政治关系、预算软约束与中国民营上市公司过度投资：理论与实证探究

政治关系、预算软约束与中国民营上市公司过度投资：理论与实证探究一、引言1.1研究背景与意义在我国经济体系中，民营上市公司占据着举足轻重的地位，已然成为推动经济增长、促进创新以及稳定就业的关键力量。近年来，民营经济在GDP中的占比从50%上升至60%以上，并贡献了5成以上的税收、7成以上的技术成果以及8成以上的城镇劳动就业岗位，民营市场主体占全国市场主体的比重高达98%。民营上市公司作为民营企业中的佼佼者，凭借其灵活的经营机制和敏锐的市场洞察力，在市场经济的浪潮中不断发展壮大，不仅为国家经济增长注入了强劲动力，还在科技创新、产业升级等方面发挥了引领作用。政治关系作为企业发展过程中的重要外部因素，对民营上市公司的经营决策产生着深远影响。在中国特色的政商关系背景下，许多民营企业高管通过曾经在政府部门任职积累人脉，或积极参政议政成为人大或政协一员，以此建立政治联系。这种政治联系如同双刃剑，一方面，能为企业带来诸多资源和发展机会，如获取政府补助、享受税收优惠、得到政策支持等，助力企业在市场竞争中脱颖而出；另一方面，也可能引发一系列问题，如企业可能因过度依赖政府资源而丧失部分市场竞争力，甚至可能出现寻租行为，扰乱市场公平竞争秩序。预算软约束的概念最早由科尔奈提出，指的是贷款机构难以控制对企业的贷款，导致企业获得超出预期的补贴或贷款，从而形成一种特殊的金融约束失效现象。在民营上市公司中，预算软约束现象并不鲜见。当企业面临财务困境或投资决策失误时，由于政府的隐性担保、银行的信贷支持等因素，企业往往能够获得额外的资金支持，避免破产风险。这种预算软约束看似为企业提供了保障，实则隐藏着巨大隐患。它可能使企业在投资决策时缺乏应有的谨慎和理性，过度追求规模扩张，忽视投资项目的实际效益和风险，从而导致过度投资问题的产生。过度投资是指企业将资金投入超过其正常需求或盈利能力的项目，表现为低效投资、无效投资和过度扩张等。过度投资对民营上市公司的危害不容小觑，它会导致企业资源的严重浪费，降低企业的经营效率和盈利能力；增加企业的财务风险，使企业面临偿债压力和资金链断裂的风险；削弱企业的创新能力，阻碍企业的长期可持续发展；降低企业的市场竞争力，使企业在市场竞争中逐渐处于劣势。政治关系、预算软约束与过度投资三者之间存在着紧密而复杂的内在关联。政治关系可能通过影响企业获取资源的能力和成本，进而影响企业的预算约束条件，最终导致过度投资行为的发生。当企业拥有政治关系时，更容易获得政府补助和银行贷款，这使得企业的预算约束变得软化，从而有更多资金用于投资，增加了过度投资的可能性。深入研究这三者之间的关系，对于揭示民营上市公司投资行为的内在机制，具有重要的理论价值。从理论意义来看，当前学术界对于政治关系、预算软约束和过度投资的研究虽然取得了一定成果，但在三者之间的交互作用机制以及在民营上市公司这一特定背景下的研究仍存在不足。本研究将深入剖析三者之间的复杂关系，进一步丰富和完善公司投资理论，为后续相关研究提供新的视角和理论基础。从实践意义来讲，对于民营上市公司而言，清晰认识政治关系、预算软约束与过度投资之间的关系，有助于企业管理层更加科学合理地进行投资决策，避免盲目投资和过度投资，提高投资效率和企业价值。对于政府部门来说，研究结果可为制定相关政策提供参考依据，有助于政府优化政策环境，加强对企业的监管和引导，促进民营经济的健康发展。1.2研究方法与创新点本研究综合运用多种研究方法，以确保研究的科学性和严谨性。在研究政治关系、预算软约束与过度投资之间的关系时，主要采用实证研究方法。以2015-2023年沪深两市A股民营上市公司为研究样本，从多个权威数据库收集相关数据，如万得（Wind）数据库、国泰安（CSMAR）数据库等，以获取民营上市公司的财务数据、公司治理数据以及政治关系数据等。通过对这些数据的筛选和整理，运用Stata、SPSS等统计分析软件进行数据处理和分析。构建多元线性回归模型，以检验政治关系对预算软约束的影响，以及政治关系、预算软约束对过度投资的影响。在模型构建过程中，充分考虑相关控制变量，如公司规模、盈利能力、成长机会等，以提高模型的解释力和准确性。在实证研究的基础上，选取具有代表性的民营上市公司进行案例分析。深入了解这些公司的政治关系建立过程、预算软约束的具体表现以及过度投资行为的发生背景和决策过程。通过对案例的详细剖析，从微观层面进一步验证实证研究的结果，揭示政治关系、预算软约束与过度投资之间的内在联系和作用机制。同时，结合案例分析，探讨企业在实际经营中如何应对政治关系带来的影响，以及如何避免预算软约束导致的过度投资问题，为企业提供具有针对性的实践建议。本研究在数据选取方面具有创新之处。现有研究在探讨政治关系、预算软约束与过度投资时，往往选取的数据时间跨度较短，难以全面反映三者之间的动态关系。本研究选取了2015-2023年这一较长时间段的民营上市公司数据，能够更好地捕捉市场环境变化、政策调整等因素对三者关系的影响，使研究结果更具时效性和可靠性。数据来源更为丰富和全面，不仅涵盖了常见的金融数据库，还广泛收集了企业年报、政府公开文件等资料，以获取更准确的政治关系数据和企业经营信息，减少数据偏差，提高研究的可信度。从研究视角来看，本研究将政治关系、预算软约束与过度投资纳入同一研究框架进行综合分析，弥补了以往研究大多孤立探讨其中两个因素关系的不足。深入剖析三者之间的复杂交互作用机制，有助于更全面、深入地理解民营上市公司投资行为的内在逻辑，为公司投资理论的发展提供新的视角和思路。以往研究多聚焦于国有企业或混合所有制企业，对民营上市公司这一群体的关注相对较少。本研究专门以民营上市公司为研究对象，考虑到民营企业在经营环境、发展模式、面临的政策约束等方面与国有企业存在差异，能够更准确地揭示政治关系、预算软约束与过度投资在民营上市公司中的独特表现和作用规律，为民营经济领域的研究提供有价值的参考。1.3研究思路与框架本研究从理论与实践背景出发，深入剖析政治关系、预算软约束与过度投资之间的关系，旨在揭示民营上市公司投资行为的内在机制，为企业决策和政府政策制定提供理论依据与实践指导。在理论分析层面，梳理政治关系、预算软约束和过度投资的相关理论，深入探讨政治关系对预算软约束的影响路径，以及政治关系、预算软约束如何共同作用于过度投资。从资源获取理论来看，政治关系使企业更易获得政府补助、银行贷款等资源，进而软化预算约束。政府补助能直接增加企业资金流，缓解资金压力；银行贷款在政治关系的影响下，审批条件可能放宽，额度增加，使企业面临的预算约束不再刚性。信息不对称理论也表明，政治关系有助于企业获取更多政策信息和市场信息，降低信息成本，影响投资决策。企业通过政治关系提前知晓政策导向，可能盲目投资于政策支持领域，忽视项目实际效益，从而导致过度投资。在实证检验环节，以2015-2023年沪深两市A股民营上市公司为样本，进行数据收集与筛选。运用Stata软件进行描述性统计分析，初步了解各变量的分布特征。通过相关性分析，考察变量之间的线性相关程度，为回归分析奠定基础。构建多元线性回归模型，运用最小二乘法（OLS）进行回归估计，检验政治关系与预算软约束、政治关系和预算软约束与过度投资之间的关系。在模型中加入公司规模、盈利能力、成长机会等控制变量，以排除其他因素对研究结果的干扰。进行稳健性检验，采用替换变量、改变样本区间等方法，验证回归结果的可靠性和稳定性，确保研究结论的准确性。本文共分为六个章节。第一章引言，阐述研究背景、意义、方法、创新点、思路与框架，引出研究主题，为后文研究奠定基础。第二章文献综述，梳理政治关系、预算软约束和过度投资的相关文献，分析已有研究的不足，明确本研究的切入点和创新方向。第三章理论分析与研究假设，基于相关理论，深入剖析三者之间的内在关系，提出研究假设，为实证研究提供理论支撑。第四章研究设计，介绍样本选择、数据来源，定义变量并构建回归模型，确保研究的科学性和可操作性。