主权与韧性的时代-五十图“马”说2025

目录TOC\o"1-1"\h\z\u宏观——地产周期的筑底与制造业的升级之路 3出海——“卖产品”到“建生态”的全维度输出 9消费——“总量时代”迈向“结构时代” 16资管——多资产、多策略、多样性的时代趋势 26风险提示 35插图目录 36宏观——地产周期的筑底与制造业的升级之路图1：房地产在一国经济中应该扮演什么角色？——参照美国和日本经验，地产投资对GDP的贡献中枢在4%-6%区间，中国目前逐步回落并逼近该区间下沿

地产投资对GDP的贡献触顶后短期通常会趋势性回落

地产投资占GDP比重

GDP峰值相较美日更高，但回落速度更快8%6%4% 2025年4.53%2%0%19301935194019451950195519601965197019751980198519901995200020052010201520202025国:固定资产投资:私人和政府:住宅/美国:GDP:现价 日 住宅投资/日本:GDP:现中国:房地产开发投资完成额:住宅/中国:GDP:现价，国联民生证券研究所注：中国数据截至2025年，美国、日本数据截至2024年图2：价的角度来看，大型地产泡沫破灭后，地产成交价格往往会经历4年的下行时间和20%附近的幅度 历次地产泡沫后价格走势

图3：一线城市的二手房价格已经回落至海外历次地产泡沫后的价格低点均值 历次平均

MAX

MIN国民证研所 国民证研所。据至2025年12月31日图6：参照中美日经验，股市见底后的一段时间，通常也对应着房价的底部 图4：参照海外长周期经验，租金收益率-长期收益率平均上升至3.5%左右时，对应地产周期的底部 NBER，国联民生证券研究所NBER，国联民生证券研究所历次房价低点前后，租金收益率-长期利率定基于房价低点历次房价低点前后，租金收益率-长期利率定基于房价低点，国联民生证券研究所美国:标准普尔/CS房价指数:季调美国:标准普尔/CS房价指数:季调 策略年度报告标普500-log（右轴）标普500-log（右轴）历次平均二手住宅价格指数：深圳图5：2026年1月，中国的租金收益率-长期利率约为0.51% 沪深300（右轴）图5：2026年1月，中国的租金收益率-长期利率约为0.51% 沪深300（右轴）租金收益率-长期利率日本:东京:房价指数:住宅租金收益率-长期利率日本:东京:房价指数:住宅，国联民生证券研究所，国联民生证券研究所中国:百城:挂牌均价:二手住宅（元，右轴）日经225（右轴）中国:百城:挂牌均价:二手住宅（元，右轴）日经225（右轴）44图7：长周期来看，房价见底后的2年左右，对应人均实际消费的底部 人均实际消费2.0

定基于房价低点1.81.61.41.21.00.80.60.4Bloomberg， 20251231图8：对比主要制造业发达经济体，中国资本密集度仍处于快速增长通道，即每单位劳动时长背后的资本投入量相较2001年已快速增长；相反，日本每个劳动工时背后的资本投入量相较2001年几乎零增长 140135130

800资本密集度（2001资本密集度（2001年=100）USCN资本密集度上行意味着该国倾向于依靠生产设备武装劳动力DEJP劳动时长资本密集度住宅定资产量600125500120400115110105

