云图控股公司深度报告：复合肥领军企业“一体化产业链”行稳致远

目录国内复合肥领军企业，抗周期属性增强 4规模优势显著，产业链布局逐步完善 4实控人辛勤创业，多次实施员工持股计划 6产品结构优化，盈利能力出现拐点 8复合肥：需求稳中有增，行业加速整合 10需求端：化肥总施用量回落，复合肥逆势增长 供给端：总产能稳中有升，行业集中度有望提升 14价格：传统复合肥成本定价模式，新型复合肥具备溢价能力 16氮产业链：公司即将实现原料自给自足 18传统合成氨工艺伴随着显著的碳排放压力，技术迭代正在加速 18应城项目补全原料缺口，贵港项目打开公司成长空间 21磷产业链：积极推进磷矿开发，向高附加值环节延伸 23我国磷矿石价格高位震荡，供需整体紧平衡 23上游布局磷矿资源，下游延伸高附加值产品 27盈利预测 29风险提示 30图表目录图1：公司发展程 4图2：公司全国局情况 5图3：公司现有营业及产业链情况 5图4：公司股权构（据截至2025年半年报） 7图5：2020-2025Q3公司营业收入及同比 8图6：2020-2025Q3公司归母净利润及同比 8图7：公司营业入结（按照产品分类） 8图8：公司毛利构（照产品分类） 8图9：公司磷复产销逐年增长 9图10：公司毛利率、净率情况 9图公司期间费用率况 9图12：复合肥产业链 10图13：我国复合肥施用及同比情况（折纯） 12图14：我国复合肥施用占比不断提升（折） 12图15：全球总人口变化况及同比 12图16：全球耕地面积及均耕地面积变化 12图17：我国经济作物产变化（万吨） 13图18：不同作物的单亩合肥折纯用量（公） 13图19：2019-2024年我国复合肥中新型肥料比 14图20：我国复合肥产能产量情况（实物量） 15图21：我国复合肥月度工率变化 15图22：2024年全国复肥生产企业产量排名 15图23：我国复合肥行业局（按地区分类） 16图24：近年来头部复合企业产量保持增长万） 16图25：单质肥与复合肥格走势（元吨） 17图26：复合肥成本和毛走势（元吨） 17图27：云图控股新型复肥与常规复合肥的利率 18图28：新洋丰新型复合与常规复合肥的毛率 18图29：合成氨下游应用比 18图30：我国合成氨主要煤炭为原料 18图31：我国合成氨产能产量及产能利用率 19图32：我国合成氨表观费量及同比 19图33：传统合成氨工艺程图 19图34：我国尿素产能、量及产能利用率 21图35：我国尿素表观消量及同比 21图38：磷化工产业链 23图39：全球具有商业开价值的磷矿石储量况十亿吨） 24图40：2025年及以后内新增产能分布（地，单位：万吨） 26图41：2025年及以后内新增产能分布（年，单位：万吨） 26图42：我国磷矿石价格势（元吨） 27图43：阿居洛呷磷矿及边矿权分布略图 28图44：牛牛寨北矿区东磷矿及周边矿权分略图 28表1：公司主要品和能 6表2：公司董事与高管 6表3：N、P、K三种元在作物生长中的作用 表4：新型肥料类及绍 13表5：合成氨行相关策 20表6：2025-2026年尿素产装置 21表7：公司湖北城项产能明细 22表8：公司广西港项产能明细 22表9：全球磷矿产量万吨） 24表10：2022年全国磷石保有储量情况 25表公司磷矿资源、划产能及进度 28表12：公司宜城基地磷工绿色循环产业项（期）产能及进展 29表13：可比公司估值 30国内复合肥领军企业，抗周期属性增强规模优势显著，产业链布局逐步完善（201年1月18+图1：公司发展历程公司公告，公司官网，东北证券公司是我国磷复肥行业生产基地最多的企业之一，规模优势显著。（图2：公司全国布局情况公司官网，东北证券70万图3：公司现有主营业务及产业链情况公司公告，东北证券（8001905.49（290/年（400万吨/70万吨/（）15/15/6020万吨/表1：公司主要产品和产能主要业务 主要产品 已建成产能 在建产能磷复业务 磷复肥（复合肥+磷铵）