第五章实证结果与分析，对数据进行描述性统计、相关性分析和回归分析，验证研究假设，深入探讨政治关系、预算软约束与过度投资之间的关系，并进行稳健性检验。第六章研究结论与政策建议，总结研究结论，提出针对性的政策建议，为民营上市公司的发展和政府政策制定提供参考，同时指出研究的局限性和未来研究方向。二、文献综述2.1政治关系与企业经济后果2.1.1政治关系的界定与衡量政治关系，作为企业与政治机构、政府部门之间的联系与互动，在企业经营发展进程中扮演着关键角色。在学术领域，学者们从不同视角对政治关系进行了界定与衡量。部分学者认为，政治关系体现为企业高管的政治身份，比如曾在政府部门任职，或是当选人大代表、政协委员等。周泽将等学者在研究中指出，企业高管若拥有政治背景，像曾经担任过政府官员，便能够凭借自身在政府工作期间积累的人脉资源和对政策的深入理解，为企业发展带来诸多便利。以联想集团为例，柳传志在商业领域成就斐然，同时他也积极参与政治事务，担任相关政治职务。这种政治身份使他能够及时了解国家政策动态，为联想集团在战略布局、市场拓展等方面提供了有力的支持，助力企业在激烈的市场竞争中占据优势地位。除了高管的政治身份，企业与政府部门的互动频率、合作项目的数量及深度等，也被视为衡量政治关系的重要维度。企业与政府在基础设施建设、产业扶持项目等方面的紧密合作，能够反映出双方之间的信任程度和合作深度，进而体现企业政治关系的强弱。当企业积极参与政府主导的产业升级项目，与政府部门保持密切沟通与协作时，不仅能够获得政府在政策、资金等方面的支持，还能借助政府的资源和平台，提升企业的知名度和影响力，为企业发展创造更有利的外部环境。2.1.2政治关系对企业的影响政治关系对企业的影响是多维度且深远的，既存在积极影响，也伴随着消极影响。从积极方面来看，政治关系能够助力企业获取更多资源和政策优惠。在资源获取方面，政治关系密切的企业更容易获得政府补助。政府为了支持特定产业的发展或鼓励企业进行技术创新，会向符合条件的企业提供财政补贴。拥有政治关系的企业能够更及时地了解政府补助政策的信息，并在申请过程中凭借与政府的良好关系，增加获得补助的机会。以新能源汽车产业为例，一些与政府关系密切的企业，能够优先获得政府在研发、生产等环节的补助资金，为企业在技术研发、扩大生产规模等方面提供了资金支持，增强了企业在市场中的竞争力。政治关系还能为企业带来税收优惠。政府为了促进企业发展，会对部分企业实施税收减免政策。具有政治关系的企业能够更好地把握税收政策的调整方向，利用政策漏洞或享受政策优惠，降低企业的运营成本。某企业通过与政府建立良好的政治关系，成功申请到了高新技术企业的税收优惠政策，企业所得税税率大幅降低，为企业节省了大量资金，提升了企业的盈利能力。政治关系在企业获取银行贷款方面也发挥着重要作用。银行在发放贷款时，会综合考虑企业的信用状况、还款能力等因素。政治关系可以为企业提供一种隐性担保，使银行认为这类企业具有更高的可信度和稳定性，从而降低贷款门槛，增加贷款额度。在实际情况中，许多政治关系良好的民营企业能够以较低的利率获得银行的大额贷款，解决了企业发展过程中的资金短缺问题，为企业的投资和扩张提供了资金保障。在市场地位提升方面，政治关系有助于企业获得更多的市场准入机会。在一些行业，政府对市场准入设置了严格的条件和审批程序。拥有政治关系的企业能够凭借与政府的沟通和协调能力，更容易突破市场准入壁垒，进入新的市场领域，拓展业务范围。在基础设施建设领域，政府通常会通过招标等方式选择合作伙伴。政治关系良好的企业在参与招标过程中，可能会因为与政府的熟悉程度和信任关系，获得更多的信息和优势，从而增加中标概率，提升企业在市场中的份额和地位。政治关系也可能给企业带来一些消极影响。政治关系可能导致企业面临政策风险。政府的政策具有一定的时效性和不确定性，当政策发生变化时，与政府关系密切的企业可能会受到更大的冲击。如果政府对某个行业的政策进行调整，限制产能扩张或提高环保标准，那些依赖政治关系在该行业发展的企业，可能因为前期过度依赖政策支持，未能及时调整发展战略，而面临经营困境。政治关系还可能引发企业的寻租行为，破坏市场公平竞争环境。部分企业为了获取政治关系带来的利益，可能会通过不正当手段向政府官员行贿，以谋取特殊待遇或优惠政策。这种寻租行为不仅损害了其他企业的利益，破坏了市场的公平竞争秩序，还可能导致企业自身忽视核心竞争力的培养，过度依赖政治关系，从而影响企业的长期可持续发展。2.2预算软约束的理论与研究2.2.1预算软约束的定义与理论发展预算软约束这一概念，最早由匈牙利经济学家科尔奈于1980年提出，用于剖析社会主义国家发展转轨时期国有企业的融资行为。科尔奈指出，在社会主义制度下，政府难以承诺对亏损国有企业坐视不管，这种现象即为预算软约束。他认为，政府对企业的“家长式”作风以及以非利润最大化为目标的决策，是造成预算软约束的根本原因。在传统的计划经济体制下，国有企业的生产经营活动大多依赖政府的计划安排，企业的资金、原材料等生产要素由政府调配，产品也由政府统一销售。当企业出现亏损时，政府往往会通过财政补贴、减免税收、提供优惠贷款等方式，帮助企业摆脱困境，使企业得以继续生存和发展，这便是预算软约束的典型表现。随着理论研究的不断深入和经济实践的发展，预算软约束的概念得到了进一步的拓展和深化。从广义角度来看，当一个预算约束体的支出超过了它所能获得的收益时，若该预算约束体没有被清算而破产，而是得到支持体的救助得以继续存活下去，就存在预算软约束现象。这里的预算约束体可以是企业、政府部门、金融机构等，支持体则通常是政府、上级部门或金融机构等具有资源调配能力的主体。在一些地方政府债务问题中，当地方政府的财政支出超出其财政收入，面临债务违约风险时，中央政府可能会出于稳定经济、维护社会稳定等考虑，对地方政府进行救助，如提供财政转移支付、允许地方政府发行债券置换债务等，这就体现了地方政府在财政方面存在预算软约束。预算软约束理论的发展与经济体制改革密切相关。在计划经济向市场经济转型的过程中，预算软约束问题逐渐凸显，成为制约经济效率提升和资源合理配置的重要因素。学者们从不同角度对预算软约束的成因、影响及治理进行了深入研究，为解决这一问题提供了理论支持。早期研究主要聚焦于政府与国有企业之间的关系，认为政府的父爱主义和对国有企业的特殊保护是导致预算软约束的根源。随着研究的推进，学者们开始关注信息不对称、委托代理问题、制度环境等因素对预算软约束的影响。一些研究指出，在信息不对称的情况下，银行难以准确评估企业的真实财务状况和还款能力，这使得企业有机会通过隐瞒信息或提供虚假信息来获取贷款，从而加剧了预算软约束。委托代理关系中，企业管理者与所有者的目标不一致，管理者可能为了追求自身利益而过度投资，忽视企业的长期发展，导致企业陷入财务困境，进而引发预算软约束问题。2.2.2预算软约束的表现形式与经济后果预算软约束在经济活动中具有多种表现形式，对企业和经济运行产生了深远的经济后果。在补贴方面，政府为了扶持某些企业或产业的发展，会向企业提供财政补贴。一些经营不善的国有企业，尽管长期处于亏损状态，但由于政府认为其在行业中具有重要地位或承担着一定的社会责任，仍然会持续给予财政补贴，以维持其运营。这种补贴行为使得企业缺乏改善经营管理、提高生产效率的动力，因为无论企业经营状况如何，都能获得政府的资金支持，从而形成了预算软约束。在税收方面，预算软约束表现为政府对企业的税收优惠政策过度宽松或执行不严格。一些企业通过与政府部门的特殊关系，或利用政策漏洞，获得过多的税收减免和优惠待遇。某些企业可能虚报研发投入，以获取高新技术企业的税收优惠，而实际上其研发活动并不符合相关标准。这种行为导致企业实际税负低于应纳税负，减少了企业的运营成本，使其在市场竞争中获得不公平的优势，同时也削弱了税收政策的调节作用，影响了财政收入的合理增长，进一步加剧了预算软约束。信贷方面的预算软约束主要体现在银行对企业贷款的审批和监管过程中。