中钨高新全球钨制品龙头钻针业务迎AI算力建设新机遇

内容目录背靠五矿集团，成长为钨制品平台型龙头 4背靠五矿集团，成长为钨制品全产业链龙头 4五矿集团为公司实控人，子公司布局钨产业链各个环节 4产品体系完善，覆盖上游采选、中游冶炼、下游深加工完整链条 5营收和盈利能力稳健增长，费用结构较为稳定 6钨价持续上行，矿产资源充足充分受益 8中国在钨矿行业具有主导地位，储量、产量均为全球第一 8中钨高新在钨产业链上、中、下游布局覆盖广泛 9中国政策收紧导致钨价格持续高速上涨 10背靠五矿集团，钨矿资源版图辽阔 AI算力需求旺盛，钻针业务步入技术优势兑现期 14量：AI算力服务器需求激增，带动高端PCB需求上行 14量：AI算力服务器主要用到HDI和高多层PCB板 17钻孔耗材：PCB板厚提升带来工艺变革，钻针量价齐升 19深耕PCB钻针领域多年技术领先，加速扩产突破瓶颈 22盈利预测与投资评级 23盈利预测 23投资建议 25风险提示 25图表目录图1：公司发展历程 4图2：中钨高新股权结构（截至2025年三季报） 5图3：中钨高新产品矩阵图 6图4：2020-2025Q1-Q3公司营业收入（亿元） 7图5：2020-2025Q1-Q3公司归母净利润（亿元） 7图6：2021-2025H1公司分业务收入结构 7图7：2021-2025H1公司分业务毛利率（%） 7图8：2020-2025Q1-Q3公司毛利率和销售净利率（%） 8图9：2020-2025Q1-Q3公司期间费用率（%） 8图10：2024年全球钨矿储藏量分布（%） 9图2024年全球钨产量分布（%） 9图12：钨产业链全景图 10图13：2025年以来仲钨酸铵、黑钨精矿、钨粉价格走势 图14：2024年国内主要企业钨精矿产能分布 图15：公司旗下五大钨矿资产 12图16：湖南柿竹园各钨矿区开采情况 13图17：湖南柿竹园各矿区资源储量（万吨，数据截止到2022年） 13图18：衡阳远景钨业各矿段资源储量（万吨，数据截止到2022年） 14图19：2024-2029E全球服务器支出额（十亿美元） 15图20：2019-2029E全球PCB市场规模 15图21：2020-2029E全球PCB产值分下游（十亿美元） 16图22：全球PCB产值分下游增速 16图23：PCB产值分类型增速预测 16图24：主流厂商资本开支情况（亿元） 17图25：PCB分类与介绍 18图26：英伟达RubinCPX引入了PCB中板替代铜缆 18图27：RubinUltraNV576结构引入正交背板替换铜缆背板 19图28：高多层板特点 20图29：各厚度PCB板加工方式 21图30：Q布二氧化硅含量较高（%） 22图31：单钻针加工不同材料PCB孔数（个） 22图32：公司50倍长径比钻针加工效果优良 22图33：公司40倍长径比钻针断针率较低 22图34：四家头部PCB钻针厂商月产能（万支） 23表1：公司分业务收入预测（亿元） 24表2：可比公司估值表（截至2026年2月12日） 25背靠五矿集团，成长为钨制品平台型龙头背靠五矿集团，成长为钨制品全产业链龙头份有限公司，1996年登陆深交所。20002013100%80%201820242025AI钻针需求爆发，公司下属孙公司金洲精工积极扩产以应对高速增长的需求。图1：公司发展历程五矿集团为公司实控人，子公司布局钨产业链各个环节30.60%29.54%60.14%52.65%上游采选、中游冶炼、下游深加工领域全方位布局。公司子公司已覆盖钨产业链关键环节，分工清晰。资源端，柿竹园、远景钨业两项钨矿资产已实现注入，香炉山钨业、新田岭钨业、瑶岗仙矿业三项钨矿资产公司受托管（84.97%）通过株硬公司间接控股株洲钻石（数控刀具）与金洲精工（PCB钻针）。图2：中钨高新股权结构（截至2025年三季报）产品体系完善，覆盖上游采选、中游冶炼、下游深加工完整链条（针）、难熔金属四大核心业务板块，实现了钨产业链的全方位布局。PCB钻针。202535%23%22%，是主要的收入来源。图3：中钨高新产品矩阵图，公司公告，公司官网营收和盈利能力稳健增长，费用结构较为稳定2020-2024年公司营收由99.19147.43亿元，CAGR=10%2023年受宏观经济低位运行叠加硬127.36亿元。2024147.43亿元。归母净利润则由2020年的2.21亿元提高至2024年的9.39亿元。2025年公司业绩持续高增。2025127.558.46310%2025年前三季度公司收入表现平稳但2024年12100%122024利润被列为24Q4的非经常性损益，因此2024年前三季度利润基数较低影响了Q3同比增速。图4：2020-2025Q1-Q3公司营业收入（亿元） 图5：2020-2025Q1-Q3公司归母净利润（亿元）0

