资产配置月报202602：如何衡量黄金的交易拥挤度

目录如何衡量黄金的交易拥挤度？ 3大类资产量化观点 6权益：景气度继续回升，2月中性偏乐观 7利率：2月10Y国债利率或上行6BP至1.88% 10黄金：四大因子角度目前皆为利好 12地产：供给侧压力回升 14海外：贸易冲突迎转机，印权益或重具配置价值 16风格量化观点 19风格综合观点：市场△gf继续保持扩张 19风格补充观察：看好小盘和成长 21行业配置量化观点 25行业推荐：胜率与赔率 25行业推荐：出清反转策略 27风险提示 29插图目录 30表格目录 301如何衡量黄金的交易拥挤度？202611309.2%，22SHFE13.222日E黄金收盘价较前高点下跌19.313.9%。图1：2026年以来黄金价格走势，国联民生证券研究所本次下跌的诱因或来自凯文沃什被提名美联储主席候选人，但我们认为黄金130““（节未发生改变。图2：黄金与美元指数，国联民生证券研究所本次黄金大幅下跌，或是短期利空事件触发与市场自身交易结构脆弱性共振度处于高位，其脆弱的交易结构在利空消息的刺激下导致了这次大幅下跌。对于黄金的交易拥挤度，我们可以从其价格乖离率和沪金主力平值IV来观察。黄金价格乖离率即为其相较于均线偏离的百分比，乖离率越高意味着其获利盘越295IV129IV43.67%，亦为历史高点。图3：黄金价格乖离率（相较40日均线） 图4：沪金主力平值IV 国民证研所 国民证研所如何在黄金长期上涨逻辑不变的情况下，应对其短期波动以获取更大收益呢？409%，且同时沪金主力平值IV30%40%202020262453.4%，组1.261.62。表1：策略表现策略年化收益年化波动夏普比率最终净值仓位管理24.3%15.0%1.623.57始终全仓20.9%16.6%1.263.04，国联民生证券研究所2025年以来策略共发出3次拥挤信号。分别是2025年4月21日、2025年101720261263-5图5：2025年以来黄金价格及拥挤度信号 ，国联民生证券研究所“弱美元+避险”仍是驱动黄金IV拥挤情况，进而调整组合仓位是规避风险提高收益的有效手段。大类资产量化观点2026年2月大类资产量化观点如下：大类资产观点权益大类资产观点权益核心：景气度继续回升，2月中性偏乐观-金融景气度稳中有升，工业景气度开始走强，景气度整体回升；1月相比12月分析师预期2025年净利润走强较多的有：有色、建材、计算机、汽车、消服；-信用由于企业融资与政府债券发力有所回升，信贷表现整体稳定；从结构来看，企业贷款表现有所回暖，政府债券继续发力；-流动性进入下行趋势，2月市场表现或不如1月。利率核心：2月10Y国债利率或上行6BP至1.88%210Y6BP1.88%；210Y黄金核心：四大因子角度目前皆为利好20232978%；地产核心：供给侧压力回升0.847海外核心：贸易冲突迎转机，印权益或重具配置价值1，FPI39.76NIFTY5013.10%；，国联民生证券研究所，2股净利润主要由金融业和工业构成，通过分别构建两者的高频景气度指数从而更为精确的做了A股利润同步预测。1月以来金融业景气度整体平稳有升，而工业景气度同样有所走强，加和来看整体景气度回升。图6：A股景气度指数2.0与万得全A净利润同比（%） ，国联民生证券研究所11220252026多的是：地产、钢铁、电力公用、食饮、机械。图7：银行与非银景气度变化MA40 图8：金融与工业景气度变化MA40 国民证研所 国民证研所信用由于企业融资与政府债券发力有所回升，信贷表现整体稳定。预计2026年1月新增社融约为7.44万亿元，同比增加0.39万亿元，社融TTM环比约为1.09为49.3%有所回落，但转贴现利率月末未有大幅下降，新增企业信贷预计回暖。债券融资方面，高频数据显示政府债券与企业债券净融资同比均多增。图9：A股景气度及社融TTM环比MA6变化 ，国联民生证券研究所总量预测2026年1月预测值2025年1月总量预测2026年1月预测值2025年1月2025年12月预测值2025年12月新增社融74432705671856522075社融TTM环比-2.75%2.90%0.88%0.45%结构预测2026年1月预测值2025年1月2025年12月预测值2025年12月人民币贷款531415219475619804→企业贷款+居民短贷566325150348185977→居民中长贷180649352054100→企业票据融资-5298-51496893500外币贷款-366-392-184-675委托贷款10044973308信托贷款423623357679未贴现银行承兑汇票44184653-1250-1492企业债券5557445418601541政府债券9771693367166833非金融企业境内股票融资1285473613559存款类金融机构资产支持证券-293-2271817贷款核销39739726372845，国联民生证券研究所预测13004726障。