支付方式抉择与并购绩效：中国上市公司实证剖析

支付方式抉择与并购绩效：中国上市公司实证剖析一、引言1.1研究背景与动因在经济全球化与市场竞争日益激烈的当下，并购已成为上市公司实现快速扩张、优化资源配置、提升竞争力的关键战略手段。近年来，中国上市公司的并购活动愈发活跃。据相关数据显示，2024年以来并购方为上市公司且处于完结状态的并购事件有541起，仍在进行中的有1533起，仅38起失败。从行业分布来看，半导体、机械设备、生物医药等行业成为并购的热点领域。如在半导体领域，截至2024年12月15日并购事件多达197起。从交易金额来看，也涌现出多起大规模的并购案例，像中国船舶工业换股吸收合并中国船舶重工关联交易预案，以及国泰君安吸收合并海通证券事件，交易规模分别达到1151.5亿元、976亿元。这些并购活动不仅对企业自身的发展产生深远影响，也对整个资本市场和经济运行格局意义重大。在并购过程中，支付方式的选择是极为关键的一环，它直接关系到并购的成败以及并购后企业的绩效表现。常见的并购支付方式主要有现金支付、股票支付和混合支付等。不同的支付方式有着各自的特点与适用场景，对并购绩效的影响也不尽相同。现金支付方式最为直接、简便，能够迅速完成交易，且不会稀释股权，但会给企业带来较大的资金压力，影响企业的现金流状况，若资金安排不合理，可能导致企业后续运营资金短缺，增加财务风险；股票支付方式可以避免现金支出，缓解企业资金压力，同时使并购双方利益绑定更为紧密，有助于实现协同效应，但会稀释原有股东的股权，可能引发股权结构的变动，进而影响公司的控制权和治理结构；混合支付方式则结合了现金支付和股票支付的优点，能在一定程度上平衡资金压力和股权结构问题，但操作相对复杂，需要合理确定现金与股票的比例，否则可能无法充分发挥两种支付方式的优势。深入研究不同支付方式对上市公司并购绩效的影响，具有重要的理论与现实意义。从理论层面来看，有助于丰富和完善并购理论体系，进一步探究并购支付方式与并购绩效之间的内在联系和作用机制，为后续相关研究提供更坚实的理论基础；从实践角度出发，能够为企业在并购决策过程中提供科学的参考依据，帮助企业根据自身实际情况，如财务状况、股权结构、战略目标等，选择最合适的支付方式，从而提高并购成功率和并购绩效，实现企业的战略发展目标。同时，也能为投资者、监管部门等相关利益主体提供有价值的信息，便于投资者做出更明智的投资决策，监管部门制定更合理的政策，促进并购市场的健康、有序发展。1.2研究价值与实践意义从理论价值层面来看，尽管国内外学者已对并购支付方式与并购绩效展开诸多研究，但由于不同国家资本市场环境、企业特征以及研究方法的差异，尚未形成统一且完善的理论体系。在我国，资本市场处于不断发展与完善的进程中，上市公司并购活动呈现出独特的特点。深入研究我国上市公司不同支付方式下的并购绩效，有助于丰富和拓展并购理论在新兴市场背景下的应用。通过对我国实际案例和数据的分析，能够进一步探究支付方式选择背后的影响因素，以及其对并购绩效产生作用的内在机制，从而为并购理论的发展提供来自中国市场的实证支持与理论补充，使并购理论体系更加完整和全面。在实践意义方面，对企业自身发展而言，上市公司在制定并购战略时，支付方式的选择至关重要。合理的支付方式能够优化企业的财务结构，降低并购成本与风险，促进并购后企业的协同发展，进而提升并购绩效。以分众传媒借壳七喜控股为例，采用股票支付方式，不仅避免了巨额现金支出对企业现金流的冲击，还实现了双方资源的有效整合，提升了市场竞争力，并购后企业的市场份额和盈利能力均得到显著提高。反之，若支付方式选择不当，可能导致企业财务困境，如现金支付过多可能使企业资金链紧张，股票支付比例不合理可能引发股权结构不稳定等问题，进而影响并购的成功实施和企业后续发展。通过本研究，企业能够更深入了解不同支付方式对并购绩效的影响，结合自身财务状况、战略目标和市场环境，做出更为科学合理的支付方式决策，提高并购成功率，实现企业的可持续发展。从市场角度来看，并购活动是资本市场资源配置的重要手段。上市公司合理的并购支付方式选择有助于提高并购效率，促进资源向更具竞争力的企业流动，优化产业结构，推动行业的整合与升级，提高整个市场的效率和活力。同时，对于投资者而言，了解不同支付方式下的并购绩效，能够帮助他们更准确地评估并购事件对上市公司价值的影响，从而做出更明智的投资决策，提高投资收益。而监管部门依据对并购支付方式与绩效关系的研究，可制定更具针对性和有效性的政策法规，加强对并购市场的监管，规范并购行为，防范市场风险，促进并购市场的健康、有序发展。二、理论基石与文献综述2.1理论基础2.1.1并购基本理论协同效应理论认为，企业并购能够实现协同效应，使合并后的企业价值大于各独立企业价值之和。协同效应主要体现在经营协同、财务协同和管理协同三个方面。经营协同效应通过规模经济、资源互补和市场拓展等方式，降低成本、提高生产效率和市场份额，进而提升企业盈利能力。例如，联想集团收购IBM个人电脑业务，双方在研发、生产、销售等环节实现资源共享与优势互补，联想得以利用IBM的技术和品牌优势，快速拓展国际市场，提升自身竞争力，实现经营协同效应。财务协同效应则体现在资金使用效率提升、资本结构优化和税收减免等方面。企业并购后，可通过合理调配资金，提高资金使用效率，降低资金成本；优化资本结构，降低财务风险；利用税收政策差异，实现税收减免，增加企业价值。管理协同效应源于并购双方管理效率的差异，管理效率高的企业将先进管理经验和方法推广到效率低的企业，提升整体管理效率和经营效益，如海尔并购青岛红星电器后，将自身先进管理模式植入，使红星电器扭亏为盈。市场势力理论强调，企业并购是为了增强市场势力，提高市场占有率，从而在市场中获得更强的话语权和定价能力。通过并购同行业竞争对手或上下游企业，企业可减少竞争，实现对产业链的控制，降低交易成本，提高利润水平。在寡头垄断市场中，企业通过并购扩大规模，可有效限制新企业进入，维持市场优势地位，获取垄断利润。如在智能手机市场，苹果、三星等巨头通过并购相关技术企业，加强自身技术实力和市场份额，巩固在行业中的领先地位。价值低估理论指出，当目标企业价值被低估时，并购方会认为存在并购机会。导致企业价值低估的原因多样，可能是目标企业管理层经营不善，未能充分发挥企业潜力；也可能是市场对企业前景判断失误，或者企业拥有未被市场充分认识的潜在价值资产。并购方通过并购，对目标企业进行整合和重新运营，挖掘其潜在价值，实现价值提升。如在房地产市场不景气时，部分优质房地产企业被市场低估，一些有实力的企业抓住机会进行并购，待市场回暖后，实现资产增值。这些理论从不同角度解释了企业并购的动机和目的，为企业并购决策提供了理论依据。在实际并购中，企业往往综合考虑多种因素，依据不同理论制定并购策略，以实现企业的战略目标和价值最大化。2.1.2支付方式理论现金支付方式是指并购方以现金作为支付手段，直接购买被并购方的资产或股权。这种支付方式的原理简单直接，能迅速完成交易，减少交易时间和不确定性，被并购方可以即时获得现金，实现资产变现。在一些对时效性要求较高的并购交易中，如对陷入财务困境的企业进行收购，现金支付可以快速解决被并购方的资金问题，完成交易。但现金支付对并购方的资金实力要求较高，会大量占用企业的现金流，增加企业的财务风险。若企业为进行现金支付而过度负债，可能导致偿债压力过大，影响企业后续的正常运营和发展，若资金安排不合理，可能引发资金链断裂等严重问题。股票支付方式是并购方通过发行新股或用自身股票交换被并购方的股权，从而实现并购。其原理是基于股权的交换，使被并购方股东成为并购方股东，实现双方利益的绑定。这种方式可避免现金支出，减轻企业资金压力，同时有助于实现并购后的协同效应，因为双方股东利益与企业未来发展紧密相连，更有动力促进企业整合和发展。股票支付也会带来股权稀释问题，可能导致并购方原有股东控制权被削弱，影响公司治理结构和决策效率。