300200100

10095 0200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024德国 中国（右轴），Haver，单豪杰《中国资本存量K的再估算：1952~2006年》，国联民生证券研究所0（8K~6图9：中国出口商品的复杂度结构与日本趋于相似，越南则逐步靠近2000年的中国 2000200020240.80.70.6 JPNVNM出0.5口金0.4额 CH分0.3布0.20.10.0牛津经济研究，国联民生证券研究所注：纵轴为对应复杂度商品出口额占该国总出口额比重图10：中国制造业“自给自足”——上一轮中美经贸争端后，中国进口篮子与主要经济体出口篮子匹配度整体下滑，尤其是欧盟、日本和墨西哥，主要是因为中国在汽车/机械/石油等领域的进口依赖度显著下滑；此外，对美进口依赖其他煤炭汽车其他煤炭汽车通信传媒计算机国防军工电力设备建筑装饰建筑材料公用事业医药生物轻工制造纺织服饰食品饮料家用电器电子有色金属钢铁农林牧渔美国欧盟日本韩国越南墨西哥印度巴西 总计20(16)(18)越南25%(12)(14)30%石油(10)欧盟墨西哥电新汽车机械(6)汽车电新机械 汽车(8)机械40%35%(4)巴西汽车电子(2)日本化工化工45%化工0电子有色有色有色2韩国50%传媒4石油美国55%1086中国对除巴西外其他经济体的进口依赖逐步降低，此现象在2018年后尤其明显欧盟韩国墨西哥 巴西60%(pct)1265%PSI变动结构拆解：2024vs2014进口匹配度(PSI)vs经济体X出口品类的占比，因此上述公式读数分布介于0%至100%之间，数值越大表明国进口品类结构与国出口品类结构越相似。另外，由于涉及进口和出口两个维度，故该指标具有方向性，即国进口中进口额，为国总进口额， 衡量为国品类国出口中品类的占比，国总出口额，衡量其中为国品类出口额，为 石油传媒公用事业石油TradeMap，美联储，国联民生证券研究所图11：中国出口竞争加剧——近十年来，中国与全球主要制造业大国出口相似度提高，贸易竞争格局或有所加剧；结煤炭汽车通信传媒计算机国防军工电力设备建筑装饰建筑材料公用事业医药生物轻工制造纺织服饰食品饮料家用电器电子有色金属总计美国欧盟日本韩国越南墨西哥印度巴西煤炭汽车通信传媒计算机国防军工电力设备建筑装饰建筑材料公用事业医药生物轻工制造纺织服饰食品饮料家用电器电子有色金属总计美国欧盟日本韩国越南墨西哥印度巴西200520072009201120132015201720192021202315%30%17% (8)巴西(4)35%19%纺服 纺服电子电子(2)21%印度日本0美国40%汽车23%电子汽车 2家电计算机机械电新汽车传媒汽车汽车425%韩国45%汽车 627%电新传媒829%50%机械1031%机械1255%1433%越南中国与该经济体出口竞争加剧 墨西哥印度 巴西(右)(pct)1660% 35%ESI变动结构拆解：2024vs2014出口相似度(ESI)：中国vs经济体X经济体出口的品类结构分布越相似。另外，由于只涉及出口维度，故该指标不具有方向性，即国出口中品类的占比，因此上述公式读数分布介于0%至100%之间，数值越大表明两个国总出口额， 衡量为出口额，其中 汽车TradeMap，美联储，国联民生证券研究所图12：与此同时，中国出口地位持续提升——各经济体进口商品与中国出口商品的适配度持续上升，发达经济体对中其他煤炭其他煤炭汽车通信传媒计算机国防军工电力设备建筑装饰建筑材料公用事业医药生物轻工制造纺织服饰食品饮料家用电器电子有色金属钢铁总计美国欧盟日本韩国越南墨西哥印度巴西(4)(6)机械(2)纺服电子化工化工0化工传媒电子电新2电新汽车电新汽车4汽车汽车机械6机械机械8机械1210PSI变动结构拆解：2024vs2014(pct)14200520072009201120132015201720192021202320%欧盟 墨西哥 巴西 日本印度25%美国30%韩国40%35%巴西日本45%越南50%墨西哥 欧盟55%美国对中国出口产品依赖度提升65%60%进口匹配度(PSI)：经济体X进口vs中国出口口两个维度，故该指标具有方向性，即上述公式读数分布介于0%至100%之间，数值越大表明国进口品类结构与国出口品类结构越相似。另外，由于涉及进口和出品类的国总进口额， 衡量国进口中进口额，为为国品类国出口中品类的占比，国总出口额，衡量出口额，为其中 汽车电子TradeMap，美联储，国联民生证券研究所图13：中国电商在东南亚区域有较多市场份额 FlywheelDigital，贝恩公司，国联民生证券研究所图14：中国通过海外并购快速出海 中国企业海外并购各大洲分布 中国企业海外并购行业与各大洲分布洲大洋洲洲大洋洲拉丁美洲28亿美元宗北美洲46亿美元(+165%)44宗(-25%)欧洲88亿美元(+2%)宗 亚洲亿美元宗 58%28%13%19%78%44%31%465%11%18% 5%17%82%82%27%10% 18%30%12%86%98%11%%18%采矿与金属医疗与生命服务房地产、酒店与建造石油与天然气电力与公用亚洲 欧洲 北美洲 拉丁美洲 大洋洲 非洲，国联民生证券研究所图15：回顾日本家电出海背景，20世纪70年代后期日本多种家电普及率超90%，内需见顶催生出海浪潮

