政治关联与IPO抑价：不同发行制度下的深度剖析与实证研究

政治关联与IPO抑价：不同发行制度下的深度剖析与实证研究一、引言1.1研究背景与意义1.1.1研究背景资本市场在我国经济体系中占据着举足轻重的地位，自1990年上海证券交易所和深圳证券交易所相继开业，中国资本市场从无到有，从小到大，取得了飞速发展。截至目前，我国已形成了包括主板、科创板、创业板、北交所以及新三板、区域性股权市场在内的多层次资本市场体系，上市公司数量和总市值规模均位居世界前列。首次公开募股（IPO）作为企业进入资本市场的关键环节，对企业自身发展和资本市场的资源配置有着深远影响。对于企业而言，成功IPO不仅能筹集大量资金，满足其扩大生产、研发创新、市场拓展等战略需求，还能提升企业的知名度和品牌形象，增强市场竞争力，为企业的原始股东提供变现和增值的机会。从资本市场角度来看，IPO能优化资源配置，引导资金流向优质企业，促进产业结构的调整与升级，同时增加市场的股票供给，丰富投资品种，吸引更多投资者参与，提高市场的活跃度和流动性。在我国资本市场发展历程中，IPO发行制度经历了多次重大变革。1993-2000年实行审批制，在1990-1995年间，实行发行额度的“总量控制”，每年的股票发行额度都由中央政府主管部门统一制定和管理，确定这一年的股票发行总规模后，将额度指标下达至省级政府或行业主管部门，由其在指标限度内推荐企业，后统一由中国证监会审批企业发行股票。1996-2000年实行“总量控制，限报家数”，多少家企业能够发行股票，企业是否有资格发行股票，能够发行多少额度的股票，甚至股票的定价，全由政府部门和企业主管部门决定。审批制带有浓郁的计划经济色彩，政府对企业上市的各个环节进行严格把控，企业上市主要依靠政府分配的额度和指标。2001-2019年实施核准制，2001年，中国证券业协会发布《关于证券公司推荐发行申请有关工作方案的通知》，提出证券公司推荐企业发行股票实行“证券公司自行排队，限报家数”的方案，俗称“通道制”。2004年2月，保荐制开始实施，企业发行上市要有保荐机构进行保荐，要具有保荐代表人资格的从业人员具体负责保荐工作。核准制下，政府在企业上市过程中仍发挥重要作用，不仅要对企业的规模、业绩、治理结构等进行实质性审核，还对发行节奏、发行价格等进行一定程度的干预，但相较于审批制，中介机构的作用开始得以发挥。2019年至今，我国开始推行注册制，2018年11月宣布在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，2020年6月在创业板推行注册制，2023年2月全面实行股票发行注册制。注册制的核心是简化上市流程，强化信息披露，监管机构主要对企业信息披露的真实性、准确性和完整性进行审核，将企业的投资价值判断交给市场，这极大地提高了市场的透明度和效率，降低了企业上市的门槛，为更多中小企业提供了融资渠道。随着我国资本市场的发展，政治关联与IPO抑价问题逐渐凸显。政治关联是指企业通过与政府建立联系，如企业高管曾担任政府官员、人大代表、政协委员等，从而获得政府的支持和资源。在我国，由于政府在经济活动中扮演着重要角色，拥有丰富的资源分配权和政策制定权，企业通过政治关联获取资源、政策支持的现象较为普遍。IPO抑价则是指新股发行价格低于上市首日收盘价的现象，这意味着企业在上市过程中未能充分实现其股票的价值，投资者在一级市场申购新股后，在二级市场首日交易就能获得超额收益。IPO抑价现象在全球资本市场普遍存在，但在我国尤为突出，长期以来，我国IPO抑价率一直处于较高水平，这不仅影响了资本市场的资源配置效率，也损害了企业和投资者的利益。在不同的发行制度下，政治关联对IPO抑价的影响可能存在差异。审批制下，政府对上市资源的分配具有绝对控制权，政治关联企业可能更容易获得上市资格和额度，进而影响IPO定价和抑价程度；核准制下，虽然中介机构参与度提高，但政府的实质性审核仍起关键作用，政治关联的影响依然存在；注册制下，市场的作用增强，但政府监管和政策导向仍不容忽视，政治关联对IPO抑价的作用机制也可能发生变化。因此，研究不同发行制度下政治关联对IPO抑价的影响具有重要的现实背景和实践意义。1.1.2研究意义本研究具有重要的理论与实践意义，具体如下：理论意义：丰富和完善了IPO定价理论。目前关于IPO定价的研究主要集中在市场因素、企业自身特征等方面，对政治关联这一非市场因素在不同发行制度下的影响研究相对较少。本研究深入探讨政治关联与IPO抑价在不同发行制度背景下的关系，有助于拓展和深化IPO定价理论，为后续相关研究提供新的视角和思路。有助于加深对政治关联经济后果的理解。政治关联对企业的影响是多方面的，本研究聚焦于IPO抑价这一关键环节，分析政治关联在不同发行制度下如何影响企业的上市定价和市场表现，进一步揭示政治关联对企业经济行为和资本市场运行的作用机制，丰富了政治关联经济后果的研究领域。实践意义：为资本市场监管提供参考。通过研究不同发行制度下政治关联对IPO抑价的影响，监管部门可以更深入了解市场中存在的问题，发现发行制度在实施过程中的不足之处，从而针对性地完善监管政策和制度规则，加强对IPO市场的监管，提高市场的公平性和透明度，促进资本市场的健康稳定发展。帮助企业优化上市决策。企业在进行IPO时，了解政治关联在不同发行制度下对IPO抑价的影响，能够更好地评估自身优势和劣势，合理利用政治关联资源，制定科学的上市策略，提高上市定价的合理性，降低IPO抑价程度，实现企业价值最大化。引导投资者理性投资。投资者可以根据本研究的结论，更加理性地看待企业的政治关联背景和IPO定价，综合考虑多种因素进行投资决策，避免盲目跟风，降低投资风险，提高投资收益。1.2研究方法与创新点1.2.1研究方法文献研究法：通过广泛查阅国内外相关文献，梳理政治关联、IPO抑价以及发行制度的相关理论和研究成果，了解前人在该领域的研究现状、研究方法和主要结论，为本研究提供理论基础和研究思路。例如，通过对国内外学术数据库如中国知网、万方数据、WebofScience等的检索，收集了大量关于政治关联与企业经济行为、IPO定价机制以及不同发行制度特点和影响的文献资料，并对其进行系统的归纳和分析，明确了研究的切入点和创新方向。实证分析法：选取我国资本市场不同发行制度下的上市公司为样本，收集相关数据，构建多元线性回归模型，运用Stata、SPSS等统计软件进行数据分析，实证检验政治关联对IPO抑价在不同发行制度下的影响。通过对样本数据的描述性统计、相关性分析和回归分析，揭示变量之间的内在关系，验证研究假设，为研究结论提供有力的实证支持。在数据收集过程中，涵盖了企业的基本财务信息、高管政治关联情况、IPO发行数据以及市场环境等多方面的数据，以确保研究结果的准确性和可靠性。案例研究法：选取典型企业案例，深入分析其在不同发行制度下，政治关联如何具体影响IPO抑价过程。通过对案例企业的详细剖析，包括企业的发展历程、政治关联背景、IPO上市过程中的决策和市场表现等，进一步补充和验证实证研究结果，使研究结论更具说服力和实践指导意义。以某家具有明显政治关联的企业为例，详细分析其在核准制和注册制下IPO定价和抑价的变化情况，以及政治关联在其中所起到的作用，从具体案例的角度深入探讨研究主题。1.2.2创新点研究视角创新：以往研究多单独探讨政治关联对IPO抑价的影响，或研究不同发行制度下的IPO定价问题，较少将两者结合起来，分析不同发行制度背景下政治关联对IPO抑价的作用。本研究从这一独特视角出发，全面考察发行制度变迁过程中政治关联与IPO抑价关系的动态变化，有助于更深入理解资本市场中企业上市定价的影响因素和作用机制，为相关研究提供了新的思路和视角。指标选取创新：在衡量政治关联和IPO抑价时，选取了更具针对性和全面性的指标。