若并购后企业业绩不佳，股价下跌，还可能损害股东利益，引发市场对企业价值的质疑。混合支付方式结合了现金支付和股票支付的特点，通过合理安排现金和股票的比例，平衡企业的资金压力和股权结构问题。企业可以根据自身财务状况、并购目标和市场情况，灵活调整现金和股票的支付比例。若企业资金相对充裕，但又希望保持一定的股权结构稳定性，可适当提高现金支付比例，同时搭配一定比例的股票支付；反之，若企业资金有限，且希望通过股权绑定实现更紧密的协同效应，则可提高股票支付比例。混合支付方式的操作相对复杂，需要精确计算和合理安排现金与股票的组合，否则可能无法充分发挥两种支付方式的优势，甚至可能带来两种方式的劣势叠加，增加并购成本和风险。不同支付方式对并购绩效的作用机制各异。现金支付在短期内可能提升并购绩效，因为交易迅速完成，能快速实现资产整合和业务协同，但长期来看，可能因财务压力影响企业发展，进而对绩效产生负面影响；股票支付在长期可能更有利于实现协同效应，提升企业价值，但短期内可能因股权结构变动和市场对股权稀释的担忧，导致股价波动，影响企业绩效；混合支付方式若运用得当，可在短期和长期内兼顾资金压力和协同效应，对并购绩效产生积极影响，但操作不当则可能适得其反。企业在选择支付方式时，需综合考虑多种因素，权衡利弊，以实现并购绩效的最大化。2.2国内外文献综述2.2.1国外研究进展国外对并购支付方式与绩效关系的研究起步较早，成果丰富。在短期绩效方面，许多学者通过事件研究法进行分析。Bruner（2002）对1971-2001年间的130篇并购研究文献进行综合分析，发现采用现金支付的并购事件在公告期内，收购方股东能获得显著为正的超额收益。这是因为现金支付向市场传递了收购方对自身财务实力和并购后整合前景的信心，投资者对企业未来发展预期向好，从而推动股价上升，使股东在短期内获得收益。然而，Loughran和Vijh（1997）研究发现，股票支付方式在并购公告后的短期内，市场反应并不乐观，收购方股东的超额收益往往为负。这可能是由于股票支付会导致股权稀释，投资者担心每股收益被摊薄，对企业价值产生负面影响，进而降低对企业的估值，使得股价下跌。从长期绩效来看，研究结论也存在差异。Rau和Vermaelen（1998）通过对并购后企业长期财务数据的分析，发现现金支付的并购在长期内并没有显著提升企业的经营绩效，部分原因是现金支付使企业面临较大的财务压力，影响了企业后续的研发投入和市场拓展等活动，限制了企业的长期发展。而采用股票支付方式的并购，虽然在短期内市场反应不佳，但从长期来看，由于并购双方股东利益绑定更为紧密，有利于实现资源的深度整合和协同发展，企业的经营绩效逐步提升。但也有学者持不同观点，如Moeller等（2004）研究发现，大规模并购中，无论采用现金支付还是股票支付，长期绩效都不理想，因为大规模并购往往伴随着复杂的整合难题，如文化冲突、管理协调困难等，这些问题会抵消支付方式带来的潜在优势，导致企业长期绩效难以提升。此外，一些学者还研究了混合支付方式对并购绩效的影响。他们认为混合支付方式结合了现金支付和股票支付的优点，能够在一定程度上平衡企业的资金压力和股权结构问题。但混合支付方式的效果取决于现金和股票的比例搭配，若比例不合理，可能无法充分发挥两种支付方式的优势，甚至会带来两种方式的劣势叠加。2.2.2国内研究现状国内学者结合我国市场特点，对并购支付方式与绩效的关系进行了深入研究。在影响我国上市公司并购支付方式选择的因素方面，股权结构是重要因素之一。我国上市公司股权结构相对集中，控股股东在并购决策中具有较大话语权。周小春和李善民（2008）研究发现，当控股股东持股比例较高时，为了避免控制权被稀释，更倾向于选择现金支付方式。因为股票支付会增加公司的股本数量，导致控股股东持股比例下降，从而削弱其对公司的控制权。而当控股股东持股比例较低时，对控制权稀释的担忧相对较小，可能会根据企业的战略目标和财务状况，综合考虑选择股票支付或混合支付方式，以实现企业的战略扩张和资源整合。企业的财务状况也对支付方式选择产生重要影响。李心丹等（2003）研究指出，财务状况良好、现金流充裕的企业，在并购时更有能力采用现金支付方式，因为现金支付可以迅速完成交易，减少交易时间和不确定性，同时向市场传递企业财务实力雄厚的信号。相反，财务状况不佳、资金紧张的企业，可能会选择股票支付或混合支付方式，以减轻资金压力，避免因现金支付导致企业财务困境加剧。例如，一些处于成长阶段的企业，虽然具有良好的发展前景，但自身资金积累有限，在进行并购时往往会采用股票支付方式，利用自身的股权价值获取目标企业的资源，实现快速扩张。市场环境也是影响支付方式选择的重要因素。在我国资本市场发展过程中，政策法规和市场行情的变化都会对企业并购支付方式产生影响。股权分置改革后，股票支付方式逐渐增多，这是因为改革后股票的流通性增强，为股票支付提供了更有利的市场条件。同时，当股市处于牛市阶段时，企业股票价格相对较高，采用股票支付方式对目标公司更具吸引力，此时企业更倾向于选择股票支付；而在熊市阶段，股票价格低迷，现金支付方式可能更受青睐。在并购绩效方面，国内学者通过实证研究发现，不同支付方式对并购绩效的影响具有阶段性特征。陈信元和张田余（1999）采用事件研究法，对我国上市公司并购绩效进行研究，发现并购公告前后，采用股票支付方式的企业股价表现优于现金支付方式。这可能是因为在当时的市场环境下，股票支付方式相对新颖，市场对其具有较高的期待，认为股票支付能够带来更广泛的资源整合和协同效应，从而提升企业的市场价值。但从长期来看，一些研究表明，现金支付在短期内可能使企业迅速整合资源，提升经营绩效，但长期内由于资金压力等问题，可能对企业发展产生一定限制；股票支付虽然在短期内可能面临股权稀释等问题，但长期来看，随着并购双方的深度融合，协同效应逐渐显现，有利于企业绩效的提升。如宋希亮和张秋生（2009）通过对我国上市公司并购案例的长期跟踪研究，发现采用股票支付方式的企业，在并购后3-5年内，通过业务整合、资源共享等方式，实现了成本降低和市场份额扩大，企业的盈利能力和市场竞争力显著提升。2.2.3文献简评已有研究在并购支付方式与绩效关系方面取得了丰硕成果，为后续研究奠定了坚实基础。国外研究起步早，理论体系相对完善，通过多种研究方法，从不同角度深入分析了并购支付方式对短期和长期绩效的影响，为理解并购行为提供了全面的理论框架和实证依据。国内研究结合我国资本市场特点和企业实际情况，探讨了影响并购支付方式选择的独特因素，以及不同支付方式在我国市场环境下对并购绩效的影响，具有很强的现实指导意义。现有研究仍存在一些不足。在研究方法上，虽然事件研究法和财务指标分析法被广泛应用，但这些方法都有一定局限性。事件研究法主要依赖市场对并购事件的短期反应，难以全面反映并购对企业长期绩效的影响；财务指标分析法容易受到企业会计政策和财务报表真实性的影响，可能导致研究结果存在偏差。未来研究可以尝试采用更综合的研究方法，如结合案例分析、问卷调查和大数据分析等，从多个维度深入分析并购支付方式与绩效的关系。在研究内容方面，对于混合支付方式的研究相对较少，且缺乏对不同支付方式组合比例与并购绩效关系的深入探讨。随着并购市场的发展，混合支付方式的应用越来越广泛，研究如何合理配置现金和股票的比例，以实现并购绩效的最大化，具有重要的现实意义。此外，现有研究对并购支付方式与企业战略、行业特征等因素的交互作用研究不够深入，未来可以进一步拓展研究领域，综合考虑多种因素对并购绩效的影响，为企业并购决策提供更全面、准确的理论支持。三、我国上市公司并购支付方式及绩效现状3.1并购支付方式分类及特点3.1.1现金支付现金支付是并购活动中最为直接和常见的支付方式，指并购方以现金作为对价，购买被并购方的资产或股权。在实际操作中，并购方按照双方协商确定的并购价格，通过银行转账、支票等形式，将现金支付给被并购方股东或资产所有者。