近800万吨年 190吨/年磷系阻燃剂20万吨/年新能源材料业务磷酸铁5万吨/磷系阻燃剂20万吨/年新能源材料业务磷酸铁5万吨/年15万吨/年纯碱业务纯碱60万吨/年①磷矿采矿690万吨/矿产资源

磷矿盐矿 制盐能万吨/年

年②参股49%四川马边二坝磷铅锌矿，开采规模50万吨/年公司公告，环评，东北证券实控人辛勤创业，多次实施员工持股计划公司控股股东及实际控制人为副董事长宋睿先生，其个人直接持有公司总股本25.55%）8.79%199519982015（20161月4月（202112月（20226月20253202612236030.50%。表2：公司董事会与高管姓名职务简介牟嘉云董事长1947199219952002项目部副主任兼公司总经理；2002年至今任公司董事长。宋睿总裁，副董事长1975年生，中国国籍，EMBA，高级经济师，高级工程师。1998年进入公司，历任公司基建科科长、厂长、副总、总经理，2005年7月至今任公司副董事长、总裁，全面负责公司生产经营管理工作。姓名职务简介张光喜副总裁，董事1977EMBA-200722009120092司嘉施利（新加坡）有限公司董事职务。阚夕国副总裁19782013520161020191092019服科技有限公司董事或总经理职务。车茂副总裁1972202012022910920203司等董事或总经理职务。周燕职工代表董事，副总裁1978200811220121201312201420255兼任公司下属子公司洋浦云图供应链管理有限公司、新疆云图水溶肥有限公司、崇州市凯利丰复合肥有限责任公司董事、总经理职务。蒋淑萍财务负责人197920198202351220232023720231215月至今任公司财务负责人。陈银董事会秘书19812014年10月至今任公司证券事务代表；2016年1月至今任公司证券部经理；2025年5月至今任公司董事会秘书。公司公告，东北证券图4：公司股权结构（数据截至2025年半年报）公司公告，东北证券产品结构优化，盈利能力出现拐点20252020202291.54205.024.9914.9220232023217.676.17%过加强产业链一体化布局建设以及提升高毛利产品占比等方式提升盈利能力，2025年以来公司营收和归母净利润同比开始转正，2025Q1-Q3公司实现营收158.706.756.6313.46%。图5：2020-2025Q3公司营业收入及同比 图6：2020-2025Q3公司归母净利润及同比0

营业收入（亿元） 同比（右轴

806040200-20

18 20015 1501210095063 00 -50 归母净利润（亿元） 同比（右轴）公公，北证券 公公，北证券图7：公司营业入结（按照产品分类） 图8：公司毛利构（照产品分类）

2021 2022 2023 2024 2025H1

2021 2022 2023 2024 2025H1新型复合肥及磷肥常规复合贸易 黄磷纯碱 其他

新型复合肥及磷肥常规复合贸易 黄磷纯碱 其他据新型复合肥及磷肥数据我们按照新型复合肥+磷

据新型复合肥及磷肥数据我们按照新型复合肥+磷2024438.7910.66%417.9710.59%图9：公司磷复肥产销量逐年增长5004504003503002502001501005002020 2021 2022 2023 2024磷复肥产量(万吨) 磷复肥销量(万吨)公司公告，东北证券注：2024年以前磷复肥销量我们按照新型复合肥+磷酸一铵计算毛利率周期性波动但具韧性，费用率趋于稳定。自2020年以来，云图控股的毛2021-20225%图10：公司毛利率、净率情况 图公司期间费用率况

1086420 销售毛利率() 销售净利率()

销售费用率 管理费用率财务费用率 三费合计 公公，北证券 公公，北证券复合肥：需求稳中有增，行业加速整合复合肥是现代农业的重要生产资料，对农作物增产稳产有重大作用。图12：复合肥产业链公司公告，东北证券表3：N、P、K三种元素在作物生长中的作用类别 在作物体内的主要用 缺乏该元素的表现 过量的危害氮肥（N）