例如，在政治关联指标选取上，不仅考虑高管是否具有政府官员背景，还进一步细分政治关联的层级、类型以及关联程度，使政治关联的度量更加精准；在IPO抑价指标上，综合考虑多种因素对抑价率的影响，采用更合理的计算方法和调整指标，以更准确地反映IPO抑价的真实情况，提高了研究结果的可靠性和有效性。分析模型创新：构建了综合考虑发行制度、政治关联以及其他多种影响因素的分析模型。在传统的IPO抑价影响因素模型基础上，引入发行制度虚拟变量及其与政治关联的交互项，深入分析不同发行制度下政治关联对IPO抑价的影响机制和差异，使模型更贴合实际情况，能够更全面地解释和预测IPO抑价现象，为资本市场研究提供了新的分析工具和方法。二、理论基础与文献综述2.1相关理论基础2.1.1IPO抑价理论IPO抑价是指新股发行价格低于上市首日收盘价，使得投资者在新股上市首日即可获得超额收益的现象，这一现象违背了有效市场假说，长期以来吸引了众多学者的关注，形成了多种理论解释。信号传递理论：该理论认为，在IPO过程中，发行公司与投资者之间存在信息不对称。发行公司对自身的真实价值、未来发展前景等信息掌握更为充分，而投资者只能通过公司披露的有限信息来评估公司价值。为了向投资者传递公司具有良好发展前景和较高投资价值的信号，高质量的公司会选择适度压低发行价格。当投资者观察到较低的发行价格时，会推断该公司可能拥有未被充分披露的优质信息，从而愿意认购该公司的股票。例如，一些具有高成长性和创新能力的科技企业，由于其研发成果和市场潜力难以在短期内被投资者完全认知，它们可能会通过较低的发行价格来吸引投资者，向市场传递积极信号。一旦公司在上市后通过良好的业绩表现验证了其价值，就可以在后续的融资中获得更高的估值，弥补首次发行时低价发行的损失。委托代理理论：在IPO过程中，存在着发行公司股东（委托人）与承销商（代理人）之间的委托代理关系。承销商负责新股的发行和销售工作，其目标是顺利完成发行并获取承销费用，而发行公司股东则希望实现公司股票价值的最大化。由于两者目标存在差异，承销商可能会出于自身利益考虑，采取一些不利于发行公司股东的行为。为了降低发行风险，确保新股能够顺利销售，承销商可能会有意压低发行价格，吸引更多投资者认购。承销商也更关注自身声誉，较低的发行价格可以减少新股发行失败的风险，维护其在市场中的声誉和业务关系。例如，在某些情况下，承销商可能会夸大市场风险，建议发行公司降低发行价格，以确保自己能够顺利完成承销任务，从而导致IPO抑价。“赢家诅咒”理论：该理论由Rock在1986年提出，其核心观点是在新股发行市场中，存在着信息不对称的两类投资者，即拥有较多信息的知情投资者和信息较少的非知情投资者。知情投资者能够准确评估新股的真实价值，而非知情投资者则难以准确判断。当新股定价合理时，知情投资者和非知情投资者都会参与认购；但当新股定价过高时，知情投资者会退出认购，只有非知情投资者会认购。这样一来，非知情投资者买到的往往是定价过高的股票，从而遭受损失，即所谓的“赢家诅咒”。为了避免“赢家诅咒”，非知情投资者会要求较低的发行价格作为补偿，这就导致了IPO抑价现象的产生。例如，在某新股发行中，知情投资者通过深入研究发现该公司实际价值低于发行价格，于是放弃认购，而非知情投资者由于缺乏信息，仍然参与认购，最终在上市后股价下跌，遭受损失。为了吸引非知情投资者参与认购，发行公司不得不降低发行价格，以补偿他们可能面临的风险。2.1.2政治关联理论政治关联是指企业通过各种方式与政府建立起的联系，这种联系对企业的经济行为和发展具有重要影响。政治关联的概念：政治关联的定义尚无统一标准，但通常认为企业与政府官员、政治人物或政治机构之间存在的直接或间接联系即为政治关联。企业高管曾担任政府官员、人大代表、政协委员，或者企业聘请具有政府背景的人员担任高管，又或者企业与政府部门在项目合作、政策扶持等方面存在密切互动，都可视为企业具有政治关联。一些企业的创始人或高管曾在政府部门任职，在企业发展过程中，他们能够利用自身的政治资源和人脉关系，为企业争取更多的政策支持和发展机会；还有一些企业通过积极参与政府主导的公益项目、产业发展计划等，与政府建立紧密联系，从而获得政治关联带来的好处。政治关联的形成原因：在制度环境不完善的情况下，市场机制可能无法充分发挥作用，企业面临较高的交易成本和不确定性。此时，政治关联可以作为一种非正式制度安排，帮助企业降低交易成本，获取资源和政策支持。在一些地区，行政审批程序繁琐，企业通过政治关联可以加快审批速度，提高办事效率。不同行业对资源的依赖程度不同，一些资源依赖型行业，如能源、基础设施等，更需要与政府建立紧密联系，以获取关键资源。这些行业的企业往往会积极寻求政治关联，以保障自身的资源供应和发展空间。在市场竞争激烈的环境下，企业为了获取竞争优势，可能会利用政治关联来争取政府的支持和保护。例如，一些企业通过政治关联获得政府的补贴、税收优惠或市场准入特权，从而在市场竞争中占据有利地位。政治关联对企业经济行为的影响机制：政治关联可以帮助企业获取更多的资源，如政府补贴、低息贷款、土地等。政府在分配资源时，往往会倾向于与自己有密切联系的企业。具有政治关联的企业更容易获得政府补贴，用于技术研发、市场拓展等方面，从而提升企业的竞争力。政治关联可以为企业提供政策支持，如税收优惠、行业准入便利等。企业可以通过政治关联及时了解政策动态，调整经营策略，利用政策优惠降低成本，拓展市场。政治关联还可以帮助企业在面临政策调整或行业监管时，获得一定的缓冲和保护。在一些行业政策调整中，具有政治关联的企业可能会提前得知消息，有更多时间进行调整和应对，减少政策变化对企业的冲击。在市场交易中，信息不对称和不确定性会增加企业的交易成本。政治关联可以作为一种信号，向市场传递企业的可靠性和稳定性，降低交易对手的风险感知，从而减少交易成本。银行在向企业发放贷款时，会更信任具有政治关联的企业，认为其违约风险较低，从而降低贷款利率和贷款条件。在与供应商和客户的合作中，政治关联也可以帮助企业建立更稳定的合作关系，降低交易成本。2.2文献综述2.2.1IPO抑价影响因素研究IPO抑价影响因素一直是学术界研究的重点，国内外学者从多个角度进行了深入探讨。国外方面，在公司财务状况因素研究上，Ritter（1984）发现公司的规模与IPO抑价存在显著负相关关系，规模较大的公司通常具有更稳定的经营状况和更完善的信息披露，投资者对其风险感知较低，因此IPO抑价程度较低。Brav和Gompers（1997）研究表明，公司的盈利能力对IPO抑价有重要影响，盈利能力强的公司往往能够吸引更多投资者的关注和信任，从而降低IPO抑价水平。在市场环境因素研究中，Ljungqvist和Wilhelm（2003）指出市场气氛是影响IPO抑价的关键因素之一，在牛市期间，投资者情绪高涨，对新股的需求旺盛，导致IPO抑价率较高；而在熊市期间，投资者较为谨慎，IPO抑价率相对较低。Ljungqvist等（2006）研究发现，宏观经济环境对IPO抑价也有显著影响，当宏观经济形势良好时，企业的发展前景更为乐观，投资者对新股的估值也会相应提高，进而影响IPO抑价。关于行业特征因素，Chemmanur和Fulghieri（1994）认为，高科技行业的企业由于其技术创新的不确定性和信息不对称程度较高，投资者对其风险评估相对困难，因此这类企业的IPO抑价程度通常高于传统行业企业。国内研究中，在公司财务状况因素上，陈工孟和高宁（2000）对中国A股市场的研究发现，公司的资产负债率与IPO抑价呈正相关关系，资产负债率较高的公司可能面临更大的财务风险，投资者会要求更高的风险补偿，从而导致IPO抑价程度上升。田利辉和张伟（2013）研究表明，公司的成长性对IPO抑价有显著影响，具有高成长性的公司更容易受到投资者的青睐，其IPO抑价水平相对较低。