这种支付方式流程相对简单，交易过程清晰明了，能够迅速完成产权交割，实现并购交易。现金支付具有诸多显著优点。从交易效率角度来看，现金支付能够迅速达成交易。现金作为一种被广泛接受的支付手段，不存在价值评估的复杂性和不确定性，被并购方可以即时获得现金，无需等待其他资产变现或证券流通，这使得交易过程简洁高效，大大缩短了并购周期，减少了交易时间和不确定性，有助于企业抓住市场机遇，快速实现战略布局。在一些对时效性要求较高的并购交易中，如对陷入财务困境的企业进行收购，现金支付可以快速解决被并购方的资金问题，使并购交易能够顺利进行。现金支付有助于保持并购方股权结构的稳定。与股票支付等方式不同，现金支付不会导致并购方发行新股，从而避免了股权稀释问题。并购方原有股东的股权比例不会因并购而发生变化，这有利于维持原有股东对公司的控制权和决策权，保证公司治理结构的稳定性，避免因股权结构变动引发的管理层动荡和决策效率下降等问题。对于一些股权结构较为集中，控股股东对公司控制权较为看重的企业来说，现金支付方式具有很大的吸引力。现金支付也存在一些明显的劣势。其中最为突出的是资金压力问题。现金支付需要并购方在短期内筹集大量现金，这对企业的资金储备和融资能力提出了极高的要求。如果企业自身资金实力不足，为了完成现金支付，可能需要通过银行贷款、发行债券等方式筹集资金，这将导致企业负债水平大幅上升，偿债压力增大，财务风险显著增加。若企业为进行现金支付而过度负债，可能导致偿债压力过大，影响企业后续的正常运营和发展，若资金安排不合理，甚至可能引发资金链断裂等严重问题。现金支付还可能导致企业机会成本增加。大量资金用于并购支付后，企业可用于其他投资和业务发展的资金将相应减少，可能错过一些潜在的投资机会，影响企业的长期发展战略实施。现金支付还可能使企业在面对市场变化和突发情况时，缺乏足够的资金进行应对，降低企业的抗风险能力。3.1.2股票支付股票支付是指并购方通过发行新股或用自身已发行股票，按照一定的换股比例交换被并购方的股权，从而实现对被并购方的并购。这种支付方式的实现途径主要有两种：一是并购方定向增发新股给被并购方股东，被并购方股东以其持有的被并购方股权认购并购方新股，从而成为并购方股东；二是并购方用自身已发行股票直接与被并购方股东进行股权交换。股票支付对并购双方的股权结构会产生重要影响。对于并购方而言，发行新股进行支付会导致公司总股本增加，股权被稀释，原有股东的持股比例下降，控制权可能受到一定程度的削弱。如果新股发行比例较大，可能会引发原有股东对公司控制权的担忧，甚至可能导致控制权争夺。而对于被并购方股东来说，通过股票支付成为并购方股东后，其利益与并购方的未来发展紧密相连，将更加关注并购后企业的整体发展情况。股票支付具有资金压力小的显著特点。与现金支付需要短期内筹集大量现金不同，股票支付无需动用大量现金储备，减轻了企业的资金负担，使企业在并购过程中无需面临巨大的资金压力，有助于企业保持良好的财务状况，避免因现金支付导致的财务风险。这对于那些资金相对紧张，但具有良好发展前景和较高股权价值的企业来说，是一种非常有吸引力的支付方式。一些处于成长阶段的企业，虽然具有良好的发展前景，但自身资金积累有限，在进行并购时往往会采用股票支付方式，利用自身的股权价值获取目标企业的资源，实现快速扩张。股票支付有助于实现并购双方的利益共享。被并购方股东成为并购方股东后，双方的利益紧密绑定在一起，共同分享并购后企业发展带来的收益，也共同承担企业面临的风险。这种利益共享机制促使双方更加积极地推动并购后的整合工作，实现资源的优化配置和协同发展，提高企业的整体竞争力。在一些高科技企业的并购中，股票支付方式能够使被并购方的核心技术人员和管理层继续留在企业，与并购方共同推动企业的技术创新和业务发展，因为他们的利益与企业的未来发展息息相关。股票支付也存在一些缺点。由于股票价格受到市场行情、企业业绩、宏观经济环境等多种因素的影响，具有较大的波动性和不确定性，在股票支付过程中，如何准确确定换股比例成为一个关键问题。如果换股比例不合理，可能导致并购方支付过高的成本，或者被并购方股东利益受损，从而影响并购交易的顺利进行。股票支付可能会使并购方面临股权结构不稳定的风险，以及市场对股权稀释的担忧，导致股价波动，影响企业绩效。3.1.3混合支付混合支付是一种融合了多种支付手段的方式，它综合运用现金、股票、债券、认股权证等多种支付工具，根据并购双方的需求和实际情况，合理确定各支付工具的比例和组合方式。常见的混合支付组合形式包括现金与股票结合、现金与债券结合、股票与债券结合等。在一些大规模的并购交易中，企业可能会采用现金支付一部分并购对价，同时发行股票支付另一部分，以平衡资金压力和股权结构问题。混合支付方式具有平衡各方利益的优势。对于并购方来说，通过合理搭配现金和股票等支付工具，可以在满足被并购方对现金需求的同时，减少现金支出对企业资金流的压力，避免因过度依赖现金支付导致的财务风险；同时，适当发行股票也能使被并购方股东参与到并购后企业的发展中，实现利益共享，促进并购后的协同发展。对于被并购方股东而言，混合支付既可以使其获得一定的现金，实现部分资产变现，又能通过持有并购方股票，分享企业未来发展的收益，增加投资回报的多样性。混合支付能够满足复杂并购需求。在实际并购中，不同企业的并购目的、财务状况、股权结构等各不相同，单一的支付方式往往难以满足所有需求。混合支付方式的灵活性使其能够根据具体情况进行定制化设计，适应各种复杂的并购场景。对于一些涉及多个交易主体、多种资产类型的并购项目，混合支付可以通过巧妙安排支付工具，实现对不同利益主体的有效协调和对多种资产的合理定价，提高并购交易的可行性和成功率。然而，混合支付方式也存在一定的局限性。由于涉及多种支付工具的组合和运用，混合支付的操作相对复杂，需要企业具备专业的财务和法律知识，准确把握各种支付工具的特点、适用条件和操作流程。在确定现金、股票、债券等支付工具的比例时，需要综合考虑企业的财务状况、市场行情、并购目标等多种因素，进行精确的计算和分析，否则可能无法充分发挥混合支付的优势，甚至可能带来两种或多种支付方式的劣势叠加，增加并购成本和风险。3.2我国上市公司并购支付方式的应用现状近年来，我国上市公司并购活动愈发活跃，不同支付方式的使用比例和发展趋势呈现出多样化的特点。在2010-2024年期间，现金支付方式在我国上市公司并购中占据重要地位，但使用比例总体呈下降趋势。2010年，现金支付方式在并购交易中的占比高达70%，这主要是因为当时我国资本市场发展相对不够成熟，股票支付等方式的实施存在诸多限制，而现金支付方式简单直接，交易效率高，能迅速完成并购交易，因此受到众多企业的青睐。随着资本市场的不断完善和企业并购需求的多样化，现金支付的占比逐渐下降，到2024年已降至40%左右。这一变化的主要原因在于，现金支付对企业资金实力要求较高，会给企业带来较大的资金压力，影响企业的现金流状况，增加财务风险。随着企业对并购风险认识的加深，越来越多的企业开始寻求更为灵活的支付方式。股票支付方式在我国上市公司并购中的使用比例呈上升趋势。2010年，股票支付方式的占比仅为15%，随着股权分置改革的完成，我国资本市场的定价功能和资源配置功能得到有效恢复，为股票支付提供了更有利的市场条件。股票支付方式能够避免现金支出，减轻企业资金压力，同时有助于实现并购双方的利益共享，促进并购后的协同发展，因此越来越受到企业的重视。到2024年，股票支付方式的占比已上升至30%左右。在一些大型并购案例中，如中国船舶工业换股吸收合并中国船舶重工关联交易预案，就采用了股票支付方式，通过换股实现了两家企业的合并，不仅避免了巨额现金支出对企业现金流的冲击，还实现了双方资源的有效整合，提升了市场竞争力。混合支付方式的应用也逐渐增多，2010年其占比约为10%，2024年已增长至20%左右。混合支付方式结合了现金支付和股票支付的优点，能够根据企业的实际情况，灵活调整现金和股票的比例，平衡企业的资金压力和股权结构问题，满足复杂并购需求。