恰为国有大行的核心客群。客户结构的改善带动资产质量与盈利预期持续修复，为股价表现提供基二、领涨龙头：核心壁垒构筑护城河1.招商银行：零售负债铸就核心护城河招商银行凭借扎实的客户基础与稳定的结算类存款，在17年同业存单利率上行、金融去杠杆周期中，负债成本管控能力表现突出，净息差优势显著放大。零售业2.宁波银行：区域壁垒保障业绩确定性依托长三角较强的区域经济韧性，宁波银行深耕中小客户，实现不良资产的早暴3.建设银行：大行中脱颖而出作为国有大行中的优质代表，建设银行在16占比处于行业较低水平，兼具大行的稳定性与优于同业的资产质量，成为本轮行情中从财务特征看，涨幅居前的招商银行、宁波银行、建设银行具备两大共性：一是16年ROE均位居行业前六；二是关注类贷款占比同样位面是领涨的核心基础。三、滞涨标的：合规瑕疵与模式承压1.浦发银行：重大合规风控事件冲击18年初，浦发银行成都分行违法违规案件曝光，涉及通过空壳企业违规授信775亿元以掩盖不良贷款，引发市场对其风控体系的严重担忧。财务层面，17年公2.民生银行：激进模式遭遇严监管冲击民生银行在同业及非标业务领域布局较为激进，17-18年，随着“三三四十”检查、资管新规、MPA考核等政策全面收紧，其业务扩张与盈利模式受到明显压制。与此同时，股权结构分散、股东博弈激烈、管理层频繁更迭，治理稳定性偏弱进一步压制估值表现。指标上，公司关注类贷款比例偏高（3.75%）、拨备覆盖率偏低7.3.居民加杠杆+非标去杠杆，零售银行是黄金赛道本轮行情是宏观杠杆周期分化最极致的阶段之一，居民加杠杆与非标去杠杆形成冰火两重天，直接决定了银行股的涨跌方向。业务结构聚焦居民零售的银行，因承接唯一核心加杠杆部门的需求，业绩与估值双升，成为黄金赛道；国有大行因受益于监管红利、对接政府显性加杠杆，表现稳健；而此前绑定城投加杠杆的同业型股份资料来源：Ifind，2015/12/312016/6/302016/12/312017/6/302017/12/312018/6/302015/12/312016/6/302016/12/312017/6/302017/12/312018/6/30农业银行成都银行贵阳银行江阴银行北京银行 农业银行成都银行贵阳银行江阴银行北京银行 4.012.256.220.723.926.717.126.512.024.273.04 7.340.108.161.224.496.126.082.347.272.711.147.264.207.717.13 ROE（%，低于15%标绿）招商银行17.0919.0716.2719.1115.9018.25宁波银行16.5517.6016.3918.4117.3918.79建设银行17.0518.2215.3817.2714.4416.21工商银行16.6916.48 14.8015.3513.9614.90南京银行16.5716.39 14.5016.2014.9617.18农业银行16.1217.05 14.5516.2514.0615.48平安银行14.9513.9212.4312.1410.9311.88成都银行14.69-12.2414.8116.6815.87中国银行13.9714.0312.1214.4911.8614.43张家港行10.079.439.619.209.789.66交通银行13.2313.8511.5512.2510.8012.22光大银行14.6714.5212.8013.1311.3611.87中信银行14.2614.5811.9512.5310.9312.69兴业银行17.5718.3416.2317.0114.9115.80华夏银行17.2315.0614.5812.6512.3811.66贵阳银行26.3021.0620.8317.5319.7617.53常熟银行12.7112.6911.6111.5712.4412.86无锡银行12.2412.7111.1711.8211.0411.87江阴银行12.079.799.738.099.037.76北京银行15.8517.68 13.7615.2811.8213.29苏农银行9.6211.689.0711.019.0611.83民生银行17.0417.56 14.8615.9013.8115.27浦发银行17.5916.2115.5514.9213.6813.19资料来源：Ifind，注：按本轮行情涨幅排序资料来源：Ifind，注：按本轮行情涨幅排序2015/12/312016/6/302016/12/312017/6/302017/12/312018/6/301.771.921.331.931.662.130.771.820.681.640.511.444.174.343.884.113.163.116.953.024.204.153.652.518.683.172015/12/312016/6/302016/12/312017/6/302017/12/312018/6/301.771.921.331.931.662.130.771.820.681.640.511.444.174.343.884.113.163.116.953.024.204.153.652.518.683.17-2.848.333.0721.4319.6315.8912.126.215.203.694.013.753.674.063.722.883.273.823.833.293.21关注类贷款比例（%，高于3%标绿）招商银行2.612.482.091.721.601.50宁波银行2.893.062.872.842.832.82 