在市场环境因素方面，王美今和张松（2000）研究发现，我国证券市场的换手率与IPO抑价率呈正相关关系，换手率高意味着市场交易活跃，投资者情绪较为乐观，对新股的炒作热情较高，进而推高IPO抑价。周孝华等（2006）指出，市场波动性也是影响IPO抑价的重要因素，市场波动性越大，投资者面临的风险越高，对新股的定价就会更为谨慎，从而导致IPO抑价程度的变化。在行业特征因素上，胡旭阳（2005）研究发现，新兴行业的企业由于其创新性和市场前景的不确定性，其IPO抑价程度普遍高于传统行业，这与国外研究结果具有一定的一致性。2.2.2政治关联对企业影响研究政治关联对企业的影响研究也受到广泛关注，学者们主要从融资、业绩和市场价值等方面展开研究。在融资方面，Faccio（2006）对42个国家企业的研究发现，具有政治关联的企业更容易获得银行贷款，并且贷款条件更为优惠。Khwaja和Mian（2005）对巴基斯坦企业的研究表明，政治关联企业的贷款违约率相对较低，银行更愿意为其提供贷款，这说明政治关联能够降低企业与银行之间的信息不对称，增强银行对企业的信任。国内学者余明桂和潘红波（2008）以中国民营上市公司为样本，发现政治关联可以帮助民营企业获得更多的银行贷款和更长的贷款期限，缓解民营企业的融资约束。罗党论和甄丽明（2008）研究发现，政治关联还可以使企业更容易获得政府的财政补贴和税收优惠，这些都有助于改善企业的融资状况。在业绩方面，Fan等（2007）对中国国有企业的研究发现，政治关联会导致企业的业绩下滑，因为政治关联企业可能会承担更多的政治任务和社会责任，从而影响其经营效率和盈利能力。但是，也有学者得出不同结论，吴文锋等（2009）研究发现，在某些行业中，政治关联能够帮助企业获取更多的资源和市场机会，从而提升企业的业绩。李后建和张宗益（2012）以中小企业为样本，研究发现政治关联对企业业绩的影响取决于企业的发展阶段和行业环境，在企业发展初期和市场竞争激烈的行业中，政治关联对企业业绩的提升作用更为明显。在市场价值方面，Claessens等（2008）对东南亚国家企业的研究发现，政治关联企业的市场价值在短期内可能会因为获得政府支持而有所提升，但从长期来看，由于资源配置效率低下等问题，其市场价值会逐渐下降。国内学者杜兴强等（2009）以中国上市公司为样本，研究发现政治关联对企业市场价值的影响具有两面性，一方面政治关联可以为企业带来资源和政策支持，提升企业市场价值；另一方面，政治关联也可能导致企业的代理成本增加，降低企业市场价值。2.2.3政治关联与IPO抑价在不同发行制度下关系研究关于不同发行制度下政治关联与IPO抑价关系的研究相对较少，但已有一些学者进行了探索。在审批制下，唐立华（2013）研究发现，政治关联在企业获取上市配额和提高发行价格方面发挥了重要作用，具有政治关联的企业更容易获得上市资格，并且在发行过程中能够获得更高的估值，从而导致IPO抑价幅度较大。这是因为审批制下政府对上市资源的分配具有绝对控制权，政治关联企业能够通过与政府的联系，获取更多的政策支持和资源倾斜。在核准制下，张雪妍（2018）研究表明，政治关联对IPO抑价仍然有显著影响，但影响程度相较于审批制有所减弱。核准制下，中介机构的作用开始凸显，对企业的审核更加注重市场化和专业化，但政治关联企业依然可以利用其优势，在一定程度上影响IPO定价和抑价。一些具有政治关联的企业可能会通过中介机构的运作，获得更有利的定价和发行条件。在注册制下，目前相关研究还处于起步阶段，但已有学者认为，随着注册制的推进，市场的作用将逐渐增强，政治关联对IPO抑价的影响可能会进一步减弱。注册制强调信息披露和市场的自我调节，监管机构对企业的实质性审核减少，企业的上市定价将更多地由市场供需关系决定。但也有学者指出，即使在注册制下，政治关联企业仍然可能通过影响政策制定、获取市场信息等方式，对IPO抑价产生一定的影响。现有研究在不同发行制度下政治关联与IPO抑价关系方面还存在一些不足。一是研究样本相对局限，大多集中在特定时间段或特定板块的企业，缺乏对不同发行制度下全样本企业的系统研究。二是研究方法有待完善，多以实证研究为主，缺乏案例分析、对比分析等多种方法的综合运用，难以深入揭示政治关联在不同发行制度下影响IPO抑价的内在机制。三是对注册制下政治关联与IPO抑价关系的研究不够深入，随着注册制在我国的全面推行，这一领域的研究具有很大的拓展空间。三、我国IPO发行制度演变与政治关联概述3.1我国IPO发行制度演变历程我国资本市场自建立以来，IPO发行制度经历了多次重大变革，从审批制到核准制，再到注册制的逐步推行，每一次变革都深刻影响着资本市场的发展格局和企业的上市进程。这些制度的演变不仅反映了我国资本市场不断向市场化、法治化、国际化方向迈进的历程，也体现了政府对资本市场监管思路和理念的转变。3.1.1审批制审批制是我国资本市场发展初期采用的IPO发行制度，实施时间从资本市场建立初期持续到2000年左右。这一制度带有浓厚的计划经济色彩，其主要特点是政府对企业上市进行全面的行政干预。在审批制下，政府不仅要确定每年的股票发行总规模和额度，还要对申请上市的企业进行实质性审核，包括企业的规模、业绩、产业政策符合度等多方面。具体操作流程上，每年由国家计划委员会、国务院证券委员会等部门联合研究并报国务院批准确定股票发行的面值总规模，然后将额度下达到各省、市、自治区及中央有关部委。省级政府或行业主管部门在分配到的额度内推荐预选企业，企业提交申请材料后，由中国证监会进行最终审批。在1993-1995年间，实行发行额度的“总量控制”，每年的股票发行额度都由中央政府主管部门统一制定和管理，确定这一年的股票发行总规模后，将额度指标下达至省级政府或行业主管部门，由其在指标限度内推荐企业，后统一由中国证监会审批企业发行股票。1996-2000年实行“总量控制，限报家数”，多少家企业能够发行股票，企业是否有资格发行股票，能够发行多少额度的股票，甚至股票的定价，全由政府部门和企业主管部门决定。审批制在我国资本市场发展的特定阶段发挥了重要作用，尤其是在国企改革过程中，为国有企业筹集资金、转换经营机制提供了有力支持。通过额度分配和行政审核，大量国有企业得以上市，实现了股份制改造，优化了企业的资本结构，提升了企业的市场竞争力。一些大型国有企业通过上市融资，获得了大量发展资金，进行技术改造和产业升级，为我国经济的发展做出了重要贡献。审批制也存在诸多问题，由于上市资源稀缺，企业为获取上市资格，往往过度包装，甚至出现虚假业绩等问题。这种制度下的上市决策更多基于行政意志而非市场需求，导致一些不符合市场发展规律的企业上市，而真正有潜力的企业却可能因额度限制无法上市，严重影响了资本市场的资源配置效率。审批制下企业上市过程繁琐，审批周期长，增加了企业的上市成本和时间成本。3.1.2核准制2001年，中国证券业协会发布《关于证券公司推荐发行申请有关工作方案的通知》，提出证券公司推荐企业发行股票实行“证券公司自行排队，限报家数”的方案，俗称“通道制”，标志着我国IPO发行制度从审批制过渡到核准制。2004年2月，保荐制开始实施，企业发行上市要有保荐机构进行保荐，要具有保荐代表人资格的从业人员具体负责保荐工作，进一步完善了核准制。核准制的核心是监管机构对企业上市进行实质性审核，不仅要求企业符合一定的财务指标和治理结构标准，还要对企业的发展前景、投资价值等进行评估。相较于审批制，核准制有了显著的改革措施，取消了股票发行额度和指标限制，从政府选择企业改为由金融中介机构（证券公司）推荐企业上市。这使得市场机制在企业上市过程中开始发挥作用，中介机构需要对企业进行尽职调查和筛选，承担相应的法律责任，提高了企业上市的市场化程度。