2020

营业收入（亿元） YOY（%）147.43120.94130.80127.36127.55147.43120.94130.80127.36127.5599.19

30%25%20%15%10%5%0%-5%

归母净利润（亿元）YOY归母净利润（亿元）YOY（%）9.398.469.398.465.28 5.354.852.218765432102020 2021 2022 2023 2024

350%300%250%200%150%100%50%0%-50%（注：未作追溯调整） 整）

（注：未作追溯调公司产品覆盖钨全产业链，精矿及粉末收入占比最高。分业务结构看，精矿及粉末业务收入占比最高，2025H1贡献35%收入，精矿及粉末业务2023-2024年快速提升的原因系柿竹园资产注入公司体内。硬质合金与刀片为另外两大重点业务，稳定贡献约20%的收入。33%AIPCB钻针产品202424%，2025H125%20237%升。图6：2021-2025H1公司分业务收入结构 图7：2021-2025H1公司分业务毛利率贸易及其他 难熔金属100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%

刀片及刀具精矿及粉末产品

其他硬质合金

19%12%19%12%16%13%12%17%8%16%4%16%22%27%25%24%22%23%23%25%27%27%16%18%20%31%35%35%30%25%20%15%10%

精矿及粉末产品（%） 其他硬质合金（%）刀片及刀具（%） 难熔金属（%）35%35%34%34%33%33%24%25%10%9%7%2021 2022 2023 2024 2025H1 2021 2022 2023 2024 2025H1柿竹园资产注入带动公司利润率水平高增。2022-2023年受下游需求偏弱产品售价4.6%。2024显著改善，2025202421.8%7.3%水平有望持续提高。2025年前三季度公司销售/管理/财务/2.79%/4.25%/0.40%/4.37%2024年费用率水平分别-0.21pct/-0.89pct/-0.34pct/-0.18pct。公司费用端整体管控得当，费用率稳中有降。图8：2020-2025Q1-Q3公司毛利率和销售净利率（%）图9：2020-2025Q1-Q3公司期间费用率（%）20%10%

毛利率（%） 销售净利率（%)22.1%22.1%21.8%18.4%19.4%17.5%16.9%5.3%7.0% 7.3%3.0%5.1%4.6%2020 2021 2022 2023 2024

6%销售费用率（%）销售费用率（%）研发费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）4%3%2%1%0%2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1-Q3钨价持续上行，矿产资源充足充分受益中国在钨矿行业具有主导地位，储量、产量均为全球第一品等，广泛应用于汽车、机器人等现代制造行业。202480%的钨矿产量来自中国，中国在该行业具有较大优势。图10：2024年全球钨矿储藏量分布（%） 图11：2024年全球钨产量分布（%）0.1%奥地利0.2%朝鲜

其他21.0%

朝鲜玻利维亚2.6%2.6%2.6%2.6%1.3%1.3%俄罗斯2.6%南.8%3

西班牙

卢旺达0.6% 西班牙1.4%

中国52.4%3.1%

俄罗斯8.7%澳大利亚12.4%

中国85.9%中钨在线，USGS 中钨在线，USGS中钨高新在钨产业链上、中、下游布局覆盖广泛APT钨材、钨特钢、钨化工产品等。APT。图12：钨产业链全景图思瀚产业研究院中国政策收紧导致钨价格持续高速上涨2025年来钨矿及产成品价格持续上涨根据 数据年1月2日仲钨酸铵21.05万元/14.25万元/313.5元/202623日，仲93.35万元/63万元/1600元/20251月2日价格+343%/+342%/+410%2025年以来进入高速上行通道。20252425种；20254月，自然资2025年度第一批钨矿（65%）58000吨，较202440006.45%量控制指标，重点管控了品位较差的小型矿产开采。图13：2025年以来仲钨酸铵、黑钨精矿、钨粉价格走势0