4.364.914.473.903.953.233.623.273.104.143.703.413.332.742.462.772.912.936.886.425.032.892.932.60建设银行工商银行南京银行农业银行平安银行成都银行中国银行张家港行交通银行光大银行4.394.253.783.322.972.35中信银行3.572.612.652.302.142.54兴业银行2.352.902.592.872.312.334.602.87华夏银行4.214.264.204.444.60贵阳银行4.634.20-4.203.953.423.653.143.192.66常熟银行2.17无锡银行1.39-1.621.501.490.81江阴银行3.03--1.991.721.68北京银行1.051.201.461.171.561.33苏农银行民生银行浦发银行2015/12/312016/6/302016/12/312017/6/302017/12/312018/6/30拨备覆盖率（%，监管线为150%，低于165%标绿）招商银行178.95189.11180.02224.69262.11316.08宁波银行308.67343.75351.42398.52493.26499.32建设银行150.99151.63150.36160.15171.08156.34143.02136.69145.81154.07193.16工商银行173.21南京银行430.95458.72457.32450.19462.54463.01农业银行189.43177.72173.40181.80208.37248.40平安银行165.86160.82155.37161.32151.08175.81159.98-155.35158.59201.41231.99153.30155.10162.82152.46159.18164.79成都银行中国银行张家港行172.02167.67180.36185.67185.60207.11交通银行155.57150.45150.50151.02153.08156.39150.25152.02152.17158.18170.98光大银行173.04151.19151.19中信银行167.81156.99155.50152.97169.44兴业银行210.08218.78210.51222.51211.78209.55 158.73157.63156.51158.47华夏银行167.12165.13贵阳银行239.98-235.19251.51269.72262.73常熟银行213.79215.71234.83266.36325.93386.31无锡银行227.92-200.77212.63193.77206.79江阴银行169.72168.01170.14176.11192.13206.48北京银行278.39279.90256.06237.03265.57260.48苏农银行188.83192.17187.46183.52201.50224.94 153.63152.55155.41153.33155.61162.74211.40208.30169.13154.20132.44146.52民生银行浦发银行资料来源：Ifind，注：按本轮行情涨幅排序资料来源：Ifind，注：按本轮行情涨幅排序8.18-19年政策暖风下的成长逻辑回归行情市场方面，18年底，在资本市场一系列改革政策的利好驱动下，A股开启慢牛行情。核心驱动力包括：资本市场加速对外开放、科创板+注册制改革试点落地、化解股票质押风险的政策托底，以及多次降准带来的流动性宽松。此前市场对民营经济发展前景存在担忧情绪，18年底管理层重审并强化对经济建设与民营经济发展的支持态度，市场风险偏好显著修复。在此背景下，银行股投资逻辑重回成长主线，股份8.2.行情特征：优质股份行领跑，分化加剧18-19年银行股行情呈现显著分化，板块表现排序为：优质股份制银行＞国有大一、领涨组：成长逻辑的完美演绎1.平安银行：成长主线的标杆标的平安银行完美契合本轮市场“高成长、零售优势突出、科技赋能领先、业绩确定性强”的核心主线。零售转型成效持续释放，科技赋能提升经营效率，业绩增长确定2.招商银行：零售护城河持续深化招商银行凭借显著的零售业务竞争优势，在本轮行情中表现稳健。核心驱动因素包括：一是零售业务护城河深厚，客户基础扎实；二是资本严监管环境下，“轻型银行”战略优势凸显，资本消耗低、内生增长能力强；三是资产质量持续优化，不良率3.