图16：市场寻求动机下，日本家电出海早期以欧美发达英国中国越南—英国中国越南——亚洲度尼西亚印度泰国菲律宾新加坡墨西哥巴西——————中南美洲—————松下 索尼 东芝 夏普 JVC三洋电机日立三菱电机地区日本不同家电企业的海外建厂开始时间日统局国民券研所 用器据《海法名《外军业总2001年24表建厂时间在1985-1993年；灰色代表1994年及以后开始建厂图17：2025年全球手游，中国厂商表现亮眼——12款中国厂商产品跻身全球Top30收入榜单，腾讯游戏旗下《王者荣耀》位居榜首 APPMAGIC，国联民生证券研究所图18：2025在不同赛道各显神通的多元化竞争格局 点点数据，时代财经，国联民生证券研究所。注：游戏出海常青榜的筛选标准为海外上线3年以上且海外双端预估收入位居Top50的中国手游。游戏出海潜力常青榜的筛选标准为海外上线1-3年且海外双端预估收入位居Top50的中国手游。图19：并且在不同地区表现出时间上的差异性和一定的同步性 GoogleTrends，国联民生证券研究所。注：数据统计区间为2024年1月1日-2026年1月25日，不同地区间热度指数无法横向比较。图20：20128（有持续的、小幅度的波动，显示出其持久的吸引力 GoogleTrends，国联民生证券研究所。注：数据统计区间为2011年11月1日-2026年1月30日，不同地区间热度指数无法横向比较。图21：TOP50生成AIWeb产品a16z，国联民生证券研究所，数据截至2025年8月27日。公司属地为软件所属公司最新注册地或其总部所在地。图22：TOP50生成式AI手机应用a16z，国联民生证券研究所，数据截至2025年8月27日。公司属地为软件所属公司最新注册地或其总部所在地。消费——“总量时代”迈向“结构时代”图23：不同消费群体信心分化——Z世代年轻人、三四线城市群体整体上较为乐观，一二线城市中年群体相对较为悲城市等级家庭月均可支配收入水平城市等级家庭月均可支配收入水平Z世代（18-25周岁）乐观比例千禧一代（26-41周岁乐观比例X世代（42-57周岁）乐观比例婴儿潮一代（58-65周岁）乐观比例总计乐观比例高83%71%68%77%76%1线城市67%中78%64%64%60%66%低63%25%65%75%66%高74%69%75%74%73%2线城市70%中82%69%72%65%72%低54%47%66%80%68%高81%77%78%78%79%3线城市79%中79%83%83%69%80%低80%77%78%81%78%高83%77%83%81%4线城市78%中82%74%71%75%低82%68%79%78%高88%81%87%85%农村73%中74%84%71%75%低82%71%63%69%总计（按年龄）78%71%72%75%74%麦肯锡，国联民生证券研究所图24：份实现均衡发展，尤其剔除居住支出后的浙江消费水平比肩北上；③中西部及边远地区仍由生型刚需主导，医疗与区域区域人均消费支出分项/全国人均消费分项区域人均消费支出/全国人均消费支出（或剔除居住消费的人均消费支出）分类富裕先行区上海 北京 区域区域人均消费支出分项/全国人均消费分项区域人均消费支出/全国人均消费支出（或剔除居住消费的人均消费支出）分类富裕先行区上海 北京 浙江 江苏 广东 天津 福建 内蒙古 湖北 重庆 湖南 辽宁 海南 山东 安徽 四川 江西 河北 黑龙江 陕西 吉林 宁夏 云南 河南 新疆 青海 广西 山西 贵州 甘肃 西藏 人均消费（区域/全国）人均消费剔除居住（区域/全国）消费领先全国，但居住成本高企消费升级的中坚力量，商品消广东基础消费区潜力发展区天津福建湖北重庆湖南辽宁海南山东安徽正在经历“均质化的生活追江西四川求”阶段，消费极其稳健河北陕西吉林宁夏云南河南新疆青海广西山西仍处于“物质生活补齐，教文娱贵州乐等服务消费待发展”的阶段甘肃西藏商品消费服务消费，国联民生证券研究所注：数据均为2024年数据；人均消费支出的分项均除以全国平均水平。图25：代际收入增长带动消费重心前移——高值人群呈现年轻化趋势，且年轻一代起薪与消费支出峰值显著提升；25-35岁群体成为拉动内需的核心驱动力，市场机会也逐步向具备高消费意愿与强购买力的年轻代际集中 高收入群体年轻化，且年轻人起薪不断提高高消费人群也年轻化收入年龄曲线2高收入群体年轻化，且年轻人起薪不断提高高消费人群也年轻化收入年龄曲线2收入年龄曲线1消费年龄曲线收入年龄曲线3"GOLDENAGES":ATALEOFTHELABORMARKETSINCHINAANDTHEUNITEDSTATES》Fang&Qiu，CFPS，国联民生证券研究所Fang&Qiu2015RMB指以2015CFPS&2010图26：消费结构升级引领商业地产需求变化——生鲜与会员制超市位于“销售增速+面积扩张”双高区间；运动服饰、宠物用品、玩具与游戏、3C产品等亦呈现较强的扩店意愿，显示消费需求正向高频刚需、体验型与品质导向集中 生鲜与会员超市宠物生鲜与会员超市宠物用品运动服饰尚 玩具3C与游戏产品与家电奢侈品珠宝和手表传统大型超市1098销售 76额增速6%（%）5430 1 2 3 4 5 6 7 8店铺面积增速（%）Euromonitor,《2025ChinaRealEstateMarketOutlook》CBREResearch，国联民生证券研究所图27：高端商圈出现结构化复苏——①提供情绪价值的高端商场表现更好，港汇恒隆、北京三里屯太古里等体验型/社交性高端商圈表现较好。②单纯依靠卖货的模式正在失效，如武汉恒隆、沈阳市府恒隆 15%