仲钨酸铵（万元/吨） 黑钨精矿（万元/吨） 钨粉（元/公斤）-右

1800160014001200100080060040020002025-01-02 2025-03-02 2025-05-02 2025-07-02 2025-09-02 2025-11-02 2026-01-02背靠五矿集团，钨矿资源版图辽阔公司背靠五矿集团，旗下钨矿资源丰富。从国内企业的产能格局来看，中钨高新依20%，显著高于厦门钨业（16%）、江钨集团（11%）新提供了稳定的产能支撑，也让其持续巩固钨矿资源端的优势。图14：2024年国内主要企业钨精矿产能分布中钨高新,20%其他,33%章源钨业,6%广晟有色,6%

洛阳钼业,8%

厦门钨业,16%江钨集团,11%观研天下数据资产注入2024202520172025147.93万吨，钨精矿年产能为26940能稳定。未来，公司有望进一步将旗下托管的优质钨矿资产注入上市公司。图15：公司旗下五大钨矿资产公司公告，中钨高新公众号，湖南省生态环境厅，中国有色金属工业协会湖南柿竹园矿区包含柿竹园多金属矿区、柴山钨多金属矿区、野鸡尾铜锡多金属矿区、妹子垄矿区、蛇形坪-才观矿区及牛角垄矿区等多个子矿区。目前，柿竹园公司已-精矿产能将得到显著提升。图16：湖南柿竹园各钨矿区开采情况野鸡尾铜锡多金属矿区三大核心区域，2024年矿石总量（探明+控制+推断）累计达23875.30图17：湖南柿竹园各矿区资源储量（万吨，数据截止到2022年）衡阳远景钨业也将注入公司体内，杨林坳与窑木岭两大矿区共拥有4036万吨矿石2022年333613万吨，窑木岭矿段矿石储量700万吨，氧化钨储量2万吨。伴随衡阳远景钨业注入中钨高新体内，公司钨矿自供能力将进一步提高，对公司整体盈利能力将带来显著提升。图18：衡阳远景钨业各矿段资源储量（万吨，数据截止到2022年）AI算力需求旺盛，钻针业务步入技术优势兑现期量：AIPCB需求上行AIGC2024年起步入新一轮IC202–2029（CAG188%，其中加速型服务器（GPU/AIx86、ARM架构）20%以x861120亿美元，20293240ARM26.3%。PCB是服务器的核心组成部分，行业自底部修复后有望重回稳健增长通道。受下PCB2022年-2023年经历阶段性回调。随AI2024年同5.8%，IDC2025Prismark预PCB2024735.72029946.6亿美元，2024-2029年CAGR5.17%PCB（HDI需求增长尤为显著，成为拉动行业成长的核心动能。图19：2024-2029E全球服务器支出额（十亿美元） 图20：2019-2029E全球PCB市场规模7006005004003002001000

2024 2025E 2026E 2027E 2028E

1000非加速型x86非加速型x86加速型ARM加速型其他非x86加速型x8613010391321123248007006005004003002001000

市场规模(亿美元) YoY905946.6.5809.2817.4905946.6.5809.2817.4860.9695735.7785822.7.6.2652.2613.1

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%IDC，Prismark IDC，Prismark从下游应用结构拆分来看，服务器/存储是当前PCB行业增长弹性最大的细分赛道。2020–2024年期间，其市场规模CAGR高达16.7%，远高于汽车电子（9.2%）、手机（-2024–202910.0%的稳健AI器/PCB需求具备较强持续性。在对应的PCB产品结构上，18层以上多层板与HDI板成为核心受益品类。据Prismark预测，2025年，1841.7%，HDI10.4%；2024–202915.7%6.4%HDI与超高层数刚性板因其具备更AIAI（GPU卡）PCB结构。图21：2020-2029E全球PCB产值分下游（十亿美元） 图22：全球PCB产值分下游增速0