兴业银行：同业依赖出清，转型成效显现兴业银行此前受同业监管冲击较大，但至18年重构完成，率先摆脱同业依赖。“商行+投行”转型成效显著，非息收入快速增长，轻资本优势逐步凸显。业绩与资产质量迎来双拐点，营收与利润高增，不良率持续下4.宁波银行、常熟银行：区域优质标的持续领跑27两家银行依托区域经济韧性，深耕本地中小客户，资产质量优异、拨备覆盖充二、滞涨组：政策压制与模式缺陷1.民生银行：同业激进的后遗症民生银行因同业及非标业务较为激进，在本轮去杠杆周期中波动较2.苏农银行、张家港行：异地扩张模式遭遇折价两家银行涨幅显著落后，核心压制因素来自三个方面：一是异地扩张模式受到政策压制。15-17年期间，两家银行通过表外产品、同业通道进行激进的省外扩张，被监管明确规范，尽管18年资产质量有所修复，但政策层面已是资管新规对中间业务收入冲击显著，相关收入大幅下滑71%；三是拨备计提持续侵蚀利润，风险抵补能力偏弱。对比优质银行拨备覆盖率普遍超300%的水平，苏农招商银行等零售优势突出、业绩确定性强、转型成效显著的优质股份行获得估值溢价；宁波银行、常熟银行等区域优质标的延续领跑。而民生银行因同业激进后遗症表现落后，苏农银行、张家港行则因异地扩张模式问题在本轮成长驱动的行情中明显掉队。这一分化表明，在政策导向明确、风险偏好修复的阶段，业务模式与监管导向的契合度、业绩增长的确定性，成为决定银行股表现的关键因素。资料来源：Ifind，2018/3/312018/6/302018/9/302018/12/312019/3/312019/6/302018/3/312018/6/302018/9/302018/12/312019/3/312019/6/3019.2113.4318.5618.5818.2916.2812.0412.0715.4610.6912.9910.7918.7912.8613.9918.2517.5315.4812.2212.6915.8711.6613.29 19.0913.2114.7217.8618.8614.9711.2911.9116.5111.0912.24 16.2212.7512.8615.799.9317.2613.1010.7510.6516.5610.8310.89 16.2212.9813.9718.2514.8314.4011.9011.8815.90 12.9910.3315.8811.9913.0718.2714.9714.2812.0912.6715.75 13.19 利润增速（%，低于15%标绿）平安银行6.136.526.807.0212.9015.19宁波银行19.6119.6421.1219.8520.0620.03常熟银行16.7624.5525.3217.5320.9620.16青农商行12.0613.504.494.945.5012.3114.009.326.516.714.9314.588.947.329.1513.2314.8410.825.986.7011.4911.3215.0211.357.5412.8813.0811.036.6013.11招商银行西安银行兴业银行光大银行浦发银行 -1.091.433.143.0515.0612.3817.6117.1115.3514.5315.0715.07南京银行建设银行5.436.286.395.114.204.87杭州银行16.1719.2520.3718.9419.2520.22工商银行3.9810.3213.525.235.044.8710.9320.215.455.215.1011.6722.476.075.344.0610.0217.651.034.454.0614.4014.125.694.014.6714.8814.326.774.55江苏银行上海银行民生银行中国银行贵阳银行19.9519.7917.1413.3912.4016.44农业银行5.436.637.255.094.284.883.974.615.304.854.884.856.827.125.934.578.6310.05交通银行中信银行成都银行20.4528.4920.8518.9522.7817.98华夏银行1.11北京银行6.24张家港行12.12苏农银行14.632.027002.015.226.771.219495.06856.17.0115.319.4413.8515.0715.4116.259.7212.0114.79资料来源：Ifind，注：按本轮行情涨幅排序2018/3/312018/6/302018/9/302018/3/312018/6/302018/9/302018/12/312019/3/312019/6/302018/3/312018/6/302018/9/302018/3/312018/6/302018/9/302018/12/312019/3/312019/6/30关注类贷款比例（%，高于3%标绿）平安银行3.503.413.07宁波银行0.630.510.562.480.631.725.631.302.461.882.302