图10：分歧度、流动性、景气度变化趋势，国联民生证券研究所图11：沪深300超买下见顶回落，国联民生证券研究所，注：截至2026.2.4图12：分歧度-流动性-景气度三维择时框架 国联民生证券研究所绘制利率：210Y6BP1.88%（trctudtaticacorl共同刻画利率的变动方向。图13：10Y国债利率驱动因素模型 国联民生证券研究所绘制以此框架进行月度利率择时，2006年以来样本内外均有70%左右胜率。模型通过静态因子模型预测下月10Y国债利率变动方向，并通过累加或者累减实际变动以表示预测效果，以2019年初为样本内外节点进行统计，总体保持较高胜率。2023年以来样本外有25个月方向判断正确，胜率为68%。图14：静态因子模型历史月度利率择时效果，国联民生证券研究所，注：择时结果计算方法为利率月度变动的累加（看多）或累减（看空）210Y6BP1.88%。从国债利率各驱动因子210Y图15：利率驱动因子长期变化趋势，国联民生证券研究所图16：10Y国债利率2月预测各因子贡献 图17：2018年以来模型预测值与实际值对比(%) 国民证研所 国民证研所子模型进行黄金的判断。图18：黄金驱动因素模型 国联民生证券研究所绘制以此框架进行月度黄金择时，2008年以来有65%左右胜率。长期来说四因2978%。图19：静态因子模型历史月度黄金择时效果，国联民生证券研究所图20：黄金驱动因子长期变化趋势，国联民生证券研究所图21：伦敦金现2月预测各因子贡献，国联民生证券研究所国联民生金工房地产行业压力指数的构建目标是追踪市场核心指标变化，衡产行业压力指数。房地产行业压力指数的值越大表示当前房地产市场低迷并有形图22：房企、居民、金融机构、地方政府链路关系国联民生证券研究所绘制20251310.847,土地市场成交量价商品房销售面积同比降幅继续缩窄，70大中城市新房价格连续31个月负增长，环比降幅为-0.4%，个人住房贷款同比负增；房屋新开工面积同比延续负增，12月为-19.31%。从供需两侧来看，供给侧压力有所上升，而需求侧压力则整体持平。图23：国联民生金工房地产行业压力指数（2026.1），国联民生证券研究所图24：房地产压力细分指标当期评分（2026.1），国联民生证券研究所绘制图25：房地产供需两侧压力，国联民生证券研究所139.76外资在印度市场37.0%，这使得其净流入的边际变化对印度市场走势有着较大影响。图26：NIFTY50月度收益率与FPI净流入NSDL，Bloomberg，国联民生证券研究所外资流出背景下，NIFTY5013.10NSEDII临时数据，1月外国机构投资者净卖出4144亿卢比，而印度国内机构投资者6922图27：印度NIFTY50收益分解 图28：2024年以来NIFTY50月度收益分解 Bloomberg，联生券研所 Bloomberg，联生券研所历史上印度图29：印度分歧度流动性变化趋势图30：印度权益市场分歧度-流动性二维择时框架国联民生证券研究所绘制外资流出下印度股市上涨延续性弱，但印美贸易冲突缓解或带来转机。1有趋势性上涨行情。印度与美国的关税冲突出现转机，22回流可能，印度权益市场或重具配置价值。维度方向说明维度方向说明经济-印度Q3GDP同比增速8.23%，经济数据有一定回暖，但整体增速已经下台阶。外资↑过去受关税谈判不确定性影响外资流出，若贸易协定顺利达成可能迎来转机。估值-估值与自身历史比处于相对低位，但全球比较下估值较高（对应过去的高盈利增速。量价↓分歧度↑流动性↑，短期看处于下跌区间。综合-外资流出下印度股市上涨延续性弱，但印美贸易冲突缓解或带来转机。，国联民生证券研究所风格量化观点2026年2月市场风格量化观点如下：市场风格观点大势研判综合观点市场风格观点大势研判综合观点核心：市场△gf继续保持扩张BottomROEΔgfΔg、ΔROE，2风格补充观察核心：看好小盘和成长1，120102，国联民生证券研究所风格综合观点：市场△gf根据我们量化大势研判框架的推演，2风格。行业推荐：1）汽车销售及服务Ⅲ；2）锂电设备；3）钨；4）新兴金融服其他网络接配及塔设。图31：量化大势研判观点 大势研判观点综合判断占优风格：预期成长、实际成长、盈利能力预期增速资产优势差继续回升，预期成长风格继续推荐；实际增速资产优势差小幅回升但主要来自Bottom组的下降，景气类策略宜正常标配；ROE的优势差继续上行，拥挤度较低下，盈利能力策略可继续增配；高股息类资产当下的拥挤度仍高，继续不建议超配；、Δg、ΔROE同处扩张，2。