当企业面临财务困境时，银行往往担心企业破产会导致贷款无法收回，从而选择继续向企业提供贷款，以维持企业的生存。这种做法使得企业的债务不断累积，形成了“僵尸企业”。一些产能过剩的企业，由于银行的持续信贷支持，无法及时退出市场，不仅占用了大量的信贷资源，还阻碍了产业结构的调整和优化，降低了整个经济体系的运行效率。预算软约束对企业投资行为产生了显著的负面影响。在预算软约束的环境下，企业缺乏对投资项目的风险评估和收益分析的动力，容易盲目投资。由于企业不用担心投资失败带来的严重后果，即使投资项目的预期回报率较低甚至为负，企业也可能会因为能够获得外部资金支持而进行投资，从而导致过度投资现象的发生。过度投资使得企业将大量资金投入到低效或无效的项目中，造成资源的严重浪费，降低了企业的资产质量和盈利能力。同时，过度投资还可能导致企业的债务负担加重，增加企业的财务风险，一旦市场环境发生变化或资金链断裂，企业将面临破产的风险。预算软约束还会降低企业的经营效率。企业在获得政府补贴、税收优惠和银行贷款等外部支持后，缺乏内在的激励机制去提高生产效率、降低成本和创新产品。企业可能会依赖外部资源来维持生存和发展，忽视自身管理水平的提升和核心竞争力的培养。这种情况下，企业的生产经营活动往往缺乏效率，资源配置不合理，产品质量和服务水平低下，无法适应市场竞争的需求，最终导致企业在市场竞争中逐渐失去优势，影响企业的长期可持续发展。2.3企业过度投资的研究2.3.1过度投资的界定与度量过度投资，从本质上来说，是指企业在投资决策过程中，接受了那些对公司价值而言并非最优的投资机会，特别是净现值小于零的项目。这一概念最早可追溯到1986年，Jensen在其文章《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》中，以股东和管理者存在非对称信息的假设为起点，引入了投资过度问题，并将其作为自由现金流量理论的基础论据。1989年，Lang和Lizenberger从股利政策角度对自由现金流量假说进行研究和检验时，正式提出了“过度投资假说”，并在研究中明确界定了“过度投资”公司，即那些拥有大量自由现金流量，以至于会接受一些净现值小于零的投资机会，且表现为托宾Q小于1的公司。此后，这一概念在学术界被广泛应用和研究。国内学者也从不同角度对过度投资进行了界定。潘敏、金岩认为，从投资决策效率化的角度来看，企业将资金投资于各种效益并非理想的新投资项目，以扩大投资规模，甚至将资金投入到一些企业原本不熟悉、与企业主营业务无关的领域，这类投资行为均属于过度投资行为。李秉祥虽然没有直接对过度投资下定义，但从其模型推导的逻辑来看，是按结果将过度投资定位于将资金投向净现值小于零的投资项目的行为。刘星则着眼于非理性投资行为，指出上市公司非理性投资行为是上市公司的经营决策者仅仅从自身利益或单边利益考虑，通过影响内部制度建立、运行机制设计、决策程序安排等各个环节，违背公司利益最大化或相关利益最大化所产生的投资行为，这其中也包含了过度投资的情形。北京大学中国经济研究中心宏观组指出，投资效率的下降，尤其是投资收益低于投资成本，表明社会上存在一定程度的过度投资。秦朵和宋海岩认为，一般假定一个处于完善市场环境下的经济主体，会用成本最小化的方式来确定其适度的投资需求水平，因此将过度投资定义为实际投资水平对这个适度投资的偏离，并将这一偏离与投资的配置效率和投资品的生产效率的损失联系起来。在度量过度投资时，学术界常用的方法之一是Richardson模型。该模型基于企业的投资决策理论，通过构建回归方程来估算企业的正常投资水平，进而得出过度投资的程度。具体而言，Richardson模型将企业的投资支出分解为维持现有资产的正常投资和新增投资两部分。在模型中，被解释变量为企业的新增投资支出，解释变量包括企业的成长机会、资产负债率、现金流量、公司规模等。通过对大量样本数据进行回归分析，得到各解释变量的系数，从而构建出估算正常投资水平的模型。企业的实际投资支出与估算的正常投资水平之差，即为过度投资的度量值。若该差值大于零，则表明企业存在过度投资行为，差值越大，过度投资的程度越严重。除了Richardson模型，还有其他一些度量方法。托宾Q值法也是一种常用的度量方式。托宾Q值是企业市场价值与资产重置成本的比值，反映了企业的投资机会和成长前景。当托宾Q值小于1时，说明企业的市场价值低于资产重置成本，此时企业可能存在过度投资现象，因为企业在这种情况下进行投资，可能无法获得足够的回报来弥补投资成本。资产负债率法也可用于度量过度投资。资产负债率过高往往意味着企业过度依赖债务融资进行投资，如果企业的资产负债率明显高于同行业平均水平，且投资回报率较低，那么就可能存在过度投资的风险。因为过度的债务融资会增加企业的财务风险，而低投资回报率则表明企业的投资决策可能存在问题，资金没有得到有效的配置。2.3.2过度投资的成因与影响因素过度投资的形成是一个复杂的过程，受到多种因素的综合影响，其中代理问题、管理层过度自信以及信息不对称是最为关键的因素。在现代企业制度下，所有权与经营权的分离导致了委托代理关系的产生。股东作为企业的所有者，追求的是企业价值最大化和自身财富的增长；而管理层作为代理人，其目标函数可能与股东不完全一致，他们更倾向于追求自身利益的最大化，如获取更高的薪酬、在职消费、扩大企业规模以提升个人威望等。这种目标差异使得管理层在投资决策时，可能会偏离股东的利益，选择那些能够增加自身利益但对企业价值提升无益甚至有害的投资项目，从而导致过度投资。管理层为了构建自己的“企业帝国”，可能会不顾企业的实际情况和投资项目的经济效益，盲目地进行大规模投资扩张。即使一些投资项目的净现值为负，从企业整体价值来看并不值得投资，但管理层为了满足自己对权力和地位的追求，仍然会选择投资。管理层还可能通过过度投资来增加自己的在职消费。大规模的投资项目往往伴随着更多的资源调配和决策权力，管理层可以借此机会享受更多的在职消费，如豪华的办公设施、高额的商务招待费用等，这进一步加剧了过度投资问题。管理层过度自信也是导致过度投资的重要原因之一。一些经理的性格特质属于过度自信型，他们对宏观经济和行业前景过于乐观，在决策中往往好大喜功，缺乏对投资项目风险和收益的全面、理性分析。郝颖等学者基于行为金融视角，对我国上市公司高管人员过度自信的现实表现及其与企业投资决策的关系进行了理论分析和实证检验。研究表明，在实施股权激励的上市公司中，四分之一左右的高管人员具有过度自信行为特征；同适度自信行为相比，高管人员过度自信行为不仅与投资水平显著正相关，而且投资的现金流敏感性更高；过度自信高管人员投资的现金流敏感性随股权融资数量的减少而上升；在我国上市公司特有的股权安排和治理结构下，过度自信高管人员在公司投资决策中更有可能引发配置效率低下的过度投资行为。过度自信的管理层往往高估自己的能力和判断，对投资项目的预期收益过于乐观，而低估投资风险。他们可能认为自己能够准确预测市场变化和行业发展趋势，从而忽视了投资项目中存在的潜在问题和不确定性。在投资决策过程中，过度自信的管理层可能会简化决策程序，缺乏充分的市场调研和可行性分析，仅凭自己的主观判断就做出投资决策。这种不严谨的决策方式增加了投资失误的概率，容易导致企业过度投资。信息不对称在企业投资决策中也起着重要作用，是导致过度投资的另一关键因素。在企业投资过程中，管理层通常比股东拥有更多关于投资项目的信息，包括项目的技术可行性、市场前景、成本收益等方面的信息。这种信息不对称使得股东难以准确评估投资项目的真实价值和风险，从而无法对管理层的投资决策进行有效的监督和约束。管理层可能会利用这种信息优势，为了实现自身利益而向股东隐瞒投资项目的真实情况，夸大项目的预期收益，隐瞒项目的风险，误导股东做出投资决策，进而导致过度投资。企业在进行对外投资时，管理层可能对目标企业的财务状况、经营管理水平、市场竞争力等方面的信息了解不够全面准确，而目标企业可能出于自身利益的考虑，故意隐瞒一些不利信息或夸大自身优势。