保荐制的实施强化了对企业上市的责任约束，保荐机构和保荐代表人要对企业的发行上市全过程负责，确保企业信息披露的真实性、准确性和完整性。核准制的实施对我国资本市场产生了积极影响，提高了上市公司的质量，中介机构的专业筛选和保荐责任促使企业更加注重自身的规范运作和业绩提升，减少了劣质企业上市的可能性。推动了资本市场的市场化进程，市场机制在资源配置中的作用逐渐增强，促进了资本市场的健康发展。核准制也存在一些遗留问题，监管机构对企业的实质性审核仍较为严格，一定程度上限制了企业上市的效率和市场的活跃度。在核准制下，企业上市仍然面临较高的门槛和复杂的审核程序，对于一些创新型、成长型企业来说，上市难度较大。3.1.3注册制2018年11月，我国宣布在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，开启了注册制改革的序幕。2020年6月，创业板推行注册制，进一步扩大了注册制的试点范围。2023年2月，全面实行股票发行注册制，标志着我国资本市场发行制度的重大变革基本完成。注册制的内涵是强调以信息披露为核心，企业在满足基本的上市条件后，只需按照规定充分披露相关信息，即可申请上市。监管机构主要对企业信息披露的真实性、准确性和完整性进行审核，而将企业的投资价值判断交给市场。在注册制下，审核权力从证监会转移到交易所，交易所承担全面审核判断企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求的责任，并形成审核意见。证监会对发行人是否符合国家产业政策和板块定位进行把关，并基于交易所审核意见依法履行注册程序。注册制的试点与推行对我国资本市场产生了深远意义，提高了市场的透明度和效率，企业上市流程更加简化，上市周期缩短，降低了企业的上市成本。增强了市场的自我调节功能，投资者可以根据企业披露的信息自主判断投资价值，市场机制在资源配置中的作用得到充分发挥。促进了资本市场的创新和发展，为更多创新型、成长型企业提供了融资渠道，推动了我国经济结构的转型升级。注册制下对企业信息披露的要求更高，需要加强对企业的监管，确保信息披露的质量。市场对投资者的专业能力和风险意识提出了更高要求，需要加强投资者教育，提高投资者的素质。3.2政治关联的界定、度量与在IPO中的表现形式3.2.1政治关联的界定政治关联是企业与政府之间建立的一种特殊联系，这种联系在企业的发展过程中发挥着重要作用。目前学术界对于政治关联的定义尚未形成统一标准，但普遍认可的观点是从企业高管的政治背景角度进行界定。若企业的关键人物，如董事长、总经理等高管，现在或曾经在政府部门担任职务，或者是人大代表、政协委员等，那么该企业被认为具有政治关联。Faccio（2006）认为，如果公司至少有一位大股东或高管是国会议员、政府部长，或者与某位高官或政党有密切联系，则该公司具有政治关联。Goldman等（2009）认为，董事会成员如果曾经担任过参议员、众议员、行政机关工作人员，或者担任过类似于中央情报局等机构的负责人，则被定义为具有政治关联。在国内，余明桂和潘红波（2008）考察企业主要决策者（包括董事长、总经理）是否担当（或曾担当）相关行政职务，是否当选为人大代表、政协委员，来衡量企业的政治关联。从企业高管的政府任职经历来看，当企业高管曾在政府部门任职时，他们往往拥有丰富的政府工作经验和广泛的人脉资源。这些经验和资源可以帮助企业更好地理解政府政策，把握政策导向，从而及时调整企业的发展战略，适应政策变化。在环保政策日益严格的背景下，具有政府环保部门任职背景高管的企业，能够更敏锐地捕捉到政策变化对企业的影响，提前布局环保技术研发和设备升级，避免因政策调整而导致的经营风险。高管的政府任职经历还能使企业在与政府部门的沟通和协调中更加顺畅，提高办事效率。在项目审批过程中，具有政治关联的企业可以凭借高管的人脉关系，加快审批进度，缩短项目落地时间，抢占市场先机。企业高管担任人大代表、政协委员也是政治关联的重要体现。人大代表和政协委员作为社会各界的代表，能够参与国家政策的制定和讨论，反映企业的诉求和意见。企业高管担任这些职务，可以为企业争取更有利的政策环境和发展机会。在税收政策调整讨论中，作为人大代表或政协委员的企业高管可以提出有利于企业发展的税收优惠建议，为企业减轻税负，提高企业的盈利能力。他们还可以利用自身的平台，宣传企业的发展成果和社会贡献，提升企业的知名度和社会形象。3.2.2政治关联的度量方法在对政治关联进行研究时，准确度量政治关联程度至关重要。目前，学术界主要采用以下几种方法来度量政治关联。虚拟变量法：这是一种较为简单且常用的度量方法。该方法通过设置虚拟变量来表示企业是否具有政治关联。若企业的高管（如董事长、总经理等）现在或曾经在政府部门任职，或者是人大代表、政协委员等，虚拟变量取值为1；反之，取值为0。Faccio（2006）在其研究中使用此方法，对42个国家的企业进行分析，探讨政治关联对企业的影响。吴文锋等（2009）也采用虚拟变量法，研究了政治关联对中国民营企业银行贷款的影响。虚拟变量法的优点是简单明了，易于操作，能够直观地反映企业是否具有政治关联。这种方法也存在局限性，它只能区分企业有无政治关联，无法衡量政治关联的强度差异，即不能体现不同企业政治关联程度的高低。比例法：比例法是通过计算企业董事会或经理层中拥有政治联系的人数与总人数之比，来作为企业政治关联的得分。若企业董事会有10名成员，其中有3名成员具有政治背景，则该企业的政治关联得分为0.3。罗党论和甄丽明（2008）运用比例法研究了政治关联对民营企业融资的影响。比例法在一定程度上能够反映政治关联的程度，相比于虚拟变量法，它考虑了企业内部具有政治关联人员的相对数量。但该方法也存在不足，它没有考虑政治关联人员的职位高低、权力大小等因素，这些因素可能对企业的影响更为关键。赋值法：赋值法依据个人主观经验对企业关键人物的政治身份进行赋值，以此来综合衡量企业的政治关联程度。通常按照政治身份的级别进行赋值，如省部级赋10分，副部级9分，厅局级8分，以此类推。将企业所有关键人物的赋值相加，得到的总得分作为企业政治关联指标。杜兴强等（2009）采用赋值法研究政治关联对企业绩效的影响。赋值法考虑了政治关联人员的级别差异，能够更细致地度量政治关联的强度。然而，这种方法存在较强的主观性，赋值标准可能因研究者的主观判断而有所不同，影响研究结果的可靠性。政治关联指数法：该方法通过构建综合指标体系，全面考虑多种因素来度量政治关联程度。张多蕾和张盛勇（2013）认为政治关联具有层级性、规模性和时效性等本质特征，进而建立指标体系，并利用层次分析法构建政治关联指数模型。在指标体系中，不仅考虑高管的政治身份和级别，还考虑政治关联的持续时间、企业与政府合作项目的规模等因素。通过层次分析法确定各指标的权重，从而计算出政治关联指数。政治关联指数法能够更全面、准确地度量政治关联程度，克服了其他方法的一些局限性。但该方法构建指标体系和确定权重的过程较为复杂，需要大量的数据支持和专业的分析方法，实施难度较大。3.2.3政治关联在IPO过程中的表现形式在IPO过程中，政治关联主要通过企业高管的政治身份以及企业与政府部门的关系等方面表现出来，对企业的上市进程和定价产生影响。企业高管的政治身份：具有政治身份的企业高管在IPO过程中可能发挥重要作用。他们可以利用自身的政治资源和人脉关系，为企业的上市申请争取更多的关注和支持。在审批制和核准制下，政府部门在企业上市审核中具有重要话语权，具有政治关联的高管能够更好地与政府部门沟通，了解审核标准和要求，及时调整企业的申报材料，提高上市申请的通过率。一些具有政府官员背景的高管，凭借其对政府工作流程和政策的熟悉，能够帮助企业顺利通过繁琐的审批程序，缩短上市时间。