其他 其他消费电80.981.778.683.480.981.778.683.48892.396.465.269.573.6

计算机服务器/存储202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029EPrismark Prismark图23：PCB产值分类型增速预测板类型2024年产值（十亿美元）2024年增速2025E增速2024-2029ECAGR4-6层157.42.0%2.1%2.3%8-16层98.44.9%5.7%4.4%18层以上24.240.2%41.7%15.7%HDI125.218.8%10.4%6.4%封装基板126.00.8%8.7%7.4%柔性板125.02.6%3.7%4.5%其他79.52.4%3.0%2.9%总计735.75.8%6.8%5.2%大族数控港股招股说明书，PrismarkAI算力驱动的变革性资本开支周期启动，下游厂商加速扩产。复盘历史，我们选8PCBPCB终端需求长期稳定上行的趋势。21段性高峰，8171此后进入了三年的降温期。PCB258162.90亿元，同比+69%。预计未来随算力需求逐步释放，主流厂商或将加速扩产。图24：主流厂商资本开支情况（亿元）鹏鼎控股崇达技术鹏鼎控股崇达技术深南电路世运电路景旺电子奥士康沪电股份yoy-总计胜宏科技0

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%量：AIHDIPCB板AI算力服务器需求激增，主要带动HDI板与高多层板需求提升。HDI板AIGB300系列中，HDIComputeTray（计算模块）OAM，承载BlackwellGPU。高多层板（≥18层）GB300计算模块GraceCPUSwitch交换模块Switch4芯片。图25：PCB分类与介绍鼎泰高科招股说明书英伟达推出针对超长上下文处理的芯片CPX。RubinCPX是首款专为海量上下文AI处理（token推理）CUDAGPU。CPX30PFLOPS(NVFP4精度128GBGDDR7tokensASIC芯片竞争的产品。VRNVL144CPXPCBCPXNV144144CPXPCB作为载体；②中板（PCBMidplane）：GB200PCBPCB夹层材料（如M9）以实现电信号传输的完整性。图26：英伟达RubinCPX引入了PCB中板替代铜缆SemianalysisRubinNV576ComputeSwitchTray，大大优化服务器内部空间，解决铜缆数量太多布线过于复杂过于占空间的问题。3*2678层高多层结构，为PCB纯增量环节。正交背板是/次进行，加工效率会下降。&CCLM9方向（1000200-300孔）&加工效率降低，对设备节拍以及耗材都提出更高要求。图27：RubinUltraNV576结构引入正交背板替换铜缆背板Semianalysis钻孔耗材：PCB板厚提升带来工艺变革，钻针量价齐升AIPCB高多层板存在八大特点，对钻针提出新需求。整体看，需要更高长径比、更耐磨损、更强排屑能力的钻针。图28：高多层板特点金洲精工公众号GB200GB300Rubin，PCB板厚持续增加：GB2004.5mm以（6mm30长径比以下4.5-5.0mm（6.5mm钻33长径比），Rubin6mm以上（7.5mm40长径比），正交背8mm以上（9.5mm50长径比）。8mm0.20*3.5mm0.20*6.5mm1.0mm，加工完毕结6.5mm0.20*8.5mm1.0mm0.20*9.5mm1.0mm。4针。高长径比钻针单价大幅提升：PCB5010倍。PCB3mm11加工的耗材价值量飞速提升。图29：各厚度PCB板加工方式金洲精工公众号M6/M7/M82000材料500-1000孔。（均为涂层针）加工M9材料钻针损耗速度：M9材料单针可以加工200孔。（涂层针）M9QSiO2Dk（介电常数）Df（介质损耗）越低越好，QQSiO299.99%快。图30：Q布二氧化硅含量较高（%） 图31：单钻针加工不同材料PCB孔数（个）25002000150010005000

单针加工孔数（个）200020001000400150M6 M7 M8 M9金洲精工公众号 鼎泰高科PCB钻针领域多年技术领先，加速扩产突破瓶颈PCB4050PCB钻针领域占据较高市场份额。图32：公司50倍长径比钻针加工效果优良 图33：公司40倍长径比钻针断针率较低金洲精工公众号 金洲精工公众号中钨高新子公司金洲精工积极拥抱AI带来的钻针需求增长，持续增加产能扩建。1.4亿支/年技改项目；2）2025.12.16的1.3亿支/年技改项目；3）2025.12.160.63亿支/年扩产项目。2025年底，公司月产能0.9亿支/亿支/20261.1亿支/月。公司高长径比钻针技术积淀深厚，加速扩产突破产能瓶颈，未来有望在AI钻针市场空间中依托技术优势获取较大份额，兑现业绩。图34：四家头部PCB钻针厂商月产能（万支）2000018000160001400012000100008000600020000

180001200010000180001200010000我们预计1100080008000900053002500300025年7月25年8月 25年底 26年鼎泰高科25年7月25年9月25年11月26年底金洲精工25年25年台湾尖点日本佑能