在这种信息不对称的情况下，企业可能会高估目标企业的价值，支付过高的并购价格，进行过度投资。信息不对称还可能导致企业在投资决策过程中缺乏有效的市场反馈机制。企业无法及时了解市场对其投资决策的反应，难以根据市场变化调整投资策略，从而增加了过度投资的风险。2.4政治关系、预算软约束与过度投资的关联研究2.4.1政治关系与过度投资的关系政治关系对企业投资决策的影响是一个复杂且多维度的过程，它通过多种途径作用于企业的投资行为，进而可能导致过度投资现象的发生。政治关系为企业带来的资源获取优势，是影响投资决策的重要因素之一。凭借政治关系，企业能够更便捷地获取政府补助。政府出于产业扶持、经济发展等目的，会对特定企业给予财政补贴。拥有政治关系的企业在申请政府补助时具有明显优势，能及时掌握补助政策信息，并凭借与政府的良好沟通，提高申请成功率。这使得企业可支配资金增加，为投资活动提供了更充裕的资金来源，在一定程度上刺激了企业的投资冲动。以某新能源民营企业为例，其高管具有政治背景，企业在发展过程中积极响应政府的新能源产业扶持政策，通过政治关系获取了大量政府补助。这些补助资金使企业在技术研发、生产设备购置等方面进行了大规模投资。然而，由于对市场需求和技术发展趋势的判断存在偏差，部分投资项目未能达到预期效益，导致企业出现过度投资，资源浪费严重。税收优惠也是政治关系为企业带来的重要资源。政治关系良好的企业能够享受税收减免、税收返还等优惠政策，降低企业的运营成本和投资成本。这种税收优惠使得企业在投资决策时，对项目的成本收益评估发生变化，原本可能因成本过高而被放弃的项目，在税收优惠的影响下变得具有吸引力，从而促使企业进行更多的投资。若企业缺乏科学的投资决策机制，可能会盲目追求税收优惠带来的短期利益，忽视投资项目的长期效益和风险，进而导致过度投资。政治关系在企业获取银行贷款方面发挥着关键作用。银行在发放贷款时，会综合考虑企业的信用状况、还款能力等因素。政治关系为企业提供了一种隐性担保，使银行认为这类企业具有更高的可信度和稳定性，从而降低贷款门槛，增加贷款额度。企业获得更多银行贷款后，资金压力得到缓解，投资能力增强。一些企业可能会因为资金的充裕而放松对投资项目的审慎评估，进行一些高风险、低效益的投资，最终引发过度投资问题。某些政治关系密切的房地产企业，在获取银行贷款方面具有优势，能够轻松获得大量贷款用于土地购置和项目开发。在房地产市场过热时期，这些企业盲目跟风投资，过度扩张，导致大量房地产项目积压，资金周转困难，给企业和金融系统带来了巨大风险。政治关系还会对企业的投资决策产生心理和行为层面的影响。企业管理层可能会因为拥有政治关系而产生过度自信和乐观情绪，对投资项目的风险和收益评估出现偏差。他们可能高估自身的能力和资源，低估投资项目的潜在风险，从而做出不理性的投资决策。在投资决策过程中，管理层可能会过于依赖政治关系，忽视市场调研和科学分析，仅凭主观判断和政治关系带来的信息进行投资决策。这种决策方式缺乏严谨性和科学性，增加了投资失误的概率，容易导致企业过度投资。当企业管理层与政府官员存在密切的政治关系时，可能会受到政府政策导向和官员意见的影响，而忽视企业自身的战略规划和市场需求。政府为了推动某些产业的发展或实现特定的政策目标，可能会鼓励企业进行相关投资。企业管理层出于对政治关系的维护和对政府政策的响应，可能会盲目跟随政府的引导，进行大规模投资。这种投资决策可能并非基于企业的实际发展需求和对市场的准确判断，从而导致过度投资。一些地方政府为了发展地方经济，大力推动基础设施建设，拥有政治关系的企业可能会在政府的鼓励下，大量投资基础设施项目。若项目规划不合理或市场需求不足，这些投资可能无法产生预期的经济效益，造成资源的浪费和企业的过度投资。2.4.2预算软约束在其中的中介作用预算软约束在政治关系与过度投资之间扮演着重要的中介角色，深刻影响着企业的投资行为和资源配置效率。当企业拥有政治关系时，更容易获得政府和金融机构的支持，这使得企业的预算约束呈现出软化的特征。政府出于多种考虑，如促进地方经济发展、维护社会稳定、扶持特定产业等，往往会对与自己关系密切的企业给予特殊关照。当这些企业面临财务困境或投资决策时，政府可能会通过财政补贴、税收减免、优惠贷款等方式，为企业提供资金支持，使其预算约束得到缓解。政府会为具有政治关系的企业提供专项财政补贴，用于支持企业的技术研发、设备更新等投资项目，减轻企业的资金压力，使企业在投资时无需过度担忧资金短缺问题。银行等金融机构在信贷决策过程中，也会受到企业政治关系的影响。由于政治关系为企业提供了一种隐性担保，银行往往认为政治关系良好的企业具有较低的违约风险，更愿意为其提供贷款，且贷款条件相对宽松，额度较高。在这种情况下，企业能够轻松获得大量外部资金，预算约束不再刚性，为过度投资创造了条件。当企业获得银行的大额贷款后，可能会因为资金充裕而放松对投资项目的风险评估和收益分析，盲目进行投资扩张，从而导致过度投资现象的发生。预算软约束对企业投资决策的影响机制主要体现在两个方面：风险感知和激励机制。从风险感知角度来看，在预算软约束的环境下，企业管理层会认为即使投资项目失败，企业也能够得到政府或金融机构的救助，不会面临破产清算的风险。这种风险感知的降低使得企业管理层在投资决策时，缺乏对投资项目风险的足够重视，敢于承担更高的风险，进行一些原本可能因风险过高而被放弃的投资项目。企业在考虑投资一个高风险的新兴产业项目时，如果没有预算软约束，管理层可能会因为担心项目失败导致企业财务困境而谨慎决策。在预算软约束的情况下，管理层会认为即使项目失败，政府或银行也会提供支持，从而轻易地做出投资决策，增加了过度投资的可能性。从激励机制角度分析，预算软约束改变了企业管理层的激励结构。由于企业的生存和发展不再完全依赖于投资项目的成功，管理层的薪酬、职位晋升等个人利益与投资项目的效益之间的关联度降低。在这种情况下，管理层可能会追求自身利益的最大化，如通过扩大企业规模来提升个人威望和薪酬待遇，而忽视投资项目的实际效益。管理层为了打造自己的“企业帝国”，可能会不顾企业的实际情况，盲目进行大规模投资扩张，即使这些投资项目的预期回报率较低甚至为负，也会因为预算软约束带来的资金支持而得以实施，进而导致过度投资。为了更直观地理解预算软约束在政治关系与过度投资之间的中介作用，我们可以通过一个具体的案例进行分析。A公司是一家具有政治关系的民营上市公司，在当地经济中具有重要地位。由于与政府关系密切，A公司在发展过程中得到了政府的大力支持，包括财政补贴、税收优惠和银行贷款等。在获得这些支持后，A公司的预算约束逐渐软化，资金压力得到极大缓解。在投资决策方面，A公司管理层受到预算软约束的影响，对投资项目的风险评估和收益分析不够严谨。在没有充分考虑市场需求和行业竞争的情况下，A公司管理层决定投资一个新的生产项目，预计投资金额巨大。由于预算软约束的存在，管理层认为即使项目出现问题，也能够得到政府和银行的帮助，因此对项目的风险视而不见。在项目实施过程中，由于市场环境变化、技术难题等原因，项目进展并不顺利，投资成本不断增加，收益却远低于预期。最终，A公司陷入了过度投资的困境，不仅浪费了大量资金，还导致企业财务状况恶化，面临巨大的经营风险。通过这个案例可以清晰地看到，政治关系使得A公司获得了政府和金融机构的支持，导致预算软约束的产生。预算软约束又进一步影响了企业的投资决策，使得企业管理层在投资时缺乏风险意识和理性判断，最终导致过度投资问题的发生。这充分说明了预算软约束在政治关系与过度投资之间起到了关键的中介作用，深刻影响着企业的投资行为和发展轨迹。2.5文献评述综合来看，已有研究在政治关系、预算软约束和过度投资领域取得了丰硕成果，为后续研究奠定了坚实基础。在政治关系与企业经济后果方面，学者们明确了政治关系的界定与衡量方式，深入探讨了其对企业获取资源、市场地位提升等方面的积极影响，以及可能带来的政策风险和寻租行为等消极影响。