商圈零售额增加

2025H1商圈零售收入&商圈租金收入

2025全年恒隆旗下商场销售额同比-54%大连恒隆济南恒隆大连恒隆济南恒隆成都太古广州太古汇堤港上海兴业太古汇天津恒隆沈阳皇城恒隆上海前滩太古里北京三里屯太古里上海港汇恒隆2025H15%2025H1商零圈0%零售收入同比-5%-10%-15%-15%太古地产及恒隆地产财报，国联民生证券研究所图28：K专业溢价”与“极致功能平替”两极快速集聚 2025年1-11月运动服饰品牌销售表现Salomon凯乐石OnKolonSalomon凯乐石OnKolonnteDesceAigleArc'teryxArc'teryx1,000

Lulule高端技术/户外及专业性能品牌Lulule高端技术/户外及专业性能品牌高端生活HokaK-SwissTimber产品均价元产品均价元

JackWolfskin

landColumbiaSauconyandOnitsukaFilaNewBalance

mon斐乐潮牌

凯胜DanskinLNG

Reebok

i lWilsonWilsonersnderArmourverse ersnderArmourverse uma骆驼SkechUKappaConPcs MerreladiumNikePallJordan乔丹体育Jordan乔丹体育李宁1李宁1安踏鸿星尔克红双喜36特步天-100% -50% 0% 50% 100% 150% 200%2025年1-11月销售额同比增速品牌品牌均价（元）1200均价（元）1000800600

高梵高梵洞察：600-洞察：600-800元之间骆驼中飞）的品牌规模较小且增速不快，说明大众更倾向于要么买最专业的（波司登、美力城），要么买最划算的（鸭鸭、雪骆驼中飞）