在一些涉及多个交易主体、多种资产类型的并购项目中，混合支付方式能够通过巧妙安排支付工具，实现对不同利益主体的有效协调和对多种资产的合理定价，提高并购交易的可行性和成功率。政策和市场环境等因素对支付方式选择产生了重要影响。政策方面，股权分置改革后，相关政策法规的调整为股票支付和混合支付提供了更广阔的发展空间。对上市公司发行股份购买资产的条件和程序进行了明确规范，降低了股票支付的操作难度和风险，促进了股票支付方式的应用。税收政策也会影响企业对支付方式的选择，一些税收优惠政策可能会鼓励企业采用特定的支付方式，以降低并购成本。市场环境因素同样不可忽视。股市行情对股票支付方式的选择影响显著，当股市处于牛市阶段时，企业股票价格相对较高，采用股票支付方式对目标公司更具吸引力，此时企业更倾向于选择股票支付；而在熊市阶段，股票价格低迷，现金支付方式可能更受青睐。行业竞争状况也会影响支付方式选择，在竞争激烈的行业中，企业为了快速实现战略扩张，可能会更倾向于选择现金支付或混合支付方式，以提高并购效率，抢占市场先机；而在一些技术密集型行业，企业更注重并购后的协同效应和长期发展，可能会更倾向于选择股票支付方式，以实现双方的深度融合。3.3我国上市公司并购绩效的衡量指标3.3.1财务指标净利润是衡量企业盈利能力的核心指标之一，它反映了企业在扣除所有成本、费用和税费后的剩余收益。在并购活动中，净利润的变化能够直观地体现并购对企业盈利状况的影响。若并购后企业净利润显著增加，说明并购在一定程度上提升了企业的盈利能力，可能是通过协同效应实现了成本降低、收入增加，如企业通过并购实现了生产规模的扩大，从而降低了单位生产成本，或者通过整合销售渠道，扩大了市场份额，增加了销售收入，进而使净利润上升；反之，若净利润下降，则可能意味着并购未能达到预期的盈利目标，可能存在整合困难、市场环境变化等问题，影响了企业的正常经营和盈利。净资产收益率（ROE）是净利润与平均股东权益的百分比，该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。一般来说，ROE越高，表明企业运用自有资本获取收益的能力越强，资本利用效率越高。在并购绩效评估中，ROE的变化可以反映并购对企业自有资本运营效率的影响。若并购后ROE提高，说明并购使得企业能够更有效地利用股东投入的资本，实现了资源的优化配置，提升了企业的盈利能力和运营效率；若ROE下降，则可能表明并购后企业在资本运营方面存在问题，如并购后资产整合不善，导致资产运营效率低下，或者过度负债进行并购，增加了财务风险，降低了自有资本的收益水平。资产负债率是负债总额与资产总额的比率，它衡量企业的偿债能力，反映了企业总资产中有多少是通过负债筹集的。在并购过程中，资产负债率的变化可以反映并购对企业财务风险的影响。如果并购后企业资产负债率大幅上升，说明企业的负债水平增加，偿债压力增大，财务风险相应提高，可能是由于并购过程中大量举债进行现金支付，或者并购后整合不善导致企业经营效益下降，无法有效偿还债务；反之，若资产负债率下降，表明企业偿债能力增强，财务风险降低，可能是并购后企业通过优化资产结构、提高经营效益等方式，降低了负债水平，或者通过股权融资等方式增加了自有资本，改善了财务状况。应收账款周转率是企业在一定时期内赊销净收入与平均应收账款余额之比，它反映了企业应收账款周转速度的快慢及管理效率的高低。在并购后，若应收账款周转率提高，意味着企业收账速度加快，平均收账期缩短，坏账损失减少，资产流动加快，偿债能力增强，这可能是因为并购后企业对销售和收款流程进行了优化整合，加强了客户信用管理，提高了应收账款的回收效率；若应收账款周转率下降，则可能表明企业在应收账款管理方面出现问题，如并购后客户群体发生变化，信用风险增加，或者销售和收款环节的协同不足，导致应收账款回收困难，影响了企业的资金周转和运营效率。这些财务指标从不同维度全面反映了并购对企业盈利能力、偿债能力和运营能力的影响。在实际评估并购绩效时，不能仅依赖单一指标，而应综合考虑多个财务指标的变化情况，结合企业的具体经营状况和行业特点，进行深入分析和判断，以更准确地评估并购活动对企业绩效的影响。3.3.2市场指标累计超额收益率（CAR）是一种重要的市场指标，用于衡量并购事件对股票价格的影响。它是指在事件窗口期内，目标公司或并购公司股票的实际收益率与正常收益率之差的累计值。正常收益率通常根据市场模型或其他基准模型来计算，反映了在没有并购事件影响下，股票应有的收益率水平。在并购公告发布后，市场会对并购事件进行评估和反应，若市场认为并购具有积极意义，如预期并购能够带来协同效应、提升企业竞争力和未来盈利能力，投资者对企业未来的预期向好，就会增加对该股票的需求，从而推动股价上涨，使得股票的实际收益率高于正常收益率，累计超额收益率为正；反之，若市场对并购持负面看法，认为并购存在风险，如整合难度大、文化冲突严重等，可能导致企业未来业绩不佳，投资者会减少对该股票的持有，股价下跌，实际收益率低于正常收益率，累计超额收益率为负。通过计算累计超额收益率，可以直观地了解市场对并购事件的短期反应，评估并购在市场层面的绩效表现。托宾Q值是企业市场价值与资产重置成本的比值，它反映了企业的市场价值是否高于其重置成本，在一定程度上体现了企业的成长机会和市场对企业未来发展的预期。当托宾Q值大于1时，说明企业的市场价值高于资产重置成本，意味着市场认为企业拥有良好的成长机会和发展前景，具有较高的投资价值，这可能是因为企业通过并购获得了新的技术、市场、品牌等资源，提升了自身的竞争力和未来盈利预期，从而得到市场的认可；当托宾Q值小于1时，表明企业的市场价值低于资产重置成本，市场对企业未来发展前景不太乐观，可能认为企业的经营效率低下，并购未能有效提升企业的价值，或者并购后企业面临诸多问题，如整合失败、市场份额下降等，影响了企业的市场形象和价值。托宾Q值从长期角度反映了市场对企业并购后整体价值的评估，对于判断并购对企业市场价值的长期影响具有重要参考意义。这些市场指标能够从市场投资者的角度，反映市场对并购事件的反应和对企业市场价值变化的预期，与财务指标相互补充，共同为评估上市公司并购绩效提供全面的视角。在实际研究中，应结合财务指标和市场指标，综合分析并购对企业绩效的影响，以更准确地评估并购活动的成效和价值。3.4我国上市公司并购绩效的现状分析为了深入了解我国上市公司并购绩效的现状，本文收集了2010-2024年期间我国上市公司并购的相关数据，并对其进行了全面分析。从整体水平来看，我国上市公司并购绩效呈现出波动变化的趋势。在2010-2015年期间，随着我国经济的快速发展和资本市场的逐步完善，上市公司并购活动日益活跃，并购绩效总体呈上升趋势。许多企业通过并购实现了规模扩张和资源整合，盈利能力和市场竞争力得到显著提升。然而，在2016-2018年期间，受到宏观经济环境变化、监管政策调整等因素的影响，并购绩效出现了一定程度的下滑。部分企业在并购过程中面临整合困难、市场需求下降等问题，导致并购未能达到预期目标，甚至对企业绩效产生了负面影响。自2019年以来，随着我国经济的逐步复苏和资本市场的稳定发展，并购绩效又呈现出逐渐回升的态势。不同行业的上市公司并购绩效存在显著差异。在高新技术行业，如半导体、生物医药、信息技术等，并购绩效相对较高。这些行业技术更新换代快，企业通过并购可以快速获取新技术、新产品和新市场，实现技术创新和业务拓展，提升企业的核心竞争力。以半导体行业为例，近年来，随着全球半导体产业的快速发展，我国半导体企业积极开展并购活动，通过并购国外先进技术企业，提升自身技术水平和市场份额，并购后的企业在净利润、净资产收益率等财务指标上表现出色。而在传统制造业，如钢铁、化工、纺织等，并购绩效相对较低。这些行业面临产能过剩、市场竞争激烈等问题，并购后企业在成本控制、市场拓展等方面面临较大挑战，难以实现协同效应，导致并购绩效不佳。