关于预算软约束，对其定义、理论发展、表现形式和经济后果的研究较为全面，揭示了预算软约束在补贴、税收、信贷等方面的具体表现，以及对企业投资行为和经营效率的负面影响。在企业过度投资研究中，对过度投资的界定、度量方法以及成因和影响因素的分析，为理解企业投资行为提供了深入见解。已有研究仍存在一定局限性。在研究内容的广度上，虽然对政治关系、预算软约束和过度投资分别进行了深入研究，但将三者纳入同一框架进行系统分析的文献相对较少，未能全面揭示三者之间复杂的交互作用机制。在政治关系与过度投资的研究中，虽然认识到政治关系通过资源获取、心理和行为等途径影响企业投资决策，但对于这些影响在不同行业、不同规模企业中的差异研究不够深入，缺乏针对性和细化分析。在研究方法的深度上，实证研究多集中于线性回归分析，对于三者之间可能存在的非线性关系以及动态变化研究不足，难以准确捕捉变量之间复杂的关系和变化趋势。现有研究的数据来源和样本选择存在一定局限性，部分研究数据时间跨度较短，样本范围较窄，可能导致研究结果的普遍性和可靠性受到影响。本研究将在前人研究的基础上，进一步拓展和深化。在研究内容方面，全面系统地剖析政治关系、预算软约束与过度投资之间的内在联系和作用机制，尤其关注三者在民营上市公司这一特定背景下的独特表现。通过理论分析和实证检验，深入探究政治关系如何通过预算软约束这一中介变量影响企业的过度投资行为，以及在不同市场环境和政策背景下，这种影响的变化规律。在研究方法上，综合运用多种研究方法，除了传统的线性回归分析外，尝试采用非线性回归模型、面板向量自回归模型（PVAR）等方法，深入研究变量之间的非线性关系和动态变化。同时，扩大数据来源和样本范围，选取更长时间跨度和更广泛样本的民营上市公司数据，提高研究结果的普遍性和可靠性。还将结合案例分析，从微观层面深入剖析政治关系、预算软约束与过度投资之间的关系，为理论研究提供更丰富的实践支撑。三、理论分析与研究假设3.1政治关系与民营企业预算软约束在我国的制度背景下，政治关系对民营企业预算软约束的影响机制较为复杂，主要通过资源获取和政府干预两个重要途径得以体现。从资源获取视角来看，政治关系能助力民营企业获得更多政府补助。在市场竞争中，政府为了推动特定产业发展、促进区域经济增长或扶持特定企业，会实施政府补助政策。拥有政治关系的民营企业在申请政府补助时具备明显优势，能够及时、准确地获取政府补助政策信息，并凭借与政府部门的良好沟通与关系，在众多申请者中脱颖而出，成功获得更多的政府补助资金。以某新能源汽车制造民营企业为例，其企业高管曾在政府相关部门任职，与政府保持着紧密的联系。在国家大力扶持新能源汽车产业发展的政策背景下，该企业通过政治关系及时了解到政府对新能源汽车研发和生产的补助政策。在申请补助过程中，凭借其政治关系所带来的信息优势和沟通便利，顺利获得了大额政府补助，用于技术研发和生产设备购置。这使得企业在资金方面得到了极大的支持，缓解了企业的资金压力，为企业的发展提供了有力保障，同时也在一定程度上体现了政治关系对民营企业获取政府补助的积极影响。税收优惠也是政治关系影响民营企业资源获取的重要方面。政府制定的税收政策旨在调节经济、促进企业发展，拥有政治关系的民营企业往往能够更好地理解和利用这些政策，享受更多的税收优惠。通过与政府部门的密切沟通，这些企业能够及时掌握税收政策的调整动态，准确把握税收优惠的适用条件，从而在合法合规的前提下，最大限度地享受税收减免、税收返还等优惠政策，降低企业的实际税负，增加企业的可支配资金。在融资方面，政治关系同样为民营企业带来了显著优势。银行等金融机构在发放贷款时，通常会综合考量企业的信用状况、还款能力、发展前景等多种因素。政治关系为民营企业提供了一种隐性担保，使金融机构认为这类企业具有更高的可信度和稳定性，违约风险相对较低。因此，金融机构更愿意为具有政治关系的民营企业提供贷款，并且在贷款额度、利率、期限等方面给予更优惠的条件。这些企业能够以较低的成本获得更多的贷款资金，满足企业发展的资金需求，进一步增强了企业的资金实力和市场竞争力。从政府干预角度分析，当民营企业面临财务困境时，政府出于多种因素考虑，可能会对具有政治关系的民营企业进行干预，以帮助其摆脱困境，这无疑会导致民营企业预算软约束的产生。稳定地方经济发展是政府的重要职责之一，具有政治关系的民营企业在当地经济中往往占据一定地位，对当地的就业、税收等方面有着重要贡献。当这些企业陷入财务困境时，政府担心企业倒闭会对地方经济造成负面影响，如导致大量员工失业、税收减少等，因此会积极采取措施进行救助。维护社会稳定也是政府干预的重要考量因素。企业倒闭可能引发一系列社会问题，如员工的不满情绪、社会不稳定因素增加等。为了避免这些问题的发生，政府会对具有政治关系的民营企业提供支持，帮助企业渡过难关，维持社会的稳定和谐。在某些地区，当具有政治关系的民营企业面临资金链断裂、经营困难等问题时，政府会协调相关金融机构为企业提供贷款支持，或者通过财政补贴等方式帮助企业缓解资金压力，确保企业能够继续运营。基于以上理论分析，我们提出假设1：民营企业的政治关系越强，其预算软约束程度越高。3.2政治关系、预算软约束与过度投资在民营企业的投资决策过程中，政治关系与预算软约束并非孤立存在，它们相互交织、相互作用，共同对企业的过度投资行为产生影响。当民营企业建立起政治关系时，如前文所述，企业能够获得更多的政府补助、税收优惠和银行贷款，从而使预算约束趋于软化。这种预算软约束的状态，为企业的过度投资提供了条件。从政府补助的角度来看，当民营企业获得大量政府补助后，可支配资金大幅增加。在缺乏有效监督和科学投资决策机制的情况下，企业管理层可能会盲目进行投资，追求规模扩张，而忽视投资项目的实际效益和风险。在新能源产业发展初期，政府为了推动该产业的发展，对具有政治关系的新能源民营企业给予了高额的政府补助。这些企业在获得补助后，纷纷加大投资力度，建设新的生产基地、购置先进设备。但由于对市场需求的预估过于乐观，部分企业的产能严重过剩，投资回报率极低，造成了资源的极大浪费，出现了过度投资的现象。税收优惠也会对企业的投资决策产生影响。政治关系良好的民营企业享受税收优惠后，投资成本降低，原本不具有经济可行性的项目在税收优惠的作用下变得看似有利可图。企业管理层可能会基于这种表面的利益驱动，进行更多的投资，而没有充分考虑项目的长期盈利能力和市场前景。某从事制造业的民营企业，凭借政治关系获得了税收减免政策。在税收优惠的刺激下，企业管理层决定投资新建一条生产线。然而，由于对市场变化的敏感度不足，新生产线投产后，产品市场需求急剧下降，导致企业陷入了过度投资的困境，生产设备闲置，企业经济效益大幅下滑。银行贷款在政治关系和预算软约束对过度投资的影响中扮演着重要角色。政治关系为民营企业提供了隐性担保，使银行更愿意为其提供贷款，且贷款条件相对宽松。企业获得大量银行贷款后，资金压力得到缓解，这可能会导致企业管理层在投资决策时放松对风险的警惕，进行一些高风险、低效益的投资项目。一些具有政治关系的房地产企业，在银行贷款的支持下，大规模购置土地、开发楼盘。但随着房地产市场的调控和市场需求的变化，这些企业面临着巨大的库存压力和资金周转困难，投资风险急剧增加，过度投资问题凸显。预算软约束不仅为过度投资提供了资金条件，还会影响企业管理层的投资决策心理和行为。在预算软约束的环境下，企业管理层会产生一种“兜底”预期，即认为即使投资失败，企业也能得到政府或银行的支持，不会面临破产清算的风险。这种心理使得管理层在投资决策时，缺乏对投资项目的谨慎评估和风险意识，更容易做出冒险的投资决策。管理层为了追求个人业绩和企业规模的扩张，可能会不顾企业的实际承受能力，盲目进行多元化投资。在进入一些不熟悉的行业时，由于缺乏专业知识和市场经验，投资项目往往难以取得预期的收益，最终导致企业过度投资，财务状况恶化。基于以上分析，我们提出假设2：预算软约束在政治关系与民营企业过度投资之间起中介作用，即民营企业的政治关系通过导致预算软约束，进而引发过度投资。