.901.312.801.112.712.341.863.343.342.733.083.082.432.322.321.413.801.013.794.41拨备覆盖率（%，监管线为150%，低于165%标绿）平安银行172.65175.81169.14155.24182.53522.45453.53308.36394.12248.66193.52178.04156.51415.50218.03281.56192.02217.57334.14142.27177.52261.04278.38173.53165.17237.96144.83212.53232.62267.022.732.58170.590.550.64宁波银行498.65499.32502.67521.83520.63 常熟银行2.422.172.12青农商行9.048.107.78招商银行-1.50-2.077.151.511.956.35-常熟银行349.73386.31406.74445.02459.03青农商行284.24273.79273.72290.05309.85招商银行295.93316.08325.98358.18363.17西安银行-1.52-2.272.65西安银行-213.94-216.53235.11兴业银行2.352.332.362.052.12兴业银行209.07209.55206.27207.28206.34光大银行-2.35-浦发银行3.273.213.24南京银行1.551.441.422.41-光大银行179.11173.04172.65176.16178.702.952.97浦发银行153.00146.52152.60154.88160061.421.44南京银行465.46463.01442.75462.68415.42建设银行-2.82-2.81-建设银行189.48193.16195.16208.37214.23杭州银行2.312.081.442.322.112.051.261.07杭州银行225.59228.78229.10256.00264.50工商银行2.92-工商银行174.51173.21172.45175.76185.85江苏银行2.252.26江苏银行184.46182.13185.04203.84210.76上海银行1.961.891.811.863.383.382.901.84上海银行295.17304.67162.74164.79164.79321.14332.95161.68134.05328.80137.82民生银行-民生银行172.17中国银行-中国银行贵阳银行168.10254.17169.23252.28181.97266.05184.62276.21贵阳银行2.802.872.772.592.68262.73农业银行2.74-农业银行238.75248.40254.94252.18263.93交通银行2.45-交通银行165.85170.98171.09173.13151.19160.95151.19160.95157.98173.47中信银行-2.54-2.36-中信银行187.84169.892.504.642.464.601.335.035.202.052.504.642.464.601.335.035.202.054.65华夏银行--北京银行--5.635.624.405.635.624.404.65苏农银行1.884.440.885.244.671.543.91-4.284.41成都银行231.99158.47203.65159.11241.51159.67231.99158.47203.65159.11241.51159.67158.59230.73157.51华夏银行北京银行272.68260.48278.08217.51214.11张家港行188.67207.11211.58223.85221.54苏农银行216.07224.94209.93248.18263.75资料来源：Ifind，注：按本轮行情涨幅排序资料来源：Ifind，注：按本轮行情涨幅排序9.20-21年疫后修复与成长逻辑9.1.宏观背景：各部门杠杆分化不明显，疫后复苏与改革红利共振银行股行情启动于国内疫情逐步得到控制、宏观经济持续修复的背景之下。受益于以注册制为核心的资本市场全面深化改革落地，叠加资本市场对外开放提速与中长期机构投资者持续引入，市场微观流动性显著改善。在内外部因素共同作用下，银行9.2.行情特征：成长逻辑主导，分化达到极致本轮银行股行情仍以成长逻辑为主导，优质股份制银行与区域优质城商行表现显弱的渝农商行同期下跌20%，期间亦有多家银行股价收跌，个股表现差异达到极一、领涨组：三大特征驱动超额收益股价实现较好表现的银行主要具备三大特征：一是市场对金融混业经营存在政策预期；二是具备零售银行与财富管理业务优势标签；三是隶属于经济发达区域的优质1.招商银行、平安银行：混业预期+零售优势双轮驱动两家银行受益于金融混业经营预期——20年证券端征求意见券商可同一集团内部引流，引发市场对金融