氮是植物体内氨基酸的组成部分，主要供给叶子生长，促进蛋白质和叶绿素的形成，使叶色深

大量供应氮素常使细胞增长过大，细胞壁薄，细胞多汁，植株柔软，易受机械损伤和病菌侵袭。磷肥（P）

磷是植物细胞核的重要成分，能够加速细胞分裂，促进根系和地上部加快生长，促进花芽分化和

过量磷素营养会促使作物呼吸作用过于旺盛，消耗的干物质大于积累的干物质，造成繁殖器官提前发育，引起作物过早成熟，籽粒小，产量低。钾肥（K）

钾能够提高作物的光合作用强度，促进淀粉和糖的形成，增强作物抗病、抗寒、抗倒伏和抗盐能力，还能提高作物对氮元素的吸收。

作物缺钾通常是老叶和叶绿发叶片上出现褐色斑点或斑块，但叶中部、叶脉和近叶脉处仍整个叶片变为红棕色或干枯

肥料信息中心，东北证券需求端：化肥总施用量回落，复合肥逆势增长化肥是每个国家的粮食安全根基，我国对化肥出口实行严格管理措施，市场体系相对独立，因此我们主要针对国内供需展开讨论：201520152020“”2015201560232024498817%复合肥相比单质肥施用效果更加优良，当前我国化肥复合化率水平仍然较低。502024图13：我国复合肥施用及同比情况（折纯） 图14：我国复合肥施用占比不断提升（折）0

86420

8000 506000404000 202000100 国统局东北券 国统局东北券1%20000.24人20230.19/20152000100020242400图15：全球总人口变化况及同比 图16：全球耕地面积及均耕地面积变化90 80 70 60 504030 20 10 0 全球总人口（亿人） 同比（右轴）

17001600150014001300120011001000全球总耕地面积（百万公顷）全球人均耕地面积（公顷/人，右轴）

0.30.250.20.150.10.050东券 东券20237.919492.71949202330%200062252024年的339662000444682024200029552024经济作物亩均复合肥折纯用量显著高于粮食作物。202341.7832.4418.07公斤14.83/图17：我国经济作物产变化（万吨） 图18：不同作物的单亩合肥折纯用量（公）0

4500 604000 5035003000 4025003020001500 201000500 100 0国统局东北券 农品本收资汇北券表4：新型肥料分类及介绍类别 介绍微生物肥料 含有定生活的品应于业过其所微物生活加植物养供量促植物长提产，善农品质农生。氨基酸增值肥料 能提各氨酸营物质肥过充物必的基激调节物快速生促植生壮促对养质收增强物谢光合用。腐殖酸增值肥料 富含殖和定明无机分肥殖是植营的机体增效可促进营素收提植物活，强物逆能，植生更茁壮。海藻酸增值肥料 含有藻增剂肥藻可抑硝应提氮利化土固定态的，高壤磷有效，“料-物-壤”统行合控。类别 介绍缓释肥料 通过分化复或理作使对物效态分着间缓释放化学肥料使料分释植物不生阶的分吸量匹“准给。中微量元素肥料 具有种几中量素标量肥肥含有种几对物产发所必须的但要很的养元，括、、、铁铜。能快速溶解于水中的大量元素单质水溶肥料、复合水溶肥料、农业农村部规定的水溶肥

华经产业研究院，东北证券201934.5%2024图19：2019-2024年我国复合肥中新型肥料占比中国磷复肥工业协会，东北证券供给端：总产能稳中有升，行业集中度有望提升164302025193492025年仅为25%34950%60%126730%图20：我国复合肥产能产量情况（实物量） 图21：我国复合肥月度工率变化0

50

706050403020100 卓资，北证券 卓资，北证券15%12%2024根据中国磷复肥工业协会发布的2024年全国复合肥产量排名，前十企业依次201026802021170098036.6%。图22：2024中国磷复肥工业协会，农资导报，东北证券行业整合加速，集中度有望提升。核心原因在于：2020图23：我国复合肥行业局（按地区分类） 图近年来头部复合企业产量保持增（万吨15