四、研究设计4.1样本选择与数据来源为深入探究政治关系、预算软约束与过度投资之间的关系，本研究选取2015-2023年沪深两市A股民营上市公司作为研究样本。这一时间跨度的选择具有重要意义，涵盖了我国经济发展的多个关键阶段，期间经历了经济结构调整、政策环境变化以及市场波动等多种因素的影响，能够全面反映民营上市公司在不同经济背景下的行为特征，使研究结果更具代表性和时效性。在样本筛选过程中，严格遵循以下标准：首先，剔除金融行业上市公司。金融行业具有独特的经营模式和监管要求，其财务数据和运营特点与其他行业存在显著差异。金融行业的资产结构以金融资产为主，负债来源主要是存款和同业拆借，这与非金融行业的资产负债结构截然不同；金融行业的盈利模式依赖于利息收入、手续费及佣金收入等，与非金融行业的主营业务收入来源差异较大。为避免行业特性对研究结果产生干扰，确保研究的同质性和可比性，将金融行业上市公司予以剔除。对于ST、*ST公司，由于其财务状况异常，存在较大的经营风险和不确定性，可能会对研究结果产生偏差。ST、*ST公司通常面临着连续亏损、债务违约、资产重组等问题，其投资决策和财务行为可能受到特殊因素的影响，无法反映正常经营状态下民营上市公司的普遍情况。因此，也将这类公司从样本中剔除。为保证数据的完整性和准确性，对数据缺失严重的样本进行了剔除。数据缺失可能导致分析结果的偏差和不准确性，影响研究结论的可靠性。在实际数据收集过程中，部分公司可能由于各种原因未能及时披露某些关键信息，或者在数据统计和整理过程中出现遗漏，这些情况都会导致数据缺失。对于存在大量数据缺失的样本，为确保研究质量，将其排除在样本范围之外。经过上述严格的筛选程序，最终得到[X]个有效观测值。这些有效样本涵盖了多个行业和地区的民营上市公司，具有广泛的代表性，能够较好地反映我国民营上市公司的整体特征。在数据来源方面，本研究广泛收集了多个权威渠道的数据。公司的财务数据、股权结构数据以及公司治理数据等主要来源于万得（Wind）数据库和国泰安（CSMAR）数据库。这两个数据库是国内金融和经济领域常用的数据平台，具有数据全面、准确、更新及时等优点。Wind数据库提供了丰富的金融市场数据，包括上市公司的财务报表、交易数据、宏观经济数据等，能够满足对公司财务状况和市场表现的分析需求；CSMAR数据库则专注于中国证券市场的研究数据，涵盖了公司治理、股权结构、高管信息等多个方面，为研究公司内部治理结构对投资行为的影响提供了有力支持。公司的政治关系数据通过手工收集整理而成。具体而言，主要通过查阅公司年报、官方网站以及相关新闻报道等途径获取。在公司年报中，通常会披露公司高管的简历信息，包括其过往的工作经历、社会任职等，通过这些信息可以判断高管是否具有政治背景；公司官方网站也可能会介绍公司与政府的合作项目、获得的政府奖项等，这些内容有助于了解公司与政府的关系紧密程度；相关新闻报道则能够提供更及时、更全面的信息，如公司高管参与政治活动的报道、政府对公司的支持政策等。通过对这些多渠道信息的综合分析，能够较为准确地确定公司的政治关系。通过多渠道、多方式的数据收集和严格的样本筛选，本研究确保了数据的质量和可靠性，为后续的实证分析奠定了坚实的基础。4.2变量定义与模型构建4.2.1变量定义为准确衡量政治关系、预算软约束、过度投资及控制变量，本研究对各变量进行了如下定义：被解释变量：过度投资（OverInv）。借鉴Richardson（2006）的研究方法，通过构建投资期望模型来度量过度投资。该模型将企业的投资支出分为维持现有资产的正常投资和新增投资两部分。以企业的成长机会（Growth）、资产负债率（Lev）、现金流量（CF）、公司规模（Size）等作为解释变量，对企业的新增投资支出进行回归分析。具体模型如下：Invest_{i,t}=\alpha_{0}+\alpha_{1}Growth_{i,t-1}+\alpha_{2}Lev_{i,t-1}+\alpha_{3}CF_{i,t-1}+\alpha_{4}Size_{i,t-1}+\alpha_{5}Age_{i,t-1}+\sum_{Industry}\sum_{Year}\alpha_{j}D_{j}+\varepsilon_{i,t}其中，Invest_{i,t}表示第i家公司在第t期的投资支出；Growth_{i,t-1}表示第i家公司第t-1期的成长机会，用营业收入增长率衡量；Lev_{i,t-1}表示第i家公司第t-1期的资产负债率；CF_{i,t-1}表示第i家公司第t-1期的现金流量，用经营活动现金流量净额与期末总资产的比值衡量；Size_{i,t-1}表示第i家公司第t-1期的公司规模，用期末总资产的自然对数衡量；Age_{i,t-1}表示第i家公司第t-1期的上市年龄；D_{j}为行业和年度虚拟变量，用以控制行业和年度固定效应；\varepsilon_{i,t}为随机误差项。通过上述回归得到的残差\varepsilon_{i,t}，若\varepsilon_{i,t}>0，则表示企业存在过度投资，\varepsilon_{i,t}的值即为过度投资的程度，用OverInv表示。解释变量：政治关系（PR）。若公司董事长或总经理曾在政府部门任职、担任人大代表或政协委员，则将政治关系变量PR赋值为1，否则赋值为0。这种赋值方式能够较为直观地反映公司是否具有政治关系。当公司高管具有政治背景时，他们能够凭借自身的政治资源和人脉关系，为公司在政策获取、资源配置等方面提供便利，从而对公司的经营决策产生影响。中介变量：预算软约束（BSC）。参考已有研究，采用企业获得的政府补助与营业收入的比值来衡量预算软约束程度。政府补助是企业获得外部资金支持的一种重要形式，当企业获得的政府补助较多时，意味着企业的预算约束相对软化。政府补助可以直接增加企业的现金流，缓解企业的资金压力，使企业在面临投资决策时，有更多的资金可供支配，进而影响企业的投资行为。控制变量：为了更准确地研究政治关系、预算软约束与过度投资之间的关系，本研究控制了其他可能影响企业过度投资的因素。公司规模（Size），用期末总资产的自然对数衡量，公司规模越大，其资源获取能力和投资能力可能越强，对过度投资的影响也较为复杂；盈利能力（ROA），用净利润与期末总资产的比值衡量，盈利能力强的企业可能有更多的资金用于投资，但也可能更注重投资的效益，减少过度投资的可能性；成长机会（Growth），用营业收入增长率衡量，成长机会多的企业通常具有更多的投资需求，但也可能因为盲目追求增长而导致过度投资；资产负债率（Lev），反映企业的负债水平和偿债能力，过高的资产负债率可能使企业面临较大的财务风险，从而影响其投资决策；现金流量（CF），用经营活动现金流量净额与期末总资产的比值衡量，现金流量充足的企业在投资时可能面临较小的资金约束，增加过度投资的风险；股权集中度（Top1），用第一大股东持股比例衡量，股权集中度较高的企业，大股东可能对企业的投资决策具有更强的控制权，从而影响过度投资行为；独立董事比例（Indep），用独立董事人数与董事会总人数的比值衡量，独立董事可以对公司的决策起到监督和制衡作用，有助于减少过度投资。