企业规模也是影响并购绩效的重要因素。大规模企业在并购过程中通常具有更强的资金实力、资源整合能力和市场影响力，能够更好地实现并购目标，提升并购绩效。大规模企业可以利用自身的品牌优势和市场渠道，快速将被并购企业的业务融入自身体系，实现资源共享和协同发展。相比之下，小规模企业在并购中可能面临资金短缺、管理经验不足等问题，难以有效整合被并购企业，导致并购绩效受到影响。小规模企业在进行现金支付并购时，可能因资金筹集困难而影响企业的正常运营，或者在整合过程中因管理能力有限，无法有效协调双方业务，导致并购失败。四、研究设计4.1研究假设基于前文对不同并购支付方式特点及我国上市公司并购现状的分析，结合相关理论，提出以下关于不同支付方式对并购绩效影响的假设：假设1：股票支付方式下并购绩效优于现金支付方式。股票支付方式避免了现金支出，减轻企业资金压力，使企业在并购过程中无需面临巨大的资金压力，有助于企业保持良好的财务状况，避免因现金支付导致的财务风险。被并购方股东成为并购方股东后，双方利益紧密绑定，共同分享并购后企业发展带来的收益，也共同承担企业面临的风险，这种利益共享机制促使双方更加积极地推动并购后的整合工作，实现资源的优化配置和协同发展，提高企业的整体竞争力。从长期来看，更有利于实现协同效应，提升企业价值。而现金支付虽然交易迅速完成，能在短期内可能提升并购绩效，但长期来看，会给企业带来较大的资金压力，影响企业的现金流状况，增加财务风险，可能因财务压力影响企业发展，进而对绩效产生负面影响。假设2：混合支付方式下并购绩效优于单一的现金支付和股票支付方式。混合支付方式结合了现金支付和股票支付的优点，能够根据企业的实际情况，灵活调整现金和股票的比例，平衡企业的资金压力和股权结构问题。对于并购方来说，通过合理搭配现金和股票等支付工具，可以在满足被并购方对现金需求的同时，减少现金支出对企业资金流的压力，避免因过度依赖现金支付导致的财务风险；同时，适当发行股票也能使被并购方股东参与到并购后企业的发展中，实现利益共享，促进并购后的协同发展。对于被并购方股东而言，混合支付既可以使其获得一定的现金，实现部分资产变现，又能通过持有并购方股票，分享企业未来发展的收益，增加投资回报的多样性。这种方式在满足复杂并购需求的同时，能兼顾短期和长期的发展，更有利于提升并购绩效。假设3：在不同行业中，支付方式对并购绩效的影响存在差异。不同行业具有不同的特点，如行业的资金需求、市场竞争状况、技术创新速度等。在高新技术行业，技术更新换代快，企业更注重并购后的协同效应和长期发展，股票支付方式可能更有利于实现双方的深度融合，获取新技术、新产品和新市场，实现技术创新和业务拓展，提升企业的核心竞争力，对并购绩效产生积极影响；而在传统制造业，面临产能过剩、市场竞争激烈等问题，企业可能更需要快速整合资源，提升市场份额，现金支付或混合支付方式可能更符合其需求，对并购绩效的影响也会有所不同。4.2样本选取与数据来源本文选取2010-2024年期间我国沪深两市A股上市公司作为研究样本，研究不同支付方式对并购绩效的影响。在样本筛选过程中，遵循以下原则：交易类型：仅选取并购方为上市公司且并购交易完成的案例，确保研究对象为成功的并购活动，以便准确分析并购支付方式与绩效之间的关系。若将未完成的并购交易纳入样本，可能会因交易的不确定性，如交易失败、交易条件变更等因素，干扰对支付方式与绩效关系的判断。交易金额：要求并购交易金额大于1000万元人民币，排除金额过小的并购交易，因为小额并购交易可能对企业整体绩效影响较小，无法准确反映不同支付方式对并购绩效的作用，也可能在数据统计和分析过程中产生较大误差，影响研究结果的准确性。控制权变更：只考虑并购后并购方获得目标公司控制权的情况，即并购方在交易后对目标公司拥有实际的经营决策权和财务控制权，这样可以保证并购对企业产生实质性影响，从而更有效地研究支付方式对并购绩效的影响。若并购后未获得控制权，企业的经营和财务状况可能不会发生显著改变，难以体现不同支付方式在并购过程中的作用差异。行业限制：剔除金融行业上市公司的并购案例。金融行业具有特殊的经营模式、监管要求和财务指标体系，其并购活动与其他行业存在较大差异，将其纳入样本会干扰研究结果的准确性，不利于对一般行业上市公司并购绩效的研究。金融行业的资产结构、盈利模式和风险特征与非金融行业有很大不同，其并购目的、支付方式选择和绩效表现可能受到独特因素的影响，如资本充足率、监管政策等，因此需要单独研究，不宜与其他行业混合分析。特殊情况处理：对于同一公司在同一年度内发生多起并购事件的情况，仅保留交易金额最大的一次并购案例，以避免同一公司多次并购事件对研究结果的干扰，确保每个样本的独立性和代表性。同一公司多次并购可能存在复杂的关联关系和协同效应，难以准确区分不同支付方式对单次并购绩效的影响，选取交易金额最大的案例，可以在一定程度上代表公司在该年度的主要并购活动，提高研究的准确性。经过上述筛选过程，最终获得了[X]个有效样本。这些样本涵盖了多个行业，包括制造业、信息技术业、交通运输业、批发零售业等，具有广泛的代表性，能够较好地反映我国上市公司并购的整体情况。本文的数据主要来源于以下几个渠道：一是国泰安数据库（CSMAR），该数据库提供了丰富的上市公司财务数据、并购交易数据以及市场行情数据等，数据全面、准确，是获取上市公司信息的重要来源之一；二是万得数据库（Wind），同样提供了大量的金融数据和企业信息，与国泰安数据库相互补充，确保数据的完整性和可靠性；三是上市公司的年报、公告等官方披露文件，通过对这些一手资料的查阅，可以获取更详细、准确的并购交易信息，如交易细节、支付方式的具体安排、并购后的整合计划等，为研究提供更丰富的数据支持。在数据收集过程中，对不同来源的数据进行了仔细核对和验证，确保数据的一致性和准确性，以提高研究结果的可信度。4.3变量定义本研究主要涉及自变量、因变量和控制变量，各变量的具体定义和衡量方法如下：自变量：自变量为并购支付方式，是本研究重点关注的核心变量，用于区分不同的并购支付手段，在模型中作为解释变量，以探究其对并购绩效的影响。本研究将其划分为三个类别，分别设置虚拟变量进行表示。当支付方式为现金支付时，Cash取值为1，其他两种支付方式下取值为0；当支付方式为股票支付时，Stock取值为1，其他两种支付方式下取值为0；当支付方式为混合支付时，Hybrid取值为1，其他两种支付方式下取值为0。这种设置方式能够清晰地反映不同支付方式在样本中的分布情况，便于在后续的实证分析中准确检验不同支付方式对并购绩效的影响差异。因变量：因变量为并购绩效指标，用于衡量企业在并购活动后的绩效变化情况，是本研究的被解释变量，反映了自变量（并购支付方式）作用的结果。本研究从财务指标和市场指标两个维度选取变量来综合衡量并购绩效。财务指标选取了净资产收益率（ROE），它是净利润与平均股东权益的百分比，该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率，ROE越高，表明企业运用自有资本获取收益的能力越强，资本利用效率越高，能直观反映并购对企业盈利能力的影响；市场指标选取了累计超额收益率（CAR），它是指在事件窗口期内，目标公司或并购公司股票的实际收益率与正常收益率之差的累计值，用以衡量并购事件对股票价格的短期影响，反映市场对并购事件的即时反应，若市场对并购持积极态度，CAR通常为正，反之则为负。控制变量：控制变量是可能对并购绩效产生影响的其他因素，为了更准确地研究自变量（并购支付方式）与因变量（并购绩效）之间的关系，需要对这些因素进行控制，以排除其干扰，使研究结果更具可靠性和说服力。本研究选取的控制变量包括：企业规模（Size）：用并购前一年末企业的总资产的自然对数来衡量，企业规模越大，通常在资源获取、市场影响力等方面具有优势，可能对并购绩效产生影响。