14001200其他44江西省

湖北省12河南省6江苏省5

0

2020 2021 2022 2023 20243

四川省河北省

安徽省3 4 4

新洋丰 云图控股 史丹利百盈，北证券 百盈北证券图股2024年开复肥量据含磷肥，利2021始复肥量据含肥洋数仅括合肥价格：传统复合肥成本定价模式，新型复合肥具备溢价能力80%2020年25-30%2021-202220222023图25：单质肥与复合肥价格走势（元/吨）60005000400030002000100000氯化钾 尿素 磷酸一铵 山东地区:市场价(主流价):复合肥(45CL) 山东地区:市场价(主流价):复合肥(45S)百川盈孚，隆众资讯，东北证券图26：复合肥成本和毛利走势（元/吨）4500400035003000250020001500

5004003002001000-100-200-300-400 中国复合肥毛利（右轴） 中国复合肥成本百川盈孚，东北证券新型复合肥具备溢价能力，是未来复合肥头部企业竞争的蓝海市场。（（逻辑，以云图控股和新洋丰为例，新型复合肥的毛利率普遍高于常规复合肥8-12%及以上。图云图控股新型复肥与常规复合肥的利率 图28：新洋丰新型复合与常规复合肥的毛率25 30

2021 2022 2023 2024 2025H1

25201510500常规复合肥 新型复合肥氮产业链：公司即将实现原料自给自足

常规复合肥 新型复合肥公司公告，东北证券传统合成氨工艺伴随着显著的碳排放压力，技术迭代正在加速受煤资源丰富影响，中国绝大多数合成氨以煤炭为上游原料。（17%1%图29：合成氨下游应用比 图30：我国合成氨主要煤炭为原料焦炉气制合成氨 氨烯腈味精1烯腈味精1其他己内酰胺6氯化铵8尿素58磷肥6丙 天然气制合成氨17卓资，北证券 卓资，北证

煤制合成氨7320258183727289%2025图31：我国合成氨产能产量及产能利用率 图32：我国合成氨表观费量及同比0

806040200

0

2520151050-5-10产能（万吨） 产量（万吨）产能利用率（右轴）

我国合成氨表观消费量万吨） 同比（右轴）卓资，北证券 卓资，北证券传统合成氨工艺伴随着显著的碳排放压力。图33：传统合成氨工艺流程图双碳背景下合成氨的发展研究》，东北证券表5：合成氨行业相关政策政策名称 政策内容淘汰类：半水煤气氨水液相脱硫、天然气常压间歇转（高温变换）工艺、没有配套硫磺回收装置的湿法脱硫工《产业结构调整指导目录（2024年本》——国家发改委《合成氨行业规范条件》——工信部《合成氨行业节能降碳专项行动计划》——国家发改委

限制类（一）须达到能效标杆水平和环保绩效A（二）国家发改委，东北证券合成氨下游尿素行业正处于短周期的发展迭代阶段。近十年我国尿素行业经历20257242。20235000202420256000图34：我国尿素产能、量及产能利用率 图35：我国尿素表观消量及同比0产能（万吨） 产量（万吨产能利用率（右轴）

806040200

0

40200-20-40-60-80-100卓资，北证券 卓资，北证券表6：2025-2026年尿素投产装置（万吨/年）（万吨/年）鄂尔多斯亿鼎扩建内蒙古自治区水煤浆522026-01双多化工改造投产江苏省602026-01靖远煤业产能置换甘肃省粉煤气化352025-12新疆奥福新投新疆维吾尔自治区天然气522025-12河北正元氢能扩建河北省粉煤气化522025-12山东晋控日月山东省水煤浆152025-10安徽晋煤中能安徽省粉煤气化802025-08新疆新冀能源化工新投新疆维吾尔自治区水煤浆802025-08江西心连心扩建江西省水煤浆702025-08甘肃金昌化工甘肃省粉煤气化302025-06江苏晋煤恒盛改造投产江苏省粉煤气化802025-04靖远煤业产能置换甘肃省粉煤气化352025-02陕西陕化扩建/置换陕西省水煤浆气化602025-01

投产时间百川盈孚，东北证券应城项目补全原料缺口，贵港项目打开公司成长空间过去公司已建成除尿素外的氮肥完整产业链。302.5（公司湖北应城项目补全原料缺口，强化成本优势。7570150604070202420262026表7：公司湖北应城项目产能明细类别 产品名称 产量（万吨/年）