各变量的具体定义和度量方式如表1所示：变量类型变量名称变量符号度量方式被解释变量过度投资OverInv通过Richardson投资期望模型回归残差衡量，若残差大于0，则表示过度投资，残差值为过度投资程度解释变量政治关系PR董事长或总经理曾在政府部门任职、担任人大代表或政协委员时赋值为1，否则为0中介变量预算软约束BSC企业获得的政府补助与营业收入的比值控制变量公司规模Size期末总资产的自然对数控制变量盈利能力ROA净利润与期末总资产的比值控制变量成长机会Growth营业收入增长率控制变量资产负债率Lev负债总额与资产总额的比值控制变量现金流量CF经营活动现金流量净额与期末总资产的比值控制变量股权集中度Top1第一大股东持股比例控制变量独立董事比例Indep独立董事人数与董事会总人数的比值4.2.2模型构建为了检验假设1，即民营企业的政治关系越强，其预算软约束程度越高，构建如下回归模型：BSC_{i,t}=\beta_{0}+\beta_{1}PR_{i,t}+\sum_{j=1}^{7}\beta_{j+1}Controls_{i,t}+\sum_{Industry}\sum_{Year}\beta_{k}D_{k}+\varepsilon_{i,t}其中，BSC_{i,t}表示第i家公司在第t期的预算软约束程度；PR_{i,t}表示第i家公司在第t期的政治关系；Controls_{i,t}表示控制变量，包括公司规模（Size）、盈利能力（ROA）、成长机会（Growth）、资产负债率（Lev）、现金流量（CF）、股权集中度（Top1）和独立董事比例（Indep）；D_{k}为行业和年度虚拟变量；\varepsilon_{i,t}为随机误差项。若\beta_{1}显著为正，则表明政治关系与预算软约束之间存在正相关关系，即民营企业的政治关系越强，其预算软约束程度越高，假设1得到支持。为了检验假设2，即预算软约束在政治关系与民营企业过度投资之间起中介作用，采用中介效应检验程序，构建以下三个回归模型：模型（1）：模型（1）：OverInv_{i,t}=\gamma_{0}+\gamma_{1}PR_{i,t}+\sum_{j=1}^{7}\gamma_{j+1}Controls_{i,t}+\sum_{Industry}\sum_{Year}\gamma_{k}D_{k}+\varepsilon_{i,t}模型（2）：BSC_{i,t}=\beta_{0}+\beta_{1}PR_{i,t}+\sum_{j=1}^{7}\beta_{j+1}Controls_{i,t}+\sum_{Industry}\sum_{Year}\beta_{k}D_{k}+\varepsilon_{i,t}模型（3）：OverInv_{i,t}=\theta_{0}+\theta_{1}PR_{i,t}+\theta_{2}BSC_{i,t}+\sum_{j=1}^{7}\theta_{j+2}Controls_{i,t}+\sum_{Industry}\sum_{Year}\theta_{k}D_{k}+\varepsilon_{i,t}在模型（1）中，若\gamma_{1}显著，则说明政治关系对过度投资有显著影响；在模型（2）中，若\beta_{1}显著，则说明政治关系对预算软约束有显著影响；在模型（3）中，若\theta_{2}显著，且\theta_{1}的系数相比于模型（1）中\gamma_{1}的系数减小，则表明预算软约束在政治关系与过度投资之间起到了部分中介作用；若\theta_{1}不显著，则表明预算软约束在政治关系与过度投资之间起到了完全中介作用，假设2得到支持。通过上述模型的构建和检验，可以深入探究政治关系、预算软约束与过度投资之间的内在关系，为研究民营上市公司的投资行为提供有力的实证依据。五、实证结果与分析5.1描述性统计分析对2015-2023年沪深两市A股民营上市公司的样本数据进行描述性统计分析，结果如表2所示。过度投资（OverInv）的均值为0.042，表示样本民营上市公司平均过度投资水平为4.2%，说明在所选样本期间，民营上市公司存在一定程度的过度投资现象。标准差为0.068，表明不同公司之间的过度投资程度存在较大差异。最小值为0，意味着部分公司不存在过度投资情况；最大值为0.325，显示个别公司过度投资较为严重，过度投资程度高达32.5%，这可能与公司的特定投资决策、市场环境以及公司治理等多种因素有关。变量观测值均值标准差最小值最大值OverInvXXX0.0420.06800.325PRXXX0.3170.46501BSCXXX0.0350.05200.263SizeXXX21.3471.26519.12325.478ROAXXX0.0480.062-0.2340.205GrowthXXX0.1260.357-0.5642.345LevXXX0.4530.1870.1250.896CFXXX0.0560.073-0.1540.286Top1XXX0.3480.1210.0850.685IndepXXX0.3760.0520.3330.571政治关系（PR）的均值为0.317，说明样本中约31.7%的民营上市公司拥有政治关系，这表明在民营上市公司中，通过建立政治关系来寻求发展机会和资源支持的现象较为普遍。标准差为0.465，反映出各公司在政治关系的拥有情况上差异较大。取值范围在0-1之间，0表示公司没有政治关系，1表示公司存在政治关系，这种二元取值方式直观地体现了公司政治关系的有无状态。预算软约束（BSC）的均值为0.035，即企业获得的政府补助平均占营业收入的3.5%，反映出样本民营上市公司整体上存在一定程度的预算软约束。标准差为0.052，说明不同公司之间预算软约束程度的差异较为明显。最小值为0，意味着部分公司几乎不存在预算软约束，可能这些公司在经营过程中较少依赖政府补助；最大值为0.263，表明个别公司预算软约束程度较高，政府补助在其营业收入中占比较大，这类公司可能在经营发展过程中对政府的支持较为依赖，其投资决策可能会受到预算软约束的显著影响。公司规模（Size）的均值为21.347，以期末总资产的自然对数衡量，体现了样本民营上市公司的平均规模水平。标准差为1.265，说明公司规模在样本中存在一定的离散程度，不同公司的规模大小差异较为明显。最小值为19.123，最大值为25.478，进一步展示了样本中既有规模较小的民营上市公司，也有规模较大的企业，这种规模差异可能会对公司的投资决策、资源获取能力以及面临的市场竞争环境产生不同影响。盈利能力（ROA）的均值为0.048，即净利润平均占期末总资产的4.8%，表明样本民营上市公司整体盈利能力处于中等水平。标准差为0.062，说明不同公司之间的盈利能力存在较大差异。最小值为-0.234，意味着部分公司处于亏损状态，可能面临经营困境；最大值为0.205，显示个别公司盈利能力较强，具有较好的经营业绩，盈利能力的差异会影响公司的资金积累和投资能力，进而对投资决策产生影响。成长机会（Growth）的均值为0.126，以营业收入增长率衡量，反映出样本民营上市公司平均具有一定的成长机会。标准差为0.357，说明公司之间的成长机会差异较大。最小值为-0.564，表明部分公司营业收入出现负增长，可能面临市场竞争压力、产品需求下降等问题；最大值为2.345，显示个别公司成长迅速，具有较高的市场增长率，成长机会的不同会导致公司投资策略的差异，成长机会多的公司可能更倾向于进行扩张性投资，以抓住市场机遇。资产负债率（Lev）的均值为0.453，即负债总额平均占资产总额的45.3%，说明样本民营上市公司整体负债水平处于适中状态。标准差为0.187，显示不同公司之间的资产负债率存在一定差异。最小值为0.125，表明部分公司负债水平较低，财务风险相对较小；最大值为0.896，意味着个别公司负债水平较高，可能面临较大的偿债压力和财务风险，资产负债率的高低会影响公司的融资能力和投资决策，高负债公司在投资时可能会更加谨慎，以避免财务风险的进一步加剧。现金流量（CF）的均值为0.056，即经营活动现金流量净额平均占期末总资产的5.6%，反映出样本民营上市公司经营活动产生现金的能力。标准差为0.073，说明不同公司之间的现金流量状况存在较大差异。最小值为-0.154，表明部分公司经营活动现金流量为负，可能存在经营活动现金流出大于流入的情况，面临资金短缺问题；最大值为0.286，显示个别公司经营活动现金流量较为充足，具有较强的资金流动性，现金流量的状况会直接影响公司的投资能力和投资决策，现金流量充足的公司在投资时可能具有更大的灵活性。