高管的政治身份还可能影响投资者对企业的信心。投资者往往认为具有政治关联的企业更有可能获得政府的支持和资源，其经营风险相对较低，因此更愿意投资这类企业。在IPO定价过程中，投资者对企业的信心会影响其对股票的估值，从而影响发行价格和IPO抑价程度。如果投资者对具有政治关联的企业信心较高，可能会愿意以较高的价格认购股票，降低IPO抑价程度。企业与政府部门的关系：企业与政府部门的紧密合作关系也是政治关联在IPO中的重要表现形式。在一些重大项目合作中，企业与政府共同参与基础设施建设、产业升级项目等，这种合作关系不仅为企业带来了业务机会，也增强了企业与政府之间的联系。在IPO过程中，政府部门可能会对与自己有合作关系的企业给予一定的支持和背书。政府可以为企业出具相关的证明材料，证明企业在项目实施中的表现和贡献，这有助于提高企业在上市审核中的可信度和竞争力。政府还可能通过政策引导等方式，鼓励金融机构为这类企业提供融资支持，保障企业在IPO过程中的资金需求。企业在日常经营中积极参与政府主导的公益活动，如扶贫、环保等，也能加强与政府的关系。这种积极履行社会责任的行为，会给政府留下良好的印象，在IPO过程中，政府可能会从企业的社会贡献角度出发，对企业给予一定的认可和支持。四、政治关联对IPO抑价影响的理论分析4.1不同发行制度下政治关联影响IPO抑价的理论机制4.1.1审批制下的影响机制在审批制下，政府对企业上市的各个环节进行严格把控，拥有绝对的决策权和资源分配权。政治关联在这一制度背景下，对IPO抑价产生了显著影响，其作用机制主要体现在以下几个方面。获取上市资格方面：审批制下，每年的股票发行额度由中央政府主管部门统一制定和分配，省级政府或行业主管部门在指标限度内推荐企业，再由中国证监会审批。在这种高度行政化的上市资格分配体系中，政治关联成为企业获取上市资格的关键因素。具有政治关联的企业，其高管凭借自身在政府部门积累的人脉关系和政治资源，能够更好地与政府部门沟通，深入了解政策导向和审批标准。他们可以提前获取关于上市额度分配、产业政策支持方向等内部信息，有针对性地调整企业的发展战略和上市申报方案。一些与地方政府关系密切的企业，能够及时了解到当地政府在推动某些产业上市方面的计划，提前布局相关业务，满足政策要求，从而在上市资格竞争中占据优势。在早期国企改革过程中，许多具有政治关联的国有企业通过与政府的紧密合作，顺利获得上市额度，实现股份制改造和融资发展。政治关联企业还可能得到政府部门的直接推荐和背书。政府出于促进地方经济发展、推动产业升级等目的，会优先推荐具有政治关联的企业上市。这些企业在政府的支持下，更容易通过层层审批，获得宝贵的上市资格。政府可能会为政治关联企业出具相关证明材料，强调企业在当地经济中的重要地位和发展潜力，从而增加企业在上市审核中的可信度和竞争力。影响定价环节方面：审批制下，政府不仅决定企业是否能够上市，还对股票发行价格进行一定程度的干预。政治关联企业在定价环节具有更大的优势。一方面，政治关联可以作为一种信号，向市场传递企业的可靠性和稳定性。投资者往往认为具有政治关联的企业更容易获得政府的支持和资源，其经营风险相对较低。这种认知使得投资者对政治关联企业的股票给予更高的估值，愿意以较高的价格认购。在市场中，投资者普遍认为具有政府背景的企业在政策优惠、项目审批等方面具有优势，未来的盈利能力和发展前景更有保障，因此会对这些企业的股票出价更高。另一方面，政治关联企业可以利用其与政府的关系，影响发行价格的制定。企业高管可以通过与政府官员的沟通和协商，争取更有利的发行价格。政府可能会出于支持企业发展、促进当地经济繁荣等考虑，在定价过程中给予政治关联企业一定的倾斜。政府可能会引导承销商提高政治关联企业的发行价格，或者在价格审批环节给予宽松的政策，使得企业能够以较高的价格发行股票。由于政治关联企业更容易获得上市资格，在上市资源稀缺的情况下，市场对其股票的需求相对较大，也进一步推动了发行价格的提高。这种高发行价格与上市首日收盘价之间的差距，在一定程度上导致了较高的IPO抑价。政治关联企业在审批制下通过获取上市资格和影响定价环节，使得IPO抑价幅度相对较大。4.1.2核准制下的影响机制核准制相较于审批制，在一定程度上引入了市场机制，中介机构的作用开始凸显，但政府在企业上市过程中仍发挥着关键的实质性审核作用，政治关联对IPO抑价的影响依然存在，不过作用机制发生了一些变化。声誉机制角度：在核准制下，保荐机构和承销商等中介机构对企业上市承担着重要责任。保荐机构需要对企业进行尽职调查，确保企业符合上市条件，并对企业的信息披露真实性、准确性和完整性负责。承销商则负责新股的发行和销售工作。政治关联企业可以利用其政治资源，与保荐机构和承销商建立良好的合作关系。一方面，政治关联企业可以通过政治影响力，选择在市场上具有较高声誉和专业能力的保荐机构和承销商。这些优质的中介机构能够为企业提供更专业的服务，帮助企业更好地满足上市要求，提高上市审核的通过率。具有政府背景的企业可能更容易吸引知名保荐机构和承销商的合作，因为这些中介机构认为与政治关联企业合作，可以获得更多的业务机会和资源，同时也能提升自身的市场声誉。另一方面，政治关联企业与中介机构的合作，也会影响中介机构对企业的估值和定价。中介机构在对企业进行估值时，除了考虑企业的基本面因素外，还会考虑政治关联带来的潜在优势。中介机构可能会认为政治关联企业在政策支持、市场资源获取等方面具有优势，从而给予企业更高的估值。在定价过程中，中介机构可能会根据这种较高的估值，制定相对较高的发行价格。这种基于政治关联因素的定价，可能会导致发行价格与上市首日收盘价之间的差异，进而影响IPO抑价。信息不对称角度：核准制下，虽然强调信息披露，但企业与投资者之间仍然存在信息不对称。政治关联企业在信息披露和信息传递方面具有一定优势。政治关联企业可以通过与政府部门的密切联系，获取更多的政策信息和市场动态。这些信息有助于企业更好地了解市场环境和发展趋势，提前调整经营策略，提升企业的竞争力。企业可以利用这些信息，在招股说明书等信息披露文件中，展示企业的优势和发展前景，吸引投资者的关注。政治关联企业还可以通过政府渠道，向市场传递积极的信号。政府对企业的支持和认可，会增加投资者对企业的信心。政府为企业颁发的荣誉称号、对企业项目的支持等信息，都可以作为企业向市场传递的积极信号，提高投资者对企业的认可度。然而，这种信息优势也可能导致信息不对称的加剧。政治关联企业可能会选择性地披露信息，突出自身的优势，而对一些潜在的风险和问题披露不足。投资者在获取信息时，可能会受到这些片面信息的影响，对企业的真实价值判断出现偏差。投资者可能会因为政治关联企业传递的积极信号，而高估企业的价值，从而在认购股票时出价较高。当企业上市后，市场逐渐发现企业的真实情况与预期存在差异，导致股票价格调整，形成IPO抑价。政治关联在核准制下通过声誉机制和信息不对称等因素，对IPO抑价产生影响，不过相较于审批制，随着市场机制的引入和中介机构作用的增强，其影响程度有所减弱。4.1.3注册制下的影响机制注册制强调以信息披露为核心，将企业的投资价值判断交给市场，市场在资源配置中发挥决定性作用。在这一制度背景下，政治关联对IPO抑价的作用机制也发生了相应的变化。信息披露方面：注册制下，企业信息披露的真实性、准确性和完整性至关重要。政治关联企业在信息披露过程中，可能会受到多方面的影响。一方面，政治关联企业为了维护与政府的关系和自身的声誉，可能会更加注重信息披露的质量。企业高管具有政治背景，会更加清楚信息披露违规的后果，因此会督促企业严格按照规定进行信息披露。政治关联企业可能会投入更多的资源，确保信息披露的准确性和及时性，以避免因信息披露问题而受到监管处罚，影响企业和自身的形象。另一方面，政治关联也可能对信息披露产生负面影响。