气泡场份额气泡场份额入高端专业服准切入高端专业服准切凭借生科升级&全渠道布局升级&全渠道布局饰赛道波司登 美力城波司登美力城坦博尔坦博尔42000

雅鹿鸭鸭雪中雅鹿鸭鸭雪中下沉市场基本盘

依艾莱飞 骆驼、美力城等带有功能标签的品牌，增高于传统时尚品牌依艾莱-20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80销售额同比增速（%）魔镜，久谦中台，Bernstein，国联民生证券研究所图29：量时代消费分化重塑零售业态逻辑——果汁、牙膏等高频日用品呈现“品质升级”韧性；美妆个护品类全面向“大众平替”转型，显示消费者预算正从“高溢价品牌”向“极致性价比”与“基础功能满足”加速迁移 消费升级2025Q1-Q3消费升级2025Q1-Q3各品类中不同价位层级产品销售额增长率消费平替果汁牙膏啤酒 冲泡咖啡衣服洗涤用品瓶装水 面巾纸 营养保健品 彩妆护肤品 洗发水个人清洁用品护发素酸奶20151050-5-10-15

高端中端大众美妆个护贝恩咨询，国联民生证券研究所美妆个护图30：美妆个护细分赛道竞争格局呈现高度分化——香水与洗护头部品牌凭“高溢价+高份额”双重优势占据显著的市场主导地位；护肤与彩妆领域国货品牌通过极致性价比实现份额突围，显示出市场正由“海外大牌主导”向“心智全网护肤TOP10品牌全网彩妆TOP10品牌1,200 全网护肤TOP10品牌全网彩妆TOP10品牌1,200 1,000销售均价（元）800销Nars售均价（元）2005001.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5%01在本品类的市场份额（%）全网香水TOP10品牌800Chanel销售均价400（梅森·马吉拉爱马仕祖玛珑GucciDiorYSL元300拉夫劳伦）阿玛尼0CPBSK-II赫莲娜雅诗兰黛修丽可兰蔻Olay欧莱雅珀莱雅韩束久谦中台，化妆品报，国联民生证券研究所注：气泡大小代表对应品牌相关品类的销售额规模大小图31：直播带货渗透率持续提升 埃森哲，国联民生证券研究所图32：（欧美样本谷冬奥后18年内实现30倍量级扩张

图33：（东亚样本滑雪人次复合增长提速 美国滑雪人次（万）18年美国滑雪人次（万）18年CAGR：~20%~30日本滑雪人次（万） ~8%1972年，日本举办了【札幌冬奥会】，为亚洲地区第一次举办冬奥会10年CAGR：~4%0

1960年，美国举办【斯阔谷冬首次进行电视直播的冬奥会

0

1961年 1972年 1992年沙文国民证究所 沙文国民证究所图34：中国滑雪产业或正借“冬奥效应进入新消费 图35：冰雪经济业态逐步进化“纯滑雪“沉浸增长阶段，1的渗透率意味着仍有较大市场空间 式体验休闲娱乐增速领跑印证了年轻人“运动 社交”场景的强劲需求 2023-2024年冰雪季，冰雪旅游带2024雪季滑雪渗透率34%