主要用途中间产品 合成氨 70 用于他品生精制盐 150 产副产品 硫酸 2.8 工业芒硝 15 水溶复肥 60 农用料主要产品

缓控复肥 40 碳酸钠 20 工业重质（酸） 30环评，公司公告，东北证券湖北应城项目合成氨装置为国内单套产能最大的合成氨装置之一，采用北京清30-5555万吨/装置产能为70CO2CO22025490表8：公司广西贵港项目产能明细预计投资额 产品 规划产能复合（溶复肥） 60吨/一期 10

复合（肥） 15吨/年 复合（压） 15吨/年公司公告，环评，东北证券磷产业链：积极推进磷矿开发，向高附加值环节延伸我国磷矿石价格高位震荡，供需整体紧平衡磷矿石是磷产业链最顶端的基础资源。磷化工产业以磷矿为基础原料，主要通过湿法和热法两种工艺加工成粗磷酸或黄磷单质，并进一步与其他化学原料反（图36：磷化工产业链川金诺，东北证券USGS统计，2024740500亿68%375%。20242.4300USGS3000图37：全球具有商业开采价值的磷矿石储量情况（十亿吨）USGS，东北证券USGS20242.41.146%300020001400万吨、120095082%表9：全球磷矿石产量（万吨）国家2015201620172018201920202021202220232024中国1200013500144001200095008800900093001050011000摩洛哥2900269030003480355037403810390033003000美国2740271027902580233023502160198019602000俄罗斯1160124013301400131014001400140013001400约旦8347998698029228941000113011501200沙特阿拉伯400420500609650800920900990950巴西610520520574470600600620528530埃及550500440500500480500500470500秘鲁388385304390400330420420500500突尼斯280366442334411319373356360330澳大利亚250300300280270200250250250260以色列354395385355281309243217240250塞内加尔124220139165342160210260250250哈萨克斯坦184150150130150130150150231230越南250280300330465450450200172220国家2015201620172018201920202021202220232024阿尔及利亚14012713012013012014018080200南非198170208210210180213199200200印度150200159160148140140174150170多哥1108582.5808094.2100150180160芬兰0949898.999.599.59992.3161150乌兹别克斯坦009090909090908090土耳其0000060609090.690叙利亚7501010200001109680其他国家2471951109711487195757377墨西哥16817019315455.857.748.844.243.936总计24112255162695024949226782189022572227882335623873USGS，东北证券202236.9013.359.316.644.8834.1892.63%。表10：2022年全国磷矿石保有储量情况省份储量（亿吨）占比云南13.3536.18%湖北9.3125.23%四川6.6417.99%贵州4.8813.22%湖南0.792.14%江西0.551.49%山西0.401.08%安徽0.220.60%辽宁0.210.57%河北0.200.54%甘肃0.200.54%内蒙古0.080.22%陕西0.050.14%广西0.010.03%新疆0.010.03%合计36.90100.00%东北证券我国磷矿由头部企业主导，同时存在大量中小产能。1.91.2磷和贵州瓮福两大公司组成，合计产能为3230万吨，云天化则通过磷化集团、1USGS统计的中国磷矿资源数据采用中国国家统计局公布的大型矿山生产数据，而《统计表》中的储量指全国磷矿保有储量，即探明储量减去动用储量所剩余的储量，相对更为准确。11701130100我国目前有较多的磷矿石规划产能，但多个项目尚处建设阶段，释放时间存在差异和不确定性。根据百川盈孚统计，未来几年，国内新增产能规划累计超过60002025202622093030万吨，202720282024-20282930、1625、830、815此外，考虑到我国不断收紧的磷矿政策，新增产能的实际贡献产量同样面临较大不确定性。20161.520233图38：2025年及以后国内新增产能分布（按地区，单位：万吨）3湖北3湖北云南贵州

图39：2025年及以后国内新增产能分布（按年份，单位：万吨）3500

30302209580220958044050002025 2026E 2027E 2028E百盈，北证券 百盈，北证券（30%）22%202222021成本不断提高以及国家对磷矿石开采管制更加严格，磷矿石稀缺度将逐渐增强，预计未来我国磷矿石市场价格将维持高位运行。图40：我国磷矿石价格走势（元/吨）0百川盈孚，东北证券上游布局磷矿资源，下游延伸高附加值产品29020253（稳步40049%50/表11：公司磷矿资源、规划产能及进度（亿吨）（万吨/年）（亿吨）（万吨/年）阿居洛呷磷矿1.392025年3月开工，目前正在290 牛牛寨东段磷矿1.8120238400 进工程牛牛寨西段磷矿2.29- 进入实体工程建设