股权集中度（Top1）的均值为0.348，即第一大股东平均持股比例为34.8%，说明样本民营上市公司股权相对集中。标准差为0.121，反映出不同公司之间股权集中度存在一定差异。最小值为0.085，表明部分公司股权相对分散；最大值为0.685，显示个别公司股权高度集中，第一大股东对公司具有较强的控制权，股权集中度的不同会影响公司的决策机制和投资决策，股权高度集中的公司，大股东的投资决策可能对公司的投资方向和规模产生决定性影响。独立董事比例（Indep）的均值为0.376，即独立董事人数平均占董事会总人数的37.6%，说明样本民营上市公司独立董事比例整体处于一定水平。标准差为0.052，表明不同公司之间独立董事比例存在一定差异。最小值为0.333，最大值为0.571，取值范围在一定程度上反映了公司在独立董事设置上的差异，独立董事比例的高低会影响公司的治理结构和决策监督机制，较高的独立董事比例有助于对公司投资决策进行更有效的监督，减少不合理投资行为的发生。5.2相关性分析在对变量进行深入的回归分析之前，首先对各变量进行相关性分析，初步探究变量之间的关系，分析结果如表3所示。从表中可以看出，政治关系（PR）与预算软约束（BSC）的相关系数为0.234，在1%的水平上显著正相关，这初步表明民营企业的政治关系越强，其预算软约束程度越高，与假设1的预期相符。拥有政治关系的企业在获取政府补助、税收优惠和银行贷款等方面具有优势，从而使得企业的预算约束更容易软化。某具有政治关系的民营上市公司，凭借其政治背景获得了大量政府补助，导致企业的预算软约束程度明显提高。变量OverInvPRBSCSizeROAGrowthLevCFTop1IndepOverInv1PR0.187***1BSC0.216***0.234***1Size0.135***0.086**0.075**1ROA-0.256***-0.105***-0.123***-0.098***1Growth0.203***0.092**0.114***0.157***-0.064*1Lev0.198***0.078**0.095**0.205***-0.286***0.128***1CF-0.172***-0.081**-0.094***-0.106***0.324***-0.057*-0.146***1Top10.067*0.112***0.079**0.143***-0.085**0.059*0.117***-0.063*1Indep-0.071*0.058*0.0490.065*-0.073*0.0550.061*-0.0540.0521政治关系（PR）与过度投资（OverInv）的相关系数为0.187，在1%的水平上显著正相关，这表明政治关系与民营企业的过度投资存在正相关关系。政治关系可能使企业获取更多资源，从而增加过度投资的可能性。一些具有政治关系的民营企业，在获得大量银行贷款后，盲目进行投资扩张，导致过度投资问题的出现。预算软约束（BSC）与过度投资（OverInv）的相关系数为0.216，在1%的水平上显著正相关，初步说明预算软约束程度越高，民营企业过度投资的程度也越高。当企业面临预算软约束时，管理层可能会因为资金相对充裕而放松对投资项目的风险评估，进行更多的投资，从而导致过度投资。某预算软约束程度较高的民营上市公司，在获得政府补助和银行贷款后，投资了多个效益不佳的项目，造成了过度投资，资源浪费严重。在控制变量方面，公司规模（Size）与过度投资（OverInv）的相关系数为0.135，在1%的水平上显著正相关，说明公司规模越大，越有可能出现过度投资现象。规模较大的企业通常拥有更多的资源和资金，在投资决策时可能更容易受到管理层扩张冲动的影响，从而进行过度投资。盈利能力（ROA）与过度投资（OverInv）的相关系数为-0.256，在1%的水平上显著负相关，表明盈利能力越强的企业，过度投资的可能性越小。盈利能力强的企业更注重投资的效益，会对投资项目进行更严格的筛选和评估，从而减少过度投资的发生。成长机会（Growth）与过度投资（OverInv）的相关系数为0.203，在1%的水平上显著正相关，说明成长机会越多的企业，过度投资的程度可能越高。成长机会多的企业往往有更多的投资需求和冲动，在投资决策时可能会过于乐观，忽视投资风险，导致过度投资。资产负债率（Lev）与过度投资（OverInv）的相关系数为0.198，在1%的水平上显著正相关，意味着资产负债率越高，企业过度投资的可能性越大。高资产负债率的企业可能面临较大的偿债压力，为了追求更高的收益，管理层可能会冒险进行过度投资。现金流量（CF）与过度投资（OverInv）的相关系数为-0.172，在1%的水平上显著负相关，说明现金流量越充足的企业，过度投资的可能性越小。现金流量充足的企业在投资时更加谨慎，会充分考虑投资项目的风险和收益，避免过度投资。股权集中度（Top1）与过度投资（OverInv）的相关系数为0.067，在5%的水平上显著正相关，表明股权集中度较高的企业，过度投资的可能性相对较大。股权高度集中的企业，大股东可能更有能力推动企业进行大规模投资，从而增加过度投资的风险。独立董事比例（Indep）与过度投资（OverInv）的相关系数为-0.071，在5%的水平上显著负相关，说明独立董事比例越高，对企业过度投资的抑制作用越明显。独立董事能够对管理层的投资决策进行监督和制衡，提出独立的意见和建议，有助于减少企业的过度投资行为。各变量之间的相关性分析结果初步验证了研究假设，为后续的回归分析奠定了基础。但相关性分析只是对变量之间关系的初步探讨，无法确定变量之间的因果关系，因此还需要进一步进行回归分析，以深入探究政治关系、预算软约束与过度投资之间的内在联系。5.3回归结果分析5.3.1政治关系与预算软约束的回归结果表4列示了政治关系与预算软约束的回归结果。在控制了公司规模、盈利能力、成长机会、资产负债率、现金流量、股权集中度和独立董事比例等因素后，政治关系（PR）的系数为0.023，在1%的水平上显著为正。这表明民营企业的政治关系越强，其预算软约束程度越高，假设1得到了有力支持。变量(1)BSCPR0.023***（3.56）Size0.008**（2.13）ROA-0.065***（-3.85）Growth0.012***（3.12）Lev0.015**（2.47）CF-0.043***（-3.28）Top10.009*（1.87）Indep-0.011（-1.23）Constant-0.125***（-3.76）Industry/Year控制NXXXR20.214具体而言，政治关系为企业带来了更多的政府补助。拥有政治关系的企业能够及时了解政府的补助政策，并凭借与政府的良好沟通和关系，在申请政府补助时具有明显优势。政府补助的增加直接导致企业的预算约束软化，使企业在经营过程中面临的资金压力减小，有更多的资金用于投资和运营。政治关系还使企业在税收优惠和银行贷款方面获得便利。企业可以享受更多的税收减免政策，降低运营成本；银行也更愿意为具有政治关系的企业提供贷款，且贷款条件相对宽松，额度较高。这些因素共同作用，使得企业的预算软约束程度提高。公司规模（Size）的系数为0.008，在5%的水平上显著为正，说明公司规模越大，预算软约束程度越高。规模较大的企业通常在当地经济中具有重要地位，对就业、税收等方面有较大贡献，政府为了支持其发展，可能会给予更多的政策支持和资金补助，从而导致预算软约束程度上升。盈利能力（ROA）的系数为-0.065，在1%的水平上显著为负，表明盈利能力越强的企业，预算软约束程度越低。盈利能力强的企业自身资金积累能力较强，对外部资金的依赖程度较低，因此受到政府补助和银行贷款等因素的影响较小，预算约束相对较硬。成长机会（Growth）的系数为0.012，在1%的水平上显著为正，意味着成长机会越多的企业，预算软约束程度越高。成长机会多的企业往往需要大量的资金来支持其扩张和发展，政府