22%10%22%10%8%1%

动不同消费业态同比增速250%200%150%100%50%中国 瑞士 挪威 美国 日本

0%餐饮 酒

民宿 休闲娱乐 即时零售新报国民证究所 2024中冰旅费数报，联生券究所资管——多资产、多策略、多样性的时代趋势图36：大类资产表现——强黄金、弱美元、弱原油，中国股强债弱，房价仍在承压 20112013201520162017201820192020202120222023202420251黄金9.8%13.4%美国股市29.6%56.9%公募基金47.0%原油44.3%沪深30021.8%三线房价8.2%公募基金47.0%公募基金58.1%原油50.5%原油10.6%美国股市24.6%黄金27.4%黄金55.5%2美国国债9.8%沪深3007.6%中证50016.9%沪深30051.7%中证50043.1%一线房价28.7%美国股市19.4%中国国债8.6%沪深30036.1%沪深30027.2%美国股市27.4%美元指数7.8%黄金13.7%美国股市23.3%公募基金32.5%3原油8.3%信用债6.3%公募基金15.5%中证50039.0%一线房价21.7%二线房价10.5%公募基金16.1%二线房价7.9%原油33.7%黄金24.8%可转债15.9%中国国债3.4%中国国债4.7%沪深30014.7%中证50030.4%4CPI5.4%黄金5.9%一线房价15.2%公募基金23.7%美元指数9.3%美国股市9.5%黄金13.1%信用债7.4%美国股市28.9%中证50020.9%中证50015.6%信用债2.5%美国国债4.1%中国国债7.1%可转债18.3%5中国国债5.2%公募基金5.7%原油7.2%美元指数12.6%信用债9.1%黄金8.7%原油12.2%美元指数4.1%中证50026.4%美国股市16.3%公募基金9.6%CPI1.8%信用债4.0%美元指数7.0%沪深30017.7%6人民币4.9%可转债4.6%二线房价5.4%美国股市11.4%中国国债8.4%美元指数3.7%人民币6.7%CPI2.1%可转债20.8%一线房价8.6%美元指数7.0%一线房价0.6%CPI-0.5%可转债6.5%美国股市16.4%7信用债4.2%中国国债3.7%三线房价3.9%中国国债10.7%沪深3005.6%三线房价3.3%三线房价5.4%美国国债0.9%黄金18.1%美国国债8.0%一线房价5.8%黄金0.1%人民币-1.4%中证5005.5%美国国债6.3%8美元指数1.6%CPI2.6%人民币2.9%信用债10.1%CPI1.4%信用债2.3%二线房价5%一线房价0.6%美国国债6.9%人民币6.7%中国国债5.6%二线房价-3.2%美元指数-2.2%信用债4.5%人民币5.2%9一线房价1.1%美国国债2%CPI2.6%美国国债5.1%二线房价1.2%CPI2%一线房价2.5%可转债-0.3%信用债5.0%可转债4.8%信用债4.0%三线房价-4.8%一线房价-2.9%公募基金4.0%信用债1.9%10三线房价0.6%一线房价1.4%美元指数0.6%CPI2%美国国债0.8%中国国债2%信用债2.3%黄金-1.4%中国国债4.3%信用债3.3%二线房价2.0%人民币-8.0%可转债-3.0%美国国债0.6%中国国债0.1%11美国股市0%人民币1%美国国债-2.7%一线房价-1.4%美国股市-0.7%美国国债1%美国国债2.3%人民币-5.4%三线房价3.9%中国国债2.6%CPI0.9%可转债-9.5%二线房价-3.6%CPI0.1%CPI-0.2%12二线房价-0.5%中证5000.3%信用债1.7%黄金-1.2%三线房价-1.3%人民币-6.7%CPI1.6%美国股市-6.2%二线房价3.7%CPI2.5%三线房价0.5%美国国债-12.5%三线房价-3.9%原油-2.9%三线房价-6.0%13可转债-12.4%二线房价0.1%可转债-1.4%人民币-2.4%人民币-4.2%-11.3%中证500-0.2%原油-24.2%CPI2.9%二线房价2.2%人民币-1.2%美国股市-19.4%中证500-7.4%人民币-2.9%二线房价-6.0%14公募基金-24.7%美元指数-0.6%中国国债-2.8%二线房价-3.3%黄金-10.5%公募基金-12.4%可转债-0.3%公募基金-24.3%一线房价1.7%三线房价1.4%美国国债-2.4%公募基金-19.9%原油-9.8%一线房价-8.0%一线房价-7.0%15-25.0%三线房价-1.1%沪深300-7.6%三线房价-4.7%可转债-23.9%可转债-13.6%中国国债-1.6%-25.3%美元指数0.4%美元指数-6.7%黄金-3.4%-20.3%-11.4%二线房价-8.4%原油-7.9%16-33.8%原油-7.1%黄金-27.5%原油-45.6%原油-30.5%-17.8%美元指数-9.9%-33.3%人民币-1.4%原油-20.6%沪深300-5.2%-21.6%公募基金-12.6%三线房价-8.8%美元指数-9.4%Bloomberg， 20251231图37：中国家庭的资产配置结构与其他主要国家相比在显著异质性——在中国家庭的资产组合中，房地产占据主导地位，形成了较高的资产集中度；金融资产的配置显得相对单薄，其在家庭财富篮子中的权重低于其他主要国家 中国人民银行，Haver，国联民生证券研究所图38：日本居民款并未因“牛市”环境而入市——股权及投资基金份额的流量与日经225指数走势之间缺乏显著的相关性，甚至在部分年份呈现出明显的“背离”特征 ，国联民生证券研究所。