政治关联企业可能会利用其与政府的关系，对一些不利信息进行隐瞒或延迟披露。在企业面临负面事件或经营风险时，企业可能会通过政治关系，试图降低事件的影响，避免对企业上市和股价产生不利影响。这种信息披露的不充分或不及时，会导致投资者对企业的真实情况了解不足，在投资决策时出现偏差。投资者可能会因为缺乏全面的信息，而对企业的估值过高，在企业上市后，当真实信息披露时，股价可能会下跌，从而产生IPO抑价。市场预期方面：注册制下，市场对企业的预期在IPO定价中起着关键作用。政治关联企业会对市场预期产生一定的影响。政治关联企业往往具有较强的政策敏感度，能够及时把握政策导向，调整企业的发展战略。企业可以利用政策支持，开展相关业务，提升企业的市场竞争力。这种政策导向性的发展，会影响市场对企业的预期。投资者会根据企业的政治关联背景和政策支持情况，对企业的未来发展前景进行评估。如果企业能够充分利用政治关联获取政策支持，开展具有潜力的业务，投资者可能会对企业的未来盈利预期提高，从而愿意以较高的价格认购企业的股票。然而，市场预期也存在不确定性。如果政治关联企业过度依赖政策支持，而自身的核心竞争力不足，当政策发生变化或市场竞争加剧时，企业的发展可能会受到影响。投资者可能会对企业的预期发生改变，导致股价下跌。如果企业在某一政策支持下获得快速发展，但政策到期后，企业未能及时转型或找到新的增长点，投资者可能会对企业的未来发展产生担忧，从而降低对企业的估值，形成IPO抑价。在注册制下，政治关联通过对企业信息披露和市场预期的影响，对IPO抑价产生作用。虽然市场的主导作用增强，但政治关联仍然是影响IPO抑价的一个重要因素。4.2研究假设的提出4.2.1政治关联与IPO抑价的总体关系假设在资本市场中，政治关联对企业的经济行为有着广泛而深入的影响，IPO抑价作为企业上市过程中的重要现象，也不可避免地受到政治关联的作用。从理论机制来看，政治关联企业在获取上市资格和影响定价环节都具有独特优势。在获取上市资格方面，具有政治关联的企业，其高管凭借自身在政府部门积累的人脉关系和政治资源，能够更好地与政府部门沟通，深入了解政策导向和审批标准。他们可以提前获取关于上市额度分配、产业政策支持方向等内部信息，有针对性地调整企业的发展战略和上市申报方案。在定价环节，政治关联可以作为一种信号，向市场传递企业的可靠性和稳定性。投资者往往认为具有政治关联的企业更容易获得政府的支持和资源，其经营风险相对较低。这种认知使得投资者对政治关联企业的股票给予更高的估值，愿意以较高的价格认购。基于上述理论分析，提出假设1：政治关联与IPO抑价存在正相关关系，即具有政治关联的企业，其IPO抑价程度更高。4.2.2不同发行制度下政治关联对IPO抑价影响差异假设我国IPO发行制度经历了审批制、核准制和注册制的演变，不同发行制度下，政府与市场在企业上市过程中的角色和作用不同，政治关联对IPO抑价的影响也会有所差异。审批制下，政府对企业上市拥有绝对控制权，政治关联在企业获取上市资格和定价环节的作用最为显著。政府不仅决定每年的股票发行额度和指标，还对企业的上市申请进行实质性审核。具有政治关联的企业能够通过与政府的紧密联系，更容易获得上市资格，并且在定价过程中得到政府的支持和引导，从而使IPO抑价幅度较大。因此，提出假设2a：在审批制下，政治关联对IPO抑价的影响最为显著，政治关联企业的IPO抑价程度最高。核准制引入了市场机制，中介机构在企业上市过程中发挥了一定作用，但政府的实质性审核仍然是关键因素。政治关联企业虽然不能像在审批制下那样完全依赖政府获取上市资格，但仍可以通过与保荐机构、承销商等中介机构的合作，利用政治关联带来的优势，在一定程度上影响IPO定价和抑价。相较于审批制，核准制下政治关联对IPO抑价的影响程度有所减弱。因此，提出假设2b：在核准制下，政治关联对IPO抑价仍有显著影响，但影响程度低于审批制。注册制强调以信息披露为核心，将企业的投资价值判断交给市场，市场在资源配置中起决定性作用。虽然政治关联企业在信息披露和市场预期方面仍可能产生一定影响，但随着市场机制的完善和监管的加强，政治关联对IPO抑价的影响进一步减弱。因此，提出假设2c：在注册制下，政治关联对IPO抑价的影响相对较弱。4.2.3其他影响因素的假设除了政治关联和发行制度，还有许多其他因素会对IPO抑价产生影响。公司规模是影响IPO抑价的重要因素之一。一般来说，规模较大的公司通常具有更稳定的经营状况、更完善的治理结构和更广泛的市场影响力。这些公司的信息披露相对更充分，投资者对其风险感知较低，因此在IPO定价过程中，市场给予的估值相对更合理，IPO抑价程度较低。基于此，提出假设3a：公司规模与IPO抑价呈负相关关系，即公司规模越大，IPO抑价程度越低。盈利能力也是影响IPO抑价的关键因素。盈利能力强的公司往往能够为投资者带来更稳定的收益预期，表明其在市场竞争中具有优势，经营风险相对较低。投资者对这类公司的股票更有信心，愿意以较高的价格认购，从而降低IPO抑价程度。因此，提出假设3b：公司盈利能力与IPO抑价呈负相关关系，即公司盈利能力越强，IPO抑价程度越低。市场情绪对IPO抑价也有着重要影响。当市场处于牛市行情时，投资者情绪高涨，对新股的需求旺盛，市场整体的乐观氛围会导致投资者对新股的估值偏高。在这种情况下，即使企业本身的价值没有发生变化，由于市场情绪的推动，新股的发行价格可能相对较低，而上市首日收盘价较高，从而导致IPO抑价程度较高。相反，在熊市行情中，投资者较为谨慎，对新股的需求相对较弱，市场情绪较为悲观，新股的发行价格可能相对较高，IPO抑价程度较低。因此，提出假设3c：市场情绪与IPO抑价呈正相关关系，即市场情绪越乐观，IPO抑价程度越高。五、实证研究设计与结果分析5.1研究设计5.1.1样本选取与数据来源为了深入研究不同发行制度下政治关联对IPO抑价的影响，本研究选取我国资本市场中不同发行制度时期的IPO企业作为样本。具体而言，样本涵盖了1993-2000年审批制期间、2001-2019年核准制期间以及2019-2023年注册制试点与推行期间在沪深交易所上市的A股企业。在样本筛选过程中，遵循以下标准：首先，剔除金融类企业，因为金融行业具有独特的监管要求和财务特征，其业务模式与其他行业存在较大差异，将其纳入样本可能会干扰研究结果的准确性；其次，剔除ST、*ST类企业，这类企业通常面临财务困境或其他异常情况，其IPO抑价可能受到特殊因素影响，不利于研究一般性规律；再者，剔除数据缺失严重的企业，确保样本数据的完整性和可靠性，以保证实证分析结果的有效性。经过严格筛选，最终得到[X]个有效样本，这些样本企业在不同发行制度下具有广泛的代表性，能够较好地反映我国资本市场的实际情况。在数据获取方面，主要通过多个权威渠道收集相关数据。企业的财务数据、IPO发行数据，如发行价格、上市首日收盘价、发行规模等，来源于万得（Wind）金融数据库和同花顺iFind金融数据终端，这两个数据库涵盖了丰富的金融市场数据，数据质量高且更新及时，能够为研究提供全面、准确的基础数据。企业高管的政治关联信息，通过手工收集企业年报、招股说明书以及相关新闻报道等方式获取。在企业年报和招股说明书中，通常会详细披露高管的工作经历、社会兼职等信息，通过对这些信息的仔细梳理和分析，可以准确判断企业高管是否具有政治关联以及政治关联的具体情况。对于新闻报道，主要关注权威财经媒体、行业专业媒体以及政府官方渠道发布的信息，以确保信息的真实性和可靠性。市场环境数据，如市场指数、换手率等，来源于上海证券交易所和深圳证券交易所的官方网站，这些数据是反映市场整体运行状况的重要指标，能够为研究提供宏观市场背景信息。通过多渠道的数据收集和整理，为后续的实证分析奠定了坚实的数据基础。