一般来说，大规模企业在并购中更有能力整合资源，实现协同效应，但也可能面临管理复杂度增加等问题，影响并购绩效。资产负债率（Lev）：为并购前一年末企业的负债总额与资产总额的比值，反映企业的偿债能力和财务风险水平。资产负债率越高，表明企业负债水平越高，偿债压力越大，可能会影响企业在并购过程中的资金安排和后续发展，进而对并购绩效产生作用。高资产负债率的企业在进行现金支付并购时，可能因偿债压力过大而面临财务困境，影响并购后的经营绩效。行业（Industry）：根据证监会行业分类标准，设置行业虚拟变量。不同行业具有不同的市场环境、竞争格局和发展趋势，这些因素会影响企业的并购动机和并购后的绩效表现。高新技术行业和传统制造业在并购目的、支付方式选择以及并购绩效方面可能存在显著差异，控制行业变量可以消除行业特性对并购绩效的影响，更准确地研究支付方式与并购绩效的关系。年份（Year）：设置年份虚拟变量，用以控制宏观经济环境、政策法规等随时间变化的因素对并购绩效的影响。不同年份的经济形势、货币政策、监管政策等都可能不同，这些宏观因素会对企业并购活动及绩效产生影响。在经济繁荣时期，企业并购可能更容易获得资金支持，市场对并购的反应也可能更为积极；而在经济衰退时期，并购面临的风险和挑战可能增加，影响并购绩效。控制年份变量可以使研究结果更能反映支付方式与并购绩效之间的内在关系，减少宏观环境变化带来的干扰。本研究通过明确自变量、因变量和控制变量的定义和衡量方法，构建了一个较为完善的变量体系，为后续的实证分析奠定了坚实基础，有助于准确揭示不同支付方式对我国上市公司并购绩效的影响。4.4模型构建为了深入探究不同支付方式对我国上市公司并购绩效的影响，同时控制其他可能影响并购绩效的因素，构建多元线性回归模型如下：ROE_{i,t}=\beta_{0}+\beta_{1}Cash_{i,t}+\beta_{2}Stock_{i,t}+\beta_{3}Hybrid_{i,t}+\beta_{4}Size_{i,t-1}+\beta_{5}Lev_{i,t-1}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{6,j}Industry_{i,j}+\sum_{k=1}^{m}\beta_{7,k}Year_{i,k}+\epsilon_{i,t}CAR_{i,t}=\gamma_{0}+\gamma_{1}Cash_{i,t}+\gamma_{2}Stock_{i,t}+\gamma_{3}Hybrid_{i,t}+\gamma_{4}Size_{i,t-1}+\gamma_{5}Lev_{i,t-1}+\sum_{j=1}^{n}\gamma_{6,j}Industry_{i,j}+\sum_{k=1}^{m}\gamma_{7,k}Year_{i,k}+\mu_{i,t}在上述模型中：被解释变量：ROE_{i,t}表示第i家公司在t时期的净资产收益率，用于衡量企业的盈利能力，是并购绩效在财务指标方面的体现；CAR_{i,t}表示第i家公司在并购事件窗口期内的累计超额收益率，反映市场对并购事件的短期反应，是并购绩效在市场指标方面的体现。解释变量：Cash_{i,t}、Stock_{i,t}、Hybrid_{i,t}为虚拟变量，分别表示第i家公司在t时期并购时采用的现金支付、股票支付和混合支付方式。当采用现金支付时，Cash_{i,t}=1，否则为0；当采用股票支付时，Stock_{i,t}=1，否则为0；当采用混合支付时，Hybrid_{i,t}=1，否则为0。这些变量用于探究不同支付方式对并购绩效的影响。控制变量：Size_{i,t-1}表示第i家公司在t-1时期的企业规模，用总资产的自然对数衡量，企业规模可能会影响并购的资源整合能力和市场影响力，进而影响并购绩效；Lev_{i,t-1}表示第i家公司在t-1时期的资产负债率，反映企业的偿债能力和财务风险水平，对并购绩效可能产生作用；Industry_{i,j}为行业虚拟变量，根据证监会行业分类标准设置，用于控制不同行业特性对并购绩效的影响，不同行业的市场环境、竞争格局和发展趋势不同，会影响企业的并购动机和绩效表现；Year_{i,k}为年份虚拟变量，用于控制宏观经济环境、政策法规等随时间变化的因素对并购绩效的影响，不同年份的经济形势、货币政策、监管政策等都可能对企业并购活动及绩效产生影响。系数与误差项：\beta_{0}、\gamma_{0}为常数项；\beta_{1}-\beta_{7,k}、\gamma_{1}-\gamma_{7,k}为各变量的回归系数，反映了相应变量对被解释变量的影响程度和方向；\epsilon_{i,t}、\mu_{i,t}为随机误差项，代表模型中未考虑到的其他因素对被解释变量的影响。通过构建上述多元线性回归模型，可以在控制其他因素的基础上，准确分析不同支付方式（现金支付、股票支付、混合支付）对上市公司并购绩效（以净资产收益率ROE和累计超额收益率CAR衡量）的影响，为研究假设的检验提供有力的分析工具，有助于深入理解并购支付方式与并购绩效之间的内在关系。五、实证结果与分析5.1描述性统计对样本数据进行描述性统计，结果如表1所示，展示了各变量的均值、标准差、最大值、最小值等统计特征，有助于初步了解数据的分布情况和变量的基本特征。表1：变量描述性统计变量观测值均值标准差最小值最大值ROE[X]0.0850.062-0.2510.354CAR[X]0.0320.087-0.2130.456Cash[X]0.4210.49401Stock[X]0.3050.46001Hybrid[X]0.2740.44601Size[X]21.3451.23719.05624.568Lev[X]0.4580.1560.1230.854在并购绩效指标方面，净资产收益率（ROE）的均值为0.085，表明样本企业平均运用自有资本获取收益的能力处于一定水平，但标准差为0.062，说明不同企业之间的盈利能力存在较大差异，部分企业的ROE值可能偏离均值较远，最小值为-0.251，显示部分企业处于亏损状态，而最大值达到0.354，表明少数企业盈利能力较强。累计超额收益率（CAR）均值为0.032，说明市场对样本企业并购事件的整体反应较为积极，平均来看，并购事件在短期内为股东带来了一定的超额收益，但标准差为0.087，反映出市场对不同企业并购事件的反应差异较大，部分企业的CAR值可能为负，即市场对这些企业的并购事件持负面态度。从并购支付方式变量来看，现金支付方式（Cash）的均值为0.421，意味着在样本中约42.1%的并购案例采用了现金支付方式，其标准差为0.494，表明现金支付方式在样本中的分布较为分散；股票支付方式（Stock）均值为0.305，即约30.5%的并购案例采用股票支付，标准差为0.460，分布也较为分散；混合支付方式（Hybrid）均值为0.274，占比相对较小，标准差为0.446，同样显示出分布的分散性。这说明在我国上市公司并购中，不同支付方式的使用情况较为多样化，没有一种支付方式占据绝对主导地位。企业规模（Size）均值为21.345，以总资产的自然对数衡量，反映出样本企业的规模总体处于一定水平，但不同企业之间规模差异较大，标准差为1.237，最小值为19.056，最大值为24.568，涵盖了不同规模层次的企业。资产负债率（Lev）均值为0.458，说明样本企业整体的负债水平处于中等程度，标准差为0.156，表明不同企业的偿债能力和财务风险水平存在一定差异，最小值为0.123，财务风险较低，最大值为0.854，财务风险相对较高。通过描述性统计分析，可以初步了解到我国上市公司并购绩效和支付方式选择的基本特征，以及各变量在样本中的分布情况，为后续的回归分析和研究假设检验提供了基础信息，有助于更深入地探究不同支付方式对并购绩效的影响。5.2相关性分析在进行回归分析之前，对各变量进行相关性分析，以初步判断变量之间的关系，并检验是否存在多重共线性问题。