银行经营周期如何定价各类资产

目录索引一、行营期何价各资？ 5二、险示 12图表索引图1：行资同速（位：%） 5图2：银类资比增（位：%） 5图3：型务期个阶段 6图4：美债额占重单：%） 7图5：美心CPI（位：%） 7图6：2008年来债期复（位：%） 7图7：益场现位：） 8图8：10Y债单：%） 8图9：业杆与差（位：%） 9图10：业杆变与国（位：%，bp） 10图政杠率与国（位：%，bp） 10图12：业行息单位：%） 10图13：行息与国利（位：%） 图14：业行息单位：%） 图15：行期款同比动单：元） 12图16：行存量款利变（位：%，bp） 12表1：缩债周通胀债周对比 6一、银行经营周期如何定价各类资产？8.01%，高于2024年的6.52%11%4.74%9.68%5.17%，（银行息差周期）在影响各类资产定价，我们尝试对这两个周期进行复盘拆分。图1：银行业资产同比速（单位：%） 图2：分银行类型资产比增速（单位：%）首先，不应该以分离的视角去看待银行的资产与负债。“契约关系”。2016-20182021-2022年最后，信贷/债务本身具备周期性，且其行为会自我强化，短期债务波动叠加共振形成长期债务周期。在经济周期中，信贷/债务贷款产生自发性的向上运动，银行贷款支撑消费和投资，伴随收入增资和资产价格提升，又会进一步加强信贷周期，当消费和投资超出生产力水平后开始逆转向下，周而复始。对于银行扩表周期，我们认为本质是债务周期。图3：典型债务周期的七个阶段达利欧《债务危机》债务周期依据一国以外币计价的债务占比，可划分为通缩性债务周期和通胀性债务周期。通缩性萧条大多出现在债务以国内融资、以本币计价的国家，可能带来资产抛售与违约，但不会带来汇率或国际收支问题；通胀性萧条大多出现在在外资流入的国家，由于负债端多以外币债务计量，无法对债务进行货币化，外资流入放缓下信用创造就会变成信用紧缩。通胀性萧条对于外汇储备较少、外债规模较大的国家更为常见。表1：通缩性债务周期和通胀性债务周期对比通缩性债务周通缩性债务周期 通胀性债务周期周期的早期债务增长强劲，但债务增速不会快于收入增速。周期的早期债务和收入增速相当，吸引资本流入（其中多为借贷资金）泡沫阶段 快速增长的债务导致资产回报率和经济增长率加速上扬。

泡沫阶段 门，推高资产价格，从而产生高回报率，吸引更多的资本流入,汇率升值。顶部萧条阶段杆化推绳子/化

达利欧《债务危机》

汇率阶段

。进口价格上涨，进一步推升通胀率。一国货币的供给与需求相对于他国货币取得平对比中美，美国在周期波动时通胀压力更大，原因可能在于债务的对外依赖度更高。20247.2%比重为CPI图4：中美外债总额占比重（单位：%） 图5：中美核心CPI（单位：%）如何衡量债务周期？PMI周期。图6：2008年以来债务周期复盘（单位：%）=/GDP=/（GDP×GDP平202120222008年以来已经历四轮债务周期。至12年11月5日2010年12至升至44至2由22.6%18.3%市场表32%41%、79%，10Y国债利率上行53bp，10Q2至11Q4时期上证指数，沪深300指数、中小盘指数分别跌8.3%、8.5%、10.6%，10Y国债利率上行15bp。至134、21、18.3%由15.3%下降至11.9%。市场表现方面，11Q4至14Q2时期上证指数，沪深300指数、中小盘指数分别-6.9%、-7.7%、+17.3%，10Y国债利率上行63bp，14Q2至15Q1时期上证指数，沪深300指数、中小盘指数分别涨83.0%、87.1%、86.8%，10Y国债利率下行41bp。至15至16Q2府、居民杠杆率分别上升16.1%、0.5%、5.1%，去杠杆方面，16Q2至18Q4企业、-5.9%、-0.5%、10%市场表现方面，15Q1至16Q2时期上300-21.8%-22.2%p2、-35.8%，10Y国债上行39bp。第四轮：2018-12至2021-12，持续时间12个季度。加杠杆主体方面，18Q4至20Q3企业、政府、居民杠杆率分别上升11%、4.4%、5.7%，去杠杆方面，20Q3至21Q4-8%、5.8%3.7%18Q420Q3时300、52.4%、54.4%，10Y国债利率下行至21Q413.1%、7.7%、17.5%，10Y37bp。图7：权益市场表现（位：点） 图8：10Y国债（单位：%）202625Q4杠杆率分别上升23.7%、22.6%、-1.2%，政府加杠杆意愿提升。122026202513.86万亿元，GDP平减指数为0，实际GDP增速5%，预计政府杠杆率提升5.89%，低于2025年的7.6%。对于居民杠杆率，2024年以来居民持续处于去杠杆阶段，预计2026年该趋势延续。对于企业杠杆率，（本质是宏观经济20262015-2018图9：企业杠杆率与净息差（单位：%）对比债务周期与利率变动。2021年以前杠杆率抬升波动伴随利率曲线的陡峭化，背20212023用。图10：企业杠杆率变动与30Y-10Y国债（单位：%，bp）

图11：政府杠杆率变动与30Y-10Y国债（单位：%，bp） 对于银行息差周期。观察2010年至今的净息差波动，经历了两轮完整周期，2025年是银行净息差企稳周期的开始。2015-2016年银行净息差下降。一是2015年连续五次下调人民币存贷款基准利率，20165年银行息差上行。MPA20172018类贷款；三是2018年的三次降准，银行生息资产扩张速度快于负债增速。2020年至今资产端利率下行，负债端成本难以完全对冲。2025年LPR仅在5月调降一次，而负债端成本改善，银行息差阶段性企稳。图12：商业银行净息差（单位：%）2015年至今，银行净息差同步于30Y-10Y国债利差。银行息差压力越大，利率曲线越平坦化，可以理解为银行息差压力越大，对高收益资产的配置诉求越高，曲线越平坦化。图13：银行净息差与30Y-10Y国债利差（单位：%）LPR20211YLPR贷贷款收益率2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025H1所有4.89%4.67%4.43%4.36%4.12%3.72%3.26%贷款收益率2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025H1所有4.89%4.67%4.43%4.36%4.12%3.72%3.26%国有行4.53%4.31%4.18%4.10%3.87%3.48%3.01%股份行5.61%5.34%5.04%4.83%4.57%4.14%3.68%城商行5.49%5.39%5.76%4.99%4.77%4.42%4.04%农商行5.40%5.25%5.12%4.90%4.53%4.10%3.76%贷款收益率变动情况2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025H1所有-0.22% -0.24%-0.07%-0.25%-0.40%-0.46%国有行-0.22%-0.13%-0.08%-0.23%-0.39%-0.47%股份行-0.27%-0.30%-0.21%-0.26%-0.43%-0.46%城商行-0.10%0.37%-0.78%-0.22%-0.34%-0.38%农商行-0.15%-0.13%-0.22%-0.37%-0.43%-0.34%1年期LPR调降幅度10301020204010对于存