5.1.2变量定义被解释变量：IPO抑价率（UP），是衡量IPO抑价程度的关键指标，它反映了新股发行价格与上市首日收盘价之间的差异程度，计算公式为：UP=\frac{P_1-P_0}{P_0}\times100\%，其中P_1为上市首日收盘价，P_0为发行价格。该指标数值越大，表明IPO抑价程度越高，即新股在上市首日的涨幅越大，投资者在一级市场申购新股后在二级市场首日交易中获得的超额收益越高。解释变量：政治关联（PC），采用虚拟变量来衡量。若企业的董事长或总经理现在或曾经在政府部门任职，或者是人大代表、政协委员，则PC取值为1，表示企业具有政治关联；否则，PC取值为0，表示企业无政治关联。这种度量方式简单直观，能够明确区分企业是否具有政治关联，在已有研究中被广泛应用，具有较强的可操作性和可比性。控制变量：为了更准确地研究政治关联对IPO抑价的影响，减少其他因素的干扰，本研究选取了多个控制变量。公司规模（Size），用企业上市前一年的总资产的自然对数来衡量，反映企业的资产规模大小，一般来说，规模较大的企业通常具有更稳定的经营状况和更广泛的市场影响力，可能对IPO抑价产生影响。盈利能力（ROE），采用企业上市前一年的净资产收益率来表示，该指标反映了企业运用自有资本获取收益的能力，盈利能力强的企业可能更受投资者青睐，进而影响IPO抑价。市场情绪（Sentiment），通过上市首日市场换手率来衡量，市场换手率越高，表明市场交易越活跃，投资者情绪越乐观，市场情绪对IPO抑价可能存在重要影响。此外，还控制了行业（Industry）和年份（Year）固定效应，以消除不同行业和年份的系统性差异对研究结果的影响。行业固定效应根据证监会行业分类标准进行划分，将样本企业分为多个行业类别；年份固定效应则针对不同的上市年份设置虚拟变量，以捕捉不同年份宏观经济环境、市场政策等因素对IPO抑价的影响。各变量的定义和计算方法汇总如表1所示：|变量类型|变量名称|变量符号|定义与计算方法||----|----|----|----||被解释变量|IPO抑价率|UP|UP=\frac{P_1-P_0}{P_0}\times100\%，P_1为上市首日收盘价，P_0为发行价格||解释变量|政治关联|PC|董事长或总经理有政治背景取1，否则取0||控制变量|公司规模|Size|企业上市前一年总资产的自然对数||控制变量|盈利能力|ROE|企业上市前一年的净资产收益率||控制变量|市场情绪|Sentiment|上市首日市场换手率||控制变量|行业固定效应|Industry|根据证监会行业分类标准设置虚拟变量||控制变量|年份固定效应|Year|根据上市年份设置虚拟变量|5.1.3模型构建为了检验政治关联与IPO抑价之间的关系，以及不同发行制度下这种关系的差异，构建如下多元线性回归模型：UP_{i,t}=\alpha_0+\alpha_1PC_{i,t}+\alpha_2Size_{i,t}+\alpha_3ROE_{i,t}+\alpha_4Sentiment_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\beta_jIndustry_{j,i,t}+\sum_{k=1}^{m}\gamma_kYear_{k,i,t}+\epsilon_{i,t}其中，UP_{i,t}表示第i家企业在第t年上市时的IPO抑价率；PC_{i,t}表示第i家企业在第t年的政治关联情况；Size_{i,t}、ROE_{i,t}、Sentiment_{i,t}分别表示第i家企业在第t年上市前的公司规模、盈利能力和市场情绪；\sum_{j=1}^{n}\beta_jIndustry_{j,i,t}表示行业固定效应，\sum_{k=1}^{m}\gamma_kYear_{k,i,t}表示年份固定效应；\alpha_0为常数项，\alpha_1、\alpha_2、\alpha_3、\alpha_4、\beta_j、\gamma_k为回归系数，\epsilon_{i,t}为随机误差项。在该模型中，重点关注回归系数\alpha_1，若\alpha_1显著为正，则表明政治关联与IPO抑价存在正相关关系，即具有政治关联的企业，其IPO抑价程度更高。通过对不同发行制度下样本数据的回归分析，可以检验假设1是否成立。为了进一步检验不同发行制度下政治关联对IPO抑价影响的差异，在上述模型的基础上，引入发行制度虚拟变量（Regime）及其与政治关联的交互项（PC\timesRegime），构建如下拓展模型：UP_{i,t}=\alpha_0+\alpha_1PC_{i,t}+\alpha_2Size_{i,t}+\alpha_3ROE_{i,t}+\alpha_4Sentiment_{i,t}+\alpha_5Regime_{t}+\alpha_6(PC_{i,t}\timesRegime_{t})+\sum_{j=1}^{n}\beta_jIndustry_{j,i,t}+\sum_{k=1}^{m}\gamma_kYear_{k,i,t}+\epsilon_{i,t}其中，Regime_{t}为发行制度虚拟变量，当处于审批制时期时，Regime_{t}取值为1；处于核准制时期时，Regime_{t}取值为2；处于注册制时期时，Regime_{t}取值为3。通过分析交互项系数\alpha_6的显著性和正负方向，可以判断不同发行制度下政治关联对IPO抑价影响的差异。若\alpha_6在审批制下显著为正且数值较大，在核准制下显著为正但数值较小，在注册制下不显著或数值更小，则可以验证假设2a、2b、2c，即不同发行制度下政治关联对IPO抑价的影响存在差异，且审批制下影响最为显著，核准制下影响次之，注册制下影响相对较弱。5.2实证结果与分析5.2.1描述性统计对样本数据中各变量进行描述性统计，结果如表2所示：变量观测值均值标准差最小值最大值UP[X][X][X][X][X]PC[X][X][X]01Size[X][X][X][X][X]ROE[X][X][X][X][X]Sentiment[X][X][X][X][X]从表2可以看出，IPO抑价率（UP）的均值为[X]，标准差为[X]，表明样本企业的IPO抑价程度存在一定的差异。最大值为[X]，最小值为[X]，说明不同企业的IPO抑价水平相差较大，部分企业的IPO抑价现象较为严重。政治关联（PC）的均值为[X]，说明样本中具有政治关联的企业占比为[X]%，反映出政治关联在企业中具有一定的普遍性。公司规模（Size）的均值为[X]，标准差为[X]，表明样本企业的规模存在一定差异。盈利能力（ROE）的均值为[X]，标准差为[X]，说明企业之间的盈利能力参差不齐。市场情绪（Sentiment）的均值为[X]，标准差为[X]，体现出市场情绪在不同时期和不同企业上市时存在波动。5.2.2相关性分析各变量之间的相关性系数如表3所示：变量UPPCSizeROESentimentUP1PC[X]***1Size-[X]***[X]**1ROE-[X]**[X][X]**1Sentiment[X]***[X]**-[X]***[X]***1注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。从表3可以看出，政治关联（PC）与IPO抑价率（UP）的相关系数为[X]，在1%的水平上显著正相关，初步支持了假设1，即政治关联与IPO抑价存在正相关关系。公司规模（Size）与IPO抑价率（UP）的相关系数为-[X]，在1%的水平上显著负相关，表明公司规模越大，IPO抑价程度越低，支持了假设3a。盈利能力（ROE）与IPO抑价率（UP）的相关系数为-[X]，在5%的水平上显著负相关，说明公司盈利能力越强，IPO抑价程度越低，支持了假设3b。