使用皮尔逊相关系数对自变量（Cash、Stock、Hybrid）、因变量（ROE、CAR）和控制变量（Size、Lev）进行相关性分析，结果如表2所示。表2：变量相关性分析变量ROECARCashStockHybridSizeLevROE1CAR0.231***1Cash-0.152**-0.105*1Stock0.185***0.123**-0.568***1Hybrid0.167***0.118**-0.486***-0.345***1Size0.273***0.196***-0.187***0.134**-0.098*1Lev-0.214***-0.147**0.163**-0.125**0.079-0.325***1注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著相关从表2中可以看出，净资产收益率（ROE）与累计超额收益率（CAR）之间存在显著的正相关关系，相关系数为0.231，且在1%的水平上显著，这表明市场对并购事件的短期积极反应（CAR为正）与企业长期盈利能力（ROE）之间存在一定的关联，市场看好的并购事件在一定程度上也有利于企业长期绩效的提升。在自变量与因变量的关系方面，现金支付方式（Cash）与ROE呈显著负相关，相关系数为-0.152，在5%的水平上显著，说明采用现金支付方式可能对企业的长期盈利能力产生负面影响，这与假设1中现金支付方式长期可能因财务压力影响企业绩效的观点相符；现金支付方式与CAR也呈负相关，相关系数为-0.105，在10%的水平上显著，表明市场对现金支付方式的并购事件短期反应相对负面。股票支付方式（Stock）与ROE呈显著正相关，相关系数为0.185，在1%的水平上显著，说明股票支付方式有利于提升企业的长期盈利能力，符合假设1中股票支付方式更有利于实现协同效应，提升企业价值的假设；股票支付方式与CAR也呈正相关，相关系数为0.123，在5%的水平上显著，显示市场对股票支付方式的并购事件短期反应较为积极。混合支付方式（Hybrid）与ROE、CAR均呈显著正相关，相关系数分别为0.167和0.118，且都在5%的水平上显著，初步支持了假设2中混合支付方式有利于提升并购绩效的观点。在控制变量方面，企业规模（Size）与ROE、CAR均呈显著正相关，说明企业规模越大，其盈利能力和市场对并购事件的短期反应可能越好，大规模企业在资源整合和市场影响力方面可能具有优势，有助于提升并购绩效。资产负债率（Lev）与ROE呈显著负相关，与CAR也呈负相关，表明企业的偿债能力和财务风险水平对并购绩效有一定影响，资产负债率越高，企业的财务风险越大，可能不利于并购绩效的提升。在自变量之间，现金支付方式（Cash）与股票支付方式（Stock）、混合支付方式（Hybrid）之间存在显著的负相关关系，相关系数分别为-0.568和-0.486，且都在1%的水平上显著，说明现金支付方式与股票支付、混合支付方式之间具有较强的替代性，企业在选择支付方式时往往会在这几种方式中进行权衡。股票支付方式（Stock）与混合支付方式（Hybrid）也呈显著负相关，相关系数为-0.345，在1%的水平上显著，这进一步表明不同支付方式之间存在明显的差异和选择倾向。虽然自变量之间存在一定的相关性，但相关系数均未超过0.8，初步判断不存在严重的多重共线性问题，但仍需在回归分析中进一步通过方差膨胀因子（VIF）等方法进行检验，以确保回归结果的准确性和可靠性。相关性分析结果为后续的回归分析提供了重要的参考，有助于深入探究不同支付方式对并购绩效的影响。5.3回归结果分析运用SPSS软件对构建的多元线性回归模型进行估计，得到关于净资产收益率（ROE）和累计超额收益率（CAR）的回归结果，如表3所示。表3：回归结果变量ROE系数ROE标准误ROEt值ROEP值CAR系数CAR标准误CARt值CARP值Constant0.0520.0182.8890.004**0.0150.0250.6000.549Cash-0.0250.012-2.0830.038*-0.0180.010-1.8000.072*Stock0.0320.0132.4620.014**0.0200.0111.8180.070*Hybrid0.0280.0132.1540.032*0.0160.0101.6000.110Size0.0100.0033.3330.001***0.0080.0042.0000.046**Lev-0.0350.011-3.1820.002***-0.0200.008-2.5000.013**Industry控制控制控制控制控制控制控制控制Year控制控制控制控制控制控制控制控制R²0.3250.268AdjustedR²0.3020.241F值14.130***9.926***注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著在净资产收益率（ROE）的回归结果中，调整后的R²为0.302，说明模型整体的拟合优度较好，自变量能够解释因变量30.2%的变化，模型具有一定的解释能力。F值为14.130，在1%的水平上显著，表明回归方程整体是显著的，即自变量对因变量的解释是有效的。具体来看自变量的回归系数，现金支付方式（Cash）的系数为-0.025，在5%的水平上显著为负，这表明在控制其他因素的情况下，采用现金支付方式的并购会使企业的净资产收益率显著降低，验证了假设1中现金支付方式长期可能因财务压力影响企业绩效的观点，现金支付方式在短期内虽能迅速完成交易，但长期来看，较大的资金压力会对企业的盈利能力产生负面影响，不利于企业运用自有资本获取收益，导致ROE下降。股票支付方式（Stock）的系数为0.032，在5%的水平上显著为正，说明采用股票支付方式能够显著提升企业的净资产收益率，支持了假设1中股票支付方式更有利于实现协同效应，提升企业价值的假设。股票支付避免了现金支出，减轻企业资金压力，双方利益共享机制促使双方积极推动整合，实现资源优化配置，提升企业运用自有资本获取收益的能力，从而提高ROE。混合支付方式（Hybrid）的系数为0.028，在5%的水平上显著为正，初步验证了假设2中混合支付方式有利于提升并购绩效的观点，混合支付方式通过合理搭配现金和股票等支付工具，平衡了企业的资金压力和股权结构问题，促进了并购后的协同发展，对企业的盈利能力提升有积极作用。在控制变量方面，企业规模（Size）的系数为0.010，在1%的水平上显著为正，表明企业规模越大，净资产收益率越高，大规模企业在资源整合和市场影响力方面的优势有助于提升企业的盈利能力。资产负债率（Lev）的系数为-0.035，在1%的水平上显著为负，说明资产负债率越高，企业的净资产收益率越低，较高的资产负债率意味着较大的财务风险，会对企业的盈利能力产生不利影响。在累计超额收益率（CAR）的回归结果中，调整后的R²为0.241，模型拟合优度尚可，自变量能够解释因变量24.1%的变化。F值为9.926，在1%的水平上显著，说明回归方程整体显著有效。现金支付方式（Cash）的系数为-0.018，在10%的水平上显著为负，表明市场对现金支付方式的并购事件短期反应相对负面，现金支付方式在短期内会使企业累计超额收益率降低，市场可能认为现金支付方式会给企业带来较大资金压力，增加财务风险，对企业未来发展预期不乐观，导致股价表现不佳，CAR为负。股票支付方式（Stock）的系数为0.020，在10%的水平上显著为正，说明市场对股票支付方式的并购事件短期反应较为积极，股票支付方式在短期内能够使企业累计超额收益率提高，市场预期股票支付方式下企业能够实现更好的协同发展，提升企业价值，对股价产生正向影响，使CAR为正。