风格逻辑当下推荐预期成长分析师汽车销售及服务Ⅲ锂电设备钨新兴金融服务Ⅱ锂实际成长超预期光伏设备保险Ⅲ煤炭化工航天军工其他家电盈利能力PB-ROE铜白酒配电设备非乳饮料网络接配及塔设质量红利DP+ROE林木及加工新兴金融服务Ⅱ公交锂电设备玻璃纤维价值红利DP+BP安防日用化学品专用汽车客车网络接配及塔设破产价值PB+SIZE汽车销售及服务Ⅲ陶瓷棉纺制品印染建筑装修Ⅲ，国联民生证券研究所，注：新调入行业加粗表示图32：量化大势研判配置策略近期选择 预期成长 实际成长 盈利能力 质量红利 价值红利 破产价值预期成长 实际成长 盈利能力 质量红利 价值红利 破产价值2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10 12023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-2024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-20220，国联民生证券研究所自2016年外资大量流入A股开始，美债利率对A股红利/成长相对强弱产/3-6图33：红利/成长相对收益与美债利率，国联民生证券研究所大盘/小盘的轮动大趋势上与机构调研强度有较高相关性。我们使用过去30/（300/1000）的相对收益在月度频率上轮动较为频繁，但大趋势上与机构调研强度强弱有较高/小盘轮动大趋势拐点，大小盘的轮动或与注意力机制相关。图34：小盘/大盘市场机构关注度强弱，国联民生证券研究所，注：机构关注度强弱指标都做了MA12处理12025注度来看我们目前看好大盘机会。图35：不同市值股票池机构调研强弱MA121000+指中1000从市值因子拥挤度来看，1月小盘风格拥挤度继续提升。1月小盘拥挤度继续上行，目前已明显偏离中性位置，小盘或存在出现拥挤交易的可能。图36：市值因子拥挤度，国联民生证券研究所，注：市值拥挤度使用沪深300和中证1000计算从季节效应来看，201022010-202524.202图37：月度大小盘收益差（季节效应） 1000行业配置量化观点多维行业配置策略胜率赔率出清反转多维行业配置策略胜率赔率出清反转有色金属20.0%√√基础化工13.3%√通信13.3%√电力设备及新能源13.3%√钢铁13.3%√电子13.3%√石油石化6.7%√煤炭6.7%√，国联民生证券研究所4：17.2620244.8320256.47202618.41%，相对3.34%。图38：国联民生金工多维行业配置策略绝对收益 图39：国联民生金工多维行业配置策略超额收益 国民证研所 国民证研所我们从胜率和赔率两个维度对中信一级行业进行刻画，综合考虑胜率和赔率，推荐：有色金属、电力设备及新能源、基础化工、通信、钢铁、电子。图40：2026年2月行业胜率赔率刻画，国联民生证券研究所推荐行业胜率赔率推荐行业胜率赔率胜率&赔率有色金属√√√电力设备及新能源√√√基础化工√√√通信√√√钢铁√√√电子√√机械√√计算机√√建材√轻工制造√√石油石化√√国联民生证券研究所绘制策略历史表现如下，样本外超额显著，2024年以来绝对收益70.68%，相较于中信一级行业等权基准超额收益19.61%。图41：胜率赔率策略收益 ，国联民生证券研究所态结束后基于格局变化获得超额收益图42：供需角度分析行业出清过程 图43：行业状态划分标准 国民证研所绘制 国民证研所绘制行业出清反转策略相对于行业等权组合实现显著超额收益，具体表现如下图所示。策略主要在熊市末期与牛市初期贡献超额收益。图44：行业出清反转策略收益 ，国联民生证券研究所当下处在反转期-分散化且前6个月出清过的行业为石油石化、煤炭、有色金属。行业 2026年1行业 2026年1月态石油石化 气期-中化煤炭 气期-中化有色金属 气期-散化电力及用事业 反转期-散化钢铁 出清前-中化基础化工 反转期-散化建筑 出清前-散化建材 出清前-散化轻工制造 出清中-散化机械 景气期-中化电力设及新源 景气期-中化国防军工 出清中-中化汽车 出清中-散化商贸零售 出清前-散化消费者务 反转期-散化家电 反转期-中化纺织服装 出清中-散化医药 反转期-中化食品饮料 反转期-中化农林牧渔 出清中-中化房地产 出清前-中化交通运输 景气期-中化电子 出清前-中化通信 出清前-散化计算机 景气期-中化传媒 反转期-中化，国联民生证券研究所，注：由于金融板块营收计算方式不同，同时其运行逻辑与其他行业相差较大，行业选择时剔除属于金融板块的中信一级行业。风险提示采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险。插图目录图1：2026年以来黄金价格走势 3图2：黄金与美元指数 3图3：黄金价格乖离率（相较40日均线） 4图4：沪金主力平值IV 4图5：2025年以来黄金价格及拥挤度信号 5图6：A股景气度指数2.0与万得全A净利润同比（%） 7图7：银行与非银景气度变化MA40 7图8：金融与工业景气度变化MA40 7图9：A股景气度及社融TTM环比MA6变化 8图10：分歧度、流动性、景气度变化趋势 9图11：沪深300超买下见顶回落 9图12：分歧度-流动性-景气度三维择时框架 10图13：10Y国债利率驱动因素模型 10图14：静态因子模型历史月度利率择时效果 11图15：利率驱动因子长期变化趋势 11图16：10Y国债利率2月预测各因子贡献 12图17：2018年以来模型预测值与实际值对比(%) 12图18：黄金驱动因素模型 12图19：静态因子模型历史月度黄金择时效果 13图20：黄金驱动因