设计产能

最新进展二坝磷铅锌矿 0.29 50（公司参股49%）

已完成采矿权变更登记，矿山资产交接手续，正在准备复工复产前期工作公司公告，东北证券图41：阿居洛呷磷矿及边矿权分布略图 图牛牛寨北矿东磷矿及周边矿权分略图环，北券 环，北券1520150601515MW6020表12：公司宜城基地磷化工绿色循环产业项目（一期）产能及进展（万吨/年）（万吨/年）（万吨/年）（万吨/年）磷酸铁15磷系阻燃剂20试生产阶段食品级精制磷酸15配套硫酸60作为原料自用配套选矿150（反浮选工艺）公司公告，东北证券6/盈利预测公司是国内复合肥领军企业，规模优势显著。复合肥需求稳中有增，行业集中度有望提升。80%2015雷波县拥有阿居洛呷磷矿、牛牛寨东段磷矿及牛牛寨西段磷矿三宗磷矿资源，690万吨/盈利预测，预计公司2025-2027年实现营收227/251/276亿元，归母净利润9.02/11.91/14.55PE202620PE240表13：可比公司估值（亿元）2025E（亿元）2025E2026E2027E2025E2026E2027E000902.SZ新洋丰213.30161821131210002312.SZ川发龙蟒222.56689352824600141.SH兴发集团433.10192327231916002895.SZ川恒股份239.72131518191613可比公司平均221916002539.SZ云图控股182.3791215201513

总市值

归母净利润（亿元） PE东券：市采用2026年2月12日盘，控股用北工测其他公司用 一预。风险提示项目建设进展不及预期公司应城基地合成氨项目、阿居洛呷磷矿、牛牛寨东段磷矿等项目仍处于在建阶段，如不能按计划推进，将影响公司盈利水平。短期结构性过剩与长期产能过剩我国当前复合肥产能较多，行业供需仍未反转，如未来行业整体供给增速上升或需求不足将导致市场竞争加剧，价格压力增大，将影响行业整体盈利水平。原材料价格波动风险公司氯化钾等原材料受供需波动等因素影响，如果原材料价格大幅上升，公司生产成本攀升，产品毛利率将受到挤压，进而影响公司盈利能力。（4）盈利预测及估值模型不及预期资产负债表（百万元）2024A2025E2026E2027E货币资金资产负债表（百万元）2024A2025E2026E2027E货币资金2,9473,5553,4033,680交易性金融资产25253439应收款项441465523572存货3,8473,9884,4724,858其他流动资产767767767767流动资产合计9,58610,43011,02411,903可供出售金融资产长期投资净额891011固定资产7,7308,4408,7999,052无形资产2,2402,6012,8583,126商誉32323232非流动资产合计14,06314,98115,85216,600资产总计23,64925,41126,87628,503短期借款3,9224,1594,2044,313应付款项2,1962,2762,5522,773预收款项0000一年内到期的非流动负债1,6652,2392,2392,239流动负债合计10,19111,23211,83912,423长期借款4,2844,2844,2844,284其他长期负债250334348361长期负债合计4,5344,6184,6324,645负债合计14,72515,85016,47117,068归属于母公司股东权益合计8,8169,44910,28211,300少数股东权益108112123134负债和股东权益总计23,64925,41126,87628,503现金流量表（百万元）2024A2025E2026E2027E净利润8199071,2021,466资产减值准备35-1-1-1折旧及摊销1,0461,3531,5401,721公允价值变动损失10000财务费用225354360363投资损失-40-65-62-72运营资本变动-1,496-7-176-122其他30-150-1经营活动净现金流量6302,5262,8623,355投资活动净现金流量-2,068-2,189-2,357-2,401融资活动净现金流量1,307272-658-677企业自由现金流106590488938财务与估值指标2024A2025E2026E2027E每股指标每股收益（元）0.670.750.991.20每股净资产（