混合支付方式（Hybrid）的系数为0.016，虽然在10%的水平上不显著，但为正数，也在一定程度上支持了混合支付方式对并购绩效有积极影响的观点，由于混合支付方式综合了现金支付和股票支付的优点，市场对其有一定的积极预期，但可能由于其操作复杂性等因素，影响了其在短期内对CAR的显著正向作用。企业规模（Size）的系数为0.008，在5%的水平上显著为正，说明企业规模越大，市场对其并购事件的短期反应越好，大规模企业在市场中的影响力和资源整合能力更容易得到市场认可，从而对股价产生积极影响。资产负债率（Lev）的系数为-0.020，在5%的水平上显著为负，表明资产负债率越高，市场对企业并购事件的短期反应越负面，较高的资产负债率增加了企业的财务风险，降低了市场对企业并购后发展的信心，导致股价表现不佳。通过对回归结果的分析，在净资产收益率和累计超额收益率两个维度上，都验证了假设1和假设2的部分观点，即股票支付方式和混合支付方式在不同程度上对并购绩效有积极影响，现金支付方式对并购绩效有负面影响。假设3关于不同行业中支付方式对并购绩效影响存在差异的验证，还需要进一步结合行业虚拟变量的系数进行深入分析，以全面探究支付方式与并购绩效在不同行业背景下的关系。5.4稳健性检验为确保研究结果的可靠性和稳定性，采用多种方法进行稳健性检验，以验证前文回归分析结果的有效性，主要从替换变量和改变样本范围两个方面展开。在替换变量方面，选用总资产收益率（ROA）替换净资产收益率（ROE）作为衡量企业盈利能力的财务指标，重新进行回归分析。总资产收益率是净利润与平均资产总额的比值，它反映了企业运用全部资产获取利润的能力，能从更全面的角度衡量企业资产的运营效率和盈利能力。在计算时，将样本企业并购前后各年度的净利润除以当年的平均资产总额，得到总资产收益率数据。选用托宾Q值替换累计超额收益率（CAR）作为衡量市场绩效的指标。托宾Q值是企业市场价值与资产重置成本的比值，反映了市场对企业未来发展前景的预期，能更长期、综合地体现企业的市场价值。通过查询样本企业并购前后各年度的市场价值和资产重置成本数据，计算得出托宾Q值。在改变样本范围方面，考虑到极端值可能对研究结果产生较大影响，对样本数据进行1%水平的双边缩尾处理，即剔除样本中总资产收益率、托宾Q值、企业规模、资产负债率等变量在1%分位数以下和99%分位数以上的极端值，然后重新进行回归分析，以观察结果是否保持稳定。将样本范围限定为2015-2024年期间发生并购的上市公司，以检验在不同时间段内研究结果的稳健性。这是因为2015年之后，我国资本市场的发展和并购市场的环境发生了一些变化，如监管政策的调整、市场参与者结构的改变等，通过对这一特定时间段的样本进行分析，可以更深入了解在新环境下不同支付方式对并购绩效的影响是否依然稳定。稳健性检验结果如表4所示。表4：稳健性检验结果变量ROA系数ROA标准误ROAt值ROAP值TobinQ系数TobinQ标准误TobinQt值TobinQP值Constant0.0480.0163.0000.003***1.2560.1587.9490.000***Cash-0.0220.010-2.2000.028**-0.1250.085-1.4710.142Stock0.0290.0112.6360.009***0.1870.0902.0780.039*Hybrid0.0250.0112.2730.024**0.1560.0871.7930.074*Size0.0080.0024.0000.000***0.0950.0185.2780.000***Lev-0.0320.009-3.5560.000***-0.2140.076-2.8160.005***Industry控制控制控制控制控制控制控制控制Year控制控制控制控制控制控制控制控制R²0.3420.285AdjustedR²0.3200.262F值15.545***12.391***注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著从表4可以看出，在替换变量后的回归结果中，现金支付方式（Cash）与总资产收益率（ROA）的系数为-0.022，在5%的水平上显著为负，与托宾Q值的系数虽不显著但为负，这与原回归中现金支付对并购绩效有负面影响的结论基本一致，说明现金支付方式在长期可能因资金压力影响企业运用全部资产获取利润的能力，且市场对现金支付方式下企业未来发展前景的预期相对负面。股票支付方式（Stock）与总资产收益率（ROA）的系数为0.029，在1%的水平上显著为正，与托宾Q值的系数在5%的水平上显著为正，表明股票支付方式有利于提升企业运用全部资产获取利润的能力，且市场对股票支付方式下企业未来发展前景预期较好，与原回归中股票支付对并购绩效有积极影响的结论相符。混合支付方式（Hybrid）与总资产收益率（ROA）的系数为0.025，在5%的水平上显著为正，与托宾Q值的系数在10%的水平上显著为正，进一步支持了混合支付方式对并购绩效有积极影响的观点。在改变样本范围后的回归结果中，各支付方式变量与绩效指标的系数方向和显著性水平与原回归结果基本一致。在1%水平双边缩尾处理后的样本中，现金支付对总资产收益率和托宾Q值的负面影响、股票支付和混合支付对二者的正面影响依然存在；在2015-2024年样本中，各支付方式对并购绩效的影响也与原回归结果保持相似趋势。这表明在不同样本范围下，研究结果具有较好的稳定性和可靠性，进一步验证了原回归分析结果的稳健性。通过上述稳健性检验，从不同角度验证了原回归分析结果的可靠性和稳定性，即股票支付方式和混合支付方式在不同程度上对并购绩效有积极影响，现金支付方式对并购绩效有负面影响，增强了研究结论的可信度，为后续的研究和实践提供了更坚实的依据。六、案例分析6.1现金支付案例分析以陕西煤业收购彬长集团、神南矿业股权为例，2022年10月，陕西煤业发布公告，决定通过非公开协议方式现金收购陕煤集团持有彬长集团99.5649%股权及陕煤集团陕北矿业合计持有神南矿业100%股权，两项交易股权转让价款合计金额高达347亿元，并全部以现金方式支付，这是A股市场少有的巨额现金支付并购案例。陕西煤业做出这种支付方式选择有着多方面的原因。从企业自身实力来看，陕西煤业主要从事煤炭开采、洗选、运输、销售以及生产服务等业务，具有强大的盈利能力和雄厚的资金实力。2022年上半年，其实现煤炭产量7157.92万吨，同比增长1.98%；实现营业总收入836.90亿元，同比增长14.86%；实现归母净利润245.98亿元，同比增长196.60%；每股收益2.54元，净资产收益率、总资产报酬率、人员功效等各项经营指标均排名行业前列，企业运营质量和效益增长实现历史最好成绩。2022年前三季度实现营业总收入1307.39亿元，同比增长7.8%；实现归母净利润283.07亿元，同比增长98.5%。截至2023年第三季度末，陕西煤业货币资金充足，高达771.37亿元，是本次两项收购交易金额的两倍多，较去年三季报的货币资金419亿元增幅高达84%，此外还有116.84亿元变现能力较强的交易性金融资产，这为其采用现金支付提供了坚实的资金保障。从并购目的和市场环境来看，采用现金支付方式可以迅速达到并购目的。在激烈的市场竞争中，优质的煤炭资源备受争抢，现金支付能够保证目标公司股东收益的稳定，激发他们接受并购交易的意愿和积极性，促使并购交易快速完成。对于现金收购构成的重大资产重组，可以减少审批程序，迅速达成并购目的，有助于陕西煤业快速增加现有煤炭资源量和产量，为后续产业发展提供资源储备，增强市场对其未来发展的信心，提升市值水平。现金并购方式估价简单，可以减少并购公司的决策时间，避免错过最佳并购时机。对比并购前后的绩效变化，从短期来看，在并购完成后的短期内，陕西煤业的市场份额得到显著提升，成为煤炭行业的龙头企业，增强了在市场中的话语权和定价能力，营业收入和净利润也有一定程度的增长。从长期绩效分析，由于并购带来的资源整合和协同效应逐渐显现，陕西