注：除外币存款外，细项未涉及外国资产。2021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-12图39：黄金超常规周期——俄乌冲突以来，包括实际利率在内的传统因子对金价波动的解释力度有所减弱；2025年下半年，投资和避险成为黄金回报贡献较大的驱动，但解释力度仍然有限，央行购金和投机等模型外因素或为本轮黄累计净买入（右）净买入量-20 02024年以来，资金累计净买入（右）净买入量-20 02024年以来，资金500加速流入黄金ETF-150-1001,000-102,0001,00001,500-53,0002,00001004,0002,50055,0002003,000106,0003,500157,0003004,000208,000俄乌冲突后，各国央行及官方机构加速购金4004,500259,000（美元/盎司）5,000金价（右轴）其他亚洲欧洲北美黄金ETF季度区域流向（十亿美元）30）10,000500（吨）美国实际利率同比变化（bp）-104003002001000-100投资需求占主导-35-2002011年1月-2021年12月-55-5-15-2502022年1月-2025年8月2515555453510机会成本-利率经济扩张机会成本-汇率残差避险需求投资需求黄金收益率年月至今65最新751585黄金月度回报归因模型（%）美国实际利率vs黄金黄金同比涨跌幅（%）Bloomberg，世界黄金协会，国联民生证券研究所10Q110Q311Q111Q312Q110Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q304Q405Q406Q407Q408Q409Q410Q411Q412Q413Q414Q415Q416Q417Q418Q419Q420Q421Q422Q423Q424Q425Q4图40：美国股债相关性持续处于高位，对多资产配置有重大影响，国联民生证券研究所。60/40组合为60%权重债券与40%股票构建的组合。图41：各国权益市场波动率——A股的波动率逐步降低，国联民生证券研究所201320142015201620172018201920132014201520162017201820192020202120222023202420251信息技术1信息技术57%金融93%信息技术113%日常消费0%日常消费25%金融-17%日常消费65%日常消费68%原材料40%能源11%电信业务26%2医疗36%房地产74%可选消费70%能源-4%金融17%公用事业-17%信息技术53%医疗49%能源36%电信业务9%能源3电信业务35%公用事业73%医疗69%电信业务-7%原材料7%日常消费-21%金融38%原材料32%公用事业34%房地4可选消费26%工业59%房地产53%金融-8%医疗6%能源-26%医疗37%可选消费30%5工业11%原材料44%电信业务47%原材料-8%房地产4%医疗-26%原材料26%6公用事业5%信息技术38%工业46%医疗-13%信息技术2%房地产-27%7日常消费-2%电信业务38%原材料41%工业-15%能源2%8金融-9%可选消费33%日常消费39%可选消费-9原材料-10%能源24%公用事10房地产-12%日常113811Bloomberg， 20251231图43：中国股市在“年初追涨、下半年补涨”的现象——其背后是投资者行为与基本面修正的相互作用，年初，投资者追涨前一年的赢家股，加上个人投资者交易助推，形成上半年的上涨趋势；下半年，部分前期表现不佳的股票因财报修正过度悲观的预期，引发价值修复行情 ，国联民生证券研究所。注：数据统计区间为2010年-2025年。 策略年度报告图44：12%-19量化对冲产品的最大回撤大多可控制在4%以内 量化指增-沪深300量化指增-中证500量化指增-中证1000量化选股量化对冲（股票+期指）私募排排网，国联民生证券研究所图45：私募的多策略比较，套利策略长期表现极其稳定，但收益较为平庸 主观多头宏观策略CTA债券套利私募排排网，国联民生证券研究所32图46：美国共同基金持续面临赎回压力，2025年赎回规模几乎较2024年翻倍 美国共同基金现金流（亿美元）