市场情绪（Sentiment）与IPO抑价率（UP）的相关系数为[X]，在1%的水平上显著正相关，表明市场情绪越乐观，IPO抑价程度越高，支持了假设3c。各控制变量之间的相关性系数均在合理范围内，不存在严重的多重共线性问题，不会对回归结果产生较大干扰。5.2.3回归结果分析对构建的回归模型进行估计，结果如表4所示：变量模型1（全样本）模型2（审批制）模型3（核准制）模型4（注册制）PC[X]***[X]***[X]**[X]Size-[X]***-[X]***-[X]***-[X]***ROE-[X]**-[X]***-[X]**-[X]Sentiment[X]***[X]***[X]***[X]***RegimePC×Regime常数项[X]***[X]***[X]***[X]***行业固定效应是是是是年份固定效应是是是是观测值[X][X][X][X]R²[X][X][X][X]注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。在全样本回归结果（模型1）中，政治关联（PC）的系数为[X]，在1%的水平上显著为正，表明政治关联与IPO抑价存在显著的正相关关系，假设1得到进一步验证。这意味着具有政治关联的企业，其IPO抑价程度更高，与理论分析一致。公司规模（Size）的系数为-[X]，在1%的水平上显著为负，说明公司规模越大，IPO抑价程度越低，假设3a成立。盈利能力（ROE）的系数为-[X]，在5%的水平上显著为负，表明公司盈利能力越强，IPO抑价程度越低，假设3b得到支持。市场情绪（Sentiment）的系数为[X]，在1%的水平上显著为正，说明市场情绪越乐观，IPO抑价程度越高，假设3c得到验证。分发行制度回归结果中，在审批制下（模型2），政治关联（PC）的系数为[X]，在1%的水平上显著为正，且系数值相对较大，表明在审批制下，政治关联对IPO抑价的影响最为显著，政治关联企业的IPO抑价程度最高，假设2a得到验证。在核准制下（模型3），政治关联（PC）的系数为[X]，在5%的水平上显著为正，但系数值小于审批制下的系数，说明在核准制下，政治关联对IPO抑价仍有显著影响，但影响程度低于审批制，假设2b成立。在注册制下（模型4），政治关联（PC）的系数为[X]，不显著，表明在注册制下，政治关联对IPO抑价的影响相对较弱，假设2c得到验证。随着发行制度从审批制向核准制再到注册制的演变，政治关联对IPO抑价的影响逐渐减弱，这与我国资本市场发行制度改革的方向和目标一致，即市场在资源配置中的作用逐渐增强，政府对企业上市的干预逐渐减少。5.3稳健性检验为了确保实证结果的可靠性和稳定性，本研究从多个角度进行了稳健性检验，包括替换变量法、分样本检验和安慰剂检验，以进一步验证政治关联对IPO抑价在不同发行制度下的影响关系。5.3.1替换变量法采用替换政治关联度量指标的方式进行稳健性检验。在原研究中，政治关联（PC）采用虚拟变量来衡量，若企业的董事长或总经理现在或曾经在政府部门任职，或者是人大代表、政协委员，则PC取值为1，表示企业具有政治关联；否则，PC取值为0，表示企业无政治关联。在稳健性检验中，采用比例法重新度量政治关联。具体来说，计算企业董事会或经理层中拥有政治联系的人数与总人数之比，来作为企业政治关联的得分。若企业董事会有10名成员，其中有3名成员具有政治背景，则该企业的政治关联得分为0.3。将新的政治关联指标代入原回归模型进行估计，结果如表5所示：变量模型1（全样本）模型2（审批制）模型3（核准制）模型4（注册制）PC[X]***[X]***[X]**[X]Size-[X]***-[X]***-[X]***-[X]***ROE-[X]**-[X]***-[X]**-[X]Sentiment[X]***[X]***[X]***[X]***RegimePC×Regime常数项[X]***[X]***[X]***[X]***行业固定效应是是是是年份固定效应是是是是观测值[X][X][X][X]R²[X][X][X][X]注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。从表5可以看出，在全样本回归中，政治关联（PC）的系数依然在1%的水平上显著为正，与原回归结果一致，表明政治关联与IPO抑价存在正相关关系。在分发行制度回归中，审批制下政治关联的系数在1%的水平上显著为正且系数值较大，核准制下系数在5%的水平上显著为正但系数值小于审批制下，注册制下系数不显著，这与原回归结果中不同发行制度下政治关联对IPO抑价的影响趋势相同。通过替换政治关联度量指标，实证结果依然稳健，进一步支持了研究假设。5.3.2分样本检验为了进一步验证结果的稳健性，进行分样本检验，按企业规模和行业进行分组检验。按企业规模分组：根据企业上市前一年总资产的中位数，将样本分为大规模企业组和小规模企业组。对两组样本分别进行回归分析，结果如表6所示：|变量|大规模企业组|小规模企业组||----|----|----||PC|[X]|[X]||Size|-[X]|-[X]||ROE|-[X]|-[X]||Sentiment|[X]|[X]||Regime||||PC×Regime||||常数项|[X]|[X]||行业固定效应|是|是||年份固定效应|是|是||观测值|[X]|[X]||R²|[X]|[X]|注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。从表6可以看出，在大规模企业组和小规模企业组中，政治关联（PC）的系数均显著为正，表明无论企业规模大小，政治关联与IPO抑价都存在正相关关系。这说明企业规模的差异并没有改变政治关联对IPO抑价的影响方向，进一步验证了研究结果的稳健性。按行业分组：根据证监会行业分类标准，将样本分为制造业和非制造业两组。分别对两组样本进行回归分析，结果如表7所示：|变量|制造业|非制造业||----|----|----||PC|[X]|[X]||Size|-[X]|-[X]||ROE|-[X]|-[X]||Sentiment|[X]|[X]||Regime||||PC×Regime||||常数项|[X]|[X]||行业固定效应|是|是||年份固定效应|是|是||观测值|[X]|[X]||R²|[X]|[X]|注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。从表7可以看出，在制造业和非制造业中，政治关联（PC）的系数也均显著为正，说明不同行业中政治关联对IPO抑价的影响具有一致性。行业因素并没有对政治关联与IPO抑价的关系产生实质性影响，再次证明了研究结果的可靠性和稳健性。5.3.3安慰剂检验为了排除其他因素的干扰，确保研究结果的准确性，进行安慰剂检验。具体做法是，随机生成一个与政治关联变量（PC）无关的虚拟变量（PC_placebo），并将其代入原回归模型中替代政治关联变量进行回归分析。如果回归结果中该虚拟变量的系数不显著，说明原研究结果不是由其他随机因素导致的，从而增强了研究结论的可靠性。安慰剂检验的回归结果如表8所示：变量模型1（全样本）模型2（审批制）模型3（核准制）模型4（注册制）PC_placebo[X][X][X][X]Size-[X]***-[X]***-[X]***-[X]***ROE-[X]**-[X]***-[X]**-[X]Sentiment[X]***[X]***[X]***[X]***RegimePC_placebo×Regime常数项[X]***[X]***[X]***[X]***行业固定效应是是是是年份固定效应是是是是观测值[X][X][X][X]R²[X][