月产能（万支）鼎泰高科公告，中钨高新公告，CPCA印制电路信息，PCB资讯家盈利预测与投资评级盈利预测精矿及粉末产品：资源注入驱动规模与毛利双升。受益于柿竹园有色与远景2025-202747%/30%/4%；随着上游资源掌控力的增强，毛利率202423.6%25%/26%/27%。AIPCB2025-2027年收39.86/49.37/63.3025%/24%/28%33.3%34%/37%/38%。2025-202710%10%提供稳定的现金流支撑。20275%18.6%小幅19%~20%区间。贸易及装备：该板块在预测期内呈现规模收缩趋势，旨在通过压降低毛利贸2025-20279.59/7.67/6.14亿-20%15%的水平。表1：公司分业务收入预测（亿元）20212022202320242025E2026E2027E精矿及粉末产品19.3623.5425.3745.7367.2287.3990.89YOY（%）22%8%80%47%30%4%毛利率（%）9.7%8.7%7.1%23.6%25.0%26.0%27.0%其他硬质合金29.8635.2434.3133.5635.2437.0038.85YOY（%）18%-3%-2%5%5%5%毛利率（%）15.6%14.3%14.1%18.6%19.0%19.0%20.0%切削刀具及工具33.0933.1830.5731.8939.8649.3763.30YOY（%）0%-8%4%25%24%28%毛利率（%）35.4%34.5%33.6%33.3%34.0%37.0%38.0%难熔金属15.0617.5921.7224.2626.6929.3532.29YOY（%）17%23%12%10%10%10%毛利率（%）13.0%12.8%10.4%10.3%10.0%10.0%10.0%贸易及装备17.7121.2515.3811.999.597.676.14YOY（%）20%-28%-22%-20%-20%-20%毛利率（%）10.2%15.0%19.7%15.0%15.0%15.0%其他5.86------总收入120.94130.80127.35147.43178.60210.79231.46YOY（%）8%-3%16%21%18%10%毛利率（%）19.4%17.5%16.9%22.1%23.0%24.7%26.1%投资建议可比公司方面，我们选取与公司业务模式和成长逻辑相近的综合钨矿龙头厦门钨业（600549.SH）（688059.SH）（688308.SH）PCB钻（301377.SZ）2026212日，2025-2027年可PE87/55/37x。考虑到公司在钨产业链全方位布局且背靠五矿集团，相比于可比公司平均估值存在溢价属于合理情况。PCB2025-202713.4/19.0/23.5PE94/66/54x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。表2：可比公司估值表（截至2026年2月12日）2026/2/12货币收盘价（元）市值归母净利润（亿元）PE代码公司（亿元）20242025E2026E2027E20242025E2026E2027E600549.SH厦门钨业CNY62.8699817.323.130.133.758433330301377.SZ鼎泰高科CNY182.667492.34.48.215.73301719248688059.SH华锐精密CNY111.001111.12.02.83.5104544032688308.SH欧科亿CNY54.25860.61.11.62.1150795340平均160875537000657.SZ中钨高新CNY55.331,2619.413.419.023.5134946654（注：除厦门钨业盈利预测为 一致预期，其余公司盈利预测来自东吴证研究所，时间截至2026年2月12日）风险提示PCB工艺进展不及预期风险。若算力服务器迭代进展不及预期，则PCB升级节奏可能放缓，可能影响高单价的高长径比钻针需求放量。算力服务器需求不及预期风险。若AI产业发展低于预期，云厂商资本开支放缓，将影响高算力服务器用PCB扩产，进而影响PCB钻针需求。中钨高新三大财务预测表资产负债表（百万元）2024A2025E2026E2027E利润表（百万元）2024A2025E2026E2027E流动资产10,24914,16216,93919,850营业总收入14,74317,86021,07923,146货币资金及交易性金融资产1,5184,1965,3117,193营业成本(含金融类)11,48913,74415,86817,095经营性应收款项4,6965,4466,4157,033税金及附加215250295324存货3,7474,1794,8095,164销售费用442536632694合同资产0000管理费用7578931,0541,157其他流动资产288341404460研发费用6948049491,042非流动资产7,1677,1266,9976,848财务费用85110131152长期股权投资88888888加:其他收益171179211231固定资产及使用权资产4,9894,9204,8314,722投资净收益(1)000在建工程591691791891公允价值变动(3)000无形资产922772652532减值损失(91)(85)