图47：2025年ETF保持大额发行规模，海外权益和债券类的发行规模明显提升 ETF发行规模（亿美元）4,000

2022202320242025

8000

20222023202420252,000 70000 6000-2,000-4,000 4000-6,000 3000-8,000 2000-10,000 1000-12,000 0ICIResearch，联证券究所 ICIResearch，联证券究所图48：2025年美国市场发行的ETF中，大多是股票杠杆、衍生品等类型，而传统指数跟踪 2025年美国市场ETF发行数量213

图49：ETF融资成本和波动率的拖累使得值大幅减少 累计涨跌幅（%）2倍做空黄金股ETF 2倍做多黄金股ETF 纽约金96837059968370594432242219150100500杠 衍 确 数 大 杆 生 定 字 盘 股 品 收 资 混 票 益 产 合 型

反 大 大 向 盘 盘 股 价 成 票 值 长 型 合

MorningStar，国民证券究所 MorningStar，国民证券究所图50：中国消费企业助力港交所融资复苏——2025年随着资本市场回暖，IPO及融资活动强劲反弹，中国消费类企业成为核心驱动力之一 ，国联民生证券研究所风险提示地缘政治风险加剧，国内风险偏好同样可能有所回落。国内经济复苏不及预期，基本面或产生剧烈波动。插图目录图1：房地产在一国经济中应该扮演什么角色？——参照美国和日本经验，地产投资对GDP的贡献中枢在4%-6%区间，中国目前逐步回落并逼近该区间下沿 3图2：价的角度来看，大型地产泡沫破灭后，地产成交价格往往会经历4年的下行时间和20%附近的幅度 3图3：一线城市的二手房价格已经回落至海外历次地产泡沫后的价格低点均值 3图4：参照海外长周期经验，租金收益率-长期收益率平均上升至3.5%左右时，对应地产周期的底部 4图5：2026年1月，中国的租金收益率-长期利率约为0.51% 4图6：参照中美日经验，股市见底后的一段时间，通常也对应着房价的底部 4图7：长周期来看，房价见底后的2年左右，对应人均实际消费的底部 582001年已快速增长；相反，日本每个劳动工时背后的资本投入量相较2001年几乎零增长 5图9：中国出口商品的复杂度结构与日本趋于相似，越南则逐步靠近2000年的中国 6图10：中国制造“自给自足上一轮中美经贸争端后中国进口篮子与主要经济体出口篮子匹配度整体下滑尤其是欧盟日本和墨西哥主要是因为中国在汽车/机械/石油等领域的进口依赖度显著下滑此外对美进口依赖度的滑一定程度上被石油石化产品进口增加所抵消 图11：中国出口竞争加剧——近十年来中国与全球主要制造业大国出口相似度提高贸易竞争格局或有所加剧结构上，与主要发达经济体在汽车领域、与越南在计算机/电新/机械等领域、与印度在电子领域竞争明显加剧 图12：与此同时，中国出口地位持续提升——各经济体进口商品与中国出口商品的适配度持续上升，发达经济体对中国汽车、电新和机械产品依赖度提升显著，新兴经济体对中国汽车、电新和化工产品依赖度提升较大 图13：中国电商在东南亚区域有较多市场份额 9图14：中国通过海外并购快速出海 10图15：回顾日本家电出海背景，20世纪70年代后期日本多种家电普及率超90%，内需见顶催生出海浪潮 10图16：市场寻求动机下，日本家电出海早期以欧美发达市场为主，后期才向亚洲及中南美洲渗透 10图17：2025年全球手游中国厂商表现亮眼——12款中国厂商产品跻身全球收入榜单腾讯游戏旗《王者荣耀》位居榜首 图18：中国“手游出海”——2025年，中国游戏出海的“淘金热”持续升温，呈现出头部大厂与中小厂商并驾齐驱、在不同赛道各显神通的多元化竞争格局 12图19：中“潮玩出作为一种文化或商业现象其流行趋势具有从亚洲市场向全球扩散的特点，并且在不同地区表现出时间上的差异性和一定的同步性 2020122018年才在泰国达到高峰。在一些国家（如韩国、西班牙、越南，搜索热度在高峰后仍有持续的、小幅度的波动，显示出其持久的吸引力 14图21：50生成AI产品 15图22：50生成式AI手机应用 1523：不同消费群体信心分化——Z.....................................................................................................................................................................................................................16图24：全国消费实力呈现显“三阶梯度折叠——①京沪高居住成本挤压下的服务性消费溢价凸显东部沿海省份实现均衡发展尤其剔除居住支出后的浙江消费水平比肩北上中西部及边远地区仍由生存型刚需主导医疗与文教消费存在显著地域性围墙 17图25：代际收入增长带动消费重心前移——高净值人群呈现年轻化趋势，且年轻